新澳股份专题报告：以产促销见成效，市占率有望3年翻倍

1.公司简介：优质毛精纺纱龙头，市占率 5%左右

1.1. 历史回顾：20Q4 以来下游需求恢复，羊毛价格恢复上涨

新澳股份成立于 1995 年，2014 年 12 月 31 日上市，是全球毛精纺纱线龙头企业 之一、市占率接近 5%。我们估计目前公司拥有年产毛精纺纱 1.35 万吨、毛条 8000 吨、染色 1.5 万吨、羊绒 2700 吨的产能，产品品类覆盖中端、高端、奢侈端及针织 服饰、运动休闲、家纺类等纱线产品系列，目前正在拓展瑜伽服品类。工艺上，公司 借用欧洲高端设备形成紧密纺、赛络纺等多种先进加工工艺一体的纺纱产业链。

分业务来看，2020 年公司毛精纺纱/羊毛毛条/羊绒纱线/改性处理及染整加工/ 其他收入分别为 15.95/3.97/1.95/0.67/0.02 亿元、同比增长-17%/-44%/-/308%/-， 占比为 71%/18%/9%/3%/0%，毛利率分别为 16.83%/2.75%/31.99%/17.9%。

从子公司来看，2020 年新中和（毛条）/厚源纺织（染整加工）/新澳羊绒营业 收入分别为 9.43/1.69/1.68 亿元，净利率分别为 1.11%/50%（2020 年受到退散进集 腾退补偿等产生的非经影响，往年在 11-15%左右）/ 9.84%。

回顾公司历史，2011-2020 年公司总 收入/ 归母 净利 复合增 长 率 分 别 为 4.99%/4.93%；公司的毛利率在 14%-20%之间波动、净利率在 5%-9%之间波动，主要受 羊毛原材料价格波动、人民币对澳元汇率的变化等影响。我们将公司的发展简要分为 4 个阶段：

（1）2011-2015 年，羊毛价格低迷（900-1100 澳分/公斤），2011-2015 年收入/ 归母净利 CAGR 分别为 3%/8%。分品类来看，2015 年毛精纺纱/羊毛毛条/改性处理收 入占比分别为 69%/30%/2%，年复合增速分别为 8%/-7%/-4%，从量价来看，毛精纺纱 2011-2015 年量/价年复合增速分别为 9%/-1%，毛条 2011-2015 年量/价年复合增速分 别为 2%/-8%，收入增长均来自量贡献。

（2）2016-2017 年，羊毛价格上涨阶段，收入/净利提速增长，2016/2017 年收 入增速分别为 13%/26%，归母净利增速分别为 20%/30%。分品类来看，毛精纺纱/羊毛 毛条/改性处理收入2015-2017年的年复合增速分别为22%/16%/-2%，拆分量价来看， 毛精纺纱2015-2017年量/价年复合增速分别为13%/8%，量价齐升贡；毛条2015-2017 年量/价年复合增速分别为 3%/14%，毛条价格对羊毛价格变动的敏感性比毛精纺纱更 大。

（3）2018Q4-2020Q3 年，羊毛价格在 2018 年 8 月达到峰值后，19-20 年大幅下 降，毛企盈利能力进入下行周期，2018-2020 年收入/归母净利 CAGR 分别为-6%/-13%。 分品类来看，2017-2020 年毛精纺纱/羊毛毛条/改性处理收入年复合增速分别为 1%/- 14%/79%，拆分量价来看，毛精纺纱 2017-2020 年量/价年复合增速分别为-1%/2%，毛 精纺纱价格在羊毛下跌时仍表现稳定，毛条 2017-2020 年量/价年复合增速分别为11%/-4%。

从订单周期看，公司 40%订单为长协订单，订单周期为 1 年、不受羊毛价格短期 波动影响，另外 60%订单周期为 2 周、产品价格随行就市；从库存周期看，公司库存 周期一般在 1-3 个月、根据对羊毛价格的判断略有调整，但是每周均会采购，因此较 短的订单周期使得公司产品价格对羊毛价格的变动更加敏感。

2018 年受澳洲干旱天气以及山火影响，澳毛大幅减产，年内价格上涨超 20%， 2018 年 8 月羊毛价格达到峰值 2094 澳分/公斤，2019 年 2 月受到中美贸易战等不利 因素影响，中国厂商订单数量大幅下降、使得澳毛价格下行；2020 年受到疫情冲击， 羊毛价格进一步下降，2020 年 9 月羊毛价格最低跌至 858 澳分/公斤。

