新大正专题报告：重点中心城市布局完成，全国公建龙头初现

1.各细分业态齐头并进，收入增长中枢大幅抬升

1.1 全国化扩张带来收入高增长，利润率短期承压

新大正是国内唯一一家专注机构物业服务的上市公司，显著区别于传统意义上的住宅物业服务公司。公司 专门为机场、学校、机关、企事业单位办公楼、场馆、公园、地铁、医院等多种类型的公共设施项目提供一体 化综合服务。公司成立于 1998 年，2001 年实施内部员工股权激励，承接广璐大厦，开启市场化发展道路；之 后分别在 2004 年、2005 年、2007 年进入公共物业（机关大楼）、学校物业、园区物业；2012 年拿下第一个重 庆市以外的项目，开启全国化布局；2020 年 4 月原中航物业总经理刘文波先生的加盟帮助公司更加坚决快速的 铺开了全国化的战略，自此确立了发展“重点中心城市”，并从外部引入多位副总裁作负责人；公司于今年二季 度基本完成重点中心城市的搭建，并于今年 9 月正式将企业名称由“重庆新大正物业集团股份有限公司”变更 为“新大正物业集团股份有限公司”，再次强调公司全国化布局的战略规划。截至 2021 年第三季度，公司在管 项目达 461 个，覆盖了全国 24 个省市和 76 个城市。

伴随着全国化战略推进，公司业绩增长中枢大幅抬升。2021 年前三季度公司实现营业收入 14.4 亿元，同比 增长 61.7%，营收增速较过去几年 20-25%左右的水平大幅提升。增长主要是由于市场拓展的持续大力推进以及 民兴物业于 4 月的并表：一方面，基于公司全国化战略的推进，2021 年前三季度公司新拓展项目中标总金额达 到 14 亿元，新签约合同年金达到 6.4 亿元，较去年同期增长超过 160%，其中部分在今年转化为收入；另一方 面，公司于 2021 年 4 月正式并表民兴物业。

从各板块业务情况来看，综合物业管理服务和专项物业管理服务收入增长最为迅猛，2021 年上半年分别较 去年同期增长 60%、53%。公司目前还处在集中精力扩大规模的阶段，未来也仍将以获取更多订单为主，再去 逐步深化每个项目的增值服务内容。

由于机构物业的物业服务大多采用成本加成法定价（即“酬金制”模式），物业服务报价=物业管理服务成 本*（1+管理费计提比例+利润计提比例）*（1+税金计提比例），因而毛利率也较为稳定，公司在 2018-2020 年 毛利率稳定在 21%左右。但由于今年大力推行重点中心城市建设，毛利率存在逐季下滑的情况，2020 年 Q3 毛 利率下滑至 16.5%，较去年同期下滑 4.7 个百分点。

毛利率的下滑主要是由于：

1）2021 年以来公司市场拓展不断有所突破，公司新进项目（1 年以内项目）占比不断增长。截至 2021 年 上半年公司新进项目收入占比约 19.88%。新进项目由于存在项目员工培训、固定资产支出等前期投入原因，前 期成本较高，未来随着项目逐渐成熟，客户需求增多，单项目订单叠加以及增值服务开发，毛利率会有所提升。 目前新进项目占比的提升一定程度上拉低了公司的综合毛利率。

2）重点中心城市建设需要相应前期成本投入，省外区域市场拓展爆发但毛利率偏低。2021 上半年公司非 重庆区域收入达到 4.3 亿元，同比增长 144.6%，占比从去年同期的 30.8%提升至 2021 年同期的 47.7%。省外区 域由于项目密度较低，整体毛利率水平低于重庆区域。

