教育行业2020及2020Q1财报总结：增长逻辑延续，关注政策变化

（报告出品方/作者：国盛证券，鞠兴海、孟鑫）

一、民办高教：稳健增长延续，政策利好兑现

复盘：稳健增长延续，转设及并购节奏加速

近期，在扩招利好释放、整合效果显现、职业教育/海外办学业务拓展等 因素驱动下，民办高教公司普遍取得稳健增长。其中，中教控股、新高教集团、希望教 育 FY2021H1 取得 40%以上的经调整净利润增长，表现尤为亮眼。

内外双驱规模增长，办学质量持续提升

扩招利好释放，民办高教公司在校生人数内生增长稳健。民办高教公司充分受益于 2020 年专升本扩招 32.2 万人以及 2020-2021 两年高职扩招 200 万人政策，在校生人数取得 稳健内生增长。具体看各民办高教公司普遍取得 10%+的在校生人数内生增长，中国科 培发力校外成人大学课程，在校生人数内生增长达到 41.5%。

希望教育/中教控股/中汇集团并购项目实现并表，驱动在校生人数高增长。外延并购方 面，希望教育 FY2021H1 实现英迪国际大学和南昌影视职业学院并表，带动在校生人数 40.4%的同比增长；此外，中教控股 FY2021H1 实现海口经济学院及其附属艺术学院并 表，中汇集团实现四川城市职业学院及技师学院并表，对在校生人数增长贡献显著高于 内生增长，成为公司规模提升的重要驱动力。

办学水平提升，集团化办学竞争力逐步体现。除收入利润规模以及在校生人数体量提升 外，民办高教公司旗下大学的办学质量亦取得进展，部分专业的办学质量得到国家认可。 如华夏视听教育旗下南京传媒学院的广播电视编导专业及动画专业入选国家级一流本科 专业，中汇己土纳、中国新华教育、东软教育同样有专业入选。在民办高教公司的精细 运营下，民办高校的办学质量正逐步提升，集团化办学的竞争力以及对学生的吸引力逐 渐增强。

多所院校完成转设，盈利能力提升可期

2020 年独立学院转设加速政策落地，明确三类转设路径。从 2020 下半年至今，中教控 股、新高教集团、中汇集团旗下已有多所院校完成转设，其余尚未完成转设的独立学院 亦有望于 2021 年实现转设。转设后，民办高教公司可减少每年的管理费支出，进而提 升集团整体盈利水平；此外，学校的办学自主权提升，在学额分配、学费定价、专业设 置等方面拥有更高的自由度，且民办高教公司可寻求更优的民办公办高校合作模式，有 利于集团整体健康发展。

并购节奏恢复，行业进入整合窗口期

2020H2 起外延并购节奏恢复，转设加速扩大标的池。2020 上半年受疫情等因素影响， 各民办高教公司新增并购事项放缓，仅中国科培、希望教育新增并购项目。从 2020 下 半年起，各民办高教公司的并购事项加速，包括中教控股并购海口经济学院、希望教育 先后并购南昌影视传播职业学院和南昌大学共青学院等多所院校、新高教集团并购郑州 城市职业学院、中汇集团并购四川城市职业学院。伴随独立学院转设持续推进，行业可 并购标的池进一步扩大，行业正处于快速整合的窗口期。

展望：2021 年扩招有望延续，关注多元增值服务开展

扩招趋势有望延续，民办高校仍将充分受益。高职扩招方面，2020 年政府工作报告提出 2020-2021 两年高职扩招 200 万人，2021 年按政策要求扩招趋势大概率延续。专升本扩 招方面，各院校 2021 年专升本招生计划陆续公布，根据公开信息，民办高教公司旗下 院校学额相较 2020 年普遍取得进一步增长。举例而言，中汇集团旗下广州华商学院学 额 3834 名，同比增长 113%；中教控股旗下重庆外语外事学院/广州应用科技学院招生 计划同增 67%/17%至 2000/1700 名，延续增长趋势。

