2025年农业2026年度投资策略：“畜”势待发，“宠”整旗鼓

一、生猪养殖：有形之手与无形之手有望形成共振，产能去化周期已开启

（一）无形之手：猪价再度进入亏损区间，市场调节机制下有望驱动基础产能去化

猪价 10 月中旬快速探底，创过去 4 年低点。今年上半年，猪价基本上在 14-16 元/公斤区 间窄幅震荡。春节后猪价淡季不淡，主要系春节前养殖端因担心春节后猪价下行风险考 量从而将部分生猪提前出栏导致供应前置，以及春节后肥标价差一直处在高位带动行业 压栏增重和二次育肥等原因所致。从供给端来看，根据农业农村部监测，全国能繁母猪 存栏量于去年 11 月阶段性见顶，达到 4080 万头，接近绿色产能区间上限，按照 10 个月 生产周期推导，今年国庆前后生猪供应压力下带动猪价迅速探底，根据涌益咨询监测， 10 月 11 日猪价跌破 11 元/公斤，创下过去 4 年价格低点。

毛猪&仔猪双双击破成本线。从节奏上看，今年 9 月以来猪价加速下跌，并分别在 9 月 中旬、9 月底、10 月上旬依次击穿行业养殖平均成本线、头部成本梯队企业的成本线、 做得最好的企业（牧原）的成本线。另外，仔猪价格方面，断奶仔猪价格也在 7 月下旬 起进入到显著下跌通道，其中，7kg 断奶仔猪价格创下过去 2 年低点，并分别在 9 月上 旬、9 月下旬依次击穿行业平均成本线、成本领先梯队企业的成本线。

毛猪&仔猪几乎同步亏损。从盈利端来看，毛猪方面，根据博亚和讯监测，今年前 3 季 度，行业自繁自养生猪的头均利润分别是 85.89 元/头、54.79 元/头、43.20 元/头，是自 2021 年之后首次出现当年前 3 个季度均保持盈利状态，本轮盈利周期自去年 5 月起，一 直持续到今年 8 月，连续 16 个月盈利。这其中养殖成本下降、供给温和增加、出栏节奏 平缓等因素都起到了一定的作用。而自 9 月中旬起自繁自养再度进入亏损状态，外购仔 猪育肥在过去一年中则仅有 3 个月盈利，且今年 10 月单月平均亏损已达 286.28 元/头； 仔猪方面，根据涌益咨询监测，自今年 9 月上旬以来，销售仔猪已连续 11 周处于亏损状 态，较自繁自养提前 2 周由盈转亏。历史经验来看，在下行周期中，通常毛猪率先出现 亏损，进而抑制补栏意愿和补栏能力，以 22-23 年为例，毛猪在 22 年末即进入亏损状态， 但仔猪一直持续到 23 年 8 月下旬才进入亏损。通常我们看到当仔猪进入亏损状态，尤其 是仔猪&毛猪均进入亏损状态后，全产业链的亏损通常会带动基础产能加速去化。

