科创板助力券商、创投商业模式变革专题研究

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1. IPO 注册制变革-增量变革孕育新机遇

1.1 即将迎来中国式的注册制

中国股票发行制度经历审批制、核准制两步走，接下来的注册制是顺应市场与时代发展 的产物。目前主要进行的是核准制，前期有“通道制”、后期有“保荐制”。其问题主要 是核准时间过长，容易形成“堰塞湖”的现象。美国等发达国家或地区实行的是注册制， 提高市场透明度和配置效率，最大限度地发挥市场在资源配置中的作用。

科创板是构建多层次资本市场体系的重要举措，上市企业定位为尚未成熟的生物制造、 人工智能等高新科技企业，为企业融资提供便利，让市场来选择优质企业，促进产业结 构的转型升级。科创板注册制试点改革，需要监管制度相配合，提高造假成本，谨防证 券欺诈。同时，需要建立健全中介机构的责任机制，推动退市常态化，加强对投资者权 利的保护。

1.2 海外国家或地区 IPO 制度宽松

在全球主要国家和地区中，美国 IPO 实行双重审核制，联邦层面进行“形式审核”，州层面进行“实质审核”;香港地区的审核宽松，实行双重存档制，联交所进行“实质审核”， 证监会进行“形式审核”;中国目前实行“实质审核”。从审核时间上来说，根据WIND统计，通过首发上市日期和聆讯日期进行测算，香港平均审核时间为49天(1.5 个月); 通过首发上市日期和 IPO 申报预披露日期进行测算，中国大陆的审核时间较长，平均时 长 585 天(19 个月)。

2. 新时代新政策助力 PE/VC 发展

2.1 中国市场结构继续优化，缩小与发达国家(地区)差距

2.1.1 发达国家(地区)直接融资占比高，中国以间接融资为主导

与美国等发达国家相比，我国金融市场建设落后，直接融资比重严重滞后。高收入国家 和中等收入国家直接融资占比呈上升趋势，在 70%左右。巴西等中等收入国家由于资本 市场体系不够成熟，容易受到市场波动的冲击。而发达国家企业融资结构完善，债券和 股票市场机制健全，所以西方直接融资占比更高。高收入国家中，美国的直接融资比重 一直相对较高且继续保持上升的势头，近年保持在 80%以上的高位，而我国近年来直接 融资占比较低。德国、意大利、日本等国家以前也是以间接融资为主导，发展传统的银 行业，直接融资比重低于英美等国，近年来差距有所缩小。

2.1.2 中国社会直接融资比例有较大提升空间

2019年 1 月社融规模迎来开门红，社融增量和新增人民币贷款创历史新高，是金融服务 实体经济支持力度加大的体现。2019 年 1 月社融规模增量达 4.64 万亿元，环比增长 192%， 同比增长 51%。值得关注的是，2017 年直接融资比例出现大幅的下降，主要是受到债券 市场融资规模急剧收缩，债券融资走低的影响。2018 年略微回暖，企业债券和非金融企 业境内股票合计融资 2.84 万亿元，是 2012 年的 1.13 倍，直接融资占比达 14.75%，较 2017 年提高了近九个百分点。

近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》， 扩大直接融资，加快民企 IPO审核进度。随着经济不断发展、金融结构的不断调整与多 层次资本市场建设完善，特别是庞大的中小企业所迸发出的融资需求，设立科创板并试 点注册制，健全市场询价定价机制，促进市场健康稳定发展，有助于提高直接融资比重。

2.2 创投企业百花齐放

随着改革开放 40 周年，我国多层次资本市场日渐完善，国家积极实行一系列利好政策， 无疑推动我国创业投资行业发展进入了新阶段，以此扶持创投企业良好发展。目前在国 内股权投资市场，地方政府控制的直投机构、政府背景的产业引导基金、外资背景本土 运营的 PE、VC 及民营背景的 PE、VC 发展势头较好，无论是是机构数量亦或是可投资 资本都已初具规模。