职业教育再获政策支持，培训服务前景广阔。全国职业教育大会于 2021 年 4 月 12-13 日在京召开，强调优化职业教育类型定位，深化产教融合、校 企合作，稳步发展职业本科教育，建设一批高水平职业院校和专业。从 2019 年《国家 职业教育改革实施方案》等重磅政策出台至今，职业教育已屡获政策大力支持，核心方 向包括“1+X”证书试点、产教融合、职普融合等。高校提供就业相关的增值服务空间广阔。

民办高教公司广泛提供就业相关服务，丰富收入结构。从实际情况看，中教控股旗下海 口经济学院开设有行业学院（如中广天择传媒学院、新丝路时尚体育学院等），采用校企 合作方式，为学生提供更多实践机会；中汇集团开展 CFA、CPA、教师资格、公务员考 研等“1+X”证书培训；新高教集团升级卓越班项目，开启“名企定制培养”计划，新 建 39 个高薪就业卓越班，并建立就业创新中心以对接优质就业资源。此类行业学院、 卓越班等项目在前强化学生就业能力的同时，可收取更高学费；“1+X”证书培训等项目 同样有助于民办高教公司丰富收入结构。

海外办学提供学历提升通道，延长学生生命周期。目前，中教控股、希望教育、宇华教 育、中汇集团均运营海外院校，海外院校普遍具备硕士甚至博士学位授予权，可为国内 学校毕业生提供升学通道。此外，海外项目学费水平较高且无学额限制，在丰富收入结 构的同时，可以延长学生在公司旗下学校的学习年限，进而提高学生的生命周期价值。

政策落地预期升温，行业不确定性有望得到缓解。政策方面，近期《民促法实施条例》 落地预期升温。2018 年修订的《民促法》以及 2018 年的《民促法实施条例（修订草案） （送审稿）》均强调营利性/非营利性民办学校的分类管理。2020 年教育部《关于政协十 三届全国委员会第三次会议第 3379 号（教育类 343 号）提案答复的函》中明确提出， 教育部对合法合规的关联交易持开放态度。从政策导向判断，我们认为《民促法实施条 例》有望从政策层面进一步支持民办高教行业，政策不确定性有望得到缓解。

二、职业培训：疫情影响业务开展，需求不减恢复可期

2020 年疫情背景下，职业教育板块的招生情况受到较大影响。纵观教育产业各细分赛 道，技能培训在 2020 年受疫情影响较为严重，主要系 1）技能培训内容以实操为主，难 以完全利用在线教育代替；2）2020 年春季招生季与疫情爆发期重合，长训班 2020 春 季招生受阻。在此影响下，中国东方教育 2020 年营收同降 6.6%至 36.49 亿元，经调整 净利润同降 44.4%至 5.00 亿元；传智教育 2020 年营收同降 30.8%至 6.40 亿元，归母 净利润同降 63.9%至 6507 万元。另一方面，2020 年疫情对招录培训的影响更多体现在 省考时间变化导致的招生节奏的变化，进而挤占事业单位、教师招录培训需求，致使中 公教育 2020 年事业单位/教师招录序列分别同降 9.1%及 7.2%。

就业压力支撑职业培训刚性需求，预计 2021 年职业培训龙头快速恢复。需求端，2021 年我国高校毕业生人数预计同增 35 万人至 909 万人，再次创下新高，就业压力居高不下，从而支撑刚性的培训需求。在疫情基本得到控制的情况下，我们预 计职业培训行业的招生情况将出现明显改善，在经受疫情冲击后，对于技能培训和招录 培训行业而言，龙头公司的市场份额有望进一步提升。

中公教育：疫情扰动招录节奏，研发及渠道优势持续强化

公司 2020 年营收同增 22.1%至 112.02 亿元，归母净利润同增 27.7%至 23.04 亿元，归 母扣非净利润同增 9.8%至 18.67 亿元。2021Q1 财务表现方面，公司营收同增 66.8%至 20.52 亿元，归母净利润同增 21.0%至 1.41 亿元。

2020 年公司成本及期间费用结构大体平稳，2021Q1 加大研发投入力度盈利能力承压。 毛利率同增 0.8PCTs 至 59.2%；销售费用率 16.2%，同比持平；管理费用率同降 0.5PCTs 至11.4%；研发费用率同增1.8PCTs至9.4%；归母净利率同增0.9PCTs至20.6%。2020Q1 公司毛利率同增 2.2PCTs 至 59.8%，销售费用率同降 1.0PCT 至 21.2%，管理费用率同 降 0.5PCTs 至 16.6%，研发费用率同增 4.5PCTs 至 13.0%，归母净利率同降 2.6PCTs 至 6.9%。

