2025年坤恒顺维研究报告：技术自立驱动成长拐点，高端仿真赛道景气延续

1 深耕无线电测试仿真，产品矩阵迭代释放长期空间

坤恒顺维成立于 2010 年，于 2022 年 2 月 15 日在上海证券交 易所科创板上市，注册地与办公地位于四川省。公司是国内高端无线电测试仿真仪器仪表领 域的领先企业，长期专注于高技术壁垒的射频/微波与无线电测试仿真技术，定位为“无线电 测试仿真整体解决方案提供商”。业务聚焦移动通信、无线组网、雷达等应用场景，围绕高 端测试仿真仪器的研发、生产与销售，提供从实验室到工程应用的系统级解决方案，致力于 为客户构建高精度、可复现、可扩展的端到端测试仿真能力，推动关键产业链的自主可控与 技术升级。所属申万行业为“通信—通信设备—其他通信设备”，概念板块涵盖小盘、科学 仪器、卫星导航、核聚变、超导概念、核电等。

股权结构稳定，实控人控制力强，管理团队行业背景深厚。截至 2025 年三季度末，公 司实际控制人为董事长兼总经理张吉林先生，直接持股 29.81%，为第一大股东；报告期末 普通股股东总数 3240 户，整体股权结构集中度较高、治理架构清晰稳健。当前前十大股东 除实控人外，主要为市场化资管计划与核心管理层持股，其中民生证券资管计划分别持有 14.98%与 5.00%，其余为核心骨干及机构投资者分散持股，股东结构兼顾稳定与流动性。 管理层与核心技术骨干深耕射频/微波与测试仪器赛道。核心技术团队（含张吉林、李文 军、王川、王维、陈开国、陈世朴等）均具 10 年以上高端测试仿真仪器研发经验，系公司 重要知识产权的主要发明人/设计人或负责人，具备从产品路线到工程化交付的系统能力，为 公司长期技术迭代与客户黏性提供保障。

公司以无线信道仿真仪为核心，配套通用测试仪器（频谱分析仪、射频/微波信号发生器、 矢量网络分析仪、综测仪等）与行业专用系统方案，并以自研 High Bandwidth Integration （HBI）模块化平台为底座实现快速定制开发与稳定交付，形成覆盖实验室到工程联调的端 到端能力，面向移动通信、无线组网、雷达/电子对抗、卫星通信与导航、车联网等高端应用 场景。详细来看，公司业务分如下四个板块： 1）无线信道仿真仪（WNS 系列）：公司核心收入与毛利来源，支持 2–80 通道、最多 5120 条衰落信道，单通道带宽至 2GHz、聚合带宽至 4GHz，覆盖 L/S/C/X/Ku/Ka 等频段； 广泛用于 Massive MIMO、相控阵、卫星与无人机半实物仿真及系统级联调验证。 2）通用测试仪器： 频谱分析仪（KSW-VSA）：频率上限 50GHz，实时分析带宽至 2GHz，内置采集存 储至 10TB，支持 5G/LTE/WLAN 等制式的矢量解调与信号质量评估；适用于卫星监 测、国防与航空、科研及产线测试。 射频/微波信号发生器（KSW-SGM，9kHz–67GHz）：最高 4 路相参输出，低相噪， 支持 AM/FM/PM/Pulse 等调制；覆盖器件表征、雷达与通信指标精准标定。持续迭代矢量网络分析仪、综测仪 等，完善通用测量产品谱系。 3）行业专用系统与整体解决方案：面向复杂电磁环境构建“目标/背景/干扰”仿真与 二维/三维动态显示的综合评估平台；在大型科学装置侧提供基于 White Rabbit 的皮秒级分 布式高精度时统与测控系统，支持粒子加速器/辐射光源等场景的系统级联调。 4）HBI 模块化平台与定制化业务：沉淀下变频、IF 调理、主控、存储等标准化模块库 与高速 I/O/统一时钟/多 FPGA 并行框架，实现“标准化+定制化”双轨交付，显著缩短开发 与交付周期、提升工程质量与可维护性。

技术与产品优势（“高性能+快迭代+强工程化”）： 高性能指标：多通道相位一致性、宽带实时分析、超大采集深度与低噪声/低相噪等 指标达业界主流水平，部分指标处于行业领先。 平台化/模块化架构：HBI 组件化设计支持频率扩展与多 FPGA 并行处理，RapidIO/ 同步时钟/高速 I/O 等接口完备，便于客户二次开发与快速定制。 前沿在研方向：推进 5G-A 信道建模、67GHz 高精度功率测量、国产器件验证平台 等项目，强化关键技术与“自主可控”能力；矢量网络分析仪计划覆盖至 44/67GHz 频段。 研发强度与矩阵拓展：公司持续加大研发投入，不断扩展品类，带动产品从“更多 通道/更大带宽/更高频段/更高信号质量”持续迭代。

