2023年复星国际研究报告：消费旗舰三十年乘风破浪，聚焦主业再扬帆

1 三十年勇立潮头，四大板块打造消费产业航母

1.1 因时制宜穿越周期，消费旗舰乘风破浪

植根中国放眼全球，消费产业旗舰集团冉冉升起。复星集团创立于 1992 年，于 2007 年港交所上市，公司早年以咨询、医药、地产等业务起家，此后不断推进“全球化+新产 业”布局，历经 30 余年发展，逐步成长为一家创新驱动的全球家庭消费产业集团。截至 22 年底，公司深度产业布局触达约 35 个国家及地区，全年海外收入占比达 44%，集团总资产 达人民币 8231 亿元，位列 2022 福布斯全球上市公司榜单第 589 位。

复盘历史，复星始终屹立于中国与世界经济发展潮头，其企业成长与战略演进可大致 划分为五个阶段： 创业扎根（1992-2000）：1992 年郭广昌与数位复旦校友创业，以咨询业务起家，并于 93 年转型房产销售与生物制药，94 年成立复星实业（复星医药前身），95 年推出 PCR 乙肝 诊断试剂，逐步构建覆盖全国的药品销售网络，98 年复星医药上市，同年复星地产成立。 国内发展（2001-2007）：03 年与中国医药集团合作成立国药控股，强化医药流通布 局；并入股豫园股份，延展零售流通。此外彼时国内经济发展聚焦于重工业，公司 03 年控 股南钢、04 年入股招金矿业，逐步完善制造业上下游整合，07 年实现复星国际香港上市。 全球布局（2008-2018）：这一阶段公司积极海外扩张，进一步细化各领域布局并拓展 消费、保险板块。1）医药：09 年复星医药成立小分子化学创新药研发平台复创医药和创 新生物制药公司复宏汉霖，13 年投资以色列激光医美器械企业 Sisram 等。2）消费：2010 年投资法国知名休闲度假集团 Club Med 并于 15 年私有化，13 年与柯兹纳国际合作，投资 百亿建造三亚·亚特兰蒂斯，并于 2016 年成立复星旅文，18 年完成对豫园商城重大资产 重组。3）金融：2010 年与美国保德信保险联合成立复星保德信，13 年与 IFC 合资成立鼎 睿再保险，16 年投资葡萄牙最大上市银行 BCP Millenium，并收购美国、日本、葡萄牙等 地多家金融机构。 产业深化（2019-2021）：确立健康、快乐、富足、智造布局，并立足家庭消费生态持 续加码快乐板块，如投资珠宝鉴定机构 IGI 延伸产业链、收购舍得及金徽酒部分股权等。 聚焦发展（2022-）：为缓解债务压力，公司通过出售南钢股权、减持招金矿业等方式 逐步退出传统制造业，预计未来将进一步聚焦家庭消费核心板块。

1.2 元老班底+创新组织，合伙人机制激发内在活力

股权集中+元老控股，公司发展行稳致远。公司股权结构较为稳定集中：复星控股持 有公司 73.53%股权，而集团创始人郭广昌、汪群斌分别通过复星国际控股持有复星控股 85.29%、14.71%的股权。作为多产业多区域布局的综合性集团，稳定而集中的股权结构有 利于最大限度提升决策效率，稳定公司发展航向。

新老搭配+结构稳定，高管团队具备全局视野。公司管理层教育背景出色，产业积淀 深厚，其中董事长郭广昌、联席董事长汪群斌系集团创始人，伴随公司由简到巨逐步发 展。另有多位高管于 90 年代起便加入复星，且多在不同板块内有丰富任职经历，使得公司 管理层在业务布局、战略制定方面具备跨产业的全局视野。而近年来新进的龚平、黄震等 高管亦在金融及科技项目落地、消费品运营等领域拥有丰富实战经验，可为公司新阶段发 展提供坚实助力。

设立合伙人制度，激发组织动能。伴随公司多元业务布局推进，自 2016 年起复星针对 核心管理人员推出了“全球合伙人制度”，即通过授出购股权的方式打造集团最高规格的精 英人才库，并于此后进一步深化设立产业合伙人、条线合伙人等。每位全球合伙人均将参 与集团所有业务和条线的重大决策，并对所在业务板块/条线相关事务重大决策负责，公司亦将对合伙人进行胜任考核。复星通过这一制度搭建了一个以市场为基础、利益共享的创 业机制，在绑定优秀人才的同时，亦可充分激发组织内部活力。

1.3 业务布局多点开花，协同发展共驱成长

四大板块各有聚焦，业务版图全球扩张。近年来公司逐步确立了健康、快乐、富足、 智造四大板块发展战略，即分别对应医药健康、消费文旅、金融投资、工业制造四大核心 业务。公司当前旗下拥有复星医药、复锐医疗科技、复星旅文、豫园股份等多家上市公 司，另有部分公司来自于海外收并购及合作，历经三十余年发展，复星国际依靠“中国动 力与全球资源”双轮驱动，实现跨越式增长。

