2026年度展望：人民币汇率，人民币或进入中长期升值周期

1. 盘点：2022-2024 年人民币贬值周期或已结束

2015 年“8.11”汇率定价机制改革至今的 10 年间，美元兑人民币汇率的长期平均 值为 6.80，期间尽管数次贬破 7.0 又再度升回，但是随着中国经济增长动能切换，国际 收支结构性变迁，驱动人民币汇率波动的周期性动能也在发生系统性变化，此时的 7.0 也已不再是 10 年前的 7.0，从国际收支的角度看，人民币汇率的定价基准正在发生以下 两方面的变化。

1.1. “贸易流”和“资金流”分野

2025 年人民币“对一篮子货币贬值、对美元单边升值”。人民币汇率定价渐渐形成 “以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，但是在 2024 年前，人民币对一篮子货币汇率与对美元单边汇率的走势高度相关，从相关系数来看， 当 2022 年一季度人民币对美元单边汇率接近 6.30 时，货币篮子和单边汇率之间的 250 日动态相关系数仍然高达-0.81，意味着从 2015 年至 2022 年一季度人民币对美元升值等 同于对货币篮子升值。也正是从 2022 年开始，人民币对一篮子货币汇率与对美元汇率 开始分化，截至 11 月 3 日，两种汇率报价的动态相关系数已经下降至-0.30 左右，显示 随着人民币在跨境贸易结算份额不断扩张、出口结构多元化，贸易层面的汇率报价和资 金流层面的汇率报价开始“脱钩”。就 2025 年来看，与人民币对美元升值相反，截至 2025 年 11 月 5 日，CFETS 人民币对一篮子货币汇率年内累计下跌 3.37%。

人民币对一篮子货币汇率指数体现商品贸易的出口基本盘、美元兑人民币汇率则体 现跨境资金流动的方向。回顾 2022 年至 2024 年人民币汇率贬值的原因，一方面受到全 球经济下行风险增大和中国出口增速走弱的影响，人民币对一篮子货币汇率承受下跌压 力；另一方面因美联储激进加息，导致中美利差“倒挂”，并且人民币金融资产回报率下 降，跨境资金持续流出，人民币对美元也承受单边贬值压力。2022 年人民币对美元和对 货币篮子分别贬值和 9.08%和 3.70%；2023 年人民币两个维度的汇率分别贬值 2.02%和 1.27%。2024 年至 2025 年人民币对一篮子货币汇率和对美元单边汇率的涨跌分化加大。 面对美元指数上涨或下跌、非美货币汇率波动率上升的市场状态，人民币波动水平显著 低于其他币种的原因或源于人民币汇率市场的供需自主调节，国际收支不同科目之间供 需自发平衡，这得益于过去几年人民币始终保持着稳定的低利率，导致海外净资产头寸 持续增长。

1.2. 2025 年私人部门海外净资产头寸转正

2020 年以来金融市场常常思考庞大的对外贸易顺差为何没有转化为外汇储备的增 加，实际上，在外汇市场自主调节机制下，商品贸易出口顺差在过去几年中持续转化为 境内主体对外投资，经过多年“出海”后，2025 年上半年中国国际收支平衡表显示非储 备性质的海外净资产头寸转正，截至 2025 年 6 月末，私人部门合计持有 1819.14 亿美元 对外净资产，但是对外净资产的产生主要源于贸易信贷等其他投资科目，就对外证券投 资而言，2025 年上半年私人部门仍然对外净负债 4665.15 亿美元，相比去年同期对外净 负债已减少 1558.67 亿美元，显示对外证券投资正在加快。 海外净资产头寸的累积是人民币稳定低利率的必然结果。进入 2025 年中美利差继 续保持“倒挂”，私人部门仍在继续累积海外净资产头寸。截至 2025 年二季度的国际收 支平衡表数据，非储备性质的金融账户逆差当季度录得 1464 亿美元。

从投资收益看，私人部门尽管拥有转正的海外净资产头寸，但是对外投资收益还未 形成净利润汇入。根据国际收支平衡表显示，2025 年二季度对外投资收益单季度逆差为 519.18 亿美元，与去年同期基本持平，其中对外投资收入 776.18 亿美元，而对外收益支 出 1295.36 亿美元，海外对华投资获得的收益高于国内对外投资获得的收益，表明私人 部门对外投资收益率仍然偏低，但是从发展趋势上看，投资逆差规模正在改善，2025 年 上半年投资收益逆差规模合计 713.30 亿美元，相比去年同期减少 21.78 亿美元。预计私 人部门对海外投资收益状况或随着海外投资经验丰富而稳步回升，海外净资产头寸或逐 渐转化为投资净收益。

