复星国际专题报告：从布局到深耕，家庭消费大时代

1 公司简介：战略递进，响应时代

复星国际的历史很长，从 1992 年创业走到今天，基本经历了中国经济改革发 展及转型的各个阶段。最初，复星国际的核心业务是医药、地产和制造，各主 体子公司分别是复星医药、复地和南钢控股等，并在 2007 年赴港上市。之后 随着中国经济的逐步转型，复星国际也顺应转型大势，调整战略，开始利用之 前的产业积累，推进全球化布局，聚焦家庭消费需求，增加创新投入，逐步覆 盖旅游业、黄金珠宝业、中高端商业地产、金融理财等领域，响应时代号召， “人民对美好生活的向往就是我们的奋斗目标”，满足家庭生活的各方面需求， 规划长远。直至现在，集团开始推进聚焦战略，具体体现在两个方面：

（1） 从布局到深耕：复星国际在之前的战略阶段中，主要以布局为主，利 用资管业务接触全球资源，择机收购优质资产，目前已经成功布局了 “健康”、“快乐”、“富足”、“智造”等四个业务板块，基本可以满足 每个家庭在生活中的各方面需求，战略起点高，成长性更充足。 现在，复星国际的战略关键词就是“聚焦”，聚焦家庭用户，聚焦产业 运营，聚焦已有区域，聚焦战略投资，所以，未来，集团的一次性资 产交易有望逐步减少，收入和利润的持续性有望逐步提升。

（2） 从重资本到重成长：随着战略重点的逐步转向，公司在投资方面也开 始加大转型力度，正有序推进投退平衡，逐步退出财务性投资，择机 加强产业补强型控股类投资，在 2020 年的投退比例达到 1：1.1，预 计未来的退出力度会逐步加大，以配合“深耕产业，赋能成长”的战 略目标，围绕家庭生活需求，进一步夯实成长属性，最终持续提升股 东资本的利用效率。 战略历程：顺应时代，从布局到深耕 从复星国际历年的财务数据来看，公司的转型是实实在在的，从最早聚焦于医 药、房地产、钢铁和矿业等行业，然后布局消费、保险和智造等板块，再到现 在基本搭建了健康、快乐、富足和智造等四个板块，To C 的方向越来越明确， 成长性越来越强。

（1）阶段 I（1992-2000 年）：扎根于医药

复星于 1992 年创业，从咨询业务起家，后以医药和地产为产业基础，开始了 腾飞之路。复星从市场调研（元祖）业务开始，后通过诊断试剂业务（复星长 征乙肝 PCR）进入生物制药+医药流通领域，同时，积极把握商品房市场机遇， 切入中国房地产行业，于 1994 年成立复地集团。

（2）阶段 II（2001-2007 年）：扩张于时代

进入 21 世纪，随着钢铁制造、重工业和商场零售等行业的跨越式发展，民营 企业开始逐步参与国民经济建设。借此时代契机，复星入股“豫园商城”、“南 钢”、“招金”等国企，积极布局零售流通、制造、矿业，打造产业新格局，并 通过注入复星灵活的经营机制，助力国有资产价值提升，旨在依托中国内生动 力，打造多产业的综合类企业：2001 年投资豫园商城；2002 年豫园股份上市； 2003 年投资南钢联、国药控股；2004 年复地上市，投资招金矿业；2007 年 复星国际、招金矿业上市，投资海南矿业；复星的版图逐渐壮大。

（3）阶段 III（2008-2018 年）：开始国际化布局，打造差异化优势

2008 年，美国次贷危机爆发，全球经济持续动荡。在此背景下，“全球化”进 程加速,“投资中国”成为热点，健康、金融和消费等产业开始升级，移动互 联网快速发展。这些趋势驱动着复星不断突破，力求嫁接全球资源，打造“投 资+运营”双轮驱动的大型集团。 此阶段，复星国际上市融资，抄底全球被低估资产，坚持长期主义和价值主义。 集团于 2010 年开始控制地产杠杆，放慢拿地节奏，布局自持优质物业（BFC、 三亚亚特兰蒂斯等），同时开展多元化布局，摆脱对资源型业务和房地产业务 的依赖。 随着布局的逐步完善，集团在 2017 年提出以家庭客户为中心的战略：一方面 积极关注 “中国动力嫁接全球资源”的布局机会，以投资完善产业布局，另一方 面，构建“以保险为核心的综合金融能力”，投资葡保、鼎睿、AmeriTrust 等保 险公司，完善保险产业布局。

复星国际业务板块从原来的钢铁、地产逐步转向现在的健康、快乐、富足、智 造四大板块。在这一阶段，随着集团转型进程的逐步推进，集团多次重整旗下 业务板块结构，推进产业上市：2009 年国药控股上市；2010 年投资 Club Med；2011 年 BFC 被复地集团私有化；2012 年复星医药 H 股上市，投资复 星保德信人寿、鼎睿再保险、星堡老年服务等；2013 年投资三亚亚特兰蒂斯、 佛山禅医、复锐医疗科技；2014 年投资 Fidelidade、Luz Saúde、洛克石油等， 海南矿业上市；2015 年投资 Thomas Cook；2016 年投资 Gland Pharma、狼 队、宝宝树等；2017 年复锐医疗科技上市，时尚集团成立；2018 年复星旅文、 宝宝树上市，实现对豫园股份的控股等。