公司销售费用和管理费用也由于重点中心城市的建设有所增长。一方面，公司加大了人才招聘力度，自今 年以来从外部大型物业公司引入 5 位副总裁，同时也为各个中心城市搭建当地的财务、人力等团队，加强中后 台能力建设；另一方面，公司于 2021 年 5 月实施了 2021 年限制性股票激励计划的首次授予，2021 年前三季度 累计确认股权激励费用 999 万元，影响净利润约 849 万元，预计全年影响约 1500 万元。

由于毛利率的下滑和销售及管理费用的增加，公司净利润增速低于收入端增速。2021 年前三季度公司实现 归母净利润 1.2 亿元，同比增长 30.4%；若剔除股份支付费用的影响，前三季度公司归属于上市公司股东的净利 润达到比上年同期增长约 40%，较往年增速也有明显提升。

1.2 办公和公共物业加速成长，航空和学校物业优势得以巩固

从各个业态的收入占比情况来看，办公物业和公共物业上半年收入大幅增长。2021 年上半年公司办公业态 的收入同比增长 131%至 3.1 亿元，占比从去年同期的 23.7%增长至 34.5%。公共物业的收入同比增长 52.4%至 1.8 亿，占比维持在 20%左右。

办公物业收入的大幅增长主要是由于民兴物业的并表。2020 年 10 月，公司以 9700 万元现金对价收购民兴 物业 100%股权，是公司上市以来首单收并购。民兴物业设立于 2002 年，深耕四川区域近 20 年，标的公司从 金融物业不断衍生至办公物业、公共物业等各大业态，其项目多为相对优质的行政办公类业态项目。按两家公 司 2019 年的数据来看，民兴物业全并表能给新大正带来 24.7%的增量营收和 29.8%的增量净利润。

除了收入和利润的增厚，民兴物业也帮助公司提升了在在办公物业赛道的服务能力和知名度，帮助公司在 今年三季度拿到深圳深创投广场项目，该项目作为深圳市创新投资集团的总部大厦，不仅是华南地区创新金融 企业聚集的标杆性建筑，其单项目中标金额也达到 6872.3 万元。

公共物业收入的增长主要是由于公司在该赛道大型项目不断增多。一方面，公司在场馆、园区物业上影响力持续扩大，上半年公司中标国家体育总局冬季运动管理中心项目，该项目承担保障 2022 年北京冬奥会的备战 参赛任务，帮助公司打开了体育场馆业态上的品牌知名度；另一方面，公司新开发的医养、交通物业项目增长 迅速，上半年中标包神铁路和贵阳、洛阳、合肥等地轨道交通的部分线路，其中仅合肥市轨道交通 4 号线正线 项目中标金额就达到 5090 万元，医养物业上公司今年中标襄阳市中医医院、重庆市江北区中医院等项目。

航空业态优势得以巩固，捍卫航空物业龙头地位。公司 2021 年新中标深圳宝安国际机场、南通兴东国际机 场、长沙黄花国际机场、温州龙湾国际机场、天津滨海国际机场等 5 个机场，至此公司实现北上广深四大一线 城市战略性国际机场项目的全部落地。公司是国内最早一批参与机场物业后勤社会化改革的民营企业，自 2016 年接入重庆江北国际机场开始，通过打造出重庆江北机场这一标杆项目，公司在机场物业上的服务品质才获得 业内广泛认可，随后接入了上海虹桥机场、广州白云机场以及北京大兴国际机场等国内大型枢纽机场。目前公 司已经服务 20 余个机场项目，目前无论从机场物业市占率还是从项目数量角度看，均远超同行，是航空物业领 域的绝对龙头。

学校物业受疫情影响进展受阻，积极探索创新增值服务。在学校物业上，公司上半年实现营收 1.5 亿元， 同比增长 27.9%，较其他业态增速放缓，这主要是由于学校受疫情影响最为严重，招投标进程普遍放缓。但公 司并未停止在学校物业上的探索，积极开发学校场景中的高营收创新增值产品，其开发的小程序“潮宝平台” 覆盖率提升，并推出了诸如暑期寝室清洁、暑期培训保障、迎新物资销售等多种创新业务。

