中国电信专题研究：基本面全面向好，新业务驱动业绩、估值双击

1. 中国电信：领先的综合信息服务商

中国电信股份有限公司是一家全球大型的领先的全业务综合智能信息服务运营商， 主要在中国提供固定及移动通信服务、互联网接入服务、信息服务，以及其他增值电信 服务。2002 年，公司成立并在香港联合交易所有限公司主板上市。2021 年，中国电信拟 申请在上海交易所主板上市。于 2020 年底，公司拥有约 3.51 亿移动用户、约 1.59 亿有 线宽带用户及约 1.08 亿固定电话用户。

1.1. 中国电信近年业绩稳步向上

2001-2020 年，中国电信营业收入总体呈稳健的上升趋势，截至 2020 年 12 月 31 日， 公司的总营业收入达到 3935.61 亿元，同比增长 4.74%，归母净利润达到 208.50 亿元， 同比增长 1.62%。

受益于移动通信网络的快速发展，移动通信语音业务保持快速增长。从固网通话收入来看，2008 年由于移动网络业务分流，固网通话收入首次出现下滑，且下滑趋势在持续加速，2008 年到 2014 年收入占比从 51.57%下滑至 10.35%。

从利润角度来看，2008 年由于计提小灵通资产减值，经营利润出现非经常性下滑，3G 时期利润增速均保持较为稳健增长。3G 时期，用户 ARPU 值虽下滑，受益于移动通信用户数的快速增长，整 体收入仍保持较为稳健的增长。

2015 年提速降费政策出台，三大运营商为进一步扩张市场份额，在竞争过程中降低 价格，吸引新用户，三大运营商资费实际降幅均超过提速降费政策的基本要求。

互联网业务崛起，运营商逐步被 OTT，丢失话语权。随着移动终端设备的普及以及 应用多样化。传统运营商的电话语音和短信通信业务逐步被微信、QQ、钉钉以及腾讯会 议等多种网络通信应用代替，运营商逐步被管道化。

随着用户渗透率提升至一定程度，移动用户数增长空间缩窄。从 2015 年起， 中国电信移动用户数的增长有所减缓，用户增速逐步小于 ARPU 值下降幅度，业绩进入 失落期。

控费效果显著，费用率逐步改善：从销售及管理费用来看，2020 年同比下降 4%。费用率较去年整体水平也略有降低，公司成本控制水平较好。

2020 年折旧及摊销为 902.40 亿元，同比增长 2.4%，占营收比为 22.93%。自 5G 网 络建设以来，相应资本开支增加。公司折旧摊销比小幅上升，但是我们认为，能够匹配 公司营收与资本性支出。

自 2017 年以来，中国电信的经营活动现金流量净额占总资产的比例不断攀升，公司的资产利用率水平逐年提升。公司的 2016-2020 年的流动负债水平虽保持稳定但略有上升，经营活动现金流量净 额占流动负债比例仍然稳步提升，公司短期偿债能力稳定。

1.2. ToC 业务改善，ToB 业务动能逐步释放

从最新业务情况来看，To C 业务占比仍然保持较高水平。2020 年互联网业务总收 入为 2080.19 亿元，同比增长 5.5%，占营收比重 52.86%。其中有线宽带接入收入为 718.72 亿元，同比增长 5.06%，移动语音业务中手机上网收入为 1306.55 亿元，同比增长 6.05%， 止跌回升，归功于 5G 的良好开局和全面推广家庭信息化服务升级带来的正面影响。

To B 业务有望成为收入增长新引擎。近年来，公司对客户的服务交付模式从单一网 络交付转变为 DICT 项目交付，并在 2020 年公司实现全国 1500 个大型的 DICT 项目有 效交付。随着家庭客户场景化服务不断丰富，家用领域 DICT 在打造智慧家庭应用前景 广阔。

2021Q1，产业数字化收入达到 240 亿，同比增长 13.4%，超过 2020 年同比 9.7%的 增速，发展态势迅猛。

2020 年产业数字化（DICT）收入为 840 亿元，其中 IDC 业务收入达到 280 亿元， 同比增长 10.1%；云业务收入达到 112 亿元，同比增长 58%，实现高速增长。

1.3. 持续加大基础设施建设投入，重视数字化转型建设

基础设施建设是重要投资。中国电信作为国内基础设施建设的主力军，在 5G 网络 快速建设的大环境下，加大 5G 基站建设的投入，截至 2020 年在用 5G 基站 38 万站，全 球率先实现 5G SA 网络规模商用。

