2025年通信行业专题研究：Robinhood Markets（HOOD.O），加密资产业务的第二曲线

1 公司概况：以“金融民主化”为己任，降低散户投资者投资 门槛以及交易成本

1.1 主营业务

Robinhood Markets, Inc 由两名斯坦福大学毕业生 Vladimir Tenev 和 Baiju Bhatt 于 2013 年创立，总部位于美国，是一家提供股票、ETF、期权和加密资产交易的金融科技公司。 公司致力于推动“金融民主化”，通过降低普通人参与投资的门槛，缩小散户投资者与机 构投资者的交易费用差距，使更多人能够参与股票投资活动。 Robinhood 的业务模式有几个特点： 无交易手续费：在 Robinhood 上进行股票、ETF、期权和加密资产交易，用户无需单独 缴纳手续费。Robinhood 的重要商业模式是订单流支付模式（Payment for Order Flow， PFOF）。在 PFOF 模式下，当用户在 Robinhood 下单时，这些订单并不是被直接送到公 开市场（例如纳斯达克和纽交所等）去成交，而是首先被转发给与 Robinhood 合作的做 市商。作为回报，做市商会向 Robinhood 支付引流费。 投资门槛低：Robinhood 不设最低账户资金门槛，只需一美元即可交易。这种模式大大 降低了散户投资者的投资门槛，也吸引了大批新手投资者。

1.1.1 业务概览

Robinhood 的业务包括经纪业务、加密资产业务、托管服务、钱包业务、订阅服务、信 用卡业务，涵盖了股票、期权、加密资产、ETF 等多个领域。

经纪业务：Robinhood 可以为美国的客户提供全天候的交易服务，服务类型包括但 不限于；

投资：客户可以免佣金投资于在美国上市的股票、ETF 以及美国存托凭证（American Depositary Receipts，ADR）；

期权交易；

零碎交易：客户不一定要购买整数的股票，而是可以只购买股票的一部分，这能降 低投资者的投资门槛，给资金量较小的投资者提供更多投资机会；

定投服务：能够帮助客户按照预先设定的时间表定期自动买入一定数量的某种股票 或 ETF。 除美国外，Robinhood 也在英国开展经纪业务。

加密资产业务：Robinhood 可以为美国所有州的客户提供加密资产服务，包括加密 资产交易服务、加密资产定投等。 除美国外，Robinhood 也在欧盟的部分地区开展加密资产业务。

托管服务：替客户以托管的方式持有所有已结算的加密资产。

钱包服务：Robinhood 在 150 多个国家/地区为客户提供自我托管的 web 3 钱包（（称 为“Robinhood Wallet”），使客户可以在钱包中存入或提取加密资产。Robinhood Wallet 让客户可以完全控制他们的加密资产，这意味着他们持有并维护其资产的私 钥，并且不收取 gas 费用。

订阅服务：Robinhood Gold 是 Robinhood 所提供的一项付费订阅服务，其订阅权益 包括但不限于：更高的现金利率、更高的即时入金金额、降低期权和期货的交易费 用、免费查看晨星公司提供的深度股票研究报告、查看市场数据等。

信用卡业务：指的是 Robinhood 发行的 Robinhood Gold Card。Robinhood Gold Card 是专供符合条件的黄金订阅者使用的，该卡没有年费以及国外交易费用，每笔符合 条件的购买均可获得积分奖励，可用于兑换旅行、礼品卡和购物，也可以立即转入 Robinhood Gold Card 用户的经纪账户进行投资、赚取利息或提款。

1.1.2 业绩概览

从总营业收入的角度，公司 2025 年第二季度实现营收 9.89 亿美元，环比增长 7%；实 现净利润 3.86 亿美元，环比增长 15%。可以看出，近几年公司营业收入呈上升趋势， 且增速较快，体现了公司的发展潜力。

从收入分类来看，公司的收入由交易收入、净利息收入和其他收入三部分组成。其中除 2023 年外，交易收入占总营业收入的比例最大。各类收入的来源如下： 交易收入：在 PFOF 模式中 Robinhood 会从做市商那里获得一定比例的回扣，即为 Robinhood 的交易收入。净利息收入：净利息收入是由利息收入减去利息支出产生的。其中利息收入来源于 投资、证券、现金等价物、存放于清算机构的存款、平台向用户发放的保证金贷款 等渠道；利息支出来源于借款以及循环贷款工具。 其他收入：主要包括 Robinhood Gold 订阅收入、代理收入、广告收入等。