具体到财务数据，从 2011 年到 2013 年，随着集团旗下保险板块的成员越来 越多，业务生态越来越成熟，集团在 2013 年的年报中增设保险板块，将之前 的主营业务单独放入产业运营板块。

在 2014 年到 2015 年，随着旗下金融企业成员的增加，以及快乐生态的逐步 构建，集团再次重组业务板块，新设综合金融，在产业运营板块下，新设快乐 生态。例如，在 2014 年复星国际斥资 10 亿欧元获得葡萄牙最大保险集团 Caixa Seguros 的 80%股份，成立了复星葡萄牙保险，在 2016 年到 2017 年，随着快乐生态的逐步成熟，集团再次重整板块分类， 将旗下业务分为三类，分别是健康生态、快乐生态和富足生态，将之前的金融 生态和早期的钢铁和矿业等业务放入富足生态之下，其中钢铁和矿业等业务放 在投资业务之下。根据集团在 2020 年的财报，自 2016 年以来快乐板块是成 长最明显的板块，从 2016 年到 2020 年的复合增长率达到 51%。 自此，三块业务的战略地位已经非常明显，复星国际正在加速转型，围绕家庭 生活在健康、快乐和富足等方面的需求，深挖护城河，持续提升业务成长性。

（4）阶段 IV（2019-）：深化产业运营，践行聚焦战略

在人工智能、大数据、云计算等数字化和智能化技术普及的时代，洞察和满足 个性化消费需求成为可能。在此背景下，产业互联网成为新趋势和新动能。复 星在此阶段明确定位：深度产业运营，构建“创新驱动的家庭消费产业集团”， 提出“聚焦”战略，完成对宝宝树、世纪佳缘、薄荷健康、东家、复星健康+ 等 C2M（用户直连制造）垂直赛道的布局，同时提升生态乘数，推动复宏汉 霖于 2019 年上市，Gland Pharma、金徽酒和舍得酒业于 2020 年上市，同期 复星康养和 FFT 完成 A 轮融资等，充分发挥与集团现有产业的生态乘数效应。 在此阶段，集团单独将之前的制造业重组至智造板块，围绕以上战略定位，并 基于以往的智造业积淀，拟计划通过此板块积极扩展科技附加值较高的外沿产 业，战略布局智能出行相关的装备与核心零部件业务，同时执行 C2M 战略， 协助制造业直接对接消费者需求，配合集团的整体战略。

未来十年，复星国际的目标是，“高乘长、共创业、多担当”：高乘长指的是集 团基于目前布局，通过深耕发展，提升行业排名，催化生态乘数，带来高增长。 核心是以产品为驱动，不断裂变，例如化妆品、食品饮料和网红目的地等资产 的整合，保险业务与健康业务的打通，以及新冠疫苗与复星健康平台的导流等； 多担当指的是践行社会责任，即 ESG，从乡村医生和援建支持，要求复星合 伙人每年参加乡村振兴和扶贫活动，到杭绍台高铁 400 亿投资，以及推动海航 重整，从全产业 ESG 评级提升，到公益基金、子公司抢险救灾积极捐款等， 同时重视政府、监管和社会层面的满意度，做有担当有责任感的企业； 共创业指的是以发展的理念培养人才、激励人才，通过合伙人机制、激励机制， 议事、集中和民主，加上授权和监督相结合，给予相应级别的激励，实现从下 到上的共同发展。 复星作为一家创新驱动的家庭消费产业集团，最终将通过打造国际品牌和名片、 实践社会责任、坚持国际化、扎实进行科技创新，服务于全球亿万家庭客户， 为他们提供健康、快乐的生活。

治理结构：股东结构稳定，治理环境优异

目前，郭广昌先生（53 岁）和汪群斌先生（51 岁）分别为复星国际的董事长 及联席董事长，两人皆为集团创始人，也是集团的大股东，其中郭广昌先生为 集团的实际控制人。同时，陈启宇先生（48 岁）及徐晓亮先生（47 岁）是集 团的联席首席执行官，分别于 1994 年和 1998 年加入集团。整体而言，集团 董事会和管理层分工明确，治理结构较为优异。

集团的治理情况备受市场认可，例如，在 2020 年香港环境、社会及管治报告 奖的评选中，复星国际荣获了四个嘉许及奖项，分别是“最佳 ESG 报告奖”、 “卓越 ESG 管治奖”、“卓越环境绩效奖”和“卓越社会绩效奖”，同时获得 “亚洲公司治理”颁发的“第十届亚洲卓越奖”之“最佳企业社会责任奖”、 “最佳企业传播奖”及“最佳投资者关系奖”。