2. “基本盘”：稳步扩张的经常项目顺差

以商品贸易为主体的经常项目是人民币汇率的“压舱石”。回顾 2022 年至 2024 年 人民币汇率升贬值历程，商品出口份额是否强势决定了人民币单边汇率和货币篮子的贬 值幅度和波动率，并且商品净出口形成的“待结汇盘”，也成为 2022 年以来推动人民币 汇率波动的主引擎之一。

2.1. 商品贸易净结汇规模持续扩张

2025 年以来商品贸易顺差带动经常项目顺差回正。2024 年中国商品出口份额结束 了此前连续 3 年下滑，环比回升 0.48 个百分点至 14.62%，也正是在 2024 年人民币对美 元和对一篮子货币不再同步贬值，出现了对美元贬值而对一篮子货币升值的分化，显示 在商品出口层面，中国制造业的国际竞争优势稳定住了商品份额进而稳定住对一篮子货 币汇率，但由于金融市场对人民币汇率预期不稳定，“资金流”层面尚未形成看涨人民币 的共识，导致尽管商品贸易保持顺差，但涵盖服务贸易等其他科目的经常账户全年录得 逆差。进入 2025 年，随着关税政策风险后美元指数下跌，商品贸易顺差稳步扩张并且 推动经常项目顺差回正，并且两者结售汇顺差规模中枢持续抬升，2025 年 9 月经常项目 顺差单月达到 639 亿美元，其中商品贸易单月结售汇顺差 724 亿美元，均达到 2020 年 以来单月最大顺差水平。商品贸易推动经常项目顺差回正并持续扩张，或成为 2025 年 4 月份之后人民币进入新一轮升值周期的根基。

回顾 2015 年“8.11”人民币汇率定价机制改革之后，2019 年 9 月至 2022 年 3 月人 民币对美元从 7.19 升向 6.30 的升值过程，基础同样是经常项目差额由逆差到顺差且持 续扩张。从 6 个月平滑后的经常项目顺差来看，2019 年二季度末经常项目逆差达到高 峰，此后逆差规模持续收窄、顺差大幅扩张，2022 年一季度经常项目顺差达到相对高位， 期间经常项目结售汇从单月逆差 185 亿美元逐步抬升到 2020 年 12 月单月 480 亿美元顺差的程度，在此期间人民币对美元升值约 13%。就本轮人民币波动来看，经常项目于 2024 年三季度之后结束逆差，进入 2025 年经常项目顺差开启大幅扩张，人民币汇率也在此 期间逐步触及 2022 年以来贬值的极值点：在岸汇价 7.35 和离岸汇价 7.42。如果本轮人 民币汇率升值周期从幅度上与 2019 年至 2022 年的升值幅度 13%相当，那么以 2025 年 4 月作为高点，推测本轮人民币汇率升值的终极点位或在 6.40-6.50。

出口企业“待结汇盘”既是结汇率下降的结果，也由外汇市场自主调节形成。继续 以 2018 年至 2021 年连续 4 年的结汇率平均值设定“正常结汇率”，从 2022 年开始出口 企业结汇率继续走低，与“正常结汇率”之间的偏离是出口企业“待结汇”的资金规模， 据此估算，截至 2025 年 9 月末，2022 年以来 3 年时间累积的“待结汇”资金体量大约 为 4650 亿美元。在人民币汇率贬值预期偏高和升值预期回暖的时期，企业“待结汇盘” 是否会加剧短时间内人民币汇率波动是 2024 年至 2025 年金融市场关切的重点，出口企 业结售汇行为与央行干预外汇市场的行为也确实是2022年迄今人民币汇率的两个引擎。 回溯来看，“待结汇盘”的形成，一方面是由于人民币过去处于稳定的低利率阶段， 以商品贸易为主体的经常账户自由兑现赋予出口企业更高的资产负债自由度，“藏汇于 民”积累起庞大的“待结汇”资金；另一方面外汇市场供需自动调节机制下，商品贸易 顺差必然带来资本与金融逆差，2018 年-2019 年中美贸易摩擦之后，中国出口企业加大 “走出去”力度，2022 年以来中国企业对外直接投资加速，出口企业持有更多美元自然 便利“出海”投资，也因此导致私人部门从对外净负债切换为 2025 年持有海外净资产。 从 2024 年至 2025 年以来的经验显示，“待结汇盘”是否释放的疑问或更多存在于外汇 市场短期波动加剧的阶段，就决定人民币汇率升贬值周期而言，可自由兑换的商品贸易 和经常项目才是基础，预计随着私人部门对外投资收益继续改善，决定人民币汇率升贬 值的主要驱动力或从此前的“商品贸易顺差+对华直接投资顺差”切换为“商品贸易顺 差+对外投资收益汇回”，而 2025 年也正是国际收支结构切换的过渡阶段。