1.3 受益住宅物管内部整合加速，来自住宅物管竞争减少

今年以来开发商经营环境巨变，尤其是下半年以来销售数据持续走弱。根据国家统计局公布的 2021 年前三 季度的房地产市场运行情况， 9 月商品房销售面积同比-13.2%，降幅收缩，较 8 月回升 2.4 个百分点；商品房 销售金额同比-15.8%，增速较 8 月回升 2.9 个百分点。单月销售降幅的收窄主要由于去年 9 月相较 8 月的低基数。 1-9 月全国商品房销售面积和销售金额累计同比分别为 11.3%和 16.6%，增速分别较 1-8 月回落 4.6、回落 6.2 个 百分点。我们认为，去年疫情受压制并在去年下半年迎来释放的需求，已于今年上半年短期释放完毕，叠加商 品房销售均价下滑、各地楼市限制政策加码、观望氛围逐步浓厚，预计第四季度销售将继续处于下滑趋势。

销售预期的下降使得市场对住宅物管的业绩完成度产生担忧。根据我们统计的截至 2021 年中期 25 家重点 物企第三方在管面积的情况来看，25 家重点物企第三方在管面积共计达到 20.2 亿平方米，占在管面积的比重达 到 54.5%，尽管较 2020 年末有所提升，但母公司的销售仍然对物管公司的业绩有非常重要的影响。市场对销售 数据的预期下降也使得对物管公司未来 2-3 年的业绩增长预期充满担忧。

2021 年至今，地产行业风险事件频发。三道红线不仅深刻影响了房企的格局，也迫使很多现金流较为紧张 的公司从原先拟分拆物业上市转为卖掉物业以求得现金流补充，今年以来头部物管公司的现金支出和业务拓展 的精力主要集中在同类型物管公司的收并购上。住宅物管行业的巨变导致住宅龙头对公建物业的渗透放缓。2021 年下半年仅有世茂服务、金科服务和旭辉永升服务在公建物业领域有所布局。

公建物业的业绩稳定性以及新大正阶段性的竞争压力的减少也使得公司能够更加聚焦自身发展，在公建物 业领域有所突破。（报告来源：未来智库）

2.引入多位外部高管，发展战略全面升级

2020 年 4 月 21 日，新大正发布第二届董事会第一次会议决议公告，宣布聘任刘文波为新大正总裁。刘文 波自 1998 年至 2019 年，先后担任中航物业管理有限公司财务部经理、总会计师、董事、总经理等重要管理岗 位，参与并领导了中航物业全国化布局的全过程。他的加入对新大正的全国化加速有非常重要的影响。

中航物业是全国最早的物业管理公司之一。公司自 1992 年开始转型物业开发经营，1998 年之前，主要以 承接上级公司自建的商业写字楼和住宅项目为主。1999 年，公司通过投标方式顺利拿下中国工商银行深圳分行 所属 6 处物业管理项目，从此开始进行第三方市场拓展。刘文波于 1998 年进入中航物业工作，于第二年即作为 业务骨干参与了上文所述公司第一个外拓项目——工商银行深圳分行物管项目。从 2012 年开始，刘文波正式担 任中航物业总经理。他立足于市场化的发展战略，从商业模式、内部管控、人员管理等方面全面推进了一系列 重要战略变革，加速了公司全国化及标准化发展进程。

刘文波主持工作期间，中航物业实现快速发展。公司 2019 年营业收入和净利润分别为 45.1 亿元和 2.0 亿元， 较 2012 年复合增速分别达到 23.5%和 37.1%。截至 2019 年底，公司全国化布局程度大大加深，进驻城市 60 余 个，涵盖 19 个一级行政区，服务项目总数 620 多个，管理面积超过 7500 万平方米，较 2012 年公司管理项目数 量和管理面积年均复合增长率分别达 19.5%和 18.9%。中航物业 85%以上的业务均来自于市场，体现出公司市 场化业务的蓬勃发展。