收入持续稳健增长，投资亏损+宏观环境波动拖累业绩。上市以来，复星国际在强化 自身优势的同时积极推进业务拓展，保持中高速发展。2008-2019 年收入/归母净利润年复 合增速分别为 12%/25%。2020-2022 年收入端凭借自身内生+外延发展模式可保持相对稳健 增长，但受宏观环境变化及资本市场波动影响较大：2022 年公司收入 1776 亿元，同比+9%，其中复星旅文收入大幅增长 49%；归母净利润仅 5.4 亿元，同比大幅下降 95%，主 要系富足板块受投资价格下跌影响亏损 35.1 亿元（上年盈利 51.6 亿元）。

收入端：快乐板块已成核心支柱，四大子公司贡献 7 成收入。公司在不同阶段各有侧 重，三十年来经历了“医药+地产—钢铁—金融—消费文旅”的核心业务转变。截至 22 年，公司健康/快乐/富足/智造板块分别收入 480/707/477/104 亿元，同比+9%/6%/9%/34%， 占总收入比重分别为 27%/40%/27%/6%。豫园股份（快乐）、复星医药（健康）、葡萄牙保 险（富足）、复星旅文（快乐）四大核心子公司合计贡献 72%收入，与 2021 年基本持平， 其中复星旅文海外业务进一步复苏， 全年收入+49%。除智造外公司各板块均拥有体量较 大、竞争优势明显的核心子公司，未来亦有望以点带面驱动整体发展。

利润端：快乐板块强势反弹，富足板块承压明显。1）健康板块：受投资的二级市场 股票价格波动影响，22 年归母净利同比-34%。2）快乐板块：豫园股份历年整体表现稳 健， 20-21 年旅游市场受到冲击，复星旅文出现明显亏损，拖累板块利润表现，而 22 年旅 文海外业务明显恢复，全年亏损大幅收窄，经营利润已实现扭亏为盈，驱动板块利润修 复。3）富足板块：2019-2021 年为公司核心利润来源，全年贡献归母净利占比超 50%，22 年受利率变动及流动性收紧影响，资本市场投资价格下跌，出现大幅亏损。4）智造板块： 22 年归母净利大幅下滑，主要系成本端原材料价格上涨影响。

2 ：持续深耕快乐+健康+富足+智造，行稳致远

2.1 健康板块：坚持研发创新，全球化布局

2.1.1 健康板块概要：以复星医药为主体，坚持“4IN”发展战略

健康板块覆盖医药产品/健康服务及消费/器械及诊断。复星自创立以来一直深耕大健 康产业，目前健康板块聚焦医药产品（复星医药、复宏汉霖和 GlandPharma）、器械和诊断 （复锐医疗科技）、健康服务和消费（复星健康）的生态体系。22 年健康板块收入 480 亿 元，同增 9%。22 年健康板块收入拆分来看，480 亿收入=64%医药产品+22%健康服务及 消费+14%器械及诊断。

健康板块战略导向：坚持“4IN”——创新+国际化+整合+智能化。 看点 1：深耕产业，并购整合能力优秀。复星医药成立于 1994 年，直接运营的业务包 括制药、医疗器械与医学诊断、医疗健康服务，并通过参股国药控股覆盖医药商业领域。 复星医药董事长兼 CEO 吴以芳曾任江苏万邦总经理，产业运营与管理功力深厚。多年来， 复星医药通过自主研发、合作开发、许可引进、深度孵化等多种方式丰富产品管线。

看点 2：长期研发投入，创新驱动发展。公司持续加大对 “4+3”研发平台的建设，即 生物药、小分子创新药、高价值仿制药、新技术治疗四大技术平台；内部研发、许可引 进、深度孵化三大体系。复星医药持续保持高研发投入，22 年研发投入达 58.85 亿元，占 收入的 13.4%；其中制药板块研发投入达 50.97 亿元，占制药收入的 16.5%。22 年复星医药 研发人员达 3600 人，占集团员工总数的 9.5%。

看点 3：全球化推进，扩展业务版图。22 年公司在中国大陆以外地区和其他国家实现 营业收入 139.4 亿元，收入占比 32%，同比+2.5%。分区域来看，1）美国自营队伍初步成 熟，已与 5 家大型分销商及 16 家 GPO 开展合作，制剂产品销售快速增长，以斯鲁利单抗 （PD-1）为核心的 11 项联合疗法正在全球开展临床试验，并与 Syneos Health 合作，启动 PD-1 的商业化筹备；Sisram 光电医美仪器近年在美国销售增长靓丽。2）非洲已建立 5 个 区域性分销中心，启动建设科特迪瓦园区未来将实现非洲本地化药品制造及供应。3）战略 布局欧洲 CDMO，23 年 4 月完成对 Cenexi 的收购。

复星医药为健康板块的主要收入及利润来源。复星医药为复星国际健康板块的业务主 体，22 年贡献收入占健康板块的 9 成以上，贡献归母净利 37 亿，高于健康板块整体归母 净利。其中，复星医药制药板块占比较高，且近年投资收益可观（主要系投资的国药产投 稳增长+处置非核心资产带来的收益）。