目前，公司已与诸多高校及中科院等单位建立稳定合作关系，产品与技术在国内无线电 领域获得广泛认可；应用覆盖移动通信/大规模组网/相控阵、卫星监测与导航、雷达/电子对 抗/无人机、国防与航空等，能够将外场测试“室内化”，缩短研发周期并降低成本。

公司自成立以来业绩稳步增长，营业收入与利润规模持续扩张。自 2015 年至 2024 年， 公司营业收入由约 0.15 亿元增长至 2.27 亿元，年复合增长率约 35.24%。成立初期（2010– 2015 年）公司主要聚焦军工与电力领域指挥调度通信系统，收入规模有限；2016 年后受益 于移动通信及无线组网技术发展，公司加快在高端无线电测试仿真仪器领域的产品布局，营 收进入快速增长阶段。2018–2021 年间，公司陆续推出信道仿真仪、射频信号源等核心产品， 收入结构持续优化，毛利率稳定在 60%以上；2022 年公司登陆科创板（股票代码 688283）， 募投项目投产后研发体系与生产能力显著提升，带动产品交付能力与品牌认知度同步增强。 2020–2024 年，公司营业收入由 1.30 亿元增至 2.27 亿元，复合增速约 14.95%，虽受行业 周期和项目节奏影响短期波动，但总体呈稳健增长态势。 归母净利润整体呈上行趋势，盈利能力结构持续改善。2015–2024 年，公司归母净利润由 约 0.03 亿元增至 0.37 亿元，年复合增长率约 32.20%。公司盈利能力的长期改善主要得益于： ① 产品结构升级——高毛利的无线信道仿真仪与系统级测试方案占比持续提升，带动 整体毛利率维持在 60%上下； ② 技术壁垒强化——研发费用及研发费用率总体保持不断攀升态势，近两年研发费用 率维持在 22–32%之间，新产品迭代频率加快，产品附加值提升； ③ 客户结构优化——公司在科研院所、军工单位及通信设备商等核心客户群体中渗透 率提升，订单稳定性增强。

短期波动源于募投与费用周期性影响，长期盈利质量稳中向上。2022–2023 年公司利润 增速阶段性放缓，主要系募投项目建设期间折旧摊销及管理费用增加，以及新产品导入期研 发费用占比提升。2024 年，公司归母净利润为 3703 万元，同比下降 57.48%，为业绩切换 期调整所致。进入 2025 年，公司经营拐点明确：前三季度实现营业收入 1.57 亿元，同比增 长 29.66%；归母净利润 2618.98 万元，同比增长 57.85%；毛利率维持约 61%，净利率提 升至 16.7%。业绩修复的驱动力来自下游需求回暖、频谱分析仪与信道仿真仪放量交付、以 及费用端优化与财务费用为负等多重因素。 总体来看，公司自成立以来保持稳健增长，已从传统通信设备制造商成长为国内高端无 线电测试仿真仪器领域的核心企业之一。未来随着 5G-A、卫星通信、车联网及新型雷达系 统等应用场景加速落地，公司有望在“技术升级+自主可控”双轮驱动下，继续实现营收与 利润的稳健扩张。

从结构上看，无线信道仿真仪系列产品是公司最核心的收入与利润来源。公司自成立以 来专注于高端无线电测试仿真仪器领域，主营产品包括无线信道仿真仪、射频微波信号发生 器、频谱分析仪、矢量网络分析仪以及 HBI 模块化组件等。2015–2024 年，公司营业收入 由约 0.15 亿元增长至 2.27 亿元，年复合增长率约 35.24%。早期（2015–2017 年）公司业 务以电力、军工及科研通信系统为主，产品线较为集中；2018 年后随着 5G 通信、雷达和卫 星应用加速发展，公司完成产品体系升级，进入高端无线电测试仿真赛道，业绩增长显著。 无线信道仿真仪长期贡献主体收入。2024 年，无线信道仿真仪系列产品实现收入 2.02 亿元，占总营收的约 89.2%，为公司主要业绩来源；HBI 模块化产品收入 316.5 万元，占比 约 1.4%；其他业务（含系统解决方案及配套服务）收入约 0.21 亿元，占比 9.4%。从毛利 结构看，无线信道仿真仪贡献超过 95%的毛利润，2024 年毛利润达 1.21 亿元，产品整体毛 利率维持在 60%以上水平，充分体现其高技术壁垒和强议价能力。公司自研信道仿真仪核心 技术指标（带宽、通道数、相位一致性、相噪水平）已接近或超过国外同类产品，在国内高 端无线电测试仿真仪器市场中保持领先。

