2026年中国医药零售行业：药店深度研究系列一，龙头企业重回扩张驱动的增长

问：重重挑战下，药店行业的集中度是否会继续提 升？

会。随着行业面对宏观经济和医保报销压力，门店总数从净增加转为净 减少，我们预计行业整合将加速。目前行业格局依然分散，益丰和大参 林等龙头企业即使在各自优势区域，仍有较大空间扩大销售市占率。

药店行业：从大规模开店，到放缓和闭店

2019-24年间，中国药店总数从约50万家增长到接近70万家，CAGR为5%。 连锁药店通常通过自建和并购来扩张其门店网络，是门店数量增长的主要推 动力。我们认为，疫情（导致需求激增）等偶发事件以及医保统筹账户报销 开放提升了行业乐观情绪并吸引了外部资本。 然而，2024年出现了转折点，门店总数不再上升；随着闭店节奏加快，这 一数字在2025年或已下降。 我们认为，这一转变是由消费疲弱、药店报销 政策收紧以及竞争加剧等多种因素共同推动的。

我们观察到龙头连锁药店的门店扩张也呈现类似趋势：快速扩张期持续 至H124（通过新建、并购和加盟相结合），随后扩张明显放缓（几乎没有 新建或并购，只有部分加盟），以及集中的闭店潮（主要发生在H224）。

有趣的是，我们对龙头药店企业闭店的解读与许多投资者不同。他们往往将 龙头企业的闭店视为线下药店商业模式在当前市场环境下已不再可行的证 据。事实上，鉴于中国药店总数仍然很高，且至少需要数年时间才能降至更 可持续的水平，这些投资者认为行业领军企业在未来几年将无法继续扩张。 我们认为，行业龙头企业在2024年（及9M25）的集中闭店潮反映了企业对 市场环境变化的周期性调整。具体而言：1）随着政府医保政策收紧，可能 需要战略性地撤出政策不利或无法在报销资格上占优的市场，或者是减少相 应敞口；2）鉴于报销和消费压力加剧，龙头企业需要优化现有门店网络， 关闭那些短期内难以扭亏为盈的表现不佳门店。 UBS Evidence Lab对药店地址的追踪数据（>访问数据集）显示，龙头企业 的闭店（从Q324持续至Q125）在一定程度上缓解了蚕食和竞争压力，而益 丰和大参林的效果更好，体现在蚕食份额和重叠分数的下降幅度更大。

益丰和大参林在瑞银大中华研讨会上的最新业务更新，确认到Q425闭店已 基本恢复正常，他们预计未来闭店将趋于常态化（每年关店数占门店总数 的1-2%）。

行业整合空间显著，我们对龙头企业的增长前景充满信心

从绝对和相对角度来看，行业集中度依然较低

尽管经历了二十多年的发展，中国药店行业依然分散。2024年CR10仅约 为33%，而2014年则为14%。相比之下，2024年日本药妆店行业的CR9接 近70%。尽管日本药妆店的集中度远高于中国，但其市场依然经历了迅速整 合，CR9在2008年至2024年间几乎翻番。瑞银日本分析师Takahiro Kazahaya预计未来日本药妆店行业将通过并购进一步整合。

从更微观的层面看，仍有很大的整合空间

从更微观的层面来看，药店市场格局也同样分散。例如，我们估算益丰和大 参林2024年在各自强势地区（益丰在中南、华东；大参林在华南）的市场 份额分别为11%和21%。从更微观的层面来看，益丰在6个省级市场销售市 占率排名第一；除湖南（益丰创立地）和上海（益丰市占率超过20%）外， 其市场份额仅约为百分之十几。即使在它们成立并目前占据主导地位的省级 市场，我们认为龙头企业仍有较大的扩张空间。根据我们的估算，益丰在湖 南的市场份额仅约为25%，大参林在广东的市场份额大约30%。

消费和监管压力会推动整合

展望未来，我们的基准情景假设是，当前药店市场环境（消费疲软和对政府 医保报销的严格控制）在未来一到两年内不太可能发生显著变化，但风险偏 向上行。从更长远的角度来看，鉴于政府长期目标是处方外流，我们认为药 店报销政策可能会变得更为有利。许多持相似行业观点的投资者，在看到行 业压力缓解的明确证据之前，不愿意投资上市药店。我们认为这不合理。

我们认为许多投资者忽视了行业整合通常在行业下行期间加速的事实，因为 龙头企业的竞争优势会被放大。借鉴日本药妆店行业的经验，当行业销售增 长放缓、公司数量减少时，连锁药妆店的平均规模显著增加。 我们认为中 国也出现了类似趋势：2024年，尽管连锁店数量减少，但每家连锁品牌的 平均门店数量仍持续上升。

问：整合推动下，2025-28E头部药店能否实 现15-20%的盈利CAGR？

能 。 我 们 预 计 今 年 头 部 连 锁 药 店 益 丰 / 大 参 林 将 加 速 门 店 扩 张，2025-28E盈利CAGR达18%/20%。头部药店具备竞争优势，其门 店产出和盈利能力远超行业水平，因而可以通过自建、并购或加盟的方 式在行业下滑趋势下继续扩大门店网络。

门店扩张过去是且仍将是盈利增长的主要动力

通过对过去五年（2019-24年）上市连锁药店零售收入增长进行拆解，我们 看到主要动力明显来自门店扩张，而单店平均收入出现下降、抑或持平。 以AIN Holdings（目前日本头部处方药局之一）为例，该公司在过去30年 经历了不同的发展阶段，但门店扩张始终是其收入增长主要动力。相比之 下，目前中国上市药店似乎仍处于“快速增长”阶段，直营门店数量CAGR达 双位数。 我们对中国上市药店单店平均收入下滑没有那么担忧。过去几年，头部连锁 药店通过自建和并购实现直营门店网络迅速扩张，我们认为处在“爬坡阶 段”的门店比例增加导致单店平均收入下降。另外还有其他诸多因素，如行 业增长率、宏观环境、政府报销政策、处方外流进展等。

从日本药妆店行业经验来看，过去20年头部药店增长持续超过行业水平。即 使在2000年至2015年期间行业销售增速从约10%+降至几乎为零这一情况 下，头部药店总体仍能保持10%、甚至更高的收入增速——我们认为主要得 益于门店网络扩张。过去10年中国药店行业销售增速趋势向下，但上市药店 在自身扩张推动下仍能保持10%+收入增速。展望未来，我们预计能够持续 扩张的行业龙头收入增长有望明显提速。

去年头部药店同店销售增速（SSSG）转正，目前持续企稳，长期存 在上行空间

尽管2025年大部分时间内行业销售增长依然承压，但我们看到H225相 较H125已略有回升。我们认为这主要与基数降低相关——许多行业挑战 （如监管收紧和消费减弱）都于H224出现。我们看到行业销售在强监管、 弱消费的新常态下已有企稳迹象。整个2025年期间，上市连锁药店季 度SSSG亦呈逐季改善趋势。例如，益丰SSSG从H125的小幅正增长升至H225 的低至中个位数增长，管理层预计接下去SSSG将稳定在当前水平附近。我 们认为，益丰SSSG领先行业主要得益于其本地客流份额提升（反映公司具 备竞争优势及对手逐渐退出）及客单价增加（反映公司服务能力提升）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）