当下行业供应压力仍在，从包括能繁、仔猪、饲料、体重、冻品、二育栏舍利用率等多 个数据端口交叉验证来看，未来 2-3 个季度预计猪价仍然承压，产能有望迎加速去化。 ①从能繁母猪存栏指标来看，今年 3 季度末，全国能繁母猪存栏量为 4035 万头，相较去 年 11 月的高点仅下降 1.1%，在母猪生产效率保持稳步提升的状态下（根据农业农村部 预计，25 年全国平均 PSY 将接近 23 头，比 2020 年提高约 3 头，提升幅度约 15%，另据 涌益咨询预计，2025 年样本口径 MSY 将达到 21 头，同比提升 5.4%，为连续第 6 年增 长），往后推 10 个月生猪供给的总基调预计仍维持宽松态势；②从仔猪数据来看，根据 农业农村部11月初在2025生猪产业发展大会上透露，全国新生仔猪数量环比增长0.3%， 同比仍增长 6.6%，其中规模猪场环比增长 1.8%，同比增长 11%，对应往后推 6-7 个月生 猪供给保持增长态势，叠加春节后猪肉消费淡季，猪价仍有较大下行压力。另据涌益咨 询监测，10 月份样本企业断奶猪苗量仍处在高位，环比增长 0.25%，同比增长 8.38%； ③从猪料数据来看，根据中国饲料工业协会统计，受新生仔猪数量稳步增长推动，9 月份 仔猪饲料产量连续第 4 个月环比增长，同比增幅 8.9%，1-9 月累计同比增幅达到 12.8%， 连续 9 个月高于上年同期；④从体重端数据来看，据涌益统计，截止 11 月下旬，行业出 栏均重 129.22 公斤，已接近 5 月政策调控降重前的年内高点，也为过去 6 年同期仅次于 22 年的体重次高点，拆分来看，散户体重再创年内新高。另从宰后均重来看，11 月中旬 全国 16 省宰后均重 88.71 公斤，接近过去 3 年半的低点，出栏均重和宰后均重的背离， 或因部分出栏猪只被二育截流所致；⑤从二育端口数据来看，涌益监测二育栏舍利用率 11 月中旬仍处在 51%的高位；⑥从冻品库存率来看，截止 11 月下旬，涌益样本口径冻品 库存率攀升至 20.15%，较年内低点提升 5.68pct，同比提升 4.59pct，也接近过去 6 年的同期高点（2023 年同期的 20.77%）。

（二）有形之手：“反内卷”政策调控下，头部企业调降产能预期不断强化

自 2018 年国内生猪养殖行业经历严重的非洲猪瘟疫情以来，头部养殖企业凭借雄厚的资 金实力进行快速扩张，尤其是相较中小养殖场和散户拥有极强的在周期底部逆势扩张的 能力。过去 5 年间（2020-2024 年），TOP20 猪企出栏量每年均为正增长，从 2019 年的 6208 万头，增至 2024 年的 21580 万头，复合增速达到 28.3%，份额也从 2019 年的 11.4% 提升至 2024 年的 30.7%。即使是周期底部、年度平均头均亏损超 200 元的 2023 年，TOP20 猪企的出栏增速也达到了 20.5%。相比之下，TOP20 之外的猪企过去 5 年间仅在 2021 年 实现出栏量的正增长，其余年份均有不同程度下滑，份额也从 2019 年的 88.6%降至 2024 年不足 70%。

今年 5 月底开始，发改委、农业农村部等行业主管部门陆续组织系列会议，推动生猪行 业产能调整，推进产业稳定健康发展。其中，7 月 23 日，农业农村部召开推动生猪产业 高质量发展座谈会，部长主持会议并讲话，强调健全生猪产能综合调控机制，促进生猪 市场稳定运行，具体要求上，包括要严格落实产能调控举措，合理淘汰能繁母猪，适当 调减能繁母猪存栏，减少二次育肥，控制肥猪出栏体重，严控新增产能等等。从执行落 地层面，其中，指导头部企业控二次育肥、降出栏体重和减能繁母猪，并要求地方落实 100 万头左右的能繁母猪调减任务，在实践中不断丰富产能调控手段，按照大中小分类精 准施策。我们认为，中短期的政策出发点或主要是缓解下半年乃至明年的猪肉供应压力， 保持猪价的平稳运行；从更长的产业视角来看，可以看成是对过去很长一段时间生猪养 殖行业高速、无序发展的纠偏和重新定位。从政策引导和执行角度，通过限制后非瘟时 代增长主力军的头部养殖企业的扩张，以期带动全行业从重成长、重规模扩张向重效率、 重高质量发展思路转变。经过半年左右相关政策持续的落地执行，阶段性成果已有所体 现，而且随着政策的进一步深入，头部企业调降产能预期不断强化。