2.1.2 制药：收入结构优化，看好创新药转型持续兑现

健康业务核心板块，覆盖创新药+成熟产品制造+疫苗。制药业务为复星医药收入及利 润的核心来源，22 年贡献收入 308 亿元，同增 6.6%；贡献分部利润 34 亿元（不考虑 BNTX 股票公允价值变动等），同增 30%。

新品及次新品驱动，看好创新药转型持续兑现。复星医药连续多年保持高研发投入强 度，驱动创新产品不断进入商业化阶段。22 年新品和次新品收入在制药业务收入中占比超 30%（21 年占比超 25%），主要是新上市产品汉斯状、捷倍安的收入贡献以及次新品汉曲 优、苏可欣增长贡献。未来看好 PD-1、CAR-T、曲妥珠生物类似药、阿伐曲波帕片等存量 创新药持续快速放量；也期待新获批产品如盐酸凯普拉生片，处于或已经完成临床 III 期的 13 价肺炎球菌结合疫苗（多价结合体）（III 期）、RT002（长效肉毒素，III 期）、Tenapanor （III 期）、枸橼酸焦磷酸铁溶液（III 期）进入商业化后贡献新的增量。

2.1.3 医疗器械：光电医美龙头复锐推进渠道整合+多款潜力注射产品储备中

22 年复星医药医疗器械板块收入 69.45 亿元，同增 17%，主要得益于复锐医疗科技在 北美及欧洲等主要市场的强势增长，以及新冠抗原检测试剂盒等新上市产品的收入贡献。

医疗美容：Sisram 为全球光电医美龙头，渠道整合+注射类产品等生态圈协同+能量源 新品推出。22 年全年，Sisram 复锐医疗科技实现收入/经调净利润 3.54/0.49 亿美元，同增 20.5%/20.7%。近期看点包括：1）中国渠道整合进行中，有望直接增厚业绩+提升竞争力：公司近年持续加码直营，22 年 直销占比约 66%。今年 3 月公司公告收购飞顿，除直接增厚业绩外，有望对国内市场进行 更深入的开拓，提升市场竞争力，产品认知度及品牌力。 2）多款潜力注射类单品有望于 24 年及之后陆续上市。24 年长效肉毒素、透明质酸钠复合 溶液产品有望于国内上市。看好仪器+注射+个护+牙科生态圈协同发展。 3）能量源新品推出。看好 OPUS（祛颈纹）、ALMA DUO（男性健康）、ALMA TED（治 疗脱发）等产品。

其他医疗器械&医疗诊断：22 年 4 月复星诊断自主研发的新冠抗原检测试剂盒获批， 贡献收入。

2.1.4 医疗服务与健康管理：收入同比恢复显著，期待逐步减亏

收入同比恢复显著，期待逐步减亏。22 年复星医药医疗服务与健康管理收入 60.8 亿 元，同增 48%，剔除新并购的广州新市医院等因素影响后，同口径增长 34%，收入增长主 要得益于线上业务的增长以及线下医院收入的恢复。

2.2 快乐板块：深蹲后起跳，复苏态势明显

复苏态势明显，豫园、旅文均边际向好。快乐板块在旅游度假、时尚首饰、高端服 装、演艺演出、电影制作等快乐领域深度布局，核心主体为豫园股份、复星旅文、复朗集 团、复星体育，22 年收入占比分别为 71%、20%、4%、2%。其中，复星旅文致力于打造 FOLIDAY 旅游生态圈，据复星旅文 22 年业绩报告，Club Med 全球度假村数已有近 70 家；豫园股份努力打造复星快乐板块旗舰上市平台，豫园商圈年客流量已超过 4500 万人 次。22 年快乐板块收入为人民币 707 亿元，同增 6%，主要系复星旅文收入增长强劲；归 母净利为人民币 15.6 亿元，同比扭亏为盈，主要系复星旅文海外业务持续修复。

2.2.1 豫园股份：活力焕发，迈向全球一流的家庭快乐消费产业集团

前身上海豫园商场，复星集团的赋能打造快乐产业旗舰平台。上海豫园旅游商城（集 团）股份有限公司得名于江南名园“豫园”，前身为上海豫园商场，于 1992 年在上交所挂 牌上市，是上海“老八股”之一。公司从日用百货起步，发展至豫园商圈业务，现成为上海 市文旅地标之一。2018 年复星集团旗下地产业务注入，公司完成重大资产重组，成为复星 快乐产业旗舰平台。 持续构建“1+1+1”战略布局——线上线下会员及服务平台+家庭快乐消费产业+城市产 业地标。豫园已逐步形成了面向家庭消费，具有独特竞争优势的产业集群，主要包括珠宝 时尚、文化商业、文化餐饮和食品饮料、美丽健康、国潮腕表、文化创意、复合功能地产、 商业管理等业务板块。

经营稳健，珠宝时尚为核心业务之一。22 年豫园股份营收 501.2 亿元，同比下降 3.6%，归母净利润 38.3 亿元，同增 1.5%。从收入拆分来看，22 年收入 501 亿=77%消费产 业运营（占比较 19 年增加 13.4pcts）+18%物业+5%商业综合运营。其中，珠宝时尚收入占 消费产业 85.6%，占豫园整体收入的 6 成以上，为豫园核心业务之一。