中国电信计划在 2021 年资本开支 870 亿元，将重点聚焦 5G 建设，推进共建共享。 公司将大幅降低 4G 投资，节约运营维护成本，同时加大产业数字化投资至 25.3%，总 量同比增长 67%。

2. To C & To B 协同助力基本面逐步改善

2.1. 财务端压力逐步减小，盈利能力逐步改善

加快内部数字化转型，持续提升发展效率。公司应用大数据实现精准投资建设，注 重利用数字化手段促进精准投资，精确管控成本，促进提质增效和节能减排，全面推进 数字化运营。

电力以及铁塔等相关成本增速逐步放缓：2020 年，公司在电力、铁塔租赁、维护等 成本费用超过 600 亿元，但是费用成本增速逐步放缓，2020 年新增 38 万站基站其中塔 租费用为 107.46 亿元，仅同比增长 1.93%。

近年来销售，一般及管理费用占营收比持续下降，其中 2020 年销售费用为 454.47 亿元，同比下降 6.2%，主要原因是公司加快销售模式转型，线上线下协同发展，提升大 数据线上精准营销能力，提高营销资源投入效率。2020年一般及管理费用为 96.12亿元， 同比增加 8.1%，主要原因是公司积极推动科技创新，加大研发投入。

2020 年公司经营费用为 3649.21 亿元，同比增长 5.3%，占营收比为 92.7%，增加的 资本开支投入主要用于支撑 5G 网络规模建设。其中网络运营及支撑成本为 1195.17 亿 元，同比增长 8.9%，占营收比 30.4%，增长主要用于发展 5G 和产业数字化业务。

2020 年人工成本为 659.89 亿元，同比增长 3.8%，占营收比 16.8%，增长部分的主 要用途是加大对高科技人才及一线员工和高绩效团队的激励，由此激发员工活力。

持续推进共建共享战略，折旧开支呈稳定趋势。2020 年，公司持续开展 5G 网络共建共享，加快天翼云 和 IDC 建设，推进共建共享战略。

截至 2020 年共建共享项目在资本支出，运营成本等方面有着显著成效。截至 2021 年 6 月，按已建成的基站规模估算，共建共享合作协议中双方合计节省投资约 800 亿人民币，节省电费、塔租和运维成本每年近 80 亿元人民币，每年减少二氧化碳的排放量 超过 700 万吨，助力实现全球碳达峰和碳中和的治理目标。

2020 年中国电信折旧及摊销费用为 902.4 亿元，占经营费用的 24.73%，同比增长 2.4%，增长速率呈平缓趋势。增长的主要原因是公司为支撑 5G 网络规模建设，持续增 强网络竞争优势，资本开支投入有所增加。

5G 时期网络建设提速，5G 资本开支维持稳定。在开展 5G 网络建设的同时，同步 开展 4G 网络共享，进一步完善网络覆盖，能够节约投资和运营维护成本；同时大力推 广 4G 基站智能关断技术的节能经验和最佳实践，提升 4G 无线基站能耗效率，积极探 索 5G 基站节能措施，5G 资本开支基本维持稳定。

2.2. ARPU 实现止跌回升，To C 业务有望逐步改善

2.2.1. 提速降费压力减小，三大运营商 5G 套餐资费显著提升

政策利好竞争，提速降费压力减轻。近年来，政府对提速降费的要求有所放宽，2020 年后未对移动网络资费提出要求，运营商的提速降费压力减小。

根据 2019 年三大运营商对于 5G 套餐的初步定价来看，三大运营商 5G 套餐价格最 低为 128 元、129 元，最高为 598 元和 599 元，三大运营商的 5G 套餐资费显著提升。

从三大运营商资费套餐来看，首先随着提速降费压力的逐步释放以及相 关考核制度的改革，三大运营商的价格竞争逐步趋缓；其次当前的资费套餐定价均高于 三大运营商的 4G ARPU，因此随着 5G 渗透率的逐步提升，三大运营商的 ARPU 值将进 一步提升。

2.2.2. 中国电信 5G 用户渗透率逐步提升，ARPU 实现止跌回升

中国电信 ARPU 止跌回升。2020 年 10 月 1 日至 12 月 31 日期间移动用户数达 3.51 亿户，用户市场份额提升至 22.0%，相比 2019 年（3.36 亿户）增加 0.15 亿户，同比增长 4.60%。2021 年第一季度期间移动用户数达 3.56 亿户，单季度达到 523 万户增长。

2020 年移动 ARPU 为 44.1 元，同比下降 3.7pp，其中 5G 套餐的 ARPU 达到 65.6 元， 拉动整体 ARPU；2021 年 Q1 移动 ARPU 为 45.6 元，同比增长 2.7%，移动 ARPU 止跌回 升。