产能去化有望提速，板块见底信号已现。11 月 18-19 日，农业农村部稳定畜牧业生产工 作推进会议指出，今年以来，畜牧业生产保持稳中有进发展态势，生猪产能综合调控稳 步推进，10 月末全国能繁母猪存栏量重新回到 4000 万头以下，相较 9 月末的 4035 万头， 环比降幅超 1%，在政策调控叠加行业亏损双重作用下，综合考虑未来 2-3 个季度的供应 压力以及政策的延续性，我们认为行业基础产能去化有望逐渐提速。

二、动保：摒弃后周期框架，拥抱创新成长新动能

（一）后周期交易与工艺红利期的结束

从上一轮养殖盈利周期中，我们看到动保行业由于深度内卷带来的景气传导滞后，动保 板块的投资逻辑背离此前的后周期投资框架。表观上看来自下游养殖主体规模化过程中 所带来的产业链议价能力增强，本质上仍可归因为知识的快速外溢与动保企业创新能力 的缺失。在国内畜牧业养殖规模化的早期，国内动保企业尚可凭借买卖双方在信息获取 上的不对等享受到工艺端的红利，而当养殖集约化程度和养殖水平均大幅提升之后，对 于疾病的防控必然从做加法向做减法转变，养殖规模化并未持续抬升传统动保行业的需 求上限，从企业利润表来看，盈利的天花板反而在降低，而且工艺提升的边际收益也愈 加走弱，市场正在逐步摒弃后周期的投资框架。

（二）创新周期的试开启

我们在去年年中的复盘《华创农业行业 2024 年中期观察：变局期的产业趋势和企业发展》 中曾经提到过，在动保当前这样一个存量市场，我们很少再看到市场去聚焦在竞争维度 的研究和讨论，但我们依然认为下一个增量发展阶段会到来，这可能来自目前仍然困扰 中外养殖端的一些尚待解决的难题，比如蓝耳病、猪腹泻、非洲猪瘟，也可能来自伴侣 动物动保领域的从量变到质变。我们观察到众多国产企业在加码研发、在申报新药、在 获取产品批文、在提升工艺水平、在构建渠道、在启发消费者心智，也欣喜的看到，在一 些前沿领域比如 mRNA 平台的布局上，中国的企业家和科研工作者正在持续的投入和攻 关，从模仿者、跟随者，到将来的超越和引领，国内企业已经建成并静态验收全球首个 动物 mRNA 疫苗车间，申报全球首个猫传腹 mRNA 疫苗。

在当前时点回顾行业的边际变化，我们看到这种变化以更加积极的形式出现，在养殖疑 难问题和痛点解决方面，我们看到非洲猪瘟亚单位疫苗已获批临床试验并已开启正式试 验工作，国内首个经济动物用 mRNA 疫苗（猪流行性腹泻病毒 mRNA 疫苗）亦获批临床 试验；而在前沿技术的应用方面，截至目前已经陆续有狂犬病 mRNA 疫苗、猫传腹 mRNA 疫苗、猪流行性腹泻病毒 mRNA 疫苗等陆续获批开展临床试验，此外，也包括此前由国 内企业主导研发的一类新兽药开始 BD 给跨国药企（比如因明生物（子公司珠海格格巫） 将主导研发的小分子 JAK 抑制剂礼舒替尼在中国大陆、港澳的开发与商业化权益独家授 权给礼蓝），这些新的在研产品系列具有更强的应用广泛性和技术领先性，有望成为中国 动保企业未来参与全球竞争（而且是以一种创新姿态参与而非类似兽药 API 更多依托制 造工业基础和规模效应优势）的关键载体。