2.2. 出口多元化推动人民币脱敏美元指数

中国出口多元化推动人民币相对美元“脱敏”。2025 年迄今，美元指数下跌幅度曾 达到 10%，而人民币对美元升值则不到 3 个百分点，美元指数跌幅和人民币汇率升幅之 间的差异激起市场对人民币汇率走势的分歧：“看多”观点认为人民币累积了较大的升 值压力，未来将直速升破 7.0；“看空”观点认为人民币“少升”恰好说明由于本轮人民 币升值缺失国内基本面的基础，后续或重回 2025 年上半年 7.35-7.15 的区间。

回到外汇市场供需的逻辑，在中国对美出口份额偏高、进出口以美元结算占比偏重 的经济情况下，出口带来美元供给和人民币升值压力、进口催升美元需求和人民币贬值 压力，对外贸易自然将美元指数和人民币对美元紧密联系在一起，两者波动幅度基本等 同，但是 2018 年以来中国出口结构已经发生较大变化，截至 2025 年 1-9 月份的数据显示，在中国出口份额中，美国仅占到 11.4%，而东南亚国家占比 17.50%，并且对非洲出 口（5.9%）和对拉丁美洲出口（7.96%）合计也已经超过对美国出口。出口结构多元化 导致中国出口增速与外汇市场美元供需不划等号，人民币波动与美元指数自然“脱敏”。 人民币国际化推动本币结算占比提高，推动人民币“脱敏”美元。人民币国际化兑现， 或首先表现为在国际经贸往来中，人民币结算规模和比例提升，国际市场上包括铁矿石、 原油等重要原材料在内的越来越多可贸易商品以人民币计价和结算。事实上，过去几年 人民币国际化也正在稳步获得突破：跨境贸易中人民币业务结算金额稳定上升，2025 年 9 月用于货物贸易的跨境人民币业务结算金额为 1.33 万亿元，而当月以人民币计价的进 出口金额为 4.04 万亿元，当进出口贸易更多采用本币计价时，面临的美元汇率风险敞口 自然下降。但是人民币国际化在消散美元汇率风险敞口的同时，也在增加非美货币的汇 率风险敞口，人民币对一篮子货币汇率变化才更能准确度量对外贸易。

3. “投资盘”：资产配置再平衡

透过国际收支平衡表，商品贸易推升的经常账户顺差、境外机构增配国内资产是 2025 年来主要的跨境资金流入，回顾 2025 年前三季度证券投资的表现，证券投资净流 入也成为推动人民币对美元表现亮眼的重要因素。

3.1. 2025 年证券投资资金流动的特点

跨境资金年初以来持续增配人民币金融资产。尽管国际收支表中的资本与金融项目 仍然保持逆差，截至 2025 年 9 月末，资本与金融结售汇累计逆差 730.84 亿美元，但是 证券投资科目改变了 2022 年至 2024 年连续逆差的状态，截至 2025 年 9 月末，证券投 资累计顺差 105.71 亿美元，结合人民银行公布的境外机构和个人持有的境内人民币金 融资产，截至 2025 年 9 月末，外资年内累计增持 6229 亿元 A 股、减持 3881 亿元中债。

证券投资项目下，“外资回流”和“内资外流”并存不悖。从不同口径跨境资金流 动看，截至 2025 年 9 月末，证券投资涉外收付款累计逆差 1765.73 亿美元，相比 2022 年至 2024 年同期均值扩大 1177.66 亿美元，证券投资结售汇顺差和涉外收付款逆差的 并存，或是由于港股持续上涨，推升境内主体的投资热情，吸引境内主体增加了对外证 券投资，导致离岸市场结售汇高于在岸市场结售汇，造成两种口径跨境资金流动的差异。 根据国家外汇管理局统计的数据显示，2025 年上半年境内主体通过“港股通”和“基金 互认”渠道购买境外股票和投资基金份额净增长 1010 亿美元，是境内主体增加对外证 券投资的主要方式。 证券投资资金的转变是从 2023 年 9 月开始的，外资从此前的净流出转变为“增债、 卖股”，2024 年风险偏好较低的外资在人民币资产中选择持续回流中债，而 2024 年 9 月 份 A 股市场风险偏好陡增驱动外资开始“多股、减债”再配置，并演绎为 2025 年外资 流入的主要风格，展望 2026 年至 2027 年，跨境资金是否持续回流人民币金融资产，核 心驱动力还是人民币金融资产的预期回报率水平。在美联储延续“降息”周期、美元指 数维持结构性弱势等海外因素的作用下，2026 年人民币金融资产的相对性价比或继续 抬升，预计证券投资跨境资金或延续净流入，与货物贸易共同成为推涨人民币的驱动力。

