2025年国药控股公司深度报告：医药流通龙头行稳致远，“高股息&经营质量优化”或助力估值提升

一、医药流通行业龙头，25Q3 单季度归母净利润增速达 17%

1.1 中国医药流通行业龙头，业务布局医药分销、器械分销及零售

国药控股是国药集团医药商贸流通板块的承载企业。公司于 2003 年 1 月在上海成立，并于 2009年 9月在香港上市，下辖 1100余家子公司（含国药股份、国药一致两家 A股上市公司）。 目前，公司业务涵盖医药分销，器械分销，医药零售三大板块。 在医药和器械分销领域，公司依托覆盖全国的配送网络，为国内外药品、医疗器械、耗材及 其他医疗保健产品的制造商和供货商，及下游的医院、其他分销商、零售药店、基层医疗机 构等客户提供全面的分销、配送和其他增值服务。在医药零售领域，公司在中国主要城市以 直接经营和特许经营方式管理零售连锁药店网络，向终端消费者销售药品及大健康产品，该 业务板块一直居于中国医药零售行业前列。2024 年，国药控股实现营业收入 5845 亿元人民币。 其中，药品分销业务持续巩固领先优势，各省(区、市)终端网络覆盖 70 余万家，市场份额稳 步提升；医疗器械业务网络覆盖优势稳固，综合服务能力持续提升，工业制造扎实推进；药 品零售网络持续优化，门店总数超过 10000 家，社会药房与专业药房保持稳健发展。 从发展历程上看，公司于 2003 年 1 月在上海成立，并于 2009 年 9 月在香港上市。2014 年 12 月，经国务院国资委列为首批混合所有制改革试点企业。公司规模持续扩张，逐步发展为中 国医药分销行业的领军企业。2014 年，公司营业收入突破 5200 亿元。2022 年，营业收入突破 5500 亿，并荣登《财富》中国上市公司 500 强第 24 位。2024 年，荣获“港股上市公司金牛 奖”，并入选“中国 ESG 上市公司先锋 100”榜单。

1.2 国药集团为公司实际控制人，子公司业务分布明晰，公司控股/参股多家优质上市公司

从股东结构上看，截止 2025 年 6 月 30 日，公司的控股股东为国药产业投资有限公司（持股比 例为 50.36%），实际控制人为中国医药集团有限公司。 从控股或参股公司的维度上看，公司旗下核心子公司主要覆盖药品批发销售、医疗器械销售、 药品仓储运输和制药等。同时，公司还控股国药股份（持股比例约 55%）、国药一致（持股比 例 56.06%）。此外，公司参股国药现代（持股比例 13.88%）和宜昌人福（持股比例 20%）。

1.3 近 7 年收入 CAGR 约 9%，25Q3 单季度归母净利润增速约 17%

从营收的维度上看，2018-2024 年间公司营收复合增速约 9.21%，近 3 年（2021-2024 年）公司 收入复合增速约 4%。2024 年公司营收规模约达 5845 亿元（同比下降 2.02%），其中医药分销 业务增长 0.75%，器械分销收入下降约 9.44%（主要系终端需求结构变化，器械品类收入下降， 而医用耗材保持稳定增长），而其他业务收入下降约 12.32%（主要系工业制品收入减少）。 2025H1 公司营收为 4304.44 亿元（同比-2.47%），其中医药分销业务收入下降 3.52%，器械分 销业务收入下降 2.46%，而零售业务收入增长 3.65%。 在收入构成方面，2025H1 医药分销业务营收占比约为 73%，医疗器械业务占比约为 20%，而 医药零售业务占比约为 6%，其他业务占比约为 1%。

从利润维度上看，2020-2023 年间公司归母净利润复合增速约 8%。2024 年公司归母利润约为 70.50 亿元，同比下滑 22.14%，这主要系公司对国大药房计提了约 10 亿元的商誉和无形资产 减值准备。2025Q1-3 公司归母净利润为 53.07 亿元（同比增长约 0.53%），其中 25Q1 单季度归 母净利润 14.57 亿元（同比+3%），25Q2 单季度归母净利润 19.98 亿元（同比-12%），25Q3 单 季度归母净利润 18.52 亿元（同比+17%），25Q3 利润增长迎来拐点。 在经营溢利占比方面，公司的主要经营溢利来源为医药分销业务。2025H1 公司医药分销经营 溢利占比约 75%，器械分销业务占比约 15%，而医药零售业务占比约 6%，其他业务占比约为 4%。