珠宝时尚：收入贡献居首，古韵弄新潮、业务焕新生

22 年逆势增长，渠道扩张加速。22 年珠宝时尚收入 331 亿元，逆势增长 20.5%。近年 公司加速网点拓展，按品牌来看，21/22 年净增加“老庙”和“亚一”两个品牌营业网点 592/606 个。截至 22 年，“老庙”和“亚一”品牌连锁网点达 4565 家（250 家直营+4315 家加盟 店）。此外，豫园珠宝加盟体系已开始围绕老庙加盟商，通过数字化升级提高精细化管理， 目前进行新模式试点的加盟商单店盈利能力可观。 品牌心智强势+工艺革新+爆款驱动，发展迅猛。黄金品类工艺革新，兼具装扮审美+ 投资保值属性，老庙秉持对传统文化的沿袭与创新，将“好运文化”以新中式美学进行诠 释与演绎，不断推陈出新，呈现“福、禄、寿、喜、财”五运概念下的系列佳品。产品结 构持续优化，老庙有鹊、小象呼禄 IP 系列等成为销售过亿爆款，22 年老庙有鹊婚嫁系列销 售破 2.4 亿。据豫园公众号，23Q1 老庙古韵金销售额超 30 亿元（含税），同增 72%，产品 竞争力凸显。

收购+合作+孵化，构建多元化品牌矩阵。公司珠宝时尚旗下品牌包括：1）豫园珠宝时 尚集团控股法国珠宝品牌 DJULA，DJULA 定位年轻时尚，以强设计为驱动，截至 22 年 DJULA 直营网点 19 家。2）公司和国际顶级珠宝品牌 Damiani 成立合资企业，共同拓展高 端珠宝品牌 Damiani 和轻奢珠宝品牌 Salvini 的中国市场。截至 22 年 Damiani/Salvini 直营网 点为 2 家/4 家。3）前瞻布局成立培育钻石品牌露璨 LUSANT，并于 22 年开始线下布局。

文化饮食：重要性提升，中华传统饮食文化产品矩阵建立

文化餐饮和食品饮料业务：新一轮发展的重点产业之一，赋能老字号品牌。公司文化 餐饮业务名列全国餐饮行业前 60 强，主营正餐、休闲餐饮、美食广场和潮流娱乐等业态， 旗下拥有一批上海市著名商标、百年中华老字号、非物质文化遗产项目。其中包括 4 个中 华老字号——南翔馒头店、上海老饭店、上海德兴馆、松鹤楼；和 2 个上海老字号——绿 波廊、春风松月楼。

酒业：集团赋能“舍得”出海，减持金徽解决同业竞争。公司持有四川沱牌舍得集团 有限公司 70%股权，舍得集团控股上市公司“舍得酒业”。22 年舍得酒业营收 60.6 亿元，同 比增长 22%，归母净利润 16.85亿元，同比增长 35%。舍得酒业坚持“老酒、多品牌矩阵、 年轻化、国际化”战略，坚持“稳价格、控库存、强动销”的总体营销策略，传统市场稳 中有升，重庆、苏南等新兴市场增长快速。此外，复豫酒业积极赋能舍得出海，目前舍得 已进入免税渠道，并在德国、日本、韩国等地多个重要国际盛会上亮相。

餐饮服务：“推进一碗面+两个包子”的连锁化发展。截至 22 年文化饮食直营网点 207 家，其中松鹤楼连锁化持续推进，共 178 家（苏式正餐 11 家+松鹤楼面馆 167 家），较 21 年 增长超 80 家，成功打入天津、武汉、长沙等市场。 南翔品牌聚焦战略重塑，探索连锁化； 松月楼小店模型加速试点跑通，目前已有 10 余家门店。

食品饮料：经过整合提升，逐步形成以“老城隍庙”品牌为核心的中华传统饮食文化产品 矩阵。22 年新零售品牌“真尝家”预制面销售破 3000 万，23Q1 完成了 4.0 版本进化。同 时，预包装食品与老字号餐饮彼此借力产生品牌共鸣，看好流通食品（尤其是预制菜）发 展。

大豫园片区：建设揭开帷幕，核心区位优势强化

核心区位优势，打造“最上海”文化商业地标。大豫园片区涵盖豫园一期、二期、福 佑地块和 BFC 外滩金融中心，其中核心商业物业位于上海市中心的豫园商圈内圈（豫园商 城一期），在豫园内圈拥有约 10 万平方米的商业物业（已建成），年人流量约 4500 万人次（正常年份），具有极强的区位优势。今年 1 月 9 日，国家商务部发布 12 个全国示范智慧 商圈和 16 个全国示范智慧商店，“豫园商圈”入围首批“全国示范智慧商圈名单”。

其他：时尚表业&化妆品整装出发

时尚表业：持续提高品牌声量，“海鸥”、“上海”两大国表品牌开设 20 家全新店铺。 同时，收购天时用于补强线上渠道，收购石家庄海燕用于进一步提高机芯生产能力。建立 技术标准，产品设计斩获国际大奖。 化妆品：夯实现有品牌+外延投资打造品牌矩阵，拓展海外渠道。参股重建以色列珍 宝级品牌—AHAVA，聚力打造千万级爆品；孵化 XWAY 国潮彩妆，跨界联名热门 IP 三丽 鸥。

