2026年红利选股的战略三角：进攻、防守和交易

红利策略的配置视角

1.1 红利配置价值

在当前全球宏观经济环境不确定性加剧、低利率环境常态化的背景下，红利策略 在 A 股市场的配置价值正经历深刻重构。红利策略不仅是一种获取现金流收益的 工具，更是在市场波动率中枢抬升、经济增速换挡期内，实现风险调整后收益最 大化的有效路径。 从长周期的历史数据观察，红利指数展现出了极强的生命力和收益复利效应。自 2013 年起，以中证红利指数为代表的红利资产在多数年份的收益表现均优于沪深 300、上证 50 等主流宽基指数，且在市场剧烈波动的下行周期中，其回撤控制能 力和波动率优势显著。

红利策略之所以能够在 A 股市场长期有效，其底层逻辑源于中国资本市场生态的 内生性演变。近年来，A 股分红公司的数量与现金分红总额呈现稳步增长态势。 2024 年，全市场现金分红总额约 2.3 万亿元，股利支付率接近 45%，中期分红公 司的占比也攀升至近 20%。这种趋势不仅是企业经营成熟化的体现，更是顶层制 度设计的直接成果。

1.2 红利指数特征

尽管红利策略具备长期的配置价值，但市场中存在的红利指数种类繁多，其背后 的编制逻辑、行业暴露以及风格偏好存在显著差异。不同红利指数之间的收益率 相关性较低，这为通过组合不同红利策略来优化整体绩效提供了可能。

这种差异性主要源于红利指数在不同市场阶段下的异质表现。我们分别从牛熊周 期、价值成长周期以及大小盘周期三个角度进行观察。 根据中证全指净值走势，A 股市场自 2013 年以来经历了多轮牛熊转换。主要红利 指数在最近一轮牛市与最近一轮熊市下的收益率呈现出显著的负相关关系。这意 味着，在市场快速上行的估值扩张期表现优异的红利指数（如中证红利回报全收 益），在市场震荡下行的估值收缩期往往会面临更大的回撤风险。

根据国证成长和国证价值指数相对强度，我们将 A 股市场从 2013 年以来分为了 两轮价值成长风格周期。在价值与成长风格的博弈中，红利指数内部也存在明显 的分化。价值风格盛行时，上证国企红利全收益等具备高市值、低估值特征的传 统红利指数往往表现亮眼；而在成长风格占优的阶段，这些指数可能会出现阶段 性的超额收益回撤，弹性较强的红利指数则表现更好。

根据沪深 300 和中证 1000 指数相对强度，我们将 A 股市场从 2013 年以来分为 了两轮大小盘风格周期，主要红利指数在大小盘风格下的收益率也呈现显著的负 相关关系。在大盘风格时期表现较好的红利指数通常稳健性更高；而在小盘风格 时期表现较好的红利指数则往往具备更高的成长弹性和交易属性。

1.3 红利配置思路

为了验证不同风格红利策略融合的必要性，可以观察上证国企红利指数与中证民 企红利指数的组合表现。国企红利通常呈现出典型的低波动、价值属性，在市场 震荡下行或不确定性较高的环境中，其防御性极其突出。而民企红利则兼具盈利 成长性与分红持续性，在市场风险偏好提升、成长风格占优的阶段具备更强的向 上弹性。

通过等权组合这两类风格迥异的指数，不仅可以获得高于单一策略的夏普比率， 更能在不同年份间实现收益的平滑。例如，在 2015 年成长风格牛市中，民企红利 大幅跑赢国企红利；而在 2022 年和 2023 年价值风格占优期间，国企红利则展现 了更好的抗跌性和绝对收益能力。

红利指数周期性的表现分化揭示了单一红利指数的局限性：没有一种策略能适应 所有市场环境。在不同周期上的互补性构成了构建红利选股战略三角的核心理论 基础，构建一个能够动态适应或穿越风格周期的红利组合至关重要。 我们的“战略三角”框架正是为此而生：“防守端”策略与价值和低波属性契合， “进攻端”策略则蕴含成长和动量基因，而“交易端”策略则灵活捕捉市场短期 机会，三者共同构成了一个应对风格轮动的立体解决方案。