从盈利能力上看，2018-2024 年间公司毛利率水平基本维持在 7%-10%之间，2024 年公司毛利 率下降约 0.56 个百分点，我们认为这主要与高毛利业务的器械分销业务和工业业务收入下降 相关。2018-2023 年间公司净利率基本维持在 2.5%以上，2024 年公司净利率下降至 1.78%，这 主要公司对国大药房计提了约 10 亿元的商誉和无形资产减值准备。在 ROE 方面，2018-2023 年公司 ROE 基本维持在 12%以上，2024 年下降与净利润的波动相关。 在期间费用率方面，2018-2025Q3 公司的销售费用率、而管理费用率和财务费用率基本呈现出 波动中下降的趋势。2024 年销售费用率约为 2.94%（2025Q3 为 2.75%），2024 年行政开支费用 率约为 1.44%（2025Q3 为 1.17%），2024 年财务费用率为 0.40%（2025Q3 为 0.36%）。

在资产负债率方面，自 2019 年起公司资产负债率每年均有所下降，从 2019 年的 71.5%下降至 2024 年的 67.8%，年均下降 0.75 个百分点。2025Q3 资产负债率为 68.4%，同比下降约 2.7 个 百分点。 在营运效率方面，近 2年应收账款周转天数有所提升，这或与医院经营情况走弱相关，我们认 为后续随着医保直接结算等政策的执行，后续应收账款周转效率或有改善空间。存货周转效 率方面，近 3 年存货周转天数基本维持在 40 天左右。

二、行业集中度提升，分销创新业务贡献新动力，专业药房增速显著

2.1 分销业务：龙头受益于行业集中度提升，创新业务或贡献第二增长曲线

2.1.1 药品分销：临床高价值品种增长+营销推广服务扩充

医药分销是公司的主要业务，主要向医院、其他分销商、零售药店及诊所等客户分销药物及 医药制品。公司凭借地域覆盖范围、产品组合种类以及向客户及供货商提供全面的供应链服 务等优势，在众多竞争对手中脱颖而出。此外，公司推动品种结构向高需求、高价值方向调 整优化，临床高价值品种获得迅速增长。在营销推广方面，公司与辉瑞、诺华等厂商合作开 展 12 项营销自营项目。通过统谈统采与统谈分采业务模式，搭建肿瘤、感染、呼吸、普药等 疾病领域专业营销体系，推动全国一体化专业营销平台发展，有效提升药品可及性和可支付 性。2024 年，公司加强与勃林格、诺华等品牌的深化合作，新增相关品类的营销推广。 从收入角度上看，2018-2024 年公司医药分销收入一直处于增长趋势，2018-2024 年间公司医 药分销收入 CAGR 约 7%，而近 3 年（2021-2024 年间）医药分销收入 CAGR 约 4%。2025H1 药品分销收入约 2092.53 亿元（同比-3.62%），我们认为 25H1 医药分销收入下降主要与行业趋 势相关。 从经营溢利的角度上看，近年来公司药品经营溢利率有小幅下降，主要系受到国家集采政策 影响，药品终端价格持续下降。2024 年公司医药分销业务的经营溢利为 121.72 亿元，经营溢 利率为 2.74%。2025H1 药品经营溢利为 56.46 亿元，经营溢利率为 2.58%。

我们认为，医药分销后续的增长驱动力包括：1）集采常态化叠加集采扩面等推动医药流通行 业集中度提升，公司作为行业龙头受益于行业集中度提升。2）品种结构向高需求、高价值方 向调整优化。诸如 25H1 公司持续关注并加速国谈品种的引入，国谈品种销售额保持快速增长， 销售收入及毛利额同比均实现双位数增长。3）全面推进创新服务发展。诸如 2024年公司与辉 瑞、诺华等厂商合作开展 12 项营销自营项目。同时，截至 2025 年 6 月底，服务性收入持续增 长。

