2026年第9周汇率双周报系列之八：人民币升值，“休止”还是“变奏”？

热点思考：人民币升值，“休止”还是“变 奏”？

（一）为何近期人民币加速升值？持续升值下，结汇的“羊 群效应”或开始出现

2026 年开年以来，人民币延续走强，1 月下旬以来更是一度出现了加速迹象。 截至 2026 年 2 月 27 日，离岸人民币一度升破 6.83 关口、直逼 6.80。放到整轮升值 周期来看，近期的升值加速特征也较为显著：2025 年 4 月以来的升值周期可以分为 6 个阶段1，除第一阶段在贸易缓和的预期中、人民币超调修复较快外，2025 年 5 月 至 11 月的升值都是相对稳定的，人民币兑美元的年化涨幅约 2.7%。但 12 月以来， 这一升值速度明显加速，12 月至 1 月，人民币兑美元的年化涨幅升至 11.5%；2 月 以来，这一升值节奏更是加速至 24.6%。

1 月份人民币汇率升值更多是“年终结汇潮”与美元走弱共振的结果。一方面， “迟到”的 2 月春节使得结汇率的改善在 1 月仍有一定延续性，2025 年 12 月、1 月 的结汇率分别为 61%、59%，均为 2017 年以来的相同月份最高值；银行代客结售汇 顺差分别为 999 亿美元、888 亿美元，录得“811”汇改以来的新高与次高。另一方 面，美元的走弱也有一定助力，其背后的主要推手既有对日元汇率持续疲软下日本财 政部干预的担忧，也有特朗普挑起的“格陵兰岛”等问题的冲击。分时段拆解来看， 人民币汇率既在在岸交易时段受益结汇逻辑延续、也在离岸交易时段受益于美元走弱。

但 1 月下旬以来升值的进一步加速，已出现了一定“羊群效应”与“恐慌式防守” 的迹象。除了关税调降的利好外，1 月下旬以来人民币汇率升值的进一步加速整体是 发生在美元反弹的背景下的：1 月 27 日以来，美元升值 1.9%，而人民币兑美元仍走 强 1.5%。分时段拆解来看，这一期间人民币汇率 1.3%的涨幅发生在在岸交易时段， 说明在岸力量或是相对主导。从高频数据来看：1）美元兑人民币的询价成交量维持 在相对高位，说明“结汇潮”在季节性消退后或仍延续；2）“结汇潮”中掉期点差2 反而回落，或因远期结汇率进一步抬升、而这反映了企业“单边共识”正在逐步强化 。

（二）央行“出手”会扭转趋势吗？历史回溯来看，会熨 平节奏、但难改变趋势

2026 年 2 月 27 日，央行宣布将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 20%下调 至 0%，这一工具旨在提振企业远期购汇需求、以缓解汇率单边过快升值。从机制上 来讲，外汇风险准备金率下调有两方面意义：1）第一，信号作用，通过释放较强的 政策信号，以防范汇率超调的风险；2）第二，供需调节，通过下调风险准备金率降 低银行的资金占用成本→引导银行下调给企业的购汇报价4→刺激企业增加远期购汇， 缓解人民币过快升值的趋势。从 2017 年 9 月、2020 年 10 月的两次下调来看，供需 调节的效果更多是驱动远期购汇回升的节奏延续，实际带动的购汇规模相对有限。

此次操作是央行在汇率过快升值背景下逆周期调节的延续，后续跨境融资宏观审 慎调节参数和外汇存款准备金率等工具也有启用的可能。自 2025 年 11 月 27 日以 来，央行逆周期因子转正，即已在释放抑制人民币过快升值的信号；截至 2 月 27 日， 逆周期因子的使用幅度已达 793pips、为历史最高。2 月 27 日的外汇风险准备金率 调降，正是这一逆周期调节操作的延续。回溯历史，如果人民币汇率延续升值，跨境 融资宏观审慎调节参数下调、外汇存款准备金率上调这类工具也有启用可能；历史上， 前者有过在 2021 年 1 月 7 日的调降，后者也在 2021 年 5 月和 12 月有过两次调升。

但综合来看，央行针对外汇市场的调节工具更多起到“调节奏”的作用，对整体 趋势的影响相对有限。以央行两次下调外汇风险准备金率为例，2017 年 9 月 8 日下 调后，人民币汇率在 15 个交易日内快速调整 3.2%，随后再度由 6.67 升值至 6.29， 但升值节奏由工具使用前的年化 11.2%降至工具使用后的 4.3%；2020 年 10 月 9 日 也与之类似，人民币在 3 个交易日快速调整 0.4%，随后再度由 6.74 升至 6.47，工 具使用同样更多起到放缓升值节奏的作用，对趋势的影响相对有限。

（三）后续汇率的可能演绎？短期或现阶段性调整，中长 期或延续稳步升值态势

短期来看，央行的“熨平”操作或带来阶段性的调整，金融市场也已现一定“分 歧”。1）历史回溯来看，在 2017 年 9 月和 2020 年 10 月央行下调外汇风险准备金 后，人民币汇率分别调整 3.2%、0.4%，持续 15 个、3 个交易日；后续或有外汇存款 准备金上调、跨境宏观审慎参数下调等更多工具出台。2）现货市场结汇热潮仍在， 但期权市场已现一定“松动”。一方面，3 个月平价期权隐含波动率自 1 月以来小幅 上行，或预示部分市场参与者的预期已现分化；另一方面，25delta 风险逆转因子自 1 月以来持续上行、并再度转正，也说明已有部分资金通过期权防御人民币转弱风险。

中期而言，汇率走势或仍由市场力量主导；2020 年至 2021 年升值周期的后半 程演绎或可参照。2015 年“811”汇改以来，人民币历史上曾有过 9 次典型的升值阶 段，其中 6 次由美元贬值主导、2 次发生在 2018-2019 年贸易摩擦边际缓和的背景 下。与本轮较为类似的是 2021 年 7 月至 2022 年 2 月的升值：1）微观驱动上，均由 前期出口累积的“结汇堰塞湖”倾泻主导；2）市场表现上，均展现出较强内生动能，对 美元指数呈现一定程度的脱敏；3）政策调节上，均引发了央行的逆周期干预。彼时， 在结汇潮与外资流入的支撑下，人民币的升值态势直至美联储开启加息才告一段落。

与 2021 年相比，本轮“待结汇”规模更大、基本面环境更健康，或意味着中长 期视角的升值仍有一定延续性。1）资金面视角，2023-2025 年积累的“待结汇”规 模约 4091 亿美元，高于 2020-2021 年积累的 2293 亿美元。2）基本面视角，2021 年我国处于经济周期顶点，外贸繁荣之下，地产下行隐忧与内需疲软初现；而本轮中 地产对经济拖累正边际递减、内需也在复苏通道。3）美元视角，彼时升值在美联储 加息开启后结束，本轮距离美联储政策大幅收紧仍有距离。后续可能出现的美元反弹、 贸易摩擦升温5等或影响人民币升值节奏，但未必会扭转中长期汇率稳步升值的节奏。