（4）2020Q4 至今：量价齐升，2021H 收入同比增长 63%，拆分来看，估计量/价 分别增长 50%/10%左右，量增主要来自产能利用率提升，即受益于 20Q4 以来需求复 苏，2018-2020 年逆周期投放的产能得到释放，尤其 2020 年 9-10 月受冷天气提前的 催化、出现旺季补货现象，产能利用率持续恢复，20Q3/Q4 销售量同比增长 5%/27%； 价增主要受益于全球货币超发叠加疫情后下游需求恢复，羊毛价格大幅上涨促使产品 提价。

1.2. 资本市场：上行阶段 PE 估值在 16-24 倍波动

2014 年上市至今（截止至今 2021 年 9 月 10 日），公司股价上涨 39.01%、跑输 SW 纺织服装指数2.1PCT。公司的总市值为40.43亿元，公司上市以来累计募集资金（按 增量负债计算）16.46 亿元，累计分红 5.76 亿元。我们可以将公司的资本市场历程 分为 4 个阶段：

（1）2014-2015 年：公司 2014 年末上市，上市迎来 2015 年牛市，股价最高达 15.15 元、对应 PE 18 倍（2015/05/29），2015 年下半年受大盘带动以及业绩增速放 缓影响，股价下行，股价最低跌至 6.39 元、对应 PE 为 7.7 倍（2015/9/15）。

（2）2016-2017 年：羊毛价格稳步上涨，公司盈利能力进入上行通道，推动 2016/2017 年净利分别增长 20%/30%，此阶段估值在 16-24 倍左右。2016 年 6 月，公 司发布定增预案，以 8.75 元/股（前复权价）增发 6849.11 万股。

（3）2018-2020 年：2018 年羊毛价格受澳洲山火影响大幅上涨，推动毛纺产品 价格持续走高，导致毛纺产品的需求受到抑制，影响公司毛利率下降 2PCT、净利率 随之下降 1.2PCT；2019 年受中美贸易战影响、出口形势严峻，加之国内需求端消费 疲软，澳毛价格进入下行区间，2020 年受疫情冲击羊毛价格进一步下跌，公司产能 利用率和盈利能力受到明显影响，股价最低下跌至 4.19 元（2021/2/4）、对应 PE 估 值 14 倍。

（4）2021 年至今：20Q4 业绩出现改善、销量大幅提升 27%，21Q1 受益羊毛上涨 毛利率已提升至 19.5%、同比提高 5.5PCT，21Q2 产能利用率和盈利能力持续改善，6-7 月公司产能已经打满，受此影响，公司股价大幅上涨，最高股价达 8.33 元、对 应 PE 为 17 倍。

1.3. 股权结构：大股东持股比例高，上市以来从未减持

截止 2021H1 末，控股股东为沈建华先生、合计控股 45.59%，其中通过浙江新澳 实业有限公司持有 31.09%股权、直接持有 14.5%股份，上市至今均未减持。

2015 年 10 月 15 日实施股权激励计划，激励对象主要为董事和高层管理人员， 2015、2016、2017 年均超额完成计划。

2.行业分析：羊毛价格恢复到历史中枢，仍有上涨空间

2.1.市场规模：2021 年中国毛纺织行业市场规模预计为 70.7 亿元

2019 年我国毛纺织行业市场规模达 71.8 亿元，行业平均净利率 10%左右，但 18 年后受羊毛价格下行、净利率降至 2-3%；行业 20 年受到疫情影响、增速下滑，预计 21 年尚未完全恢复到 19 年水平。

回顾历史羊毛价格，价格中枢在 1000-1500 澳分/公斤，这一轮从 858 澳分/公斤 上涨到 1468 澳分/公斤、近期回落至 1361 澳分/公斤，我们估计主要由于近期雨水偏 多；但由于绵羊供给端 18 年以来持续下降、2020 年 6 月绵羊数历史新低（6353 万 头），因此我们判断羊毛价格较 2018 年高点 2116 澳分/公斤仍有上涨空间。我们分析， 羊毛价格主要受到供需及资金面影响：