在 ESG 方面，复星近年来也颇有建树，体现出集团在公司治理方面长期积累 的成果。环境方面，复星 2020 年温室气体排放强度为 130.7 吨/百万元人民币 收入，能耗强度 324.4MWh/百万元人民币收入，用水强度 292.3 吨/百万元人 民币收入，均处于行业优秀水平，同时在 2019 年设立能源环境及智能装备投 资部门，明确制定清洁技术投资的愿景和战略，目前已投资多个清洁技术企业， 总投资金额超过 40 亿元人民币。社会方面，复星基金会现有超过 30 个项目， 涵盖远离病痛、持续收入、普受教育以及提升品质等多个方面，累计捐款总额 超 6 亿人民币，基金会项目受益人数超 2200 万人。企业治理方面，复星 2020 年女性员工比例达 47.2%，性别比例均衡，同时出台了复星集团税务指导原则， 争做负责任的全球税务公民。

人力制度：全球合伙人制度助力人才战略

集团推行的共创业理念，主要是以发展的理念培养人才和激励人才，执行合伙 人机制等激励制度，贯彻议事、集中和民主，将授权和监督相结合，实现从下 到上的共同发展。 在 2016 年，复星正式推出全球合伙人计划。作为复星最高规格的精英人才群 体，全球合伙人是复星文化传承、战略落地以及业务稳定发展的保障，也是让 复星向高效、扁平、融通的智慧生命体持续进化的保证。除全球合伙人之外， 还包括创新合伙人、产业板块合伙人、投资合伙人、条线合伙人等，集团通过 多元化的合伙人机制，打造“企业家精神”关键人才，实现共创业和“高乘 长”。

“共创业”的核心愿景与理念是：以合伙人机制作为核心干部管理的牵引，铸 造“良将如云、帅才辈出”的人才队伍。集团志在打造全球幸福生态系统，而 要实现这一愿景，就要通过合伙人制度积累关键业务领域的竞争力，萃取和复 制各领域的组织能力，并作为内外部组织之间以及复星与产业之间的纽带，推 动产业融通，最终实现集团的长期健康发展。

从 2016 年至今，复星的全球合伙人数量从 18 位上涨到了今天的 110 位，一 批 80 后、85 后的新生代力量加入了全球合伙人的团队，“企业家”队伍持续 壮大。如今，全球合伙人群体已经成为了集团业务发展的“脊梁”，支撑着集 团各个成员企业的发展，驱动复星实现快裂变和高增长，使集团逐步成为基业 长青的全球化企业。

业绩及股价：业绩与股价长期不一致，或存在投资机会

介绍完集团的发展历程及治理情况之后，我们再来看看集团的业绩数据。集团 历年的业绩及分红持续增长，两者的年均增长幅度约为 15%，收入从 2004 年 的 181 亿元上涨到 2019 年的 1452 亿元，同时归母净利润从 2004 年的 13 亿 元上涨到 2019 年的 148 亿元。 在收入方面，复星国际在 2004 年的收入为 181 亿元，在 2008 年首次超过 400 亿，达到 405 亿元，在 2011 年首次超过 500 亿，达到 571 亿元，在 2014 年首次超过 600 亿元，达到 622 亿元，在 2015 年超过 700 亿元，达到 796 亿元，在 2019 年达到 1452 亿元。

相应地，在利润方面，复星国际在 2004 年的净利润为 13 亿元，在 2007 年首 次超过 30 亿，达到 33 亿元，在 2009 年首次超过 40 亿，达到 46 亿元，在 2013 年首次超过 50 亿元，达到 55 亿元，在 2016 年超过 100 亿元，达到 103 亿元，在 2019 年达到 148 亿元。 股价阶段性震荡： 我们再来站在股东的角度来看复星国际的数据。复星国际 历年的 ROE 较为稳定，保持在 13%上下，而每股分红自 2015 年开始持续提 升，从 2015 年的 0.14 元提升至 2019 年的 0.36 元。

所以，未来站在控股公司层面，我们关注的重点有三点：（1）集团对旗下各子 公司的利益管理，特别是分红，即子公司的分红能否被充分传递给控股公司的 股东；（2）集团本身的资本利用效率，集团是否在逐步从“重资本”转型为 “重成长”；（3）集团对旗下未上市业务的孵化效率，被收购企业是否能及时 成长。

下文是我们对集团各业务板块的简单阐述。未来三年，集团的成长重点在于健 康和快乐板块，我们将重点描述，而富足和智造板块的明星业务还处于培育期， 规模相对有限。

2 成长分析：聚焦家庭对美好生活的向往

至今，集团已经基本完成了业务布局阶段，正稳步推进深耕战略，围绕家庭生 活的各方面需求，聚焦健康、快乐、富足和智造等四大板块，打造优势产业集 团。在 2020 年，健康、快乐、富足和智造等四个板块的营业收入占比分别为 25%、 41%、30%和 4%，归母净利润占比分别为 21%、（快乐板块为负，主要是复 星旅文的度假业务受疫情影响）、57%和 26%。

健康板块：满足家庭对健康生活的需求

复星健康涉足医药健康全产业链，覆盖制药研发、医械诊断、医药分销、医疗 服务、母婴、养老服务、健康消费品等众多领域，致力打造服务于家庭全生命 周期的一站式健康服务生态体系。

复星健康板块在 2020 年的总收入是 346 亿，同比增长 5.8%，占集团总收入 的比重为 25%，同时归母净利润为 16.8 亿，同比增长 17%，占集团归母净利 润的比重为 21%，其中复星医药是板块收入和利润贡献主体，2020 年复星医 药收入为 302 亿元，同比增长 6.25%，归母净利润为 37 亿元，同比增长 10.3%，占健康板块的比重分别为 87%与 84%。