中航物业的快速崛起和刘文波的领导不无关系，在任期间，刘文波主要从三个方面主持开展了中航物业的 转型：

1）逐步退出住宅物业，重点发展机构类业务，特别是拓展政府、公众、企业总部等细分业态；

2）改变过去的事业部制管控方式，采用财务、市场、运营“三大中心”直线管控方式。随着中航物业全国 化进程加速，公司在在全国几十个城市拥有十几个分公司，管理近 400 个项目，原有的事业部制管控方式容易 造成组织结构重叠、管理人员膨胀、管理费用高企等问题，且各事业部独立性强，不利于实现各部门间组织协 调及总部的统一管理。刘文波提出基于“单边平台”思维进行“直线管控”，将总部职能转变为以运营管理、产 品研发、资源统筹为核心的管控中心，对接相应的市场拓展团队和项目管理团队，通过线上管控平台实现物业 服务标准化，升级内部业务流程，实现管理效能提升；

3）推动信息化建设。作为对“直线管控”的有力支撑，公司推出了基于物联网、图像识别、大数据和信息 化管理技术等技术开发的“智慧物业π平台”。在智慧物业服务方面，公司打造了“任务可视化、服务一体化、 信息云端化、管理集约化”的智慧物业集成服务平台，实现物业管理全闭环管控和智慧运营。

2019 年 12 月中航物业重组完成后，刘文波离开了公司，并于 2020 年 4 月加盟新大正。2021 年 5 月，新大 正发布公告称，公司决定吸纳刘文波为公司员工持股平台（大正咨询）有限合伙人，获得平台合伙份额 1.07% （即间接持有新大正股份 30 万股），这也代表了刘文波和公司对彼此的双向认可。未来刘文波将用他在中航物 业的成功的经验帮助新大正在全国化建设上取得更多的突破。

除刘文波之外，新大正也陆续吸纳了 5 位来自原中航物业及其他外部大型物管公司的副总裁级别管理层加 入公司。

高管团队陆续加入新大正后，公司全国化布局策略逐渐明朗。新大正在刘文波先生的指导下，筛选出 10 个国家中心城市作为后续重点发展据点，按照重点中心城市发展策略的新模式进行重点区域拓展。在初步完成 全国化布点的基础上，深化全国化布局。公司针对不同区域有不同的拓展策略：在重庆区域，公司在稳固原有 项目质量的同时，五大业态齐头并进深耕重庆当地市场；在非重庆市区域，公司主要着力于自身优势较为明显 的航空、学校、公共业态、航空业态项目的挖掘和拓展。

2021 年 2 月 22 日，新大正发布公告，拟将公司名称由“重庆新大正物业集团股份有限公司”变更为“新 大正物业集团股份有限公司”，并于今年 9 月 17 日正式完成更名。这一方面契合了公司当前全国化扩展的战略 目标，另一方面也有利于实际推动公司在重庆大本营以外的区域进行项目拓展。

3.股权激励到位，重点中心城市布局初见成效

3.1 全国化战略初见成效，新进城市公司表现优异

公司从去年提出建设重点中心城市，通过在重点中心城市当地建立分公司形式，由城市公司在当地拓展项 目，提高影响力。公司于今年二季度初步完成十个重点中心城市的布局。

目前重点中心城市的布局已经初见成效。2021 年前三季度，公司新签约合同金额达到 6.4 亿元，同比增长 超过 160%，其中 10 个重点中心城市公司合计实现新签约合同年金额约 4.2 亿，占比超过 65%。其中，北京公 司、深圳公司、南京公司分别实现约 8000 万、8100 万、5800 万元。其中深圳城市公司成立于 2020 年，在不到 一年的时间内深圳的合同年金额已经超过 8000 万，占比达到 13%，体现出新进城市公司良好的自主拓展能力。