基于红利策略在不同维度上的低相关性，我们构建了“红利选股战略三角”框架， 即从进攻、防守、交易三个维度构建三类互补的红利选股策略，具体思路如下： 进攻端在高股息的安全边际下，筛选处于景气上升周期、具备成长潜力的公司， 追求“红利+成长+动量”的结合效应； 防守端聚焦于盈利质量高、财务稳健、现金流充沛的“现金牛”公司，追求“股 息+安全”的稳定回报； 交易端基于深度学习因子，利用市场短期的错误定价，在高股息股票池中捕捉交 易性机会，为组合提供额外的收益增强。 进攻端和防守端共同构成战略端策略，旨在构建组合的长期核心持仓，追求稳健 的超额收益；交易端构成组合的战术端策略，旨在捕捉短期机会，增强组合弹性。 这三个维度的有机结合，通过 Smart Beta 的手段，实现在不同市场环境下的全天 候适应能力。

红利选股的战略三角

2.1 高股息股票池构建

所有策略的筛选均始于一个共同的高股息基础池。该池的设计参考了中证红利指 数的编制逻辑，并加入了多重质量过滤条件，以剔除所谓的“红利陷阱”。

2014 年以来，高股息股票池等权组合年化收益 14.9%，同期中证红利全收益年化 收益 12.6%，相对收益 2.32%，组合相对指数略微占优。

2.2 进攻端：景气趋势

进攻端策略的核心逻辑是寻找“红利+成长+动量”的结合点。在保持高分红特征 的同时，筛选出高历史景气、高景气预期和股票价格强趋势样本的标的，使其在 市场风险偏好提升时具备更强的收益弹性。

2014 年以来，红利景气趋势组合年化收益 26.0%，相对中证红利全收益超额收益 13.4%，信息比 1.57；景气趋势组合每年均跑赢中证红利全收益，年化跟踪误差 7.4%，超额收益最大回撤-9.1%。

景气趋势组合最显著的特征在于其出色的进攻性，尤其在 2015 年、2021 年牛市 期间取得超过 30%的超额收益，信息比率达到 1.57，实现通过捕捉“股息+增长” 双击以实现收益弹性的设计初衷。 2014 年以来，景气趋势组合绝对收益的最大回撤主要有两波，2015 年组合出现 一次-41.4%的最大回撤，2018 年组合出现一波-22.9%的最大回撤。

2.3 防守端：质量稳健

防守端策略旨在寻找稳健性强、盈利质量高、注重股东回报的“现金奶牛”。该策 略强调盈利的确定性和财务的稳健性，通过获取高质量的复利回报来穿越周期， 追求“股息+稳健”的稳定回报。

2014 年以来，红利质量稳健组合年化收益 24.7%，相对中证红利全收益超额收益 12.1%，信息比 1.37；质量稳健组合每年均跑赢中证红利全收益，年化跟踪误差 7.4%，超额收益最大回撤-8.6%。

质量稳健组合的特征是超额收益的低波动和高胜率，回撤控制能力显著优于其它 两类策略，相对于景气趋势组合2015年绝对收益最大回撤从41.4%下降到36.1%， 2018 年最大回撤从 22.9%下降到 18.0%，超额收益最大回撤仅为-8.6%，防御属 性突出。 同时，质量稳健组合在兼具防守特性同时仍保持较高收益水平，组合 2014 年以 来年化超额收益 12.1%，仅略低于景气趋势组合 13.4%的收益表现。

2.4 交易端：量价增强

景气趋势和质量稳健定位为红利基本面选股的相反面，前者聚焦于红利内部的景 气和动量，后者聚焦于红利内部的价值和低波。而与基本面选股相对应的，我们 构建了红利内部的技术面选股交易策略。 交易端策略作为整个战略三角的战术补充，利用深度学习模型和短期量价因子， 捕捉红利标的在交易层面上的超额收益。该策略具有典型的“小盘价值”属性， 与传统红利指数的互补性极强。 我们基于深度学习模型构建量价选股因子，从市场量价变动中寻找交易性机会。 我们基于“时序+截面”的基础架构，我们设计了五类差异化类网络结构，这些网 络对同一输入能得到低相关因子输出。基于线性等权、树模型与专家网络三类加 权方式，我们将数百个神经网络特征集成为 alpha 信号。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）