产品结构持续优化，新兴产品成为业绩增量来源。2019–2024 年，公司持续推出新一代 高端测试仪器，包括 KSW-VSA 频谱分析仪和 KSW-SGM 信号发生器等，产品矩阵由单一 仿真仪拓展至“全谱系测试仪器+系统级解决方案”方向。公司在高频宽带、信号稳定性及 系统集成能力等核心技术领域不断突破，新产品市场导入顺利，逐步形成新的营收增长点。 2025 年上半年，公司新增项目交付量显著提升，营业收入同比增长 26.69%。随着新产品放 量与系统方案业务占比提升，公司产品结构持续优化，盈利能力和业务弹性有望进一步增强。 总体来看，公司收入结构清晰且高毛利部分占比稳定。截至 2025 年前三季度，公司实 现营业收入 1.57 亿元，同比增长 29.66%；归母净利润 0.26 亿元，同比增长 57.85%。无线 信道仿真仪仍为核心支撑，而频谱分析仪与模块化组件业务的快速增长正在成为第二增长曲 线。随着 5G-A、卫星通信、车联网及雷达电子对抗等新兴应用的产业化，公司高端无线电 测试仿真仪器的需求有望持续释放，收入结构有望进一步向高附加值、系统化方案倾斜，整 体盈利能力将稳中有升。

公司整体盈利能力稳中向上，毛利率保持高位，净利率结构性改善。2015–2024 年，公 司综合毛利率始终维持在 55%–70%的高位区间，平均约 65.26%，展现出明显的结构性优 势。早期（2015–2018 年）公司主营产品以军工及电力通信类测试系统为主，毛利率稳步上 行，从 63.78%提升至 68.30%，反映出高附加值产品占比提升带来的盈利扩张。2019–2022 年，公司业务逐步向无线电测试仿真仪器转型，受益于技术升级与规模效应，毛利率保持在 63%–70%之间，2022 年达 66.47%。2023 年受下游需求旺盛及高端产品放量影响，毛利率 进一步升至 68.01%的较高水平；2024 年受 HBI 模块化组件销量下降及折旧摊销增加影响， 毛利率短期回落至 55.89%，但仍显著高于行业平均。2025 年前三季度，公司盈利能力保持 韧性，呈现“毛利率小幅回落、净利率同比提升”的结构性特征。具体看，2025 前三季度 销售毛利率为 61.37%，较 2024 前三季度的 64.56%下降 3.19 个百分点；但 25 年前三季度 销售净利率为 16.65%，较 2024 前三季度的 13.67% 提升 2.98 个百分点，显示在毛利端承 压的情况下，费用端与运营效率的边际改善对净利率形成支撑。整体来看，公司长期保持高 毛利结构，充分体现高端测试仿真仪器的技术壁垒与产品溢价能力。

净利率方面，公司整体盈利水平稳中有波动。2015–2018 年公司归母净利率维持在 21.46%–33.72%区间，得益于产品结构优化与费用管控；2019–2022 年，公司持续加大研 发投入，但受益于收入增长与毛利率上升，净利率保持在 29%–37%之间，2022 年达到 36.88%。2023 年净利率为 34.35%，依然处于高位；2024 年受费用增加及收入结构调整影 响，净利率回落至 16.35%；2025 年前三季度净利率为 16.65%，较上年同期提升 2.98 个百 分点。整体来看，公司盈利能力虽阶段性波动，但长期维持在行业高水平区间，显示其在高 端测试仪器赛道的显著竞争力与盈利韧性。 盈利能力提升的根本驱动在于产品高附加值与费用效率提升。一方面，公司专注于高技 术壁垒的无线电测试仿真领域，产品在核心性能指标上接近或超越国外同类品牌，具备稳定 的高毛利结构；另一方面，公司自 2022 年上市以来持续优化费用配置，研发费用率维持高 位但销售与管理费用增速放缓，财务费用多期为负（利息收入对冲支出），带动净利率整体 上移。随着高毛利产品占比进一步提升、产研体系成熟及费用效率持续改善，公司盈利能力 有望在未来继续保持稳健上行趋势。

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