时代天使专题研究：正畸需求“千人千面”，非标中提速筑高壁垒

1 简介：正畸？空间？

1.1 何为错颌畸形与正畸？

错颌畸形指牙齿不齐，包括牙齿拥挤、空隙牙列、前突等，可能会对生活质量造成不利影响。19 世纪末“正畸之父”爱德华·安格提出来的 Angle（安氏） 分类法至今依然被广泛应用。根据上颌第一恒磨牙的近中颊尖是否咬合于下颌第 一恒磨牙的近中颊沟内，将错颌畸形划分为三大类：第一级错颌畸形（咬合匹配） 通常为空隙牙列、牙列拥挤及上下牙齿咬合过度或不足；第二级错颌畸形（远中关系）包括下颌后缩、前牙深覆盖及深覆牙合；第三级错颌畸形（近中关系）包括下颌前突、前牙反牙合、前牙反颌及后牙反颌。相较于第一级错颌畸形而言， 第二级与第三级错颌畸形更加复杂，治疗也更困难。

正畸是牙科下对错颌畸形进行诊断、预防和矫正的专科。正畸治疗指持续对牙齿朝一个特定方向施加轻柔外力，使牙齿移动到最佳位置。正畸治疗主要有两种方法，即传统正畸疗法+隐形矫治疗法。传统疗法采用金属牙套、舌侧矫治器、 陶瓷牙套及其他可见矫治器；隐形矫治疗法作为一种先进疗法，采用定制生产的可摘隐形矫治器。

不论是从美观度、卫生状况、舒适度等佩戴体验而言， 还是从治疗周期、复诊的频率及每次复诊所花费的时间而论，在针对可行性案例 的矫治过程中，隐形牙套相较传统正畸矫治方法均具备明显的优势。

1.2 对标海外，国内市场潜在空间大+竞争格局稳定

对于国内市场空间的展望主要通过“错颌人数+渗透率”等方面与隐形正畸发展较为成熟的美国市场进行对标。 截至 2020 年，我国和美国的错颌畸形整体患病率分别为 74%和 73%。但是以错颌畸形细分占比来看，我国Ⅱ、Ⅲ级的患病率达 49%，而美国为 23%。

（1）绝对量高，但渗透率低：2020 年，我国约有 10.4 亿例错颌正畸病例， 在绝对量上远高于美国的 2.45 亿例的规模。然而从渗透率的角度来看，2020 年 我国仅有 310 万例接受治疗（渗透率 0.3%），其中约 34.1 万例（占治疗人数的 11%）使用隐形矫治器。而同期，美国接受治疗的案例约 440 万例（渗透率 1.8%， 高于我国 1.5pct），其中 31.9%使用隐形矫治器。由此可见，我国正畸市场潜在 需求庞大，但渗透率严重不足。尤其是，我国儿童青少年及成人正畸治疗病例中分别约 4.5%及 28.9%已使用隐形矫治器；相比之下，美国儿童青少年及成人正 畸治疗案例中分别约 16.0%及 64.0%已使用隐形矫治器。

（2）增速快：

指标一（正畸市场零售销售收入）：

a.中国：2015~2020 年由 34 亿美元增至 79 亿美元，复合增速 18.1%。预 计 2030 年达到 296 亿美元，2020~2030 对应复合增速为 14.2%；

b.美国：2015~2020 年由 156 亿美元增至 214 亿美元，复合增速 6.6%；

c.全球：2015~2020 年由 399 亿美元增至 594 亿美元，复合增速 8.3%。

指标二（正畸市场病例数）：

a.中国：2015~2020 年由 160 万增至 310 万，复合增速 13.4%。预计到 2030 年 950 万例，2020~2030 复合增速为 12.0%；

b.美国：2015~2020 年由 320 万增至 440 万，复合增速 6.5%；

c.全球：2015~2020 年由 1180 万增至 1700 万，复合增速 7.7%。

国内正畸市场蓬勃发展主要源于以下推动力：

（1）人均收入增长带动承担正畸治疗自付费用的能力增强。我国城镇居民人均可支配收入由 2010 年的 19109 元增至 2020 年的43834 元，十年复合增速约 8.7%。同期，医疗保健支出由 872 元增至 2172 元， 十年复合增速高于收入达 9.6%，受疫情影响 2020 年同比微降，占收入比重维 持在 5%左右。