公务员序列增长亮眼，事业单位及教师序列受疫情扰动。2020 年受疫情影响，多项招录 考试时间进行调整，给公司招录培训业务的开展带来扰动。分业务看，公司 2020 年公 务员序列营收同增 50.8%至 62.90 亿元，在国考省考扩招趋势下取得亮眼增长；另一方 面，2020 年省考联考从往年的 4 月延期至 7-8 月举行，挤占其他序列的招录和备考时间 窗口，导致公司事业单位/教师序列营收分别同降9.1%/7.2%至12.74/17.94亿元。此外， 包含考研、IT 培训等的综合序列增长稳健，2020 年营收同增 10.4%至 17.81 亿元。

线上培训高速增长，2020 年贡献主要增量。2020 年疫情背景下，公司推广线上线下融 合产品，取得快速增长，全年面授/线上培训营收分别同增 1.9%/180.6%至 82.33/29.05 亿元，线上培训贡献主要增量，且营收占比同增 14.7PCTs 至 25.9%，培训人次增长超 60%，增长势头强劲。

研发人员及师资高速增长，渠道优势进一步强化。截至 2020 年末，公司研发人员/授课 师资分别同增 47.5%/40.0%至 3025/18863 人；直营分支机构数量同增 51.2%至 1669 个。2020 年疫情背景下，公司加大力度投入研发、师资以及渠道建设，着重对新型招录、 考研、学历提升、职业技能训练等重点新业务进行前瞻性投资，以支撑公司后续发展。

2021 年就业压力不减，培训需求仍刚性。2021 年我国高校毕业生同增 49 万人至 909 万人，创下历史新高，就业压力持续增加。公务员、事业单位、教师等职位吸引力进一 步强化，支撑职业培训的刚性需求。招录情况方面，2021 年省考联考于 3 月 27 日进行， 各地招录人数合计有小幅下滑，但就业压力仍有望驱动参培率提升。此外，教师招录经 过 2020 年疫情扰动，预计于 2021 年得到恢复。考研及其他学历提升培训需求亦有望进 一步提升。公司作为职业教育龙头，有望凭借自身研发及渠道优势，持续享受行业红利。

中国东方教育：2020 年业绩符合预期，招生恢复业绩反弹可期

受疫情影响，公司 2020 年营收稳中小幅下降 6.6%至 36.49 亿元，归母净利润 2.58 亿 元，经调整净利润同降 44.4%至 5.00 亿元（调整项主要为股权激励费用及汇兑损益）。

成本费用较为刚性，盈利能力承压。2020 年毛利率同降 4.4PCTs 至 54.0%，主要系教 师薪酬、租金、折旧等成本较为刚性所致；销售费用率同增 4.8PCTs 至 22.7%，主要系 公司加大营销力度且 2020 年招生周期拉长、以及新开学校获客投放所致；管理费用率 同增 0.8PCTs 至 15.6%。综上，公司经调整净利率同降 9.3PCTs 至 13.7%。

各品牌表现存在分化，新东方烹饪及新华电脑支撑公司业绩。分品牌看，2020 年新东方 / 新 华 / 万 通 / 欧 米 奇 分 别 实 现 营 收 19.54/7.48/4.83/3.25 亿 元 ， 同 比 下 降 8.6%/3.5%/9.0%/3.8%，2020 年毛利率分别为 56.9%/60.8%/41.1%/43.6%，同比下 降 3.9/4.8/10.4/7.8PCTs，净利润分别为 5.65/2.26/-0.54/-0.65 亿元，新东方及新华电 脑形成业绩支撑，万通汽修和欧米奇品牌由于次新爬坡网点占比仍较高难以覆盖成本刚 性。