2.2.2 复星旅文：全球家庭度假生态系统，看好消费复苏向上弹性

全球家庭度假生态系统，修复弹性明显。复星旅文以“度假让生活更美好”为使命， 致力于打造全球领先的家庭休闲度假生态系统。集团旗下品牌及产品包括在全球运营 66 座 度假村的精致“一价全包”度假全球领导者 Club Med 地中海俱乐部、一站式海洋主题高端 旅游度假综合体三亚·亚特兰蒂斯、一站式国际旅游休闲度假目的地太仓阿尔卑斯国际度假 区与丽江地中海国际度假区等。22 年以来旅文海外业务强势复苏，公司全年收入同增 49%，利润端同比亦大幅改善，全年亏损由 27.1 亿元收窄至 5.4 亿元。

度假村及旅游目的地运营为核心支柱，构建文旅全方位解决方案。公司收入分版块来 看，2022 年度假村及旅游目的地运营/相关物业销售及建造/旅游服务及解决方案分别贡献 营收 105/13/21 亿元，同比+69%/-38%/+105%，占总收入比重分别为 76%/10%/15%，其中 度假村运营收入 94 亿元，占比 68%，旅游目的地运营收入 10 亿元，占比 8%。此外公司于 2015 年成立合资企业 Thomas Cook 托迈酷客，作为公司的旅游产品销售平台及服务提供 商，并进一步于 2018 年推出 FOLIDAY 平台，旨在为家庭提供和分销量身定制的旅游与休 闲解决方案，逐步围绕家庭休闲度假消费场景构建了从 IP 到平台的全方位生态系统。

Club Med 复苏明显，度假村及酒店业务 23 年业绩确定性强。复星于 2010 年投资法国 休闲度假集团 Club Med，并于 15 年成功将其私有化。截至 22 年，Club Med 于全球六大洲 运营 66 家度假村，并计划于 2023-25 年新开 17 家。22 年 Club Med 修炼内功，通过开新关 旧和升级度假村组合等方式持续推进高端化进程， 22 年高端化比例较 19 年提升 10 个百分 点。2022 年海外旅游复苏明显，Club Med 营业额达 120 亿元，同比+108%。预计 23 年这 一趋势仍将延续，据公司官网披露，23 年 1-2 月 Club Med 营业额创十年新高，同比 +55%；此外仅截至 23 年 3 月 11 日，23H1 预订量已较 22 年同期提升 36%，23H2 预订量 已较 22 年同期提升 23%。

国内出游需求释放，旅游目的地业务向上动能充沛。公司旅游目的地业务主要包括三 亚地标产品亚特兰蒂斯、丽江复游城、太仓复游城等，修复弹性较强。23 年 1-2 月来看， 三亚亚特兰蒂斯已实现全面复苏且超越 19 年同期水准，平均客房入住率达 96%，平均日房 价达 2893 元（22 年全年均价 2440 元）；此外丽江复游城营业额较 22 年同期增长 149%； 太仓复游城项目亦顺利推进、贡献明显增量。而据文旅部数据，端午假期全国国内旅游出 游人次同比+32%，按可比口径恢复至 19 年同期的 113%；实现国内旅游收入同比+45%， 按可比口径恢复至 19 年同期的 95%。展望全年，国内旅游拐点向上趋势已然确立，公司相 关业务区位优势突出、运营模式灵活，如三亚亚特兰蒂斯 19 年酒店收入占比仅 54%，凸显 一站式旅游目的地收入多元，附加值明显，有望充分承接高景气红利。

2.2.3 复朗集团：登录纽交所，全品牌向好

中国第一家在纽交所上市的全球性奢侈品集团，增长势头强劲。复朗（Lanvin Group）先后收购了法国高级时装屋 Lanvin，奥地利高奢贴身服饰品牌 Wolford，意大利奢 侈鞋履品牌 Sergio Rossi，美国奢华女装品牌 St.John 以及意大利高端男装制造商 Caruso 的 控股权。公司在全球 80 多个国家拥有近 1200 个销售点和近 300 家零售门店。复朗集团于 22 年底登陆纽交所，成为中国第一家在纽交所上市的全球性奢侈品集团。22 年公司实现初 步未经审计收入 4.25 亿欧元，同比+38%，维持强劲增长势头。分区域来看，公司在欧非 中东、北美、大中华地区收入同增 44%、36%、13%。分品牌来看，5 大品牌均实现双位数 正增，其中核心品牌 Lanvin 同比+64%。

品牌战略聚焦+产品品类组合推新+加码线上优化线下，业绩向上。1）品牌&产品：公 司各品牌聚焦核心品类， 推出全新产品线和品类、联名系列、打造平衡产品组合。Wolford 在 22 年先后推出了与 GCDS、MUGLER 和 SergioRossi 的联名系列；Lanvin 配饰产品驱动 收入强劲增长。2）数字化：22H2 集团和合作伙伴在北美市场搭建数字化平台，推动线上 销售（其中 Sergio Rossi 和 Lanvin 已将其北美电商迁移至该平台），持续吸引年轻客群； 3）渠道：22 年开启门店优化策略并卓有成效，落地 47 家零售门店，并清理关停 49 家业 绩欠佳门店，为未来线下扩张打下基础。各维度持续改善，集团预期 23 年有望延续 22 年 增长势头，持续提升盈利能力，并计划在 24 年实现盈亏平衡。