2.3 科创板担负着多层次资本建设的历史使命

在未来随着改革的不 断推进，经济结构的战略性调整，科创板助力多层次资本建设的机会更多，以战略性新 兴产业为载体的产业结构升级主线逐渐形成，PE、VC 将迎来发展新纪元。

2.4 轻资产科技型企业得以重视，为券商、创投提供沃土

中小企业是最具活力的经济增长点，特别是科技型中小企业，是创新的载体和源动力。 根据国家统计局显示，2018年全国规模以上工业企业利润总额 66351.4亿元，比上年增 长 10.3%;规模以上工业企业实现主营业务收入 102.2 万亿元，比 2017 年增长 8.5%。我 国 65%以上的发明专利、75%以上的新产品开发都是由中小企业完成，中小企业是推动 创新和转变发展方式的关键。

PE、VC 与新兴产业、中小企业及民间资本相伴相生的，但是银行惜贷、压贷、断贷等现 象时有发生，银行对中小企业的贷款利率普遍上浮30%以上，互联网金融、小额贷款、 与种子期、初创期、成长期的存量企业及未来增量企业的出现为PEVC提供了客户群体， 在不同的成长阶段有着不同的发展方向与经营模式，每一次转型都需要强大的资金支持。

3. 迎接科创板，拥抱新经济

3.1 二十年来创投行业发展坎坷，2019 年迎来历史性机遇

二十年来创投行业活跃度经历了跌宕起伏，2019 年有望迎来发展拐点。在 2000 年，互联 网泡沫破裂，大量的 PE 和 VC 投资机构出现亏损，纷纷撤出中国。2004 年深圳中小企业 板成功推出，PE/VC 机构焕发新的动力，燃起希望。2007 年，《新合伙企业法》的颁布实 施使得国际 PE 基金普遍采用的有限合伙制组织形式在我国得以实现，大力推动了 PE 行 业的发展。随后三年，4 万亿新政刺激，加上创业板推出，行业呈现“井喷式”增长。2011 年下半年开始，通胀压力和持续紧缩的货币政策使募资出现困难，退出渠道受阻，行业 进入调整期;2015 年之后，注册制放缓、战新板暂停等不利消息对创投行业产生负面影 响，寒冬对创投行业的影响一直在持续，中国创投市场进入调整期;2019 年，证监会率 先发声，科创板和注册制呼之欲出，提振创投行业信心。

3.2 科创板挂牌对象聚焦高科技创新企业，预计落地还需 一段时间

3.2.1 科创板落地吹响资本市场供给侧改革号角

科创板具备包容性和定价有效性，在符合监管的前提下，大力发展新经济企业，包含红 筹及 VIE架构和各大科技创新类企业，互联网金融、大数据、云计算、人工智能等高新 技术和战略性新兴产业将为重点列入对象。注册制仍需进行审核，建立具备中国特色的 股票发行注册制度。

3.2.2 企业上市流程四步走，预计将进入申报流程

乐观预期，预计在 7 月-8 月左右将有企业上市。科创板首批上市企业的时间，基本与同 相关专家交流所示时间预期基本一致。同业内相关专家交流情况看，可从三个维度选择 拟上市企业:1券商原有储备体系，准备今年要报主板，一些大型的科技制造业的公司 变为科创板储备;2一些大家耳熟能详的优质新经济公司，首批科创板可能有浓重的邀 请制元素，交易所、监管部门可能会努力邀请优质的新经济公司来科创板挂牌，但邀请 制没有代表性;3其他符合“科技大大板”要求的新经济企业。

我们也同相关专家交流，总的来看与监管表述基本一致。3 月份正式制度下发，但交易所 暂时不能受理材料，目前相关系统和人员配备还需要准备时间。交易所审核周期上，标 准流程是 3个月，中间加上多次问询、回复，最长流程 3 到 6 个月。再加上证监会注册 可能给一周到两周的工作时间。现在首批可能市场聚焦度比较高、市场反映好，且路演、 询价、定价、发行、配售容易一些，预计两周时间。所以综合来看，7-8 月份科创板能开 闸就属于相对的乐观预期或者正常预期。