5G 用户占比上升，5G 套餐用户规模扩大。2020 年，5G 套餐用户数达到 0.865 亿 户，5G 渗透率达到 24.6%；2021Q1 的 5G 套餐用户数达到 1.112 亿户，净增 2470 万户， 5G 渗透率保持行业领先; 2021 年 4 月的 5G 套餐用户数达到 1.178 亿，当月净增 654 万 户，5G 渗透率高达 32.9%保持行业领先。

5G DOU 突破 13GB。2020 年 5G DOU 达到 13.4GB，较 2020H1 的 14.1GB 有所下 降，但较 2019 年全年 13.2GB 的 5G DOU 值有所上升,同比增长 1.52%。

宽带收入和 ARPU 止跌回升，智慧家庭价值贡献持续提升。2020 年宽带用户达到 1.59 亿户，有线宽带接入收入达到 719 万元，同比增长 5.1%，宽带接入 ARPU 为 38.4 元，同比增长 0.8%，收入和 ARPU 均扭转下滑趋势。2021Q1，固网业务取得 9.1%的增 长，较 2020 年全年出现了明显的收入增长加速。

智慧家庭收入达到 111 亿元，同比增长 37.5%，宽带综合 ARPU 达到 44.4 元，同比 增长 4.2%，智慧家庭价值贡献持续提升。

2.3. 边缘计算及网络切片技术助力 To B 业务快速增长

相比互联网厂商和传统云服务商，运营商拥有频谱资源和基础设施资源优势。5G 时 期，众多应用场景有大连接、高带宽和低时延的需求，运营商不仅可以利用网络切片技 术提升运营效率，也可以利用管道资源和边缘站点资源发展边缘计算，运营商在 5G 时 期将重夺话语权和定价权。

运营商处于边缘计算产业链核心位置。边缘计算将数据存储和处理转移到边缘节点， 为用户提供高性能低延时的服务。传统云服务商受限于网络基础设施，难以满足客户日益提升的时延、带宽和安全方面的要求，而运营商拥有丰富的网络管道及地市级数据中 心资源，此外 5G 网络能力开放，支持将网络能力开放给边缘应用。

网络切片是 5G 服务 To B 业务的基础。网络切片通过将网络切割成多个虚拟的端 到端的网络，更好的实现应用支持，提升带宽利用率。

预测 2025 年全球与 ICT 相关的行业数字化收入将达到 4.7 万亿美元，其中 5G 相关的市场总空间超过 1.6 万亿美元，运营商可参与的部分占比略超 50%达到 8400 亿美元，而运营商 5G To B 市场约为 6020 亿美元。5G To B 给运营商带来了新的增长空间。

加快 5G 智慧矿山建设 实现了 5G+无人机巡检。2020 年 8 月中国电信安徽公司联合中兴通讯在宝钢资源马钢矿业南山矿完成全省首个下沉式 5G MEC 部署，并成功支撑 全省首批两台露天矿坑 5G 无人驾驶矿车上线运行，实现国内首个冶金露天矿山多台矿 车无人驾驶与有人驾驶混编运行。

2020 年 12 月 23 日，煤科院与中国电信共同发布了中国电信智慧矿山井下 5G 通信 系统。目前，该系统已经通过安标国家矿用产品安全标志中心的安全标志认证，此次发 布标志着煤科院自主研发的 5G 无线通信技术成套产品已经达到矿用标准，能够安全应 用于煤矿井下。

3. 云计算、IDC 资产优质，有望进一步带来运营上价值重估

3.1. 天翼云持续领跑运营商云计算赛道

天翼云自 2012 年成立以来业务稳步发展，持续领跑运营商云计算赛道。2016 年， 天翼云率先推出了“2+31+x”资源池战略布局，依托自主研发的云平台和 5s 安全体系， 以及运营商央企底蕴与互联网创新机制，为用户提供安全云服务。

目前天翼云能为用户提供云主机、云存储、云备份、桌面云、专享云、混合云、CDN、 大数据等全线产品，同时为政府、医疗、教育、金融等行业打造定制化云解决方案。天 翼云还为“互联网+”在各行业落地以及“大众创业、万众创新”提供坚实可靠的承载。

“2+4+31+X”中，“2”是内蒙和贵州有超大型数据中心，提供较具有规模效应的产品服务。“4”是在京津冀、长三角、粤港澳、深川渝这四个城市集群做了集约型能辐射 到周边城市的大型数据中心。“31”是 31 个省级 IDC 数据中心。“X”是指接近用户端，部署在网络边缘的节点，提供边缘云、边缘计算，给 5G 提供保障，应用 到远程控制、封闭区域内的一些自动驾驶、云游戏。41 个云资源池通过了国家安全等级 三级以上测评，38 个资源池获得五星+的最高评级。

