低估值央国企的超额收益持续性研究及选股思路.pdf

低估值央国企的超额收益持续性研究及选股思路。低估值央国企指数构建。每年6、12月末筛选A股中的上市时间满一年的国有企业（地方国有企业和中央国有企业），保留各行业中估值较低的个股，半年换仓、自由流通市值 加权配置，构建低估值央国企指数，成分股市值分布偏小盘。在银行、非银行金融和建筑行业市值分布更高，风格偏向高杠杆、高分红、低波动、反转。

2021年后低估值央国企指数风格偏向红利、价值。低估值央国企与红利、价值风格相关性持续，从最新截面上看，红利、价值风格指数成分股中央国企的数量和权重占比更高。 从成分股风格暴露偏向的历史变动看，2020年以来收益稳定性提升；成分股股息率在全A股市场中的百分位保持较高排名，分红水平较为稳定，且不受加减杠杆的影响。

2020年后低估值央国企盈利基本面得到改善。 2016年国企改革和供给侧改革力度加大的背景下，央国企盈利增速近5年有所提升，盈利基本面从2021年起至今显著提升、反超 非央国企。通过分析国企在加杠杆周期和去杠杆周期下的ROE杜邦分解，盈利能力改善主要动力在于净利润率的提升。近年来，低估值央国企总资产扩张比率、分红维持稳定； 资产周转率、销售净利润率提升导致ROA\ROE显著提升，这导致整体的资产回报率上升。近三年，煤炭、基础化工、建材、轻工制造行业净利润率改善显著，同时多数行业杠 杆下降，低估值央国企资产债务压力有所减缓，为后续杠杆提升提供空间。

未来推演：估值提示+分红维持。 2020至今整体杠杆处于下滑阶段，随着未来央国企运营效率不断提升，央国企在提供稳定现金流分红的基础之上整体资产周转率、成长性也 会改善，从而提升估值。从EPS增速的角度来看，央国企和非央国企的收入差距会扩大。

低估值央国企组合的风格分域有效性及适用阶段

将低估值央国企成分股自由流通市值前1/3的股票划分为大市值、剩余的股票划分为小市值。杜邦分解因子：销售净利润对大、小市值低估值央国企组的分组选股均有效；小市 值中总资产周转率高的表现更优，这类企业全部资产的经营效率更高；大市值整体偏低杠杆表现更优，但该杠杆的风格收益会随着国企的不同经营周期发生改变。风格因子： 基本面细分因子方面，总资产增加、低杠杆、高成长和高现金盈利/市值因子对低估值央国企大市值组的收益增强效果明显，总资产、毛利率增加、盈利稳定性高、低杠杆、高 息税前利润/企业价值对低估值央国企小市值组的收益增强效果明显。

低估值央国企组合的持续alpha配置以及未来推演

国企低估值近三年处于杠杆出清过程、超额收益显著。将质量、长期反转、收益变动因子两两组合，把反转和低波动的相关性作为判断市场交易情绪变量，作为我们偏进攻或 者防守的情绪指标，当市场情绪较好的时候，我们选择高景气、高增速的股票以获取更高的超额收益，反之选择高质量、高派息的具有高保障特征的股票，最后剔除成长性处 于尾部20%的股票，构建剔除小市值后的低估值央国企的Alpha增强策略。策略表现： 2016年1月4日起至2023年10月31日，剔除小市值后的低估值央国企的Alpha增强策略组 合年化收益为12.33%，相对中证800年化超额12.99%，信息比1.07。未来推演：近三年国企获得超额收益的关键来源与未来三年应该会有差异。未来三年国企里面会出现杠杆、 估值、周转率和运营效率提升的情况。因此在选股过程中可能需要更多的依赖于景气度改善的相关个股。