（2）消费者教育提升对牙齿健康及牙齿美学的意识。目前口腔消费者的主要困扰是牙齿不够白、牙齿不整齐及龋齿这三个问题。如果说龋齿是影响健康的刚需消费，那么牙齿不整齐则兼具了刚需与可选消费属性，口腔消费者已经由“必选”过渡至以正畸矫治为代表的“变美”消费需求的释放。26.3%的居民开始担心或 者关注口腔问题，16.1%的人对外观不满意；92.2%的人表示口腔健康对生活很 重要，而 81.5%的人认同口腔定期检查。

（3）正畸服务医疗机构增长。近年来，在政策利好的推动下，包括综合性医院、牙科医院和诊所在内的提供正畸治疗的医疗机构数量有所增加。此外，蓬勃发展的正畸市场及正畸治疗的难度降低已吸引许多全科牙医获得正畸医师证书。近些年公立综合医院的数量有所下降，而民营综合医 院机构数从 2005 年的 1884 所增至 2019 年的 12572 所，带动整体增长。而从口腔专科医院的数量来看，公立一直维持在 160 所上下；而民营口腔专科医院 数量在 2019 年达 723 所，较 2018 年增加 99 所，增长显著。截至 2019 年末， 口腔医院的执业医师数量达 22609 人，相当于 2005 年的 3.2 倍。

2020 年美国约有 15.84 万名全科牙医及 1.08 万名正畸 医生，相当于每 10 万人中有 47.8 名全科牙医及 3.3 名正畸医生。相比之下，我 国约 27.75 万名全科牙医及 0.61 万名正畸医生，相当于每 10 万人中仅有 19.5 名全科牙医及 0.4 名正畸医生。因此，从医生资源的角度而言，我国呈现“绝对 值高于美国，但人均相对值明显低于美国”的局面。中国的正畸医生相对短缺， 主要是因为中国对正畸医生的候选人的要求严格，包括拥有口腔正畸学硕士学位 并获认可为中国正畸学会或世界正畸联盟等现有牙齿正畸机构的会员，未来从医 生资源的供给端仍具备较大的提升空间，弹性十足。

综上，多维利好因素推动隐形正畸矫治器市场规模实现快速增长。就零售销售收入而言，全球隐形矫治市场由 40 亿美元增至 2020 年的 122 亿美元，复合 年增长率为 25.3%，并有望于 2030 年达到 462 亿美元，对应 2020~2030 年复 合增速预计为 14.2%。中国隐形矫治市场在 2019 年成为世界第二大市场，对应 零售销售收入由 2015 年的 2 亿美元增至 2020 年的 15 亿美元，对应复合年增长 率为 44.4%，并有望于 2030 年达到 119 亿美元，对应 2020~2030 年复合增速 预计为 23.1%，高于同期预测数据中的美国 10.4%和欧洲 11.0%。

我国隐形矫治解决方案市场高度集中。2020 年，就案例数而言，时代天使与隐适美分别占比 41.0%和 41.4%，合计占比超八成。正雅位列第三，但占比相较前两位相差较大，仅为 8.6%，其他品牌合计占比约 9.0%。

2 梳理：隐形正畸产业链协同作业

口腔医疗产业链各环节的集中度呈依次递减态势。（1）上游：高值耗材以进口为主、国产化率正在提升、外企软件优势明显、软硬件捆绑销售；（2）中游：地域性明显、近年电商模式异军突起；（3）下游：医疗机构数量众多、专科医生数量不足。

2.1 隐形矫治器产业链上游：齿科膜片+3D 打印设备供应商

聚焦到隐形矫治器产业链的梳理，以时代天使和阿莱技术 ALGN.O（隐适美） 为中间环节，向上下游推演。首先从原材料开始，普遍采用热塑性聚氨酯 （TPU）、聚对苯二甲酸乙二醇酯（PETG）两种材料，主要考虑到其与人体无 不良反应，可以用于制备医用材料。根据灼识咨询报告，近几年复合聚合物材料 的平均进口价格略有波动，但总体保持稳定，预计随着国内合格供应量的增加， 未来原材料的价格将逐渐下降。

有了材料，下一步便是进行产品的制造。所谓的“增材制造”（Additive Manufacturing，AM）就是我们俗称的“3D 打印”，其融合了计算机辅助设计、材料加工与成型技术、以数字模型文件为基础，通过软件与数控系统将专用的金属材料、非金属材料以及医用生物材料，按照挤压、烧结、熔融、光固化、喷射等 方式逐层堆积，制造出实体物品。AM 技术的出现解决了许多复杂结构零件的成 型，并大大减少了加工工序，缩短了加工周期。可谓“产品结构越复杂，其制造 速度的作用就越显著”。涉及到口腔领域，AM 可应用于牙冠、义齿及隐形牙套等。