3.3 科创板+创业板=中国版 NASDAQ，科创板成 PE、VC、 独角兽角逐新战场

“科创板+创业板”为 PE、VC、独角兽提供了新的投资标的，或将成为中国版 NASDAQ 市场，创新企业争先进入科创板。科创板适合短期盈利艰难，需要融资的科技型企业， 为中国科技型独角兽提供一条全新融资的绿色通道。根据《2018 胡润大中华区独角兽指 数》，中国独角兽企业从 2017 年的 120 家增长至 2018 年的 186 家，互联网服务板块、医 疗健康、人工智能和教育增幅较大，成长迅速。其中互联网服务板块数量最大，占独角 兽企业总数的 24%。企业估值前五名的公司分别为蚂蚁金服、今日头条、滴滴出行、陆 金所和微众银行。陆金所作为中国平安旗下投资理财平台，已经在盈利阶段，且已完成C轮 13.3 亿美元融资。据不完全统计，根据新浪财经选拔出来科创板潜力企业百强榜里， 计算机、电子、医药生物类占比较大，优势凸显。

4.IPO 退出案例稳中有升，并购或将成为 退出渠道第二选择

4.1新三板方式退出遇冷萎缩，IPO 方式退出仍是首选

2013年至 2018 年，PE、VC 累计退出 15321 个，其中新三板退出位于首位为累计 5949 个，IPO 累计 3520 个，并购累计 2047 个。自 2015 年新三板落地后，PE、VC 退出案例 数增长迅猛，2015 年至 2016 年最为快速，高达 25.33%，随后因为市场行情萎靡不振导 致 2017 年至 2018 年出现骤降的趋势，2018 年为 174 个。

IPO退出目前仍是企业实现退出的首选，但相比较庞大的 PE、VC 投资市场，有限的退 出渠道已经不能满足强烈的退出需求，尤其 2018 年以来资本市场的持续低迷。2013 年至 2018 年，PE、VC 以 IPO 方式退出平均增速为 100.64%;2017 年和 2018 年并购退出方式趋于稳定，在 400 个左右。我们认为推出科创板、拓展二级市场及并购、股权转让及回购等方式退出成为 PE、VC 机构面临的重大选择。

4.2 PE 多元化退出渠道，后期逆转超越 VC 渠道

2013年-2018 年 PE 端累计退出 8363 个，VC 端退出 6958 个。虽然 VC 主要是投资在初 创期企业，退出的渠道显得更为多元，在 2015 年之前 VC 各退出渠道均力压 PE 渠道; 而 PE 端更多的投资在成长期及成熟期企业，且周期较长而之前只有有限的 IPO 退出渠道 供其选择，但是 2015 年的新三板退出方式的横空出世为 PE 端提供更多退出渠道，使得 PE 渠道超越 VC 渠道成为现实;但新三板流动性不足和定价能力弱的问题始终困扰着挂 牌企业，影响了其融资功能的发挥，受限于退出通道 PE、VC 退出规模从 2016年达到顶 峰之后就一直下降，在大资管背景下，PE、VC 边界逐渐模糊，以不断开拓新的退出通道。

4.3 IPO 回报率呈下降趋势，境内外 IPO 仍有溢价

4.3.1 科创板变革有望开启国内 PE、VC 机构 IPO 的良性循环

十年来 IPO 高回报率神话已成过去，科创板的推出让行业看到了光明与希望。2011 年后 IPO 账面回报率呈现下降趋势，2014 年受 A 股开闸泄洪效应影响，IPO 账面回报率均值 走高;2015 年至 2017 年受 IPO 暂停以及 A 股市场波动影响回报倍数持续下降。回顾 2018 年，“退出难”、“渠道少”成了风投界的高频词。我们判断随着 IPO 注册制及科创板落地， 上市制度改革将很大程度上鼓励“价值投资”与“成长性投资”。此前IPO市场的火爆， 造就回报神话的同时，也使得投资市盈率严重偏离项目实际估值，甚至出现一二级市场 倒挂，投资机构为争夺好项目不惜高估值投资，投资成本上升是 IPO 退出回报率下降的 主要原因之一。