（1）需求端：2008 年受金融危机影响、2012 年受欧债危机影响、2020 年受疫情影响，羊毛价格大幅下跌；（2）供给端：绵羊数 量主要受到天气、当地环保政策等影响，羊毛主要出口国包括澳大利亚、新西兰、阿 根廷、南非、俄罗斯、中国等，其中澳大利亚、南非的羊毛产自美利奴羊，羊毛细软、 专门用于生产高档羊毛服装，而其他产地例如中国羊种为蒙古羊、藏羊和哈萨克羊， 羊毛粗短，多用于家居和地毯，新澳的羊毛采购主要来自澳大利亚、新西兰和南非。 一只羊生下来半年后即可产羊毛，成年绵羊每年每只可供应 4-5 公斤羊毛，第 2-3 年 的产毛质量最好，一般产毛不超过 5 年会被更换掉。16-17 年供给减少、18 年干旱天 气影响，羊毛价格大涨。2020 年澳大利亚全国羊群由于干旱继续下降、达到 1904 年 以来的最低水平。截至 2020 年 6 月 30 日，绵羊和羔羊数量为 6400 万只（下降 3%），包括：2000 万只小于一岁的标记羔羊（比 2019 年增长 5%）；3500 万只繁殖母 羊（下降 6%）；其他 800 万只羊（下降 9%）。

2.2 竞争格局：国际品牌同台竞争高端市场，市场集中度提 升空间大

新澳定位高端，国际竞争对手主要为意大利 Baruffa 和德国南方毛业，三家企业 在中高端毛纺行业的市场份额在 15%-20%。和国际竞争对手相比，公司在劳动力成本、 工人效率上具有明显优势：欧洲员工的成本是中国的 4.5 倍（包含五险一金），但按 照工时折算后两者差距在 7.44 倍：欧洲人每年的工作时间是 218 天，而中国员工通 过加班加点每年开工时间在 320 天以上。

3.公司优势：交期领先于同业，快反供应链能力强

3.1 产业链完整，交期、起订量优势领先于同业

公司已成了毛条制条、改性处理、纺纱、染整精加工于一体的纺纱产业链。受益 于产业链完整，公司小单快反能力强，最快的订单交付时间为 15 天，旺季需要 2 个 月左右，而同行欧洲企业交付期至少两个月，同时公司服务好于欧洲企业，欧洲企业 节假日无法取得联系，中方企业全年 365 天均在线。

此外，在小批量定制开发订单上，公司建立了打样车间提升服务水平，从原料到 产品生产都是小批量、多品种，欧洲公司的起订量为 1000 公斤，而新澳能做到 5 公 斤起订。

从 2017-2020H 数据来看，羊毛毛条单吨成本在 9-12 万元/吨左右、主要受原材 料价格波动影响（原材料占比在 93-95%左右），单吨羊毛毛条在直接人工/制造费用/ 燃料动力上的成本较稳定，分别在 0.2/0.3/0.13 万元/吨左右。毛精纺纱单吨成本在 12-15 万元/吨左右、主要受到原材料价格以及产能利用率影响。毛精纺纱中的原材 料占比低于羊毛毛条、在 85-88%左右，直接人工/制造费用/燃料动力占比分别约为 5-6%/5-6%/2%左右、主要受到产能利用率影响。

3.2 自动化、智能化水平超越同业

公司成立以来陆续聘请了业内水平较高的后整理、设计研发、市场营销、纺纱技 术人员，与国外对手差距不断缩小，特别是在新材料的研发上。公司拥有独立的产品 设计开发团队，同时与澳大利亚羊毛发展有限公司、香港理工大学、浙江理工大学、 东华大学、嘉兴学院等外部研究机构与组织建立稳定的技术合作关系，在多个相关技 术领域进行技术交流与合作研发，并取得多项技术创新成果。公司自主研发获授专利 共计百余项。

从研发费用上看，公司每年在新材料方面的研发投入是 4000 多万，未来技术研 发方面有望反超欧洲。同时，欧洲竞争对手盈利水平一般，银行和资本市场的支持力 度不大，而新澳盈利稳健，在硬件的自动化、智能化水平方面已经超越对手。

智能制造方面，公司深化推进“基于智能制造及立体仓储的毛精纺项目”，从而 万锭用工从 300 人下降到 80 人。目前国内毛纺企业在 MES、自动化立体仓储、细纱机 单锭监测等系统方面投入较少；而公司以指定纺纱车间为试点，在国际领先的自动化 设备基础上，率先导入面向毛纺行业的 MES 系统，构建自动化立体仓储。2020 年公 司“毛精纺纱线智能车间”获评中国毛纺织行业协会毛纺行业智能制造试点示范企业。

3.3 销售渠道：全球多点布局，营销网络发达

公司与国内知名服装品牌与国外顶尖服饰品牌客户建立了良好的合作关系，成为 众多知名服装品牌的指定纱线供应商之一。其合作品牌包括：国内市场的宝姿、雅莹、 哥弟、雅戈尔；国际市场的 TORY BURCH（美国）、COS（英国）、Armani（意大利）、 HUGO BOSS（德国）、SANDRO（法国）、Sports Craft（澳大利亚）、Muji（日本）、 Lululemon（加拿大）、IceBreaker（美国）等。高端客户壁垒较高，一般至少合作 10 年以上才愿意给大批量订单。