三、宠物医疗：经营策略转向，回归医疗本质

（一）行业潜力仍然巨大，专科化是显著趋势

过去 5 年宠物医院数量快速增长，且仍以单体医院为主。根据东西部兽医平台《2024 年 中国宠物医疗行业研究报告》，截至 2024 年 9 月，我国内地备案有效的动物诊疗机构数 量为 22320 家，较 2023 年增长 10%，2020-2024 年复合增速达 8.7%。从宠物诊疗机构类 型来看，连锁宠物诊疗机构（≥5 家）占比约 21.1%，非连锁宠物诊疗机构占比 78.9%， 单体医院仍然是主要群体。

国内宠物平均年龄仍偏小，且就诊率偏低。根据硕腾进行的市场调查以及美国兽医协会 数据，由于宠物行业起步较晚，我国宠物犬猫的平均年龄明显低于其他主要发达国家， 以日本为例，8 岁以上老年犬占比超过一半。此外，从全球范围内来看，宠物猫就诊率普 遍要低于宠物犬，对于我国来说，目前整体宠物就诊率仍明显偏低，仅为主要发达国家 平均就诊率的 1/4-1/3。未来从宠物老龄化、就诊率提升甚至养宠渗透率提升等多个维度 来看，我国宠物医疗行业仍有巨大的成长潜力。

专科化是显著趋势。以 2024 年为例，宠物诊疗机构的服务项目中，疫苗、驱虫、绝育、 体检占据前 4，预防医学仍然是主要的就诊需求。另据统计，目前七成以上的宠物诊疗机 构开设了专科，其中猫科最高，其次是外科、内科和皮肤科，随着养宠专业化、宠物老龄 化、行业内卷化等多重因素叠加，预计专病专治将成为宠物诊疗机构的主要发展方向， 专科建设和培养专科名医也将成为宠物诊疗机构未来增收的主要手段之一。

（二）经营策略转向，重视高质量发展

从数据上看，过去 5 年间（2020-2024 年），我国养宠数量复合增速是 5.3%，但同期我国 宠物诊疗机构数量复合增速达到 8.7%，供给端快速增加，需求增量无法匹配，行业内卷 情况较为突出。从门店经营情况来看，月流水在 10 万以下的门店占比明显提升，2024 年 较 2022 年提升近 10 个百分点，但月流水在 10-40 万区间的门店占比则有明显下滑，从 量价拆分来看，无论是进院病例量还是客单价都有一定程度退坡。2024 年的调查结果显 示，宠物医院普遍对未来 3 年的扩张意愿和扩张计划均有明显下降，暂时不会扩大规模 的门店占比从 22 年的不足 50%提升至 24 年的 75%。据 Pet Notes 宠物商业研究公众号统 计，我国宠物医院数量自今年初见顶后快速减少，截至今年 10 月底，已降至 27576 家， 相较高点下降 20.2%，已回落至 23Q2 水平。

从头部连锁宠物医院集团情况来看，过去 2 年新瑞鹏也经历了一波快速关店潮，持续淘 汰关闭业绩不良门店，并拆分医疗集团与供应链，专注于持续提升医疗技术和服务品质， 持续推行降本增效和精细化管理；此外，去年底瑞派宠物医院也将中瑞供应链控股权转 让给关联方瑞普生物，聚焦宠物诊疗核心业务。 我们认为，当下国内宠物医院连锁化进程放缓，虽然内卷压力仍在，但产业端经营策略 已经开始转向，以头部连锁化集团为代表逐步开始摒弃重数量轻质量的畸形发展策略， 回归宠物医疗本源，聚焦专业能力提升和服务能力升级（当然一些区域化的中小型连锁 机构仍有望凭借区位优势和资金优势等资源进行整合，并继续保持稳步增长）。

四、宠物食品：竞争要素升级，行业整合或加速

（一）行业竞争要素由“质价比”升级为“充要信任”