2.1.2 器械分销： SPD 业务增长+器械工业增长

公司的器械分销业务主要为客户提供医疗器械的分销、安装以及维修服务。公司不断强化对 上游厂商的承接能力以及下游终端的服务能力，扩大器械分销的覆盖规模，其器械业务已经 覆盖 335 个地级市以上地区。此外，公司加强对器械 SPD 业务的拓展，已在 30 个省份积极拓 展覆盖各类医疗机构的器械智慧供应链项目。截止2025年6月底，公司SPD项目净增加7个， 单体医院集中配送项目净增加 18 个，医联体/医共体集中配送项目净增加 1 个。2025 年上半 年，由 SPD 及集中配送项目带动的器械业务收入较上年同期增长达到 13%。 从收入规模上看，2018-2024年间公司医药器械分销收入复合增速约15.69%。2024年医药器械 分销收入为 1175.12 亿元（同比-9.32%），收入下降一方面系公司调整优化经营发展策略，另 一方面系财政贴息政策下设备采购项目减少以及高毛利防疫物资骤减产生的比较基数影响。 2025H1医药器械分销收入约为 568.59亿元（同比-2.39%），收入下降主要系受主动业务管治策 略叠加集中带量采购产品价格下调因素影响。 从经营溢利上看，2018-2023 年间公司器械分销业务经营溢利率均高于医药分销业务。2025H1 公司器械分销经营溢利为 10.98 亿元，经营溢利率降至 1.92%，经营溢利率下降一方面系跟收 入规模下降相关（规模效应减弱），另一方面系其毛利率水平下降。

我们认为，近两年器械分销业务有所下滑与公司主动业务调整等相关，业务质量优化不仅有 助于中长期的增长，同时也能改善公司现金流质量。从中长期的维度上看，公司器械分销业 务的增长驱动力包括：1）器械分销行业集中度提升；2）SPD 业务的增长；3）器械工业等创 新业务增长。

2.1.3 行业集中度逐步提升，国药控股市占率超 20%

从行业规模上看，2019-2023 年间药品流通行业销售总额 CAGR 约 6%，2023 年药品流通行业 销售总额达 29304 亿元（若剔除不可比因素同比增长 7.5%）。 从行业集中度角度上看，四家龙头公司的集中度从 2019 年的 38.72%逐步提升至 2023 年的 42.69%，年均提升 1.08 个百分点。

从市占率的角度看，国药控股始终占据行业龙头地位，其占据行业销售总额的比例从 2019 年 的 18.41%稳步提升至 2023 年的 20.36%。2023 年，上海医药、华润医药和九州通分别占据 8.86%、8.35%和 5.12%的市场份额。

从品类结构上看，2023 年医药流通品类占比 top 3 分别为西药类（占比约 68.7%）、中药类（占 比约 15.5%）、医疗器材类（占比约 8.2%）。若按照收入推算企业所有制结构，国有及国有控 股的企业收入占比约占 61.8%，而股份制约 33.2%。

从区域结构上看，医药流通市场跟当地 GDP 水平、人口数量等因素相关，2023 年全国医药流 通规模 top 3 的区域分别为广东（2023 年销售规模约 3036 亿元，占全国比例约 10.4%）、北京 （2023年销售规模约2312亿元，占全国比例约7.9%）和江苏（2023年销售规模约2254亿元， 占全国比例约 7.7%）。