2019 年医疗/齿科应用 3D 打印的占比 较前值提升 2.4pct 达 13.9%。从市场销量的角度来看，行业龙头 Stratasy 销售 了 3660 台工业 3D 打印机，同比 2018 年下降 1.3%；对应市占率约 16.6%，较 前值下降 2.6pct。而在隐形正畸的领域，同样呈现“群雄逐鹿”的局面，行业入局 者有所增加。从国内市场占比较大的两家隐形正畸矫治器的公司合作伙伴来看， 普利生（与时代天使合作）、3D Systems（和隐适美合作），此外还有一些其他 品牌。

2.2 隐形矫治器产业链中游：隐形牙套供应商+口扫取模仪

整条产业链的中间环节便是隐形矫治器的供应商，因为定制化 3D 打印牙套 的整个流程的起点在于口扫取模。因此，隐形矫治器供应商均有合作或收购的口扫设备的企业， 以便实现对医生端更好地服务。从国内市场占比靠前的几家隐形矫治器供应商的 情况来看，阿莱技术 ALGN（隐适美）于 2011 年收购 Cadent，获得其于 2006 年发布的 iTero 数字印膜系统，并于 2015 年发布了新一代 iTero Element 口内扫 描仪。而时代天使则是和丹麦 3Shape 公司于 2018 年 5 月 18 日正式签署战略合作协议。口腔扫描仪相较传统的取模方式而言，具备高效、准确和体验舒适等特点。

2.3 隐形矫治器产业链下游：医疗机构+消费者

催化行业发展的因素之一在于医疗机构数量， 包括综合性医院、牙科医院和诊所在内的提供正畸治疗的医疗机构数量有所增加。 并且，随着正畸患者的消费意识逐步转变，已促使行业内产生若干知名标杆医院， 即整条隐形矫治器产业链下游正处于“质+量”共同成长的局面。

3 公司：多方共生系统带来高效的非标产品

3.1 患者端：多品类覆盖不同年龄及消费力

时代天使的隐形矫治器于 2006 年获得国家药监局批准并首次上市。目前， 在售产品包括：时代天使标准版、时代天使冠军版、时代天使儿童版以及 COMFOS。全面的产品组合可以服务不同年龄段具有不同消费能力的患者，满 足不同客户需求。

（1）时代天使标准版：作为公司的经典产品，以适中价格用于多种错颌畸 形。自 2006 年推向市场后经过了不断改进。

（2）时代天使冠军版：作为公司优质隐形矫治器及全球首款多模式隐形矫 治 器 ， 时 代 天 使 冠 军 版 的 最 新 版 本 中 具 有 两 对 由 masterControl 及 masterControl S 制成的矫治器，具有互补力学性能，可在治疗期间的不同阶段 达到不同的移动进展。因此，时代天使冠军版能够处理更复杂的病例，同时可将治疗周期缩短约 30%而不损害治疗精度。

（3）时代天使儿童版：该产品为中国首个专门针对 6 至 12 岁儿童的综合 隐形矫治解决方案，该产品代表着从事后治疗向早期干预的转变。根据儿童牙齿、 肌肉和颌骨生长发育进展，通过交替结合隐形矫治器、唇颊肌屏障和肌肉功能练习，时代天使儿童版可以为儿童提供更好地口腔环境，促进其恒牙、面部肌肉和 颌骨的生长发育。

（4）COMFOS：定位为一款满足具有轻微错颌畸形的年轻人追求快速、便 捷、舒适及实惠的矫治方式，该产品迎合了这一类消费者的支付意愿及消费能力。

受益于产品组合的全面覆盖，时代天使完成的案例数由 2018 年的约 77700 例增长至 2020 年的约 137600 例。同期，分产品线来看：a.标准版销量由 60700 提升至 73200 例，但占比降至 53.2%；b.冠军版由 15800 接近翻倍至 32000， 占比稳定在 20%+；c.2019 年推出的儿童版绝对销量尚小，但增速可观； d.COMFOS 同比增长及案例数占比在近三年均实现了大幅提升。

3.2 医生端：科技赋能，简便+精准+有效

我国目前专业的口腔正畸医生的数量相对于需求端的体量而言，存在很大的缺口。因此如何获取专业正畸医生资源以及让全科医生也可以进行正畸业务就成为隐形正畸矫治器厂商的第二个“战场”。隐形正畸矫治器的研发涉及面并非单一学科所能达到的，而是涉及生物力学、智能制造、计算机科学、临床口腔医学及材料科学。