从复星医药公布的数据来看，其增长主要源自以下三点：

（1）汉利康、优立通等拳头产品具有较高的成长性，其中汉利康作为 2 年前 国内首个获批上市的生物类似药，主要适用于淋巴瘤疾病的治疗，市场认可度 较高，2020 年销售收入 7.5 亿元，销量同比增长 400%，而优立通作为知名的 治疗痛风药物在占有较高市场份额的同时依旧保持销量的高速增长，2020 年 销售量为 1890 万盒，销售收入超 10 亿元，同比销量增速高达 74%；

（2）超 40 亿元的研发投入推动了创新药物的成功研制，带来了在国内及欧盟 同步获批上市的生物类似药，例如首个中欧双批的国内单抗生物类似药 HLX02 曲妥珠单抗（汉曲优），适用于乳腺癌的治疗，尤其值得一提的是，其 在 2020 年上市的短短半年内便在中欧共实现销售收入 1.4 亿元。除此之外， 用于治疗成人复发难治性大 B 细胞淋巴瘤的 CAR-T-FKC876 阿基仑赛注射液 （CD19-CAR-T）已于 2021 年 6 月 22 日成功获批上市，成为中国首个批准 上市的细胞治疗类产品。这些创新药品的加速上市成为复星医药的发展亮点并 保障了其后续收入的持续增长；

（3）疫情为复星医药提供了爆发式增长的机遇。核酸检测及与 BioNTech 共 同开发的新冠 mRNA 疫苗复必泰成为了复星医药在后疫情时代下新的业绩增 长点。以色列真实接种数据表明该疫苗预防有症状有效性高达 97%，预防无 症状有效性达 94%，已在全球超过 60 个国家和地区获批上市或紧急使用。复 星医药 2021 年第一季度报告显示公司经营活动产生的现金流量净额达到约 7.37 亿元，同比增加 92.62%，主要原因之一为收到中国香港及中国澳门政府 mRNA 新冠疫苗首付款以及支付相关采购支出与研发销售费用后的净贡献。

以上三点表明，复星医药的收入增长来源多样，且得到多重保障。因此，随着 复星医药拳头药品占据更大的市场份额，创新性产品成功获批上市以及后疫情 时代下新冠疫苗需求的持续上升，我们预期复星医药未来三年的业绩增长速度 分别为 19.21%、18.43%、16.53%。

快乐板块：满足家庭对日常消费的需求

复星集团快乐板块的战略定位是服务家庭客户，升级快乐体验，打造全球化、 全产业的生态系统，包括豫园股份旗下的品牌消费业务，如珠宝时尚、白酒、 文化餐饮等，也含有复星旅游文化业务和复星时尚产业等，其中豫园股份和复 星旅文两大上市企业的收入占板块权重约 92%。 快乐板块 2020 年总收入 559 亿元，是自 2016 年以来成长最显著的板块， 2016-2020 年收入年复合增长率高达 51%。

豫园股份：2020 年收入为 440.50 亿元，同比增长 0.27%，归母净利润为 36.1 亿元，同比增长 12.8%，其营收主要来源于旗下三大板块业务，分 别是产业运营（收入权重 57.4%）、物业开发与销售（39.0%）、商业经营 管理与物业租赁服务（3.6%），其中占比较大的产业运营业务主要包括珠 宝时尚、餐饮管理与服务、化妆品、食品百货及工艺品、医药、时尚表业 和酒业等。 豫园股份坚定践行“产业运营+产业投资”双轮驱动，秉承快乐时尚理念， 持续构造“家庭快乐消费产业+城市产业地标+线上线下会员平台”的战 略，逐步形成了具有独特优势的产业集群。豫园股份在“内生+外延”、 “自主品牌+对外合作”、“线上+线下”等方面均表现优异，其 2021 年一 季度实现营业总收入 108.6 亿元，同比增长 4.5%；实现归母净利润 5.8 亿元，同比增长 77.9%。

珠宝时尚为豫园股份最大营收子板块，其营收占产业运营业务的 87.4%。 旗下老庙、亚一等品牌扩店速度行业领先，过去三年新开门店数均超过 600 家。随着线上产品结构不断优化，并通过品牌重塑，持续拓展加盟渠 道，实现了销售收入逆势增长。继 2019 年收购 IGI 及创立星豫珠宝后， 2020 年外延品牌 DJULA 加入豫园股份，填补了集团在珠宝时尚行业细分 市场上的空白。至此，品牌金字塔初具雏形，珠宝生态产业链日趋完善。 除了业绩斐然的珠宝时尚产业，产业运营下的餐饮及食品饮料板块（不含 白酒业务）在 2020 年实现收入 11.5 亿元，在孵化产品、餐饮食品发展方面连续取得突破；化妆品板块 2020 年收入为 4.19 亿元，其线上化进程快 速推进，成长前景良好。