2.2.4 其他：体育业务高速发展，复爱合缘线上收入稳步增加

复星体育：体育全产业链布局，高速发展。布局了足球俱乐部、体育青训、电子竞技 俱乐部、游戏发行、体育 IP 运营、体育营销等全产业链领域，旗下机构包括英格兰狼队足 球俱乐部、狼队电子竞技俱乐部等。22 年复星体育收入 16.2 亿元，同增 9%，其中电竞业 务收入 8149 万元，同比大幅提升 295%。 复爱合缘集团（百合佳缘）：国内交友婚恋服务商。17 年百合和世纪佳缘合并，18 年 复星投资，22 年宣布拟改名为复爱合缘。公司通过婚恋网站平台和线下会员见面活动为单 身人士认识提供婚恋交友服务。22 年公司加大一二线城市婚礼堂业务布局，同时积极拓展 海外，在北美上线情侣互动产品 Beloved。22 年百合佳缘收入 11 亿元，同比下滑 23%；婚 恋线上业务收入 4.5 亿元，同增 9%。

2.3 富足板块：保险+资管双轮驱动

富足板块在全球深度布局了保险、银行、证券、资产管理等众多金融类业务，并在今 年加快布局以前沿科技和核心驱动的新型金融行业，不断强化“产业+金融”无缝对接的能 力，在全球捕捉产业整合机会。22 年板块收入 477 亿元，同增 9%，受资本市场投资价格下 跌影响，归母净利亏损 35 亿元。分业务来看，22 年保险、蜂巢类资管和投资类资管收入占 比分别为 68%、22%和 10%。

2.3.1 保险：全球产业化布局，坚持创新发展与生态建设

保险业务全球布局，保费规模稳健增长。公司保险业务主要成员公司包括复星葡萄牙 保险、鼎睿再保险、复星保德信人寿及复星联合健康保险。22 年保险业务收入 324.3 亿元， 归母净利润亏损 16 亿元。其中， 22 年保险板块归母净亏损-16 亿，主要由于鼎睿再保险的 亏损和集团所持有的投资资产价值下跌。从保费规模来看，22 年规模保费超过 603 亿元， 同增 3.4%，稳步提升。其中复星葡萄牙保险规模保费 328 亿元，鼎睿再保险规模保费 148 亿元，复星联合健康保险规模保费 39 亿元，复星保德信人寿规模保费 25 亿元；可投资资 产规模 1607 亿元。 复星葡萄牙保险：葡萄牙保险市场的领军企业，市占率 29.6%（同比+0.5pcts）。复星 集团于 14 年控股葡萄牙保险，目前持有 85%的股权。凭借多元及庞大的保险销售网络，其 国际业务范围覆盖了欧洲、亚洲、非洲及北美洲的 11 个国家，收入超 15 亿欧元，收入占 比超 30%。公司完成了对 TPC 和 SIM 的收购，并进一步扩大对 La Positiva 的持股至 94%。 22 年复星葡萄牙保险净利润 2.2 亿欧元，同比下降 18%。其中保险业务承保录得业绩 1.3 亿 欧元，增长 7%；投资录得业绩 1.6 亿欧元，减少 52%，主要系全球宏观经济的不确定性影 响。

鼎睿再保险：全球性的再保险公司，致力于为全球客户提供创新和定制的再保险、风 险管理和资本管理解决方案，产品和服务包括财产及意外险和人寿及健康险再保险。目前，集团持有鼎睿再保险 86.7%的股权。22 年鼎睿再保险毛保费收入 23 亿美元，22 年鼎睿再保 险在标准普尔全球再保险集团排名位列第 27 位（以净保费计），与上一年相同。22 年鼎睿 再保险录得净亏损 0.8 亿美元，同比减少-209%，主要因资本市场波动（全球主要央行为应 对不断上升的通货膨胀而收紧货币政策）导致公司持有的投资资产价格下跌，此外自然灾 害（包括 22 年 9 月下旬袭击美国佛罗里达州的毁灭性飓风伊恩和频繁的次生灾害等）损失 影响了公司的利润。 复星保德信人寿：12 年由复星集团与美国保德信保险公司联合成立，双方各持有合资 公司 50%的股份，公司业务包括人寿保险和以外伤害保险的保险业务及再保险业务，以康 养生态为核心，布局国内寿险市场。22 年复星保德信人寿实现保费收入 24.5 亿元，同比下 降 24%，主要因公司主动收缩银保趸交业务；录得净亏损 6.9 亿元，较去年增亏 5.8 亿元， 主要因报告期内资本市场震荡造成公司投资收益低于预期。