3.2 股权激励落地，大幅提升员工积极性

除了推动重点中心城市建设之外，公司还辅以股权激励提升员工积极性。公司于今年 2 月公布了股权激励 草案，宣布将以 26.92 元/股的价格授予 17 名激励对象合计 125.3 万股，其中首次授予 105.3 万股，预留 20.0 万 股（预留比例为 16.0%）。首次授予的 105.3 万股全面覆盖了公司董事、总裁、助理总裁、董事会秘书等核心高 管以及部分骨干中层管理人员，其中包括公司自原中航物业引入的两位高管——刘文波和高文田，两位获授的 限制性股票占比分别达到 24%和 9%。充分体现了公司对人才的渴求和信任。

2021 年 5 月，公司完成股权激励计划，向 17 名董事、高管、核心骨干授予 157.95 万股的股权激励，占 公告时总股本 0.98%。（公司在 5 月进行资本共计转增股本，因而限制性股票授予数量有所调整）

此次激励计划考核年度为 2021-2025 五个会计年度，以 2020 年营业收入、归母净利润值为基数，对各考核 年度的营业收入增长率、净利润增长率进行考核：经我们计算，2021-2025 年考核要求的营业收入较前一年的增 速分别为 45.0%、44.8%、42.9%、26.7%、21.1%，五年的年化复合增速为 35.7%；归母净利润（剔除期权费用 影响）较前一年的增速分别为 35.0%、40.7%、31.6%、24.0%、22.6%，五年的年化复合增速为 30.6%。（报告来源：未来智库）

另外，根据 2 月颁布的激励草案，公司需摊销的总费用达到 2817.8 万元，其中 2021 年就需要摊销 1318.9 万元，占总摊销费用的 46.8%，2021 年该项摊销对净利润的影响最大。2021 年前三季度累计确认股权激励费用 999 万元，影响净利润约 849 万元，预计全年影响约 1500 万元。如果剔除股份支付费用的影响，前三季度公司 归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长约 40%。

此次考核方案将公司增速中枢提升到了新的高度：2017-19 年公司营业收入的复合增速为 17.2%，净利润复 合增速为 21.4%；公司未来五年收入复合增速的目标是 2017-19 年复合增速的两倍。对净利润复合增速的要求也 在原先基础上增长近 10%。从此次激励方案我们也可以看出，公司目前将扩大规模作为公司发展的首要目标， 我们认为这是非常正确也非常符合公司目前的发展阶段的。从外部环境看：随着机构物业越来越受到资本市场 的关注，行业目前也缺乏龙头公司，此时是公司借力资本扩张规模，提升公司影响力的最佳时机。从公司内部 情况看：公司已经完成了人才聚集，也已经初步完成了全国化布局，订单增长已经进入井喷期，预计明年将迎 来业绩释放。

4.盈利分析

盈利分析：小幅下调 2021-2023 年 EPS 至 1.02/1.48/2.11 元

我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 1.63/2.37/3.38 亿元，对应 EPS 为 1.02/1.48/2.11 元；原预测为 1.15/1.63/2.18 元。我们主要调低公司毛利率以反映公司大力推进市场拓展导致盈利能力的短暂下滑。我们的盈 利预测关键假设如下：

1、五大业态的项目数量和单价均逐年提升：我们预计 2020-2023 年公共物业/学校物业/商住物业/航空物业/ 办公物业收入复合增长率分别达到
47.6%/44.0%/26.4%/50.6%/62.4%。

2、2021-2023 年公司综合毛利率分别为 18.4%/18.4%/18.8%。

3、2020-2022 年销售费用率分别为 1.6%/1.8%/1.9%，管理费用率分别为 8.0%/8.0%/8.0%；

4、综合所得税率维持稳定，2019-2021 年分别为 15.0%/15.0%/15.0%。

5、公司每年分红派息率维持在 35%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）