2020H2 新招生快速恢复，三年制长期培训增长亮眼。2020H2 公司新培训人次同降 4.7% 至 14.55 万人，平均培训人次同降 1.7%至 13.33 万人。招生在 2020H2 快速恢复，对应 新培训人次数同比增长 10.8%至 8.47 万人，其中新东方/新华电脑/万通汽修/欧米奇分 别同增 3.2%/-3.0%/41.9%/39.5%，万通新生增长显著主要受益于新专业投放+前期爬 坡网点逐渐成熟。此外三年制比重持续提升，2020 年三年制新培训人次同增 33.6%至 3.17 万人，占比同增 10PCTs 至 37.8%，其中新东方/新华/万通三年新生分别同增 27.3%/20.3%/67.5%至 1.06/1.23/0.87 万人，结构持续优化。此外欧曼谛美业首年招生 559 人表现超预期。

2021 年招生人数恢复，支撑业绩反弹。公司 2020 年新增校区 29 所（新东方 8+欧米 奇 10+美味学院 1+新华电脑 6+万通 3+美业 1）至 206 所，学生容量进一步提升。2021 年疫情基本得到控制，我们预计公司招生情况反弹明显，次新校区较多的万通汽修及欧 米奇品牌增速较快，而以初中毕业生为主要客群的新东方烹饪及新华电脑品牌有望于中 高考结束后迎来招生旺季，全年招生及业绩反弹可期。

三、K12课外：线下培训持续恢复，在线规模高速增长

线下：运营持续恢复，龙头份额提升

K12 线下课外培训受疫情冲击较为严重，A 股及港股相关公司 2020 收入业绩出现下滑。 2020 年疫情导致各地 K12 线下培训于 5 月起陆续恢复，随后区域性疫情复发亦对 K12 线下课外培训机构运营造成影响。虽然头部公司均转移至线上开展业务，但是从 2020 年财务表现来看，A 股及港股 K12 课外培训上市公司普遍出现收入和业绩下滑。另一方 面，2021Q1 各公司运营情况同比明显恢复，收入及利润端出现大幅改善。

双巨头表现分化，好未来收入端增长亮眼。从新东方/好未来双巨头最近 4 个财季表现看 （对应 2020 年 3 月 1 日-2021 年 2 月 28 日），新东方营收同增 6.6%至 38.63 亿美元，归母净利润同降 11.3%至 3.93 亿美元；好未来营收同增 33.8%至 44.96 亿美元，归母 净亏损同比扩大 38.7%至 1.16 亿美元。双巨头收入端均取得正增长，市占率持续提升， 好未来增长尤为亮眼，而新东方收入增速有所放缓。从最近财季表现看（对应 2020 年 12 月 1 日-2021 年 2 月 28 日），新东方营收同增 29.0%至 11.90 亿美元，归母净利润同 增 9.9%至 1.51 亿美元；好未来营收同增 58.8%至 13.63 亿美元，归母净亏损 8866 万 美元，亏损同比扩大 55.0%。

我们认为双巨头在疫情之下最近 4 个季度财报表现分化的原因包括：

新东方受海外疫情影响严重：新东方业务线包括海外考试备考、留学咨询业务等， 受海外疫情影响，海外考试备考业务过去 4 个季度均处于收入同比下滑状态，最新 季度 FY2021Q3（截至 2021 年 2 月 28 日）营收同比下滑 12%。

好未来对在线教育布局更加成熟：学而思网校 FY2021Q4（截至 2021 年 2 月 28 日） 营收占比同增 8PCTs 至 32%。受益于疫情带动在线教育渗透率提升，学而思网校过 去 4 个财季营收（2020 年 3 月 1 日-2021 年 2 月 28 日）同增 105%至 12.64 亿美元，带动公司整体收入规模强势增长。

若单独比较双巨头的线下 K12 培训业务，好未来在疫情之初应对更加有效：在过 去 4 个财季（2020 年 3 月 1 日-2021 年 2 月 28 日），新东方 K12 业务营收增速分 别为 4%/8%/26%/37%，而好未来的学而思培优小班业务营收增速分别为 22%/7%/21%/43%，线下业务在疫情发生初期的应对更加有效。