2020 年底豫园股份收购四川沱牌舍得集团，加之其旗下金徽酒业务经营 逐步完善，逐步形成酒产业发展集团。2020 年金徽酒实现营业收入 17.3 亿元，同比增长 5.89%；实现归属于上市公司股东的净利润 3.3 亿元，同 比增长 22.44%。2020 年下半年疫情好转，业绩更佳，金徽酒甘肃省以外 的全年销售收入增速高达 51.98%。2021 年第一季度舍得酒业营业总收入 为 10.28 亿元，同比增长 154%，环比增长 9.36%。同时 2021 年第一季 度舍得酒业归属母公司股东的净利润为 3.02 亿元，同比增长 1031%，环 比增长 11.85%，展现出了良好的发展前景。 自 2020 年以来，豫园股份各产业虽面临疫情的重大考验，但集团及时调 整运营策略，加速线上化、数字化、家庭化平台升级，使集团发展保持稳 步增长，持续扩张。

复星旅文：复星旅文是聚焦休闲度假旅游的全球领先的综合性旅游集团之 一。2020 年受疫情影响，复星旅文总收入为 70.6 亿元，同比减少 59.28%；归母净亏损为 25.68 亿元，相比之下，2019 年归母净利润为盈 利 6.08 亿元。疫情下，各国均采取大范围封城或旅行限制等公共卫生防 御措施，对度假村运营业务产生重大负面影响，复星旅文所营部分度假村 关闭，导致其容纳能力下降，收入大幅下降。但在 2020 年第四季度，由 于中国疫情渐有好转，其业绩再创新高峰。

复星旅文的第一大业务为度假村及酒店业务。截至 2020 年 12 月 31 日， 复星旅文在全球超过 40 个国家和地区运营 65 个度假村，直销比率达 67%。

第二大业务为旅游目的地业务，其中包括三亚亚特兰蒂斯、丽江复游城、 太仓复游城等。2020 年，营业额较去年同期下降 6.5%至 1,226.7 百万元。 2020 年全年到访三亚亚特兰蒂斯的游客较 2019 年的约 5.2 百万人次降至 约 4.6 百万人次。而 2020 年全年，三亚亚特兰蒂斯运营业务的经调整 EBITDA 为 607.8 百万元，较去年同期逆势增长 7.6%，为开业以来最佳。

第三大业务为服务及解决方案，近年打造了泛秀、迷你营、复游雪等知名 IP；发布了 Thomas Cook 生活方式平台，截至 2020 年 12 月 31 日，平 台实现营业额超过人民币 1.84 亿元，下载量达 549,000 人次，月度活跃 用户人数达 250,000 人；推出了完善的会员体系，截至 2020 年 12 月 31 日，复游会已累积拥有约 6.1 百万名会员。

复星时尚：复星时尚集团于 2017 年成立于中国上海，是深耕时尚领域、 专注深度运营和战略投资的多元产业平台。复星集团持有其 84.44%的股 份。复星时尚旗下拥有历史悠久的，涵盖女装、男装和配饰的时尚奢侈资 产组合，包括法国高级时装屋 Lanvin、奥地利高端贴身衣物品牌 Wolford， 美国经典女装品牌 St. John，以及意大利高端男装制造商 Caruso 等。 同时在 2020 年，复星时尚收购德国快时尚品牌 Tom Tailor，在 2021 年， 其进一步收购意大利经典奢侈鞋履公司 SergioRossi，此类收购将进一步 扩大复星时尚集团奢侈品牌版图，并补强其在奢侈配饰领域的布局。

近年来，复星时尚产品赛道布局完善，逐步实施精细化管理，通过复星总部持 续不断的战略生态赋能，在实现长期稳定增长上获得了更多的可能性。

富足板块：满足家庭对财富管理的需求

集团在全球深度布局保险、金融及投资等业务，构建富足板块，并加快覆盖以 科技发展为驱动力的创新金融，不断强化“产业+金融”的无缝对接，推动全 球产业整合。富足板块涵盖了保险、投资类资管和蜂巢类资管等三类资管， 2020 年分别占板块收入的比重为 70%、22%和 8%。

保险：复星的保险板块在 2020 年贡献了 298.4 亿元收入，占集团总收入 21.8%，较 2019 年的 312.78 亿元同比下降 4.6%，同期归母净利润为 11.58 亿元，占集团总净利润 14.45%，较 2019 年的 7.58 亿元增长 52.7%。板块收 入同比减少的主要原因是复星葡萄牙保险受疫情冲击，收入有所下降，而归母 净利润同比增加的原因是鼎瑞再保险的业绩大幅增长。

复星葡萄牙保险占葡萄牙市场份额的 27.2%，在 11 个国家提供寿险和非 寿险产品。报告期内，葡萄牙保险收入为 165.9 亿元，占整个复星保险行 业收入的 48%，归母净利润达到了 12.39 亿元。

鼎瑞再保险提供广泛的寿险、非寿险和再保险服务，近年来逐渐从一家本 地公司发展成全球保险公司。自其成立来，保费收入逐年增长。其 2020 年收入为 92.5 亿元，占复星保险业务的 42.67%，归母净利润为 5.08 亿 元，占复星保险业务的 43%，相比于 2019 年的 2.11 亿元，同比增长 58.4%。这主要是得益于对承保风险组合的持续优化，以及主要再保险市 场的定价上升。其次，鼎瑞再保险近年开始聚焦非标准化业务，使得业绩 进一步上升。