2.3.2 投资类资管：产业投资+财务投资双轮驱动

“产业运营+产业投资”双轮驱动，全球布局。22年估计公司管理资产总规模为3506亿 欧元，投资类主要项目包括菜鸟网络、哈啰出行、元戎启行、加特兰微电子、金晟新能源 等。按投资平台来看，复星创富和复星锐正为国内股权投资机构，规模较小，22 年分别约 为 200 亿和 100 亿元；HAL 和 BCP 为欧洲私人银行，经营范围分别为德国和葡萄牙与波兰， 22 年管理资产规模分别为 2570 亿和 899 亿欧元。

2.3.3 蜂巢类资管：以城带产，以产兴城

蜂巢类资管涵盖分布在中国、亚太区、欧洲以及美洲的综合性地产类项目，资产种类 包括住宅、办公、商业、酒店、基础设施及物流等。目前已布局全球 40 多个城市，实施 130 多个项目。22 年资管板块收入同增 32%，主要为蜂巢类资管业务收入增加。归母净利 润亏损 19 亿人民币，同比减少-152%，主要系利率上升和流动性收紧，导致金融资产贬值。 海内+海外双核总部，双向赋能。蜂巢国内持有&销售资产规模高达 1458 亿元，物业 在管资产规模高达 3030 亿元。蜂巢海外资产管理规模为 146 亿美元。22 年业务收入占比来 看，办公楼+商业 55%/住宅 9%/酒店 6%；区域占比来看，欧洲 38%/美洲 37%/亚太 25%。

2.4 智造板块：瘦身传统制造，智能制造打开第二增长曲线

聚焦智能制造，积极扩展新材料和智能出行等科技附加值高的外延产业。公司与南钢 合作多年，于 23 年 4 月与南钢集团签订股权转让协议，出售集团南钢 60%的股权，聚焦智 造战略核心业务。22 年智造板块总收入 103.6 亿元，同增 34%，主要系海南矿业和翌耀科 技业务增长；归母净利 12 亿元，同比下降 66%，主要系原材料成本上升。

2.5.1 矿产油气：积极瘦身出售非战略核心资产

海南矿业：国内铁矿石及油气上游业务领域领先企业，兼具技术和管理优势，在产业 运营+产业投资双轮驱动下持续夯实铁矿石+油气+新能源三个主赛道，集团持有海南矿业 46%的股份。22 年海南矿业实现营业收入 48.3 亿元，同比增长 17%，归母净利润实现 6.2 亿元，同比下降 30%。

各赛道来看，1）铁矿石领域，公司致力于精益管理和降本增效，22 年石碌铁矿北一 地采自投产以来首次实现年度达产，石碌铁矿-120m～-360m 中段采矿工程建设项目及磁化 焙烧项目均 按计划正常推进；2）油气领域，以提升产量和扩大规模为主，洛克石油八角 场气田及涠洲 12-8 油田东区新增多口钻完井，八角场气田脱烃处理厂及压缩站建设在正常 推进并于 23Q1 完工。3）新能源领域，打造“锂矿+锂盐”一体化布局，在洋浦经济开发 区投资建设的 2 万吨氢氧化锂项目（一期）已正式动工，同时推进非洲马里 Bougouni 锂矿 的并购和开发。

2.5.2 智能制造：智能化+数字化+高端化，聚焦出行产业

万盛股份（非并表）：全球磷系阻燃剂细分赛道龙头，受宏观环境影响业绩有所波动。 专注功能性精细化学品的研发、生产和销售，深耕磷系阻燃剂行业，生产产品涵盖五十多种细分产品，产能合计近 14 万吨。22 年公司收购了山东汉峰新材料科技 100%股权，进一 步延长产业链、降本增效。此外，公司与百葵锐（深圳）生物科技及扬州新合盛投资共同 投资设立研发公司，主要研究利用合成生物学技术研发、生产氨基酸表面活性剂的全新工 艺。22 年公司营收 35.6 亿元，同比减少 13%，归母净利 3.7 亿元，同比下降 56%，主要系 地缘冲突及欧美通胀，叠加下游销库存等影响，需求下降，产品的销量和单吨毛利均受损。 翌耀科技：汽车工业的集成解决方案提供商，核心业务包括自动化和数字化生产线的 设计和组装、及汽车工业制造软件的设计和升级；同时，公司加快工业数字化业务建设， 提供全流程覆盖的智能工厂解决方案。公司整车领域对接多个自主品牌客户，总装领域获 取特斯拉等北美电动车订单过亿元。集团及集团参与出资的主体合计持有翌耀科技 84%的 股权。22 年公司持续扩大产能，上海全球总部建设顺利，一期工厂已交付，整体交付预计 23 年完成；位于沈阳的工厂已开工建设，预计 23 年完成。

捷威动力：国内最早进入新能源乘用车动力锂电池行业的企业之一。捷威动力产品涵 盖三元和磷酸铁锂体系，可应用于多领域。公司深度合作多家车企，并加速为新能源汽车 客户提供配套服务。集团及集团参与出资主体持股近 50%。22 年公司研产销齐发力，捷威 动力盐城基地二期建设完成并进入量产阶段；长兴基地的动力与储能电池建设正积极推进 中；年初与滁州天长市政府签署战略合作协议，锂电池生产基地项目落户滁州达成合作并 新增生产基地。五大生产基地的建设将有力支撑公司产业布局及未来业务拓展。22 年，捷 威动力实现收入 25.9 亿元，同比增长 127%，装机量达 2.43GWh，同比增长 68%，国内电 池装机量排名第十一，三元动力电池装机量排名第八。