OMO 布局成为大势所趋，加速向低线城市渗透。在渠道下沉需求、在线教育技术成熟 以及疫情催化下，2020 年跨区域布局的 K12 培训机构深化 OMO 布局。新东方在 2021 年冬季学期期间已在大多数城市推行OMO在线课程，FY2021Q3（2020年12月1日-2021 年 2 月 28 日）在 25 个新卫星城市布局 OMO 模式。好未来通过学而思培优在线业务发 展 OMO 模式，提供本地化教学内容及服务。学大教育作为线下 1 对 1 培训龙头，亦于 2020 年大力发展 OMO 模式，发展线上+线下的“双螺旋”模式，打通线上线下，提供 全场景的学习体验。OMO 模式将在线答疑辅导、智能题库测评等功能融入课堂，实现数 据打通，教学更加个性化，或成为行业未来发展趋势。

疫情带来行业整合机遇，龙头网点扩张持续推进。学习中心扩张情况方面，新东方/好未 来在2020年3月1日-2021年2月28日期间分别净增学习中心190/227所至1507/1098 所；此外，新东方新增学校 19 所至 118 所。双巨头在疫情期间逆势扩大网点覆盖范围， 提升市场份额，发力覆盖三线及以下城市。区域龙头方面，思考乐教育 2020 年新增 52 所学习中心至 152 所，在进一步发力大湾区的同时，如期进入宁波及苏州，开启跨区域 运营。

疫情或加速行业洗牌，龙头机构存在市占率提升机遇。K12 线下课外培训市场高度分散， 2020 年疫情影响下，中小型机构或面临租金难以覆盖、教师人才流失的风险，疫情或加 速长尾机构出清。而全国性及区域性龙头机构通过快速线上布局实现业务延续，并借此 行业整合机会扩张网点，从而进一步提升市占率。

在线：2020 年行业高速增长，运营趋向精细化

疫情推动 K12 在线渗透率显著提升，并进一步触及下沉市场。2020 年在校内教育及线 下培训受到疫情严重影响的情况下，在线教育渗透率得到显著提升，学生及家长对于在 线教育的认知程度得到增强。2020 全年 K12 在线培训机构的大力营销投放、疫情期间 K12 线下课外培训机构转移至线上以及 K12 学校采用“空中课堂”等形式线上授课共同 推动 K12 在线渗透率提升。同时，本轮渗透率提升使得 K12 在线完成进一步渠道下沉。

打磨，同时加大辅导教师招聘提升承载能力，于 2020 年均取得收入及参培人次的高速 增长，具体而言：

跟谁学 2020 年营收同增 236.9%至 71.25 亿元，现金收入（Gross billings）同增 168.2% 至 90.08 亿元，付费参培人次同增 168.4%至 587.1 万人。

学而思网校 FY2021（2020 年 3 月 1 日-2021 年 2 月 28 日）营收同增 105.1%至 12.64 亿美元，长期正价班人次同增 95.8%至 944.5 万人，占好未来营收比重同增 9.3PCTs 至 28.1%。

有道精品课 2020 营收同增 270.8%至 17.50 亿元，现金收入同增 275.9%至 28.17 亿元；K12 付费参培人次同增 357.0%至 164.0 万人。

新东方在线 FY2021H1 营收同增 19.2%至 6.77 亿元，其中 K12 业务同增 162.9%至 3.37 亿元；付费学生人次同增 62.0%至 214.0 万人，其中 K12 付费人次同增 143.4% 至 183.8 万人。

2020 年 K12 在线龙头进行大规模营销及师资投入，行业格局趋向红海。2020 年疫情 为在线教育提供高速增长机遇，各公司在取得高增长的同时，市场竞争趋向白热化。

投放端：2020 年 K12 在线机构大规模投放获客，2021Q1 营销力度有所收敛。2020 年疫情期间各公司推出大量免费课程，暑期营销投放力度不减。各家公司营销渠道多元 化，地面广告、社群营销、赞助代言等形式均被广泛采用，占领学生及家长认知。龙头 公司 2020 年完成大额融资加码营销获客，收割市场份额，加速 K12 在线市场集中度不 断提升，缺乏资本支持的中小型机构已难以与头部机构抗衡。另一方面，营销过度引起 监管关注，2021Q1 各公司通过公域流量渠道的营销力度有所收敛。