复星保德信人寿是复星与保德信集团共同发展的合资保险公司，其保费收 入同比 2019 年下降 36.4%，净亏损为 2.63 亿元，其原因是公司着力优 化产品结构，控制低价价值业务销量。公司旨在以「资产+负债」两轮驱 动打造发展实力，持续加强风控能力，助力业务长期稳定地健康发展。

总体来说，复星保险板块业务规模稳中有增，综合成本率显著下降，可投资资 产规模和总投资回报率保持稳定，其归属复星的净利润保持增长。 金融与资管行业：复星集团旨在打造全球资管产业布局，目前以德国私人银行 H&A 为业绩贡献主体。复星富足板块的金融与资管行业 2020 年度收入为 126.79 亿元，占集团整体收入的 9.28%，相比于 2019 年的 84.72 亿元，同比 增长 49.7%，同期归母净利润为 33.89 亿元，占整个集团归母净利润的 42.2%， 同比减少 52.44%。

Hauck & Aufhauser Privatbankiers AG，简称 H&A，是复星集团旗下 的德国私人银行，在德国、卢森堡、英国和瑞士都有业务。H&A 管理的 资产规模达到 1674 亿欧元， 2020 年度收入为 17.70 亿元，同比增长 24.3%，行业权重为 13.96%，同期归母净利润为 3.52 亿元，行业权重为 41%，同比增长 38.9%。并且，H&A 一级资本充足率提升至 19.3%，投 行业务实现翻倍增长。H&A 的重点业务包括私人银行、资产服务、投资 银行、金融市场四大板块，不断推动国际化进程并整治公司环境，维持了 其稳定增长。

BCP 是复星投资的葡萄牙当地最大的私人银行，复星国际占股 29.93%。 2020 年，BCP 给复星集团贡献收入约为 25.82 亿元，占复星整个资管业 务的 20.37%，相较 2019 年增长 2.8%。BCP 在 2020 年度归母净利润为 4.23 亿元，占资管业务约 12.49%，但其与 2019 年相比较同期下降 39.4%，其原因是受到新冠疫情影响和对信贷风险提供了额外的补发。此 外，其在波兰的公司因抵押法律风险也进行了补发。然而，其对不良资产 进行了有效削减， NPE 消减到 8.83 亿元，使不良贷款额度从 7.7%下降 到 5.9%，提高了银行的经营能力。

Guide：于 2018 年 11 月，复星集团完成收购总部于圣保罗的巴西财富管 理公司 Guide Investimentos S.A. Corretora de Valores（Guide）69.14% 的权益。Guide 为线上金融平台，其 C2M 构架为巴西的家庭提供最优质 的服务，其有 450 多种产品，多样化的产品组合使得其可服务的消费者 范围增加。

复星的金融服务板块未来将迎来健康稳步的增长，主要源于：（1）全球资产管 理规模的进一步扩大；（2）优秀资产配置能力的赋能；（3）金融产品的持续 创新；（4）复星内部相关企业业务协同；（5）降本增效，提高各公司运营效 率。

财务类投资：在复星集团富足类板块中，非战略性财务类投资将加大退出力度， 充分落实集团整体投退平衡战略。集团整体投资策略的演变，也从最初的财务 性投资更多地向产业补强型控股类投资转变，进一步地通过投资赋能产业。 其次，在组织建设方面，复星集团加强了资产配置的顶层规划，CIO 体系建设 保障投资端持续发力，并充分运用各种资金投资优势来为其投资产业生态赋能。 在退出端上，复星集团加快聚焦战略方向，优化其资源配置，使得资产分层分 类更加明确。同时确定资产战略性目标与资产退出纪律，并推行红灯管理机制， 使复星集团能够良性循环与正向稳步发展。 考虑到复星国际仍持有一定比例的非战略性财务投资资产，若投退平衡战略实 施顺利，此板块仍能保持现有可观的净利润贡献与现金流帮助。

蜂巢类板块：分为国内资管和国外资管，其利润贡献来源主要是自有商业物业 的租金收入和可售物业的销售回款。随着海内外商办物业资产规模的稳步增长， 租金收入贡献的净利润将进一步提升，同时在可售物业方面，虽无新的住宅开 发类项目，但现有可售总货值仍有一定规模，短期内能贡献可观的净利润和现 金流。

国内资管充分发挥复星“投资+资管”实力，目前国内在管资产规模为 3813 亿元人民币，开发类资产总货值规模不大，整体处于安全健康水平， 且每年投资额仍保持稳步提升，同时国内自持商办物业的资产质量也在稳 步提升。如 BFC 2020 年累计吸引人流 600 万人次，总收入为 6.21 亿元， EBITDA 为 3.51 亿元。

复星蜂巢海外资管，全面体现了复星全球化投资的能力，在 2020 年的资 产管理规模为 120 亿美元，同比增速为 12.5%，是中国布局海外地产的 龙头企业，旗下资产的区域分布合理，资产的种类多元，且多为稳定收租 类物业。