4.3.2 境内外 IPO 回报率存在溢价

根据清科研究中心公布的数据显示，2018 年，PE、VC 支持企业境内外上市的账面回报 率均出现回升。在 2013 年以前，相比境外上市回报率，总体 PE、VC 背景支持的企业境 内上市回报率占据上风，2007 年至 2012 年，境内市场平均回报为 9.36 倍，境外市场平 均回报为 4.41 倍。2013 年之后境内外 IPO 回报率出现倒挂，若剔除 2013 年 A 股 IPO 停 摆的影响，按照我们测算，2014 年至 2018 年，境内市场平均回报为 3.83 倍，境外市场 平均回报为 6.55 倍。境外市场回报表现优于境内市场，我们认为当前境外 IPO 市场回报 率存在溢价。

4.4 并购重组或将成退出新贵

中国并购市场自 2014 年以来快速发展，经过近十年的发展已经成为继美国之后全球第二 大并购投资国家。在2016年达到 3105 起案例的巅峰值，交易规模在 2017 年创出新高达 到 1.89 万亿元。国内并购需求 依然坚挺，2018 年国内发生 2584 起并购，金额近 1.27 万亿元，在严监管贯穿全年的环境下出现回调，较去年下滑约 33%。 2018 年境内 IPO“堰 塞湖”现象严重，在证监会严格的审核力度下，IPO 筹集资金仅有 1378 亿元，较 2017 年下滑 40.11%。自 2018 年，全年 189 家企业上会，111 家企业成功过会，IPO 通过率降 至 58.7%(不包含暂缓表决情况)，过会率较去年下降25.7%，且过会率创 5 年新低。有 限的 IPO 独木桥渠道难以承载庞大的企业存量，所以将倒逼机构在长期内加大探索并购、 股权回购、同业转让等退出模式力度，也是在经济转型期的内在需求。

4.5 IPO 项目变现可期，注册制有望锦上添花

4.5.1 科创板注册制推出变现存量项目

依据历次境内 IPO 重启给创投行业所带来的高溢价回报率的事实，那么在此次科创板和 注册制改革尚未开展之前的IPO仍将享有高溢价的退出倍数。创投公司因 IPO 严控积累 了大量存量项目，科创板和注册制的开闸将会助力项目变现，在一定程度上缓解创投的 资金压力。截至 2019年 3 月 7 日，中国证监会受理首发及发行存托凭证企业 277 家，其 中已过会 17 家，未过会 260 家。未过会企业中正常待审企业 244 家，中止审查企业 16 家。科创板和注册制的推出或将为参股或控股创投公司带来可观的投资收益，甚至带来 业绩拐点。

4.5.2 科创板 IPO 门槛降低和注册制改革锦上添花

当前创投面临的最大障碍是项目退出难，尤其是近两年大批基金存续期已到，然而存量 投资项目数与已退出项目数之间的差距逐渐增大。据投中研究院报告，2018 年，国内 VC/PE 机构募集完成基金共 858 只，募集总规模约为 1116 亿美元，均为近 4 年来最低。 平均 VC、PE 每年只有近两成投资项目能够实现退出，大量的项目未退出，创投的策略 重心移至退出端。因此创投公司面临项目流动性差、资金周转率低等问题，进而限制规 模，甚至引起有限合伙人(LP)的赎回和不满。

截至 2018 年年底，国内 PE/VC 机构的数量接近 15000 家。那么一方面科创板 IPO 门槛 降低，拟上市企业利润要求有望降低，而对于企业成长性更为重视，将极大利好行业; 另一方面 IPO 注册制改革将会在很大程度降低拟上市企业的上市成本与时间周期，拓宽 IPO 上市的渠道，虽然预期会使得 IPO 高溢价的回报时代结束，但在目前投退比极大的 现实下仍极具吸引力。因此，我们研判在短期还是会以IPO退出为主，中长期将驱使创 投不断开拓并购、股权转让、MBO、同业转让等多种退出模式。