销售费用激增，2020 年利润端持续承压，关注 2021Q1 销售费用变化。各 K12 在线公 司 2020 年加大营销投放，致使销售费用激增利润端承压。新东方在线 FY2021H1 销售 费用率同增24.8PCTs至76.1%；跟谁学/有道2020年销售费用率分别同增32.4/37.4PCTs 至 81.6%/85.1%；而网校业务收入占比达到 28.1%的好未来在 FY2021（2020 年 3 月 1 日-2021 年 2 月 28 日）销售费用率同增 11.3PCTs 至 37.4%。大规模的营销投放导致各 机构利润端持续承压，新东方在线 FY2021H1 归母净利率-99.7%；跟谁学/有道 2020 年 归母净利率同降 28.4%/6.5%至-19.6%/-55.3%。另一方面，如前文所述，面临监管压 力，2021Q1 各公司营销投放力度有所收敛。

教师端：扩大辅导教师招聘，承载大规模用户流入。2020 年 K12 在线渗透率快速提升， 各公司通过营销投放积累大规模用户的同时均扩大辅导教师招聘以承载用户流入。具体 而言，跟谁学辅导教师人数从 2019 年末的 3736 名增加至截至 2020 年末的 15291 名， 同比增长高达 309.3%；有道全职教学、产品和服务运营人员从 2019 年末的 793 人增长 至 2020 年的 3086 人，同增 289.2%。扩大辅导老师规模的意义在于提升在线大班课的 服务精细化程度，在教学和课后服务方面提升用户体验和满意度。

运营趋向精细化，回归教育本质。2020 年 K12 在线行业经历跑马圈地式扩张，疫情逐 步稳定后，面对学生回归线下培训的压力，K12 在线公司需要通过更加精细化的运营以 维持增长。如跟谁学强化对辅导教师的培训，提升辅导老师的授课及解题能力，使其作 为第二主讲，提供如 1 对 6 的小组课等个性化及答疑服务。面临日趋激烈的竞争格局以 及监管趋严的方向，K12 在线教育公司通过持续优化打磨产品、细化服务，回归教育本 质，提供满足用户提分升学需求，激发学习兴趣的课程产品是取得长期增长的关键。

政策：2021 监管方向趋严，密切关注政策变化

K12 课外培训监管趋严，引导行业健康化发展。K12 校外培训造成学生负担过重、导致 教育公平失衡等问题长期受到社会关注，而近年来部分机构的虚假营销、卷款跑路等现 象进一步损害用户相关权益。2021 年至今，监管部门在多次重要会议及文件中提出要大 力整顿校外培训机构，整顿的重点包括预收学费的资金监管、“双减”（即减轻学生作业 负担、减轻校外培训负担）、牌照审批等等。

监管趋严不改 K12 课外培训行业逻辑，密切关注政策变化。从上述政策及会议精神来看，本轮减负以及监管政策并未动摇我国的升学路径，学生比拼中高考成绩升学的逻辑并未 受到实质性影响。因为，我们认为学生对 K12 课外培训依旧有较强的需求刚性，课外培 训的市场空间依旧存在。另一方面，本轮监管强调“双减”，在减轻学生作业和校外培训 负担的同时，更加强化校内教育作用，“丰富课后服务内容”、“让学生在校内学足学好”， 鉴于目前具体政策尚未落地，校内强化对于校外培训市场的冲击尚难以衡量，建议密切 关注政策变化。

四、风险提示

行业政策风险: 《民促法实施条例》终稿落地的时点和条款恐有对行业带来不确定性因 素。

市场竞争加剧：教育行业整体分散，现金流好且盈利能力强使得行业进入者众多。学历 赛道中，公民同招、学前教育普惠政策对学前教育、义务教育民办学校恐有限制；非学 历赛道中，整体规范经营导向下，职业培训、在线教育和 K12 课外等赛道均竞争激烈。

并购速度不达预期：受政策不确定性、审批流程等因素影响，民办学历赛道收购进度恐 受影响。

公司业绩低于预期：招生/获客情况低于预期、收购和并表进度低于预期、渠道扩张速度 放缓、合规成本高于预期等因素均或导致公司业绩低于预期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）