智造板块：实现消费与智造的直接连接

复星国际于 2020 年构建新板块，即智造板块，整合旗下南钢股份、海南矿业、 爱夫迪（FFT）及捷威动力（JEVE）等制造企业。该板块深度践行 C2M 模式， 在全球范围内布局数字化科技，覆盖资源、环境、科技、智能制造四大行业领 域，赋能工业制造，致力于打造柔性数字化供应链。该板块主要分为资源环境 与科技智造两大类，其中资源环境类以南钢股份和海南矿业等两家上市公司为 主，科技智造类则以爱夫迪（FFT）为主。

智造板块在 2020 年总收入 50 亿元，同比增长 38%，占集团总收入的比重为 4%，归母净利润为 21 亿，同比减少 36%，占集团归母净利润 26%，其变动 较大的主要原因在于虽然合并上海爱夫迪自动化科技增厚了报表收入，但油价 下跌致使板块旗下洛克石油业绩下滑明显，拖累板块盈利。

南钢股份：是全球最大的单体中厚板生产基地之一。中厚板年销量和销售 额占钢铁产品比重均接近 50%，产量位居行业第三，在钢铁行业上市公 司中利润第四。2020 年南钢股份全年营收 531 亿元人民币，同比增长 10.7%，归母净利润 28.5 亿元，同比增长 9.2%。

南钢股份在行业内表现优异，主要在于以下三点：（1） 加大脱硫脱硝、 除尘器改造等环保设施的投入，加强 ESG 建设，令吨粗钢 SO2 含量和 NOx 排放量分别降低 48%和 47%，以应对 2030 年碳达峰与碳中和的要 求；（2）成功布局工业互联网新赛道，即钢宝股份和金恒科技，2020 年 钢宝股份营业收入为 66.1 亿、同比增长 17.6%，净利润为 8,132.7 万元， 同比增加 23.7%，同时金恒科技营业收入 2.58 亿元，净利润 2,893 万元； （3）注重科创驱动力，南钢股份持续提升特钢的制造能力，在镍系钢、 高等级耐磨钢、超高强钢等重点品种方面，国内的市场占有率领先，其中 镍系钢销量在 2020 年的同比增长超过 100%，国内市场占有率连续 8 年 持续领先。

海南矿业：主要经营铁矿石采选、销售、国际贸易以及混配矿，并通过控 股子公司洛克石油这一领先的独立上游油气勘探开发企业，将业务拓展至 油气勘探评价和开发生产的上游全周期业务。同时，旗下的石碌铁矿公司 以富铁矿石储量大、品位高而著称，被誉为中国最大的富铁矿生产商。 2020 年海南矿业净利润 1.43 亿人民币，同比增长 11.6%，其中下半年同 比增长 49.53%。净利润增长的背后是企业自身战略的优化：（1）持续提 升铁精粉的销售比例，并开拓混配矿业务等增值服务；（2）通过新募投项 目，切换产能，优化产品结构。

爱夫迪（FFT）：作为一家专注研发和鼓励创新的高成长企业，FFT 深耕 汽车行业智造解决方案多年，是全球领先的智能制造解决方案服务商，其 业务涵盖汽车智慧工厂、离散自动化工程、数字化工厂开发平台等领域， 客户包括宝马、戴姆勒、大众等汽车生产商，正横向拓展动力电池和汽车 电子等行业。爱夫迪的客户与智造板块的其他客户交叉明显，有助于构建 科技产业生态圈，而其所在的智能服务行业正处于上行期，施行数字化和 信息化的空间较大，符合绿色、智能和科技等主题的发展要求，有望成为 智造板块的支柱。

3 资本分析：从“重资本”到“重成长”

资本结构：资本运营成为重头戏，为集团夯实转型基础

复星国际对资本结构的管理十分严格，并紧跟集团的战略步伐。集团正逐步执 行 “聚焦”战略，退出非战略性投资，聚焦主业，以持续改善资本结构，提 升偿债能力，最终实现债券评级的持续提升，逐步解除重资本对股价的压力， 实现从“重资本”到“重成长”的转型。

2021 年 8 月 25 日，标普全球评级上调复星国际的评级展望至 “稳定”， 确认其“BB”的长期发行人信用评级，以及该公司有担保高级无抵押债 务的“BB”发行评级。

短期而言，集团将主要通过三种手段实现以上目标：（1）债务久期加长；（2） 债务利率降低；（3）债务占比降低。鉴于集团自 2019 年开始执行战略转型， 我们主要观测 2019 年后的债务变化： 债务久期加长：截止于 2020 年末，集团的五年期以上债务占比达到 7.3%， 比 2019 年高出 3.5%个百分点，预计未来长期债务的占比还会持续增加。

债务利率降低：同期，集团合计总债务为 2298 亿元，平均的债务成本为 4.8%，较 2019 年下降 0.26 个百分点，为三年以来新低，同时常年维持在较 低水平，体现出集团对债务成本的有效管控。

债务总额相对降低：集团在 2020 年的净债务增速为 8%，较 2019 年有显著的 下滑，而且我们预计未来集团的净债务会逐步降低，同期，集团的现金及银行 结余及定期存款为 1068 亿元，较 2019 年末的 949 亿元增加了 119 亿元，大 量的现金存储有助于巩固集团对银行伙伴的话语权，相应的尚未提用之银行信 贷总额为 1758 亿元。总体来看，集团的现金类资产仍非常充裕，占当年总债 务的比率一直保持在 45%以上。