聚焦企业上云的场景化需求，持续完善 IDC 和云的资源布局。强化公有云、私有云、专属云和混合云的全栈云服务能力，自主研发天翼云关键核心技术，联合 500 多家合作伙伴，构建云、数、智一体化的云产品体系，截至 2020 年底，公司 5G 行业应用累 计签约近 1900 家，落地场景超过 1100 个。

云资源上储备丰富。公司通过云网融合，将接入云的方式多样化，4G、5G 移动接入方式，云间、IDC 间部署了云间高速、DCI 网间互联高速网络， 保证不同地理区域数据访问体验。截止到 2020 年 Q3，中国电信天翼云在公有云 IaaS 和 PaaS 市场份额在全球排名第七，在全球运营商中位列第一。

天翼云业务营收始终保持领先，且收入增长稳定在 50%以上：2018-2020 年间，电信天翼云营业收入始终保持领先地位，其中 2020 年电信天翼云营业收入 138 亿元，同 比增长 58.42%。

电信云 2018-2020 年的 CAGR 与阿里云和腾讯云相似，但其云计算的市场占有率与 阿里云和腾讯云相比较小，有一定的增长空间。

天翼云凭借公司国有企业的身份背景，在安全可靠方面有优势。荣获“金 i 奖”2019 年度最佳安全云存储产品，云业务全国 VIP 服务团队，包括六万名专属客户经理，八万 名客户技术服务人员。发挥传统直销渠道业务的优势。天翼云营业收入逐年显著增加， 且在行业内保持领先。

在公有云市场中，阿里云营业收入始终保持领先地位，其次是腾讯云。天翼云作为 运营商云始终在市场中占有一定份额，且 2020 年的营业收入突破百亿级， YoY+58.42%，近三年均保持在 50%以上，此外阿里云同比增速在 2018 年突破 100%，但目前呈下降趋势。

云计算平台推动公司市值提升。2019 年微软市值刚突破 1 万亿美元，2021 年即突 破了 2 万亿美元，其市值巨增离不开云计算平台的发展。受到疫情影响，人们对远程办 公的需求推动了云计算平台的发展，除微软的操作系统和 Microsoft Office 系列软件为微 软带来了不菲的收入外，在云计算和 AI 方面的布局，也为微软带来了新的活力。

3.2. IDC 资产布局领先，稳居国内领先水平

第三方 IDC 服务商机柜数平缓增加。截至 2020 年年末，数据港累计已建成及已运 营数据中心 25 个，折算成 5 千瓦（kW）标准机柜约 50,060 个；光环新网拥有 8 处数据 中心，规模近 40 万平米，可容纳约 5 万个机柜；宝信软件拥有 3 万个机柜。

我国 IDC 企业竞争格局中，中国电信、中国联通、中国移动的在 2019 年的市场份 额占比位列前三，分别为 30.6%、19.1%和 12.6%。第三方 IDC 服务商中，万国数据和世 纪互联居于前列，其市场份额占比分别为 4.8%和 4.5%。

截至2020年年底，中国电信IDC业务收入高于中国移动和中国联通IDC业务收入， 且 IDC 可用机架超过 42 万个，位居领先地位。

4. 大幅提升派息率，重视回报

回 A 获受理，把握数字化发展机遇：证监会官网披露中国电信的招股说明书（申报稿），该公告显示公司拟申请公开发行 A 股数量不超过 121 亿（即 不超过发行后公司总股本的 13%），超额发售不超过本次发行 A 股股数的 15%，于上海证券交易所上市。募集资金将全部运用于 5G 产业互联网建设项目、云网融合新型信息 基础设施项目、科技创新研发项目上。

其中，中国电信在 5G 产业互联网建设项目上已完成 5G 一期，二期工程项目建设， 目前拟规划建设 5G 产业互联网基站约 9 万站，致力于打造一体化定制融合服务，实现 “云网一体，按需定制”的目标。

在天翼云方面，中国电信拟按照“2+4+31+X+O”的层次化架构，建设约 30.8 万台服务器；在数据中心方面，将在京津冀，长三角，粤港澳，川渝陕等重点地区建设约 8.6 万架机架。积极响应国家号召，抓住新基建重要战略机遇，全面实施“云改数转”战略， 其中云改即云网融合战略，数转即全力推动中国电信自身的数字化转型。