3.2. 股票市场：外资有较大增配空间

继续从境外机构和个人持有的人民币股票资产看，截至 2025 年 9 月末，外资年内 累计增持 6229 亿元 A 股，相比该指标有统计数据以来的阶段性高点——2021 年 12 月 底 39415 亿元，仍有 4043.89 亿元的差距。我们认为随着沪深 300 指数风险溢价回落， 或推动 2026 年至 2027 年外资加大 A 股的配置力度。 A 股相对美债利率的风险溢价继续回落。我们以沪深 300 指数（1/PE）度量 A 股 收益率，经过 1 年期掉期点转换之后，沪深 300 指数的美元收益率在 2025 年 10 月底已 经达到 5.31%，与 10 年期美债利率作对比，汇率对冲后的沪深 300 指数风险溢价回落 至 4.80%。

沪深 300 风险溢价取决于 A 股到期收益率、汇率对冲掉期点差和美债利率三方面 因素。2025 年以来沪深 300 指数风险溢价持续回落，主要得益于 A 股估值修复和掉期 点差持续收敛，随着 2025 年来受益于低利率和流动性宽松，沪深 300 指数（1/PE）已 回落至 7.06%，处于 2018 年迄今前 15%分位数水平，但是美元兑人民币掉期点继续收 窄和美债利率下行或推动沪深 300 汇率对冲后风险溢价继续回落。 （1）从美元兑人民币掉期点来看，2025 年由于货币政策渐渐退出外汇市场供需干 预、美元和人民币拆借利率的相对变化，美元兑人民币利率平价掉期点牵引实际点差持 续回升，截至 11 月 4 日，2025 年以来 1 年期美元兑人民币掉期点累计回升 1166 点，根 据人民币和美元拆借利差计算而来的利率平价掉期点累计回升 504 点，美元拆借利率下 行是掉期点回升的主要原因，2025 年以来美元 1 年期 SOFR 累计下行 0.56 个百分点， 而人民币 1 年期 FR007 利率互换则回升 0.078 个百分点，在人民币拆借利率基本维持稳 定的情况下，美元拆借利率因美联储“降息” 而大幅下行，美元兑人民币掉期点回升降低了持有人民币资产的汇率对冲成本，尽管从外资的视角看，中美拆借利差回升和掉期 点差收窄意味着持有人民币得到的“补贴”水平在下降，但是预计中美利差或仍在 2026 年因中美两国通胀率等差异而保持“倒挂”状态，掉期点仍然在提供持有人民币资产的 防护。

（2）预计 2026 年美联储继续处于“降息”周期，美元拆借利率和关键期限美债利 率仍有继续下行的空间，经过人民币汇率对冲后 A 股相比美债利率的配置性价比或进 一步凸显，继续打开外资增持 A 股资产的空间。

3.3. 债券市场：外资或减缓减持

从境外机构和个人持有的人民币债券规模看，截至 2025 年 9 月末，境外机构和个 人持有的人民币债券余额为 3.82 万亿元，而恰恰在 2024 年 8 月份，外资持有中债规模 曾创下有数据以来最高 4.57 万亿元。事后复盘来看，2022 年至 2024 年外资增持人民币 债券的一个重要原因是由于 2022 年至 2024 年人民币每年承受贬值压力，美元兑人民币 掉期点一度因稳定外汇市场供需而大幅低于利率平价水平，为境外机构持有中债额外增 加了一份“对冲补贴”，但是当这一份“补贴”因人民币贬值压力渐渐消散而消失之后， 外资持有中债规模自然回落，因此 2024 年 8 月份迄今，外资减持中债实际上是人民币 汇率市场达到供需稳态后的余波反应。 拉长时间维度看，影响境外机构持有中债的重要因素仍然是中美利差的变化：中美 利差扩张推动外资增持、中美利差收窄驱使外资减持。并且中美利差触及拐点也对应外 资减持中债的拐点。