从客户结构来看，2020 年公司前五名客户销售额为 2.35 亿元，占总销售额的 10.34%，未来在老客户的拓展和新客户的开发上均存在增长空间。

全球多点布局，营销网络发达，毛精纺纱均采用自营模式进行销售。目前，公司 在全球约有 4000 多家客户，在国内外市场约有 500 多家服装品牌合作者，国内营销 网络覆盖了国内大多省份和境外二十多个国家和地区，国外覆盖了美国、英国、法国、 德国、日韩、北欧等市场，并在当地设立办事处，聘请专业团队进行市场开拓。目前， 公司内外销已形成较为稳定的结构，内销收入占比 65%（其中间接出口 60%左右）、外 销收入占比 35%。

4.成长驱动：扩产与提价共振，拓展家纺和瑜伽服新品类

4.1 羊毛价格上涨，带动产品提价以及盈利能力提升

公司产品毛精纺纱和羊毛毛条的价格与羊毛价格强相关，毛精纺纱价格在羊毛价 格下降时仍能相对平稳（2018-2020 年羊毛价格下降 36%，而毛精纺纱仅下降 5%）， 在羊毛价格上涨时能实现随之提价（2015-2018 年羊毛价格上涨 58%，毛精纺纱提价 30%）；羊毛毛条受羊毛价格变动的影响更大，2015-2018 年毛条价格上涨 60%、和羊 毛价格涨幅持平，2018-2020 年羊毛毛条价格下降 28%、略低于羊毛价格降幅。

从历史羊毛价格和公司毛利率水平看，羊毛价格上涨时公司毛利率显著呈现提升 态势，毛精纺纱/毛条毛利率历史最高达 25.7%/10%。

2020 年 9 月以来，受全球货币超发以及后疫情时代需求复苏影响，AWEX 东部市 场指数从 858 澳分/公斤上涨最高达 1468 澳分/公斤、涨幅超 70%。从羊毛价格的可持 续性上看，羊毛供给端较稳定，澳大利亚羊存栏数主要受草场面积影响、较为稳定， 此外单羊出毛率会受到天气影响，但总体来说供给端较稳定；从需求端来看，羊毛定 位奢侈品且是小品类，羊毛占整体纺织材料的不到 1%。短期来看，疫情主要对蓝领 阶级的冲击较大、羊毛作为奢侈品受影响较小且恢复较快；中长期来看随着人均收入 提升，羊毛的需求有望增长，而在供给端较稳定的情况下羊毛价格有望稳步提升。

4.2 以产促销，产能利用率大幅提升

2020 年公司新总经理上任后，从以销定产的销售策略转变为以产促销的销售策 略，产能利用率大幅提升。同时，今年以来，公司配合以产促销的销售策略，进行了绩效改革，将利润和新投产的固定资产挂钩，来促使产能利用率提升。我们测算， 2018-2020 年公司产能利用率仅在 80%左右，而今年上半年得益于疫情后需求恢复以 及公司大力拓展客户，6-7月已实现满产，使得上半年公司毛精纺纱销售8300万吨、 较去年增长超 50%。

2014 年以来，公司通过 IPO 2 万锭、定增项目 3 万锭以及自建项目 6 万锭第一期 （2.8 万锭），已陆续加码高端毛精纺产能近 8 万锭，毛精纺纱产能规模达 13 万锭、 较上市前翻了一番。

2020 年 12 月，公司可转债募投项目，（1）拟投入 6 万锭高档精纺生态纱项目 （二期）项目，投产后将新增毛精纺机织纱产能 3,840 吨，我们分析，一方面公司产 能稳步扩张将带动市场份额提升，目前公司市占率为5%，我们判断公司市场份额5年 有望实现翻番达 10%；二是将优化现有产品结构，二期项目均为高档精纺生态纱；（2） 拟实施“年新增 6,000 吨毛条和 1.2 万吨功能性纤维改性处理生产线项目”，提升子 公司新中和的毛条加工能力和功能性纤维改性处理能力，有利于公司完善毛纺产业链 上游布局，实现集约化、精细化经营，进一步巩固竞争优势。目前新中和该可转债募 投项目土建工程正有序推进中。