2.2 零售业务：2024 年国大药房计提减值，近 7 年专业化药房收入 CAGR 约 24%

公司的医药零售部门拥有直接经营或特许经营的零售药局网络。公司持续推进“批零一体化” 战略，构建起线上线下互联互通、终端布局广泛的全国体系。公司不断深化专业药房和国大 药房的双品牌战略，推动业务的高质量发展。国大药房主要负责社会药店。SPS+国药控股专 业药店则是承接处方外流、提供药事服务的专业药房服务平台，主要经营范围为新特药、进 口药、肿瘤药、肝病药、心脑血管慢病药等。公司增加基于罕见病关爱、医保服务、患者随 访等特色业务的专业药房数量，加速构建以患者为中心的健康服务平台，强化医保合规管理 体系，持续打造 SPS+专业药房核心竞争力。截至 2024 年末，公司零售药房店铺总数为 11213 家，其中，国大药房 9569 家，专业药房 1644 家。店铺数量覆盖全国 30 个省、市、自治区， 297 个城市。公司持续提升面向 C 端客户的服务专业性，强化终端用药指导能力，承接医院处 方外流和医保统筹支付需求。截至 2024 年末，双通道药房门店数量达到 1211 家。 从收入上看，2018-2024 年间零售收入 CAGR 约 16%（期间药品分销增速约 7%，器械分销增 速约 16%），而近 3 年（2021-2024 年）零售收入 CAGR 约 7%。2024 年零售收入为 353.84 亿 元（同比+1.14%），2025H1 零售收入约为 169.04 亿元（同比+4.07%）。 从经营溢利上看，2018-2023 年间零售板块经营溢利率均维持在 2.1%以上，且 2021-2023 年间 经营溢利率处于持续提升趋势。2024 年零售经营溢利为 3.23 亿元，经营溢利率为 0.90%，这 主要与国大药房计提商誉及无形资产减值相关。2025H1 公司零售板块经营溢利率恢复至 2.68%。

近年来零售业务的同比增长主要得益于专业药房的拉动。1）社会药房方面，2018-2024 年间 国大药房复合增速为 12.52%。2024 年国大药房收入 220.64 亿元（同比-0.53%），2025H1 收入 约 107.74 亿元（同比-5.42%）。国大药房的收入下滑主要系受到门诊统筹、医保个账改革及整 体市场消费下行的影响，叠加高毛利防疫商品等品种销售的下滑。2）专业药房方面，2018- 2024年其复合增速约为23.64%。2024年专业药房收入约133.20亿元（同比+14.26%），2025H1 收入约 61.30 亿元（同比约+12.27%）。

在社会药房方面，2024 年国大药房从规模驱动增长向结构优化驱动增长转型，2024 年国大药 房缩减盈利能力较差的门店，优化区域布局，2024 年国大药房门店数量达 9569 家（同比下降 947 家）。同时，2024 年国大药房的单店产出同比提升 4%，单店产出约 230.58 万元。

在专业化药房方面，2024 年专业化药房数量达 1644 家，2019-2024 年间专业化药房门店数量 CAGR 约 7%。从单店产出上看，专业化药房单店产出增速较快，2019-2024 年间单店产出 CAGR 约 8%，而 2021-2024 年间专业化药房单店产出增速均维持在 11%以上，2024 年专业化 药房单店产出达 810.22 万元（大约是零售药房单店产出的 3.5 倍）。

2.3 其他业务：近 7 年经营溢利率均保持在 8%以上

其他业务包括分销实验室用品、制造及分销化学试剂、生产及销售医药制品。2024 年其他业 务收入规模约 70.49 亿元，同比下降约 14%，这主要是工业制品收入减少所致。2025H1 公司 其他业务收入约 30.17 亿元，同比下降约 5%，同样也是因为工业制品收入减少。 从经营溢利方面看，其他业务的经营溢利率是 3 块业务中最高的，2018-2024 年间经营溢利率 均维持在 8%以上，2024 年其他业务的经营溢利率达 9.98%。

三、“十五五”规划筹备正当时，近 4 年分红比例逐年提升

3.1 国药集团布局大健康全产业链，2024 年治理层完成变更

国药集团拥有 1600 余家成员企业，其中包括中国生物、医工总院、国药国际等多家全资或控 股二级子公司，以及国药控股、国药股份、国药一致、天坛生物、中国中药、国药现代、国 药太极等上市公司。国药集团拥有科技研发、工业制造、物流分销、零售连锁、医疗健康、 工程技术、专业会展、国际经营、金融投资等大健康全产业链。