10 年期中美利差或已于 2025 年 2 月触及拐点，预计 2026 年中美利差继续回升但 仍保持“倒挂”状态。展望 2025 年 10 月份之后的主要国家央行货币政策，美联储的“降 息”空间大于中国央行，一方面牵引美元和人民币拆借利差回升，美元兑人民币掉期点 差仍有上浮的空间；另一方面尽管政策利率降幅不等同于 10 年期等长端利率降幅，但 是在“降息”的作用下，10 年期美债和 10 年期中债利差大概率继续收窄，2025 年上半 年中美利差倒挂幅度一度达到 260bps，预计 2026 年中美利差或回升至-200bps 以内，或 继续保持“倒挂”。中美利差回升有利于推动外资减缓对中债的减持，可由于 2025 年三 季度以来人民币升值和掉期点回升，已经导致“持有中债的美元收益率”低于美债收益 率，因此从减缓减持到恢复增持或仍需掉期点差趋稳或美债利率加大下行幅度。

4. “政策盘”：辅助对外经贸关系

人民银行汇率政策的底线是防范顺周期性行为、防范一致性预期。“保持人民币汇 率在合理均衡水平上的基本稳定”是 2024 年至 2025 年人民币汇率管理的基本目标，基 于此，“防范汇率超调风险”就包括外汇市场既不能有一致性贬值预期，也不能有一致性 升值预期，尤其在人民币汇率市场剧烈波动之时，中间价应发挥“定海神针”的作用， “控场”即期汇率波动的节奏和情绪，在 2024 年三季度因日元“套息交易”崩盘而引 发的外汇市场剧烈波动之后，人民币汇率管理迄今基本实现了在合理均衡水平上的基本 稳定，2025 年 4 月至 5 月亚洲部分地区货币再度出现“套息交易”瓦解、港币因套息交 易资金涌入而从“强方保证”到“弱方保证”的快速切换，也没有撼动人民币汇率市场 供需稳定。2025 年人民币汇率管理政策出现的另一种色彩则是和对外经贸关系的发展 越来越紧密契合。

2025 年以来人民币汇率政策管理表现出辅助对外经贸关系的色彩。在 2025 年上半 年货币信贷政策执行及金融统计数据情况新闻发布会上，人民银行强调“特别是 5 月中 美日内瓦经贸会谈联合声明发布以来，人民币对美元汇率双向浮动，稳定运行在 7.2 元 下方”，以及“中国不寻求通过汇率贬值获取国际竞争优势”。2025 年以来，人民币汇率 政策和对外经贸谈判、外交基调基本一致，在重要节点释放对应的政策信号：（1）4 月 份“对等关税”政策风险冲击来临时，中间价 4 月 3 日-7 日分别主动调贬 96 和 91 个基 点，以应对关税风险对基本面的冲击；（2）5 月份至 10 月份在中美经贸关系缓和以来， 人民币汇率政策从“稳市场”切换至“稳预期”，中间价屡屡在关键时点主动调升，主动 释放政策引导信号。

5. 展望：升值周期或已开启

纵观人民币升贬值的周期，当“经常账户顺差扩大+跨境资金净流入+美元保持弱势” 局面下，人民币汇率即处于升值周期，2019 年 9 月至 2022 年 3 月人民币渐进升值的基 础在于中国供应链优势提振出口份额、外资增配人民币金融资产和美元指数保持弱势等 共同作用的结果；当“美元强势+经常账户顺差收窄+人民币资产回报率不足”时，人民 币即承担一定贬值压力，2022 年 3 月至 2024 年底人民币汇率为期 3 年的贬值则是美元 指数持续偏强、A 股等人民币资产提供的回报率偏低以及出口增速波动等原因导致。站 在 2025 年 11 月初的时点上，展望 2025 年底至 2026 年人民币汇率走势，中国出口增速 保持较高韧性、外资持续回流人民币资产、美元指数保持结构性弱势等因素或再度推动 人民币汇率进入一轮升值周期。

从人民币汇率波动节奏来看，2022 年以来美元兑人民币汇率持续“降波”，2024 年 至 2025 年以来美元兑人民币汇率年化波动率保持在 3.0%-4.0%左右，年度平均值保持 在 7.20-7.21，我们认为：（1）预计 2025 年年末美元兑人民币或收于 7.05-7.10 区间，全 年均值 7.20 左右，年化波动率保持在 3.0%以内；（2）预计 2026 年在美元指数保持结构 性弱势的情况下，经常项目顺差和证券投资资金净流入或推动人民币对美元升破 7.0， 若全年继续保持年化波动率 3.0%-4.0%，预计 2026 年底人民币对美元或升向 6.70-6.80； （3）以 2025 年 4 月作为贬值的极值点，参照 2019 年 9 月至 2022 年 3 月人民币对美元 从 7.19 升向 6.30 的升值过程，假设本轮人民币汇率升值从幅度上与 2019 年至 2022 年 的升值幅度 13%相当，那么以 2025 年 4 月作为高点，推测本轮人民币汇率或渐进升向 6.40-6.50。

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