在科技创新项目上，公司拟快速突破云计算，云网运营及云网安全，5G MEC 及云 边系统等关键技术，巩固基础优势，牢牢掌握云网核心技术；同时扎实推进产业数字化 平台能力，提前部署 6G，区块链，量子信息等下一代技术。

此次募集将有利于公司把握数字化发展机遇，推动“云改数转”落地，从而助力公 司顺应时代发展趋势，响应国家政策号召，培育业务新增长点。

大幅提升派息率，重视股东权益：中国电信 2018-2020 年三个财年派发年度股息均 为每股 0.125 港元，股利支付率分别为 41.91%、45.36%以及 40.14%，根据中国电信最 新派息政策 2021 年度派息率不少于 60%,即使假设利润不增长，2021 年的支付的股利较 2019 年仍提升约 50%，A 股上市后，3 年内（至 2023 年）将逐步提升至 70%，2019 年2023 年支付的股利的 CAGR 约为 15%。

从股息率的角度来看，截至 2021 年 8 月 9 日中国电信的股息率为 4.36%，假设其他 不变，当派息率提升至 60%，对应的股息率提升至 6.54%；派息率的上调，将进一步激 发股东积极性与信心，同时也反映出，在回 A 上市的过程中，中国电信充分重视和关注 股东的权益与回报，共享高质量发展成果。

5. 盈利预测

关键假设:

1、 政策端持续利好，价格竞争逐步趋缓：在 4G 时期，运营商因受到提速降费 政策的压力，因此在每年的流量资费中均保持比较大的降幅，但是从最新的政府工 作报告中，对于运营商提速降费的压力明显减小；我们认为，随着政策环境的逐步 改善，三大运营商在 5G 套餐定价显著提升，运营商之间的价格竞争逐步趋缓。

2、5G 渗透率稳步提升，ARPU 值逐步改善：从当前 5G 套餐的资费定价来看， 中国电信5G套餐定价高于当前整体ARPU，尤其是随着基础设施建设的逐步完善、 手机终端价格的下降，5G 渗透率逐步提升，截止到 2020 年，中国电信 5G 渗透率 达到 24.6%，仍有较大提升空间，随着 5G 渗透率的逐步提升，ARPU 值仍将逐步改善。

3、ToB 业务动能逐步释放，带动运营商基本面稳步向上：从中国电信最新的资本开支投资方向来看，中国电信进一步加大产业数字化的资本开支，重视 ICT 能力 建设，同时叠加边缘计算、网络切边等技术优势，ToB 时期中国电信将开拓更广业 务空间。

4、IDC、云计算等核心资产有望进一步提升中国电信估值：首先从云计算角度来 看，2020 年中国电信的云计算收入为 112 亿元，同时金山云 2020 年收入为 65.77 亿 元，当前市值为 65 亿美元，优刻得 2020 年收入 7.11 亿元，当前市值为 168 亿元； 对比天翼云的技术、销售以及基础资源，较金山云以及优刻得等云计算厂商相差无 几，当前市场估值尚未考虑该部分核心资产（按照传统运营商业务给予 PB 估值），随着中国电信该部分业务的不断发展，未来有望进一步提升公 司估值。（市值日期截止 2021 年 8 月 9 日）

5、净利率逐步改善，盈利能力逐步改善：随着企业内部数字化转型的持续推进， 在费用端有望进一步改善；同时随着电联同建共享的持续推进，能有效节省 CAPEX 支出，降低折旧对于财务报表的压力。

预计公司 21-23 年营业收入分别为 4301.16/4750.90/5265.48 亿元，同比增速分别为 9.3%、10.5%、10.8%，实现归母净利润 230.32 亿元、256.66 亿元以及 286.73 亿元， 同比增速分别为 10.5%、11.4%以及 11.7%。

6. 风险提示

运营商收入端承压，被迫削减建网规模或者向上游压价，通信设备商以及光器件厂 商面临订单不足以及产品单价下滑，导致受影响的公司营收增长放缓，毛利率下滑。

国家对 5G、物联网等新兴领域扶持政策减弱，运营商部署 5G/NB-IoT 网络意愿减 弱，资本开支下滑超出预期，通信设备、光通信器件等集采不达预期，相关厂商面临订 单不足的风险。

5G 标准化和产品研发进度不及预期。

杀手级高流量应用迟迟不能面世，数据流量增速下滑，网络运营商收入增长乏力、扩容网络意愿不足，导致上游企业面临订单不足。

国内通信设备厂商运营成本提升，毛利率降低，产品竞争力下降，相关厂商价格竞 争激烈，导致相关公司盈利能力不达预期。

中美贸易摩擦缓和低于预期。

报告链接：中国电信专题研究：基本面全面向好，新业务驱动业绩、估值双击

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）