1、行业整体向高端化方向升级

原中端、质价比品牌纷纷完善高端布局。品牌案例如诚实一口：早期凭借 P40 等高蛋白、 高性价比产品打开市场，于 24 年成功通过主打“冻干+烘焙”的 BK 系列实现高端化。 25 年启动自有工厂“启鲜工厂”，推出定价在 90 元/kg 左右的 “黑金”系列，意在让原 “P”系列的基础客户成长为进阶客户后仍可在品牌内部买到符合其需求升级的产品，以 防其需求高端化后流向其他高端竞对。同样，蓝氏品牌也从原来的乳鸽冻干双拼粮向高 端烘焙粮升级，定价从原先的 60 元/kg 升级至 120 元/kg+，客户需求的升级正在倒逼品 牌布局高端价格带。

烘焙粮成为今年的明星品类、如我们去年报告《宠物食品行业系列深度报告一：烘焙粮！ 烘焙粮！新型主粮引领行业全面升级》预测、实现了品类级别的大爆发，其中烘焙粮品 类品牌于今年双购物节均摘得榜首。从需求升级角度来看：消费者对宠物食品的品质要 求越来越高，注重原料来源和制作工艺，对烘焙粮需求与信任度提升。烘焙粮对于猫咪 而言兼具适口性好和高吸收率双重优点，直击宠物“不爱吃”、“不吸收”两大痛点问题， 从而进一步提高免疫力，缓解宠物主健康焦虑。从供给崛起的角度来看：烘焙粮工艺的 引入与本土化，成为国产宠粮高端化突破的重要契机。美国等成熟养宠国家以“狗经济” 为主，烘焙工艺被视为“不符合国情”工艺（因为狗为杂食动物、蛋白过高并不健康）， 为国产品牌实现高端化弯道超车提供历史机遇。

养宠时间增长后宠物主对宠物的感情加深，从而对其支付意愿提高。自 2016-2017 年宠 物数量增长高峰至今，第一代养宠人养宠时间超过 7 年，宠物与宠物主联结加深，宠物 主更多视其为“家人”、“朋友”，宠主购物篮变宽、支出增加；此外，宠物狗进入老龄化 的比例提高，根据派读宠物行业大数据平台《2025 年中国宠物行业白皮书》统计，24 年 老龄犬比例已经达到 27.6%；需要更精细化、甚至定制化的喂养。另外一点值得关注的 是，小型犬增量表现亮眼，根据《2025 淘宝天猫狗品类趋势洞察》报告，24 年相较 19 年 博美犬增量 46%、西高地增量 81%、小鹿犬增量 85%；小型犬本身对精细化喂养程度也 较大型犬更高，进一步托举宠食高端化趋势。

但需要留意的是，以皇家为典型代表的进口品牌，已经在小型犬类目埋下先手，25 年整 体新品围绕小型犬推出了更精细化的 SKU 矩阵。

2、信任焦虑对品牌方提出的能力要求可拆解为研发、供应链等后端硬实力的显性化

硬实力的显性化主要体现在产品质量与创新两个维度： (1) 质量：掌握从原料甄选到成品出库的全链条控制，品牌才能以最快的速度响应市场风 向、精准对接研发需求;同时，依托规模化与长期稳定的生产体系(其中“单一配方长 期”一般指稳定、大批量生产超过五年)，才能确保每一批次配方一致、功效稳定， 从而赢得消费者的持续信任。正如派读宠物行业大数据平台发布的《2025 中国宠物 行业白皮书》所示，18.0%的宠主表示“无法判断食品安全性”，16.9%的宠主认为“可 信的国产品牌少”，同时有 25.9%的宠主因“产品选择困难”而犹豫不决，这些痛点 正凸显了质量与稳定性的核心价值。 (2) 创新：亚宠研究院发布的《2025 中国宠物行业发展报告》数据显示，宠物主选择主 粮时更关注配方(占比 67%)、原料(占比 64%)与生产工艺(占比 52%)的创新。在这一 趋势下,自有供应链已成为研发创新的加速器。它能将市场反馈快速传递至研发端， 推动配方迭代，避免代工模式下因沟通不畅或认知不足而导致的新品滞后。 具体来看，中宠旗下领先品牌依托自有工厂，于 23 年上半年推出羊奶鸡烘焙粮，并紧跟 鲜朗的市场节奏，现已在烘焙粮领域排名靠前;乖宝则通过对乳糖不耐受的真实需求洞察， 创新性地研发出“羊奶肉”这一奶基配方，为猫咪提供全新的营养解决方案。这些案例 表明，自有供应链不仅提升了研发对市场的响应速度，也让国产品牌能够率先抓住新兴 需求并转化为差异化竞争优势。