此外，2018 年子公司厚源纺织完成老厂搬迁，通过技术改造和装备提升带来的 效率提升有望使得染整产能提升。

4.3 拓品类：积极拓展运动领域，分享运动市场红利

公司近年来重塑羊毛多元化，打破针织衫等传统品类局限，研发设计了运动羊毛 产品、功能性羊毛产品和可持续发展羊毛产品，拓宽羊毛产品在内衣、毛袜、鞋面、 运动及户外服饰、家纺用品等领域的应用范围以及覆盖四季的应用时间。公司多年来 对运动休闲风格产品的研发推广已初现成效，新澳功能性羊毛纱线开始在瑜伽、滑雪、 骑行、徒步等多个领域的纺织品国际市场崭露头角，受到加拿大、挪威、丹麦、新西 兰等国中高端运动品牌客户的青睐，目前公司运动、户外系列每年都在稳步增长，近 2 年在国外也在推广运动类产品，我们估计，大圆机产品占比已接近 20%左右。

2019 年德国慕尼黑 ISPO Munich 国际体育用品博览会上，公司推出多款运动休闲 风格纱线新品，并摘得 ISPO 多项殊荣。此外，公司积极开展产品研发，一方面与涤 纶、莱赛尔、金银丝等优质纤维混纺，突出羊毛混纺纱线的功能性特点，刷新大众对 羊毛纤维的传统认知；另一方面尝试将经编工艺和羊毛配合使用，增强织物的延展性、 来提高产品的功能性和舒适感。我们判断，未来羊毛将有望应用于瑜伽服市场、并往 家居生活产品进一步延伸。

4.4 横向拓宽羊毛业务，加速多元化发展

2019 年底，公司投资设立子公司宁夏新澳羊绒有限公司，开拓羊绒纱线业务， 丰富多元化的产品结构。2020 年，新澳羊绒快速高效地建立起了管理架构、生产和 销售体系，团队磨合协作，生产经营逐渐步入正轨，实现扭亏为盈。接下来羊绒业务 将进一步加强自主品牌的市场推广力度，通过提高自接经销单比例来加快提升毛利率。 2020 年，公司收购英国邓肯（TODD & DUNCAN LIMITED）100%股权，使公司拥有首个 海外高端制造基地，承接了邓肯纱厂这一拥有百年历史的世界知名羊绒纱线生产商。

我们认为，羊绒纱线板块未来的成长空间在于：（1）产能利用率提升，我们估计 目前羊绒纱线产能 2700 吨左右，羊绒 2020 年首年经营，产能利用率较低，我们估计 2021 年 6-7 月宁夏新澳已经接近满负荷生产，产能利用率提升将带动今年羊绒业务 收入大幅增长；（2）自营比例提升将带动毛利率提升。

5.盈利预测

我们假设：

（1）分品类看：考虑到募投项目投产和爬坡进度，我们假设 2021-2023 年 毛精纺纱、羊毛毛条、改 性处 理及 染整 加工 、羊 绒纱 线销 量 分 别 增 长 33.15%/10.63%/12.13% 、 -1.72%/29.74%/2.00% 、 -6.34%/20.23%/20.00% 、 239.93%/71.43%/50.00% ， 假设羊毛 价 格 温和上涨，预计 单 价 分 别 增 长 10%/3%/3%、10%/3%/3%、5%/5%/5%、10%/3%/3%，综合来看 2021-2023 年毛精纺 纱、羊毛毛条、 改 性 处 理 及 染 整 加 工 、 羊 绒 纱 线 收 入 增 速 分 别 为 46.47%/13.95%/15.49% 、 8.10%/33.63%/5.06% 、 -1.66%/26.25%/26.00% 、 273.92%/76.57%/54.50%。

（2）假设羊毛价格温和上涨，参照历史水平，我们假设 2021-2023 年毛精 纺纱、羊毛毛条、改性处理及染整加工、羊绒纱线毛利率分别为 19%/19%/19%、 6%/6%/6%、32%/32%/32%、20%/20%/20%，综合来看，2021-2023 年毛利率分别为 17.53%/17.65%/18.03%。

（3）假设 2021-2023 年销售费用率分别为 1%/1%/2%、管理费用率分别为 3%/3%/3%、财务费用率分别为 0%/0%/0%、研发费用率分别为 3%/3%/3%。综上， 2021-2023 年净利率分别为 8.75%/8.69%/8.82%。

6.风险提示

羊毛价格下降风险：羊毛价格下降将影响公司产品价格，使得公司盈利能力有所 下降；

产品提价不及预期风险、替代品风险：替代品或使得公司提价不及预期，影响公 司盈利能力；

扩产不及预期：扩产不及预期将影响公司收入增速；

客户拓展不及预期：客户拓展不及预期将影响公司产能利用率和公司业绩； 系统性风险。

报告链接：新澳股份专题报告：以产促销见成效，市占率有望3年翻倍

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）