2024 年 6 月，白忠泉先生由中国电气装备集团党委书记、董事长，调任中国医药集团党委书 记、董事长。在此次调任之前，白忠泉先后在中国兵器工业总公司、中国兵器装备集团公司 任职，2011年 6月任中国兵器装备集团副总经理；2012年 3月，任中国钢研科技集团总经理、 党委副书记；2018 年 11 月，任中国西电集团党委书记、董事长；2021 年 9 月，任新组建的央 企中国电气装备集团首任董事长。

3.2 “十四五”集团剑指百强万亿目标，“十五五”筹备正当时

在“十四五”规划愿景方面，集团规划“十四五”末实现百强万亿的发展战略目标。具体上 看，集团希望打造超十个百亿级、若干个千亿级的产业集群(产业链)和产业区域(生态圈)集团 进入世界 500 强前 100 名，实现营业收入、资产总额或市值过万亿的目标。

自 2025 年起国药集团开始筹备“十五五”规划的编制。2025 年 2 月，国药集团召开“十五五” 战略规划研讨会，白忠泉董事长指出，在新的发展时期，国药集团作为国资央企，要围绕 “国之所需”，承担起新的历史使命，要以制定“十五五”战略规划为契机，凝聚共识，不断 增强核心功能、提高核心竞争力，加快布局前瞻性战略性新兴产业，增强企业的公共服务能 力、应急保障能力和公益性，以打造国家医药保障平台和人民安全保障卫士为己任，聚焦产 品、技术、人才、管理、市场、效率六个基本要素，带头规范行业发展，持续不断做强产业、 做优服务、做大市场，切实发挥国药集团在建设现代化医药产业体系、构建新发展格局中的 科技创新、产业控制、安全支撑作用，为构筑国家医药卫生保障体系作出国药贡献。2025年 5 月，国药集团召开“十五五”发展规划编制工作启动会暨领导小组第一次会议。2025年7月， 国药控股召开“十五五”战略研讨会。2025 年 8 月，国药股份召开 "十五五" 战略研讨培训会。

在并购重组方面，2024 年 4 月国药集团召开战略性新兴产业和未来产业工作部署推进会，会 议上赵炳祥先生指出“推进高质量并购，填补内生发展不足，全面加快发展战略性新兴产业 和未来产业，推动形成生物医药领域的新质生产力”。2025年 4月，白忠泉先生在 2025年一季 度运营分析会上强调，要优化产业结构，聚焦主责主业，加大力度推进战略性重组和专业化 整合。 在具体并购案例上看，2025 年 6 月国药集团旗下中国生物收购了派林生物，同时国药集团旗 下国药国际收购了山东药玻。此外，公司持续进行资产重组，诸如 2025 年 6 月国药宜宾挂牌 转让信立邦生物制药 100%股权，底价 7229 万元；2025 年 7 月，国药现代在上海联交所公开 挂牌转让其持有的上海现代哈森（商丘）药业有限公司 51%股权，挂牌底价为 1.55 亿元； 2025 年 7 月，国药集团旗下中国中药有限公司挂牌转让国药药材股份有限公司 25%股权 （2514.50 万股），转让底价 2301.6 万元。

3.3 近 4 年分红比例逐年提升，近 5 年股息率均值为 4.45%

在分红比例方面，近年来公司的分红比例呈稳步提升态势，公司分红比例从 2021 年的 28.1% 逐步提升至 2024 年的 30.98%，年均提升 0.96 个百分点。 在股息率方面，2021-2023年间公司股息率基本维持在 4.5%以上，2024年由于利润有所下滑， 2024 年股息下滑至 3.47%。

从分红比例对比上看，近 5 年公司分红比例均值约 29.51%，略低于上海医药（32.87%）和九 州通（36.36%），高于华润医药（24.79%）。从趋势上看，公司分红比例从 2021 年起略有提升， 而上海医药和九州通在 2021-2022 年间分红比例较高，上海医药在期间分红比例均超 40%，而 九州通均超 44%。

从股息率对比上看，近 5 年公司股息率均值为 4.45%，而华润医药仅 3.13%，上海医药 H 股的 股息率均值为 3.94%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）