因此，站在医生的角度，操作简便、高效、准确是对隐形正畸矫治器厂商接受并产生黏性的评估因素。截至 2020 年末，时代天使服务的牙科医生人数达 19900 名，完成案例约 137600 个。

3.2.1 流程化繁为简，便捷“自来”

公司通过自研的数字化正畸解决方案-时代天使隐形矫治系统-赋能牙科医生， 为其提供数字化辅助案例评估支持及矫治方案设计服务。具体而言如下：

（1）iOrtho：公司于 2013 年开发了一个基于云的多功能服务平台。其可以为医生提供诸如订单管理、矫治方案审阅及批准以及信息收集和传输的服务。 凭借其云数据处理能力以及由个人计算机和移动设备组成的多个模块，iOrtho 使 牙科医生可以随时随地访问、管理和评估其订单和矫治方案。

公司于 2018 年 8 月 1 日，全新上线时代天使 iOrtho 8.0，此次升级完成了 iOrtho 从工具到平台的转变。主要涉及病历管理功能、了解用户佩戴情况、一键 分享案例、Make it 充分开放数据、软件处理等能力。Make it 作为 iOrtho 的内 置案例评估支持模块，提供数字化辅助案例评估支持。Make it 实现所有主流口 腔内扫面议的兼容性，可将扫描数据进行即时传输，牙科医生可以为潜在的患者 在口扫后几分钟内实现当前及矫治后齿列情况。

（2）A-Treat：利用 3D 计算机图形学、数据挖掘、机器学习及人工神经网 络等多种尖端技术积累的数字化矫治方案设计平台。其内嵌了数字化的指导牙齿 移动临床方案的关键医学规则，由公司医学设计人员反复斟酌验证。

（3）时代天使智美系统：整合多个智能计算及分析工具的设计优化系统， 可以帮助牙科医生制定更优且更个性化的矫治方案。该系统通过实时交互并将牙科医生的输入与系统内的医学规则及积累的专家方案相整合，以此满足各牙科医生的特定需求。

公司组建了中国牙科服务领域最大的医学设计师团队，拥有超过 400 位成员， 该团队由公司的口腔医学专家团队领导。在一系列科技赋能的条件下，时代天使 通常会在案例提交后 3~4 天剔除接近确定的矫治方案，而其他市场参与者通常 需要大约 10 个工作日的时间。

3.2.2 先发优势造就正畸 “熟练工”，大力研发产品效果过硬

正畸行业是一个需要积累和创新并存的“工种”，二者均是一个隐形矫治器企 业的必要非充分条件。公司至今已有近 16 年的产品发展历程，积累了约 50 万的案例库，为公司更高效的 将“非标件”做成“标准流程”打下基础。根据灼识咨询报告，公司已设立最大的亚 洲人种口腔医疗数据库之一。相较其他种族，亚洲错颌畸形案例通常更复杂，因 此具备区域特色的数据库搭建对于方案有效性的确认尤为重要。从正畸装置及附 件以及涉及方案两个角度来看。

（1）正畸装置及附件：公司开发的 angelButton 和 angelArm 配合公司各种矫治器的应用，为亚洲人常见的上颌骨突出及下颌骨后缩等骨性错颌畸形问题提供解决方案。其中，（i）angelButton：一款牵引产品，可在任何指定位置与隐形矫治器结合，达到正畸力学结果；（ii）angelArm：提高了实力的精度及控制力，扩大了可治疗咬合结构。

（2）针对亚洲人的产品设计及解决方案：公司提出了专门为中国普遍存在 的复杂病例设计的具有专利和独特的矫治方案，使牙科医生能够获得最佳临床效果。

时代天使拥有 220 个商标、93 项专利及 16 项软件著作权。专利不仅仅是将 公司的壁垒大幅抬升，更是从侧面印证公司具备较强的研发创新能力。 2018~2020 年，公司研发费用分别为 5016、8091、9348 万元，复合增速达 37%， 分别占同期收入的 10.3%、12.5%和 11.4%。截至 2020 年末，公司拥有一支由 123 名成员组成的研发团队，占同期雇员总数的 9.4%。其中，博士 9 位，占比 7.3%；硕士 38 位，占比 30.9%；学士学位 76 位，占比 61.8%。

除内部研发外，公司与国内知名的高等教育机构、口腔医院、医学院及其他 研究机构进行合作。并于 2020 年与上海交通大学医学院附属第九人民医院合作。从公司 IPO 的资金用途来看， 公司将进一步加强研发能力及内部、合作的研发计划。