具体来看，集团近年来的债务扩张主要是因为旗下企业的扩张，以及并表企业 的增长，其中快乐板块及智造板块在 2020 年各贡献了 100 亿的负债增长，而 集团在 2018 年并表了豫园股份，大幅增加了快乐板块的资产及负债规模。

从总债务占资本的比率来看，集团的资本扩张相对而言较为有序，历年的比率 都保持在 53%附近。特别值得说明的是，在 2020 年受疫情影响，集团该年度 的利息倍数下滑到 3.6 倍，旗下的复星旅文和保险公司的运营业绩出现了一定 幅度的下滑，但我们预计随着疫情影响的逐步减少，集团的利息倍数将逐步恢 复正常，并逐步提升。最终，以上资本运营的持续改善也陆续得到了资本市场的良好反馈。近期，集 团的再融资表现非常靓丽，利用阶段性的利率窗口，灵活融资，使得融资成本 继续降低。未来，随着集团逐步退出非战略性投资，以及运营业绩的持续修复， 资本结构及偿付能力将持续改善提升。

4 盈利预测

假设前提及未来３年收入预测

鉴于复星国际的业绩贡献主体以上市公司为主，包括复星医药、豫园股份、复 星旅文、南钢股份以及海南矿业等五家上市公司，所以复星国际的业绩预测相 对简单，我们主要基于各上市主体的业绩预测，然后综合非上市业务的个别因 素，以预测集团未来 3 年的收入。

相关重要假设如下：

（1）健康板块以复星医药为业绩贡献主体，同时考虑到其子公司的较高成长 增速，估算该板块净利润未来三年的复合增速为 21%-23%；

（2）快乐板块以豫园股份和复星旅游文化为业绩贡献主体，考虑到疫情对线 下消费及旅游的影响，我们保守预估 2021 年的业绩，同时假设在 2022 年，疫 苗注射量会提升以及全球对疫情的防范措施会持续保持严格，估算该板块在 2021 年的业绩略低于 2019 年，在 2022 年旅游业务基本恢复，同时豫园股份 的业绩保持稳定增长，并以此展望后期的表现；

（3）富足板块以保险业和资管业为主，主要是重资产业务，并表的资产和负 债规模占集团一半以上，涵盖了集团绝大部分的财务性投资项目以及地产项目， 其中后者是集团未来的退出重点，所以我们保守预测该板块的业绩情况；

（4）智造板块以南钢控股、海南矿业和建龙钢铁为业绩主体，布局于制造业 的子公司还需要时间成长，所以我们根据钢铁及矿业的具体情况预估未来业绩， 同时考虑到以上业务具有很强的周期性，我们保守预估 2022 年和 2023 年的 利润，预估收入未来三年的增速分别为 27%、15%、13%。

5 风险提示

估值的风险

考虑到控股公司的资本结构及业务形态相对比较特殊，我们先是具体分析了这 类企业的估值逻辑，将股价的修复及上涨具体分为两个阶段：（1）阶段一，从 布局到深耕；（2）阶段二，在深耕阶段，各业务之间的关系更加独立，各业务 板块的成长性逐步得到释放，相关业绩成为集团股价上升的主要驱动力。 当下，复星国际正处于第一阶段，所以我们采用了分部估值法和 PE/PB 估值， 先判断集团在第一阶段的估值节点，12 港元。我们认为，随着集团战略逐步 从布局过渡到深耕，资本结构逐步得到改善，各业务板块之间的关系变得简单， 集团股价会逐步上探至 13 港元-16 港元之间。但以上逻辑框架及具体判断都加 入了个人的主观假设，有一定的估值风险：

1、可能对业务修复的预期偏乐观，导致估值时的 PE 倍数偏高；

2、集团执行“聚焦”战略可能会面临一定的难度，例如各板块的业绩低于预 期，或者资本市场动荡等等如此一类的因素，都会阻碍集团的战略转型；

3、限于富足板块的公开数据有限，我们无法进一步拆分该板块，同时该板块 有一定的周期风险，所以我们对富足板块的盈利能力可能偏乐观，导致估值时 的 PB 倍数偏高；

4、集团仍有一定的非财务性投资，在进行退出交易之时，容易受到市场流动 性的影响，而我们在估值时并未考虑此因素，对投资类业绩的预测可能偏乐观。

盈利预测的风险

疫情风险：集团快乐板块旗下的复星旅文，主要从事旅游及度假等业务，容易受到疫情的 冲击。

经济风险：集团智造旗下有钢铁和矿业等业务，富足板块下有投资类业务，快乐板块下有 一定的地产业务，三者的业绩表现皆与宏观经济有一定的联系，提升了集团业 绩的经济风险。

财务风险：公司的资本结构还存在很大的改善空间，且目前的结构容易受到经济周期波动 的影响，所以集团未来的再融资情况、债券评级以及子公司的市值波动都是重 要的观测量。 为了对冲疫情影响，中国及美国在 2020 年都执行了非常强有力的货币政策调 控，所以在 2021 年到 2022 年，随着中国货币政策的常态化，资本市场难免有 所波动，容易影响周期性业务的再融资，给集团带来一定的财务风险。

报告链接：复星国际专题报告：从布局到深耕，家庭消费大时代

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）