5. 科创板下券商投行投资化成不可缺失的市场主角

5.1 IPO 数量和融资金额处于历史低位

IPO融资在 2018 年过会率达历史新低，但 2019 年经济回暖，科创板落地，预计 2019 年 IPO 过会率稳中有升、延续审核严格的制度。从数量上看，2018 年首发招股的 IPO 企业 仅有 111 家，不足 2017 年 380 家的三分之一。融资金额上，2018 年 IPO 融资金额达 1378.15 亿元，较 2017 年减少了 40.11%。其中，中金公司以 IPO 募集金额 368.09 亿元稳居榜首， 其次为华泰联合证券和中信建投。2015 年至今，并购交易金额在 2017 年冲高后回落，2018 年交易金融达 3.36 万亿元，较 2017 年减少了 33.54%。

5.2 浙江投行项目活跃，部分券商 IPO 储备项目多

自科创板提出以来，许多高新技术企业纷纷进行上市辅导，力争登陆科创板。截止2018年 11 月 21 日，根据券商中国统计，对 93 家投行目前进入 IPO 辅导期的储备项目进行了 不完全统计，在集成电路、人工智能、生物医药、航空航天、新能源汽车等关键重点领 域的储备项目达 729个，其中北京、江苏和浙江位居前列。保荐数量前三名的机构分别 为招商证券、广发证券和国金证券，分别有 37、36和 36 家。根据胡润财富独角兽指数 排行榜，估值超过 10 亿元的公司共计 104 家，主要集中在互联网金融、区块链等新型科 技领域。

由此可见，除北上深三大老牌科技强市之外，江浙一带城市群正形成一股新的力量冲刺 科创板，其中以上海松江、嘉兴、杭州、金华、苏州、湖州、宣城、芜湖、合肥为核心 的科创圈成为长江三角区主要推动引擎。2 月 15 日，G60 科创走廊九城市与上海证券交 易所签订战略合作协议，并发布上证 G60 科创走廊综合指数和上证 G60 战略新兴产业成 分指数。目前 G60 科创走廊正积极布局以机器人及智能制造、集成电路、生物医药、高 端装备、新能源、新材料、新能源汽车等为主导的产业集群，建立了近200家拟上科创 板的企业储备库，上交所将直接派工作人员进驻G60科创走廊基地为科创项目进行指导 孵化，培育优质上市资源以登陆科创板。

5.3 券商直投与盈利模式多样化

5.3.1券商类私募股权基金和另类投资业务崛起

券商逐渐重视私募股权基金和另类投资业务，扩大对其投资。2017 年中信证券投资新增 股权投资项目 28 项，总金额近 23 亿元。中信证券通过金石投资开展私募股权基金业务， 其管理存量基金和新设基金合计管理规模超过600亿元。在投资及投后管理工作方面， 2017 年金石投资完成股权投资项目超过 20 单;在管投后项目及基金超过 100 单。广发证 券通过广发信德开展私募股权基金业务，2017 年其管理的基金共完成 38 个股权投资项目， 投资金额 12.51 亿元;已完成 204 个股权投资项目投资，其中有 19 个项目已通过 IPO 上 市;有 8 个项目通过上市公司并购实现退出。广发信德设立并管理了 35 支私募基金，管 理客户资金总规模 93.29 亿元。

对于另类子公司，中信证券投资的实力相对强劲。中信证券投资已形成了包括TMT、消 费升级、先进制造、医疗健康、金融环保物流、综合等在内的六大行业分类，投资项目 广泛涉及国内和国际业务。中信证券投资作为公司自有资金股权投资平台，积极参与支 持创新型企业发展、国企混改及债转股等涉及国家战略的重点方向，切实落实国家对金 融支持实体经济发展的要求。2018 年上半年实现营业收入 41.74 亿元，利润总额人民币 4.41 亿元，净利润人民币 3.33 亿元。

我们分别对广发证券、中信证券和华泰证券进行关于私募股权投资释放的利润增长按照 权益投资法的测算。根据公式:长期股权投资权益法账面价值增加=权益法确认的投资收 益-权益法现金分红+直投投入额。在测算每年的直投额度后，并参考清科直投年化回报 率大致为 32%左右与 3.45 年左右周期，广发证券和华泰证券 2018 年上半年实际释放的净 利润分别为 1.37 亿元和 4.09 亿元。结合 2018 测算出来年潜在投资浮盈数据，预计 2018 年广发证券、中信证券和华泰证券等可能释放的总潜在净利润约为 20 亿元，此指标是评 判一家公司好坏、盈利能力水平的重要依据。