3 战略方向：全球创新外拓版图，精细运营修炼内功

3.1 全球组织赋能本地经营，多元布局引领未来发展

植根中国迈向世界，全球化 3.0 开启新篇章。公司于 2010 年与凯雷投资签署合作协 议，共同聚焦受益于中国成长的国际企业，开启集团全球化进程。这一阶段复星广泛合作 海外优质企业，通过投资合作等方式实现“中国动力嫁接全球资源”。2017 年后借助自身 多元布局，“引进来”与“走出去”并举，推动中国+世界双向对接。22 年后复星进入全球 化 3.0 阶段，即全球五大洲布局产业，并依托全球合伙人制度进行具体业务的本地经营， 实现顶层设计与落地执行的高度协同，在深化全球战略的同时也大幅提升了管理效率。

海外营收占比提升，多区域布局夯实安全边际。历经多年发展，截至 22 年底，公司业 务已遍及全球 35 个国家及地区，旗下拥有 43 家海外品牌企业，22 年全年大陆/葡萄牙/海 外其他收入贡献占比分别为 56%/9%/35%，海外其他区域营收提升明显，未来有望成为新 的业绩增长点。此外我们认为，多元业务+多元区域的经营布局在增厚公司业绩的同时， 也有利于提升公司经营抗风险能力，例如 22 年公司国内旅游板块承压，但彼时海外旅游 强势复苏，进而驱动复星旅文利润端大幅改善。

3.2 加码创新成长动能充沛，FC2M 构建生态闭环

创新布局多点开花，科技赋能引领增长。公司坚持科创力提升产品力，积极前瞻布局 构建发展动能。例如 2009 年复星医药便分别成立小分子化学创新药研发平台复创医药和创 新生物制药公司复宏汉霖，发展至今已形成肿瘤、免疫、中枢神经、慢病等核心创新药布 局。此外快乐板块致力于东方生活美学研究，富足板块加码数字化，智造板块积极拥抱工 业自动化，后续看点颇多。2022 全年公司科创投入达 104 亿元，占公司收入比重约 6%。

产业需求双向赋能，横纵贯通打造生态闭环。复星致力于构建以家庭客户为核心的 FC2M 幸福生态，即以客户需求驱动产品创造与快速迭代的产业闭环——其中 C 代表客户 (Client)，M 代表智造者(Maker)，“2”代表打通客户端与智造端的链接(To Link)。复星要求 旗下围绕家庭需求的产业 M 端，通过数字化实现其到 C 端的打通，构建垂直向闭环。然后 再横向打通，形成对家庭需求全覆盖的 FC2M 大生态，进而实现产业协同乘数效应。截至 目前，FC2M 生态已在医疗服务、金融理财、时尚文娱、品质消费等多个领域落地。

3.3 瘦身健体聚焦家庭消费，回笼资金缓解债务压力

聚焦核心主业发展，深化产业链整合。新冠以来，市场波动明显，公司亦于 2020 年启 动对非战略性、非核心资产的退出，在专注健康消费的高成长性核心业务的同时，实现优 化财务杠杆、压降计息负债、提升经营性现金流等稳健经营目标。近年来复星先后减持招 金矿业、泰和科技、青岛啤酒、中山公用、南钢股份等多家公司股份。其中富足板块出售 部分保险公司业务、智造板块逐步退出传统周期制造业等举措也符合公司强化资管能力、 拥抱先进智造的战略发展方向。公司瘦身健体成效斐然，未来预计将进一步聚焦于健康、 快乐两大核心板块的家庭消费优势业务。

多措并举优化资产债务结构，大幅缓解流动性压力。为应对流动性风险，22 年集团层 面非战略性、非核心资产退出签约口径超 400 亿元，回笼现金近 300 亿元。据公司财报， 22 年 12 月底公司合并表报有息负债从中报的 2612 亿元下降 2273 亿元（包含并表子公司如 豫园股份、复星医药等的债务）。从 22 年年中至 23 年 3 月底，复星集团层面有息债务降至 930 亿元，减少约 240 亿元。与此同时复星积极拓展融资渠道，优化资产结构， 22 年旗下 多家子公司完成权益融资，在加码优势业务的同时进一步夯实资金安全垫，今年 1 月复星获得由工农中建交五大行联合牵头的中资银团 120 亿元贷款；5 月初复星境外多币种银团 贷款推出，截至 6 月初已获超过 4.5 亿美元等值贷款。5 月底标普亦将复星国际评级展望提 升至“稳定”。

现金流转正，公司整体经营改善。复盘历史，公司近年来杠杆率整体稳定，且平均债 务成本呈下降趋势，整体经营较为稳健。伴随公司聚焦优势主业，退出非核心业务回笼资 金等举措落地，22 年公司经营性净现金流大幅转正，凸显公司当前整体经营情况向好趋势 明显。5 月底标普集团评级报告亦指出公司成功兑付了以往三个季度所有集中到期债务， 一年内到期债务占比大幅下降，负债端稳定度明显提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）