（二）竞赛难度提高加速中尾部玩家淘汰，头部玩家进入加速占领市场份额黄金窗口期

1、竞赛难度提高，并购潮兴起

消费者认知三阶段:1）2018-2020 年，线上品牌供给缺乏，卖方市场显著，消费者处于信 息不对称的弱势方，选择空间有限。2）2020-2023 年，品牌开始通过成分、配方、理念 等多维度给消费者做差异化认知教育，但信息炸弹让消费者无法在纷繁复杂的营销概念 中准确识别产品真实信息，这一阶段夸大宣传甚至虚假宣传屡见不鲜。3 ）2023 年后:消 费者从养宠小白逐渐向科学养宠人进化, 他们不再被动接受信息，而是主动获取知识，并 建立起一套涵盖原料溯源、生产工厂资质、第三方检测报告等关键指标的综合产品鉴别 视角。消费行为趋于理性和专业，市场需求从“有无”转向“优劣”。这一转变，标志着 市场主导权开始从卖方向买方转移。

消费者也对品牌方提出了从原料把控、供应链自控到产品差异化、效果显性化等多方面 的要求，而大部分仍在简单卷营销的品牌则在本轮竞赛中纷纷掉队。从行业维度看，24 年来宠物行业头部企业并购动作频繁，包括三生生物收购 Needcat、天元宠物并购“它品”、 源飞宠物并购“杭州肥圆”等多起案例。近日、依依股份公告，筹划以发行股份及支付现 金相结合的方式收购杭州高爷家全部股权，此次交易若达成，将成为年内宠物行业规模 较大的并购案之一。且预计未来 2-3 年，中腰部品牌因缺乏长期自生增长力导致发展上 限下降的趋势会愈发明显。

2、头部玩家能力更加齐备，加速争夺市场黄金窗口期已至

随着行业从高速成长期“初期”逐步迈入“中场”，粗放模式逐步失效，玩家需要重新梳 理过往经验教训，取长补短，找到下半场各自的竞争目标与生存方式。我们认为： （1） 对于中小品牌而言，快速扩张并长大的窗口期红利已经基本消失。目前来看、16-20 年的 90 后心智红利、20-22 年因疫情带来的国产替代红利、23-24 年小红书& 抖音的内容渠道红利基本都已不再，从 23-25 年天猫购物节榜单可见，前五国产 品牌基本位次已经较为稳定。下半场破局方法可能主要以极致差异化为主，更偏 向于小而美的生意模式。 （2） 对于头部集团而言，补齐短板、拉开差距是当下重中之重：1）供应链：对于吉 宠、简谟等 20 年左右轻资产入局的线上头部宠食品牌而言，供应链能力相对较 弱，25 年起补供应链成为此类公司的重要动作。但正如前文所言，供应链能力的 补足需要较长的时间积累，短期内仍会有所掣肘。2）研发：研发能力是国产品牌 与进口品牌的最大差距所在，乖宝和中宠具有自有宠物饲喂基地且已有多年研发 积累加持，预计未来的研发之战中，该项能力会对其加速抢占市场份额与消费者 心智有较大助力。3）多品牌运营能力：以美国等成熟养宠国家为例，企业市占率 龙头基本都以多品牌、多价格带布局各个细分市场以攫取更多份额，当前头部集 团旗下子品牌运营效果方差较大，乖宝、简谟目前在该能力项表现更为突出。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）