5.3.2 寻求第三方合作机构，大力发展并购基金

《证券公司私募投资基金子公司管理规范》出台之后，募资寒冬下，券商系直投子公司不得不改变之前股权投资业务模式，利用券商的平台优势纷纷寻求与第三方股权投资机构合作。券商自身拥有丰富的项目储备，雄厚的研究背景可以帮助第三方投资机构对潜 在的项目作更深入的研究，而且融资渠道非常丰富，可以提供给投资机构充足的资金源。

2018年，券商系 PE 在一级市场股权投资节奏持续紧缩。设立市场化母基金成为其中一 条出路，国泰君安证券全资私募子公司国泰君安创新投资在2018年下半年成立规模 500 亿元的母基金，分为基石 LP 和产业 LP 两部分。其中，由国泰君安证券、金融机构、央 企和地方国资平台构成的基石 LP 出资占 80%，由五大产业龙头公司、企业机构客户构成 的产业 LP 出资占 20%。该基金将重点布局先进装备制造、新一代信息技术、医疗健康、 环保新能源、消费与现代服务业” 五大产业领域，投资方向与科创板不谋而合。

在严监管和高新技术企业不断成长的背景下，并购重组在新兴产业里将发挥越来越大的 作用，大力开展并购基金也是券商系直投谋求改变的一个方式。其中一个典型的案例是 中信证券旗下的中信并购基金，资金来源于券商自有资金和社会定向募集。利用中信证 券自身综合实力、丰富资源和品牌效应，中信并购基金通过控股权收购、行业整合和夹 层投资等方式挖掘并投资有增值潜力的低估企业，联合龙头企业进行产业整合，从被投 资企业的并购交易出售退出中获得超额收益。随着科创板的落地，并购基金将会扮演更 重要的角色，从科创板已公布的允许上市公司资产分拆上市的细则来看，直接利好旗下 拥有多产业平台的上市公司，间接提升了上市公司加大并购其他新兴产业的积极性。

5.3.3 夹层基金机遇来临，激发并购市场活力

夹层基金已经成为私募股权资本市场上常见的一种投资形式，是杠杆收购中一种融资来 源，其风险小于股权投资，而收益又大于单纯的债权投资。夹层基金主要投资人为机构 投资者，如养老基金、保险公司等。发达国家在这个领域已经有相对成熟的投资经验， 而我国在2005年出现首支夹层融资基金——汇发基金一期，经过十几年的发展，人民币 另类投资市场发生了巨大的变化，夹层基金已经逐步成为市场上的一股不容小觑的融资 手段。

目前国内主要私募股权机构如中信产业基金、鼎晖投资、国开金融、弘毅投资、广发信 德等均已设立了夹层基金。其中参与国内券商开展夹层基金业务的有与中金公司的直投 子公司中金资本签署了战略合作协议的鼎晖投资、中信证券合资子公司中信产业基金、 广发证券直投子公司广发信德以及国金证券直投子公司国金鼎兴等。

在当今“募资难”的背景下，夹层基金当仁不让成为抢手产品

券商系 PE 是我国 PE/VC 市场重要的组成部分，受益于投行部丰富的客户积累，券商直 投纷纷成立夹层基金。由于公司看好国内并购市场的价值，依托券商投行的优质上市资 源，设立夹层基金可以为并购提供更多形式的资金来源，还能发挥券商在股权投资领域 的经验和资源，更好辅助客户从而为投行业务带来更多好处。2012 年广发证券直投子公 司广发信德在业内率先开展夹层投资业务，截至 2018 年 6 月 30 日，依托广发证券多元 的投行项目储备，广发信德夹层基金的管理规模已达 100 多亿元。