作为时代天使隐形矫治系统的核心，公司自研及可靠的技术及数据平台对公司在数字化正畸领域不断取得突破的能力至关重要，已形成进入壁垒，支持其实现长期增长。

3.3 管理层术业专攻，大股东资源加持

决定公司从众多同行中脱颖而出的上限则来自于企业的管理层的经验及能力和股东的资源禀赋。时代天使具备一支富有远见且经验丰富的管理团队，团队成员在相关行业中平均拥有约 20 年经验，并且已加入集团约 10 年。在管理运营、业务发展、医学科学、销售营销、财务、制造及信息技术等各自的专业领域均取得佳绩且形成互补的技能组合。

重组前，上市公司通过无锡时代天使经营主要业务。2016 年 12 月之前，无锡时代天使由松柏正畸全资拥有。自 2016 年 12 月 至 2020 年 12 月，松柏正畸将无锡时代天使的若干股权转让或出售给若干董事、 高级管理层及员工设立并实际拥有的数家有限责任合伙企业，作为激励股份，作 为对其的表彰及投资以外，也将公司的核心团队个人财富及发展与公司整体的运 营绑定加深，有利于实现企业、员工双赢。此时，松柏正畸持股 67.7896%、若 干董事、高级管理层及员工通过间接的方式合计持有 32.2104%。从占比来看， 激励力度到位。公司后续又进一步增加激励股份。截至上市前，公司已发行合计 4152.41 万股股份作为激励股份，并授出标的股份 30 万股股份的购股权。预计 公司首次公开发售前，松柏正畸持有公司已发行股份总额的 67.1242%，是公司 的控股股东。全球发售完成后，松柏正畸持股比例约 60.31%，公司股权结构集 中。

松柏正畸隶属于松柏投资——一家成立于 2015 年专注于全球口腔领域的产 业建设者，也是规模领先的口腔产业集团之一。成立至今，旗下控股经营和战略 投资的牙科企业近 40 家，覆盖亚洲、北美、欧洲等全球重要区域。松柏在全产 业链各环节发掘和支持有利于推动行业发展趋势和满足医生患者需求的技术、品 牌和企业。其投资的业务领域具体包括学术教育、正畸、种植、影响、数字化设 备、生物再生材料、修复材料、诊所管理软件、分销服务、医疗服务、健康消费 品等。股东资源禀赋的加持为公司带来的不仅仅是产业链的协同，更多的是接触 到行业最新的技术促进公司研发实力的进一步提升。

盈利预测

公司 2018~2020 年营业收入分别为 4.88、6.46、8.17 亿元，同期净利润分别为 0.60、0.69、1.51 亿元。按业务内容和销售产品两种方式分类来看，95%以上的 营业收入来自于隐形矫治解决方案。其中，2020 年标准版占比 55.8%、冠军版 26.7%、儿童版 4.5%及 COMFOS 版 13.0%。

市场空间（2020 年）：

中国：市场规模 10.4 亿例、正畸渗透率 0.3%、隐形矫治渗透率 11%；

美国：市场规模 2.45 亿例、正畸渗透率 1.8%；隐形矫治渗透率 32%。

目前，我国渗透率水平接近美国 2015 年之前的水平，以美国目前 1.8%的正畸 渗透率及 32%的隐形正畸渗透率估算我国外来的市场空间，我国隐形正畸市场 将达到 1696 亿元的规模。

从案例数来看，时代天使目前的市占率为 41.0%、隐适美占比为 41.4%。 考虑到隐适美产品定价较高，难以进行城市能级下沉。而时代天使仅冠军版产品对标隐适美，不论是儿童版的群体定位精准，或者 COMFOS 的下沉能力都将在 未来助力公司市占率的提升。根据灼识咨询预测，2020~2030E 我国隐形矫治器 治疗病例数复合增速有望达到 27.6%，这里需考虑未来低能级城市或成行业发力 点。我们预计公司冠军版主要投放高能级城市，对标隐适美增速接近整体；标准 版略高于行业；儿童款存在定位精准+低基数效应，增速处于四个产品中最高； COMFOS 高性价比有望抢占下沉市场份额，增速居第二。基于以上假设，预计公司公司 2021~2023 年营业收入分别为 11.3、15.2、19.7 亿元，对应增速 分别为38.2%、34.5%和29.9%。预计公司2021~2023年EPS分别为1.47、 2.15、2.84 元/股，对应当前股价 PE 分别为 223、153、115 倍。

风险提示

市场竞争加剧，隐形矫治渗透率提升不及预期，研发投入不及预期，医生资源流 失等风险。

报告链接：时代天使专题研究：正畸需求“千人千面”，非标中提速筑高壁垒

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）