鼎晖夹层基金是中国市场规模最大的夹层基金之一

除了直投子公司设立夹层基金，2018 年券商也开始寻求与机构合作，基于各自优势进行 创新探索。目前鼎晖夹层基金共有 5 支基金和若干单项目投资计划，部门管理的人民币 基金资产管理近 120 亿元，累计投资规模近 150 亿元。鼎晖的夹层基金投资由 “股权+ 债权”或者可转债等多种形式组成，多数投资于并购市场，特别是境内外并购重组和成 长型性企业投资。2018 年 6 月，中金公司的全资子公司中金资本与鼎晖投资签署战略合 作协议，中金公司旗下的中金资本将向鼎晖夹层五期人民币基金投资数十亿元，并在此 基础上与鼎晖展开联合投资。

5.4 对券商提出更高的要求，有望提升营收增长点

中介机构券商是重要的参与者之一。终稿中明确对保荐机构子公司(或相关子公司)跟投的 表述，从“可以参与本次发行战略配售”变为“参与本次发行战略配售”，其他规则未见 变化。可以认为，券商跟投从可选项变为必选项，监管层以跟投制度来约束保荐机构的 所存在的道德风险行为，那么导致保荐机构与直投、承销机构之间的博弈加大，在项目 推介方面将更审慎、尽责，倒逼理念转型，投行不再是应对证监会的通道部门，必须要 为所在项目创造必要的流动性，这才是对一家投行实力的真正考验。

终稿维持要求保荐机构提交保荐底稿的规定。此项规定可能会在一定程度上加大保荐人 的工作量，但我们认为将倒逼保荐人选择优质、规范的企业，落实、强化中介机构的责 任。

科创板对券商等中介的业务能力提出了极大的机遇与挑战，通道型投行向综合型投行转 型的压力加剧，有望驱动券商集中度的进一步提高，优胜劣汰。

此外，此次终稿新增了在条件成熟时引入做市商机制，为科创板股票提供双边报价。我 们认为，这将考验券商机构的定价、资本实力等综合能力，预计龙头券商会占优。

我们在前期的报告中多次指出，设立科创板并试点注册制对于中国资本市场发展是里程 碑式的重要事件，迈出了中国产业发展与资本市场耦合度矫正的历史性一步，并领航中 国现代化投资银的发展步入新时代。券商将在新股定价和配售等多个环节发挥系统性作 用，投行通道模式将逐渐褪色，未来强大的投研定价能力、投行项目保荐承销、PE 直投 等买方实力将是决定一家券商生存的重要法宝与基石，行业的变革将加剧来临，券商内 部业务机构条线也将加大整合优化的力度，市场集中度将进一步提升。

我们认为，券商将着力以股权、项目融资、杠杆融资、PE、ABS、财务咨询等服务于企 业全生命周期的大投行业务链条体系，服务于中国经济转型升级的历史使命。具体业务 层面如表 13所列示。

根据表 13 所示的相关业务规则，我们初步预计会有包括承销、投资、佣金及乃至做市在 内的收益。按照首批20-25家左右，创业板首批开砸是 28 家，预计 2019 年全年发行 80-90 家左右。首批发行主要集中在三大类行业:高端制造、半导体、医药。若按照每家融资 额 10亿测算，全年 IPO 融资额大致在 800-900 亿左右。假定 IPO 承销费率为 5%，则承 销的业务收入为 40-45 亿元左右;券商作为保荐机构参与10%配售，预计投资收益为 10%， 预计收益为 8 亿-9 亿元;新股配售经纪佣金，假定佣金率为5%%，收入大致为 0.28 亿元 -0.32 亿元。初步测算的总营收为 48.28 亿元-54.32 亿元，占 2018 年行业营收 2662.87 亿 元的 1.82%-2.03%。

目前多家券商已上线科创板开户系统

券商争相上线科创板开户，为吸引更多的投资者，长城证券、国信证券、安信证券等多 家券商纷纷开通权限。据不完全统计，截止 2019 年 3月 11 日，已有 18 家券商开通科创 板开户服务，开通渠道包括 APP、微信小程序、公众号和线下柜台等。科创板开户要求 对于投资者仍有一定的门槛，例如申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的 资金日均不低于人民币50万元等，符合条件的投资者反响热烈。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）