从交易业务毛利率来看，Robinhood 的交易业务毛利率在历史上的大多数季度均稳定在 79%-93%的区间内，波动幅度不大。其中 22Q4 因为有 5700 万美元的处理错误，导致 经纪与交易成本大幅提升，进而使该季度的交易业务毛利率出现了反常的大幅下降。

从费用率的角度，2020-2023 年各季度 Robinhood 的研发费用率、营销费用率和管理费 用率均较高，且波动幅度很大。但自 2024 年以来各季度的研发费用率、营销费用率和管 理费用率均逐步下行且逐渐趋于稳定。这反映了 Robinhood 的经营管理正在逐渐成熟。

1.2 股权结构

Robinhood 公司控制权集中，管理人员经验丰富。截至 2025 年 4 月 7 日，公司创始人 Vladimir Tenev 和 Baiju Bhatt 分别持有 24.2%、35.9%的投票权。公司高级管理人员均 曾在相关领域的知名机构担任高级职务，具有丰富的管理经验，能保证公司的良好运转。

2 Robinhood 的加密资产业务

2.1 发展历程

Robinhood 自创立之初便深植创新的基因。在推出“零佣金交易”与“零碎交易”等创 新业务后，Robinhood 并未止步于传统的券商业务，而是进一步拓展至加密资产领域。 公司的加密资产业务的发展有以下几个关键时间节点：

试水加密资产业务：

2018 年，Robinhood 推出比特币与以太坊的交易。

同年夏天，狗狗币也被添加到了公司的加密资产业务之中，并成为了当时公司 交易量最大的资产之一。2021 年第二季度，公司 62%的加密交易营收来自 Dogecoin，而先前季度为 34%。

允许加密资产存取款：2021 年，Robinhood 宣布将推出加密资产存取款功能，让客 户可以将比特币、以太坊、狗狗币等资产自由转入或转出钱包。

推出 Web3 钱包 Robinhood Wallet：2022 年，Robinhood 宣布推出 Web3 钱包 Robinhood Wallet，目前支持以太坊、Polygon、Arbitrum、Optimism 和 Base 等网 络。

获得立陶宛经纪许可证：2025 年从立陶宛中央银行获得了经纪许可证，该许可允许 其在整个欧盟范围内提供股票交易和其他投资服务。

收购 Bitstamp：2025 年 6 月 2 日，Robinhood 宣布以 2 亿美元收购了加密资产交 易所 Bitstamp。交易完成后，Robinhood 将能够使用 Bitstamp 的 MiFID 多边交易设 施许可证提供加密衍生品业务。通过此交易，Robinhood 一方面避免了漫长的牌照 申请过程，从而能迅速地将业务扩展至欧洲、英国和亚洲，实现其全球战略；另一 方面也省去了客户积累的过程，快速获得了大量机构客户，弥补了过去 Robinhood 机构客户少的不足。

涉足代币化股票业务：2025 年 6 月 30 日，Robinhood 宣布将向欧盟用户推出代币 化股票交易服务，首批覆盖 200 余只美股及 ETF，其中不仅有 Nvidia、Apple 等知 名上市公司股票，还包括 OpenAI、SpaceX 等未上市公司股权。公司还公布了自研 Layer-2 区块链 Robinhood Chain 的开发计划。 随着加密资产的不断发展与深入人心，加密资产交易业务在 Robinhood 的商业版图中的 地位也越来越高。Robinhood 的加密资产交易收入在 20Q2 只有大约 500 万美元，占总 营收的比例只有大约 2%；到了 25Q2，Robinhood 的加密资产交易收入已达到 1.6 亿美 元，占总营收的比例已达到 16%。随着加密资产的继续发展，加密资产业务的重要性有 望进一步提升。

2.2 随着政策转向和监管框架完善，公司加密业务迎机遇

2.2.1 历史回顾：拜登政府打压加密资产行业，公司加密业务承压

在拜登政府执政期间，华盛顿高层对加密资产产生了很强的敌意，一些政治人物甚至将 打击加密资产变成了一种政治正确。比如拜登政府《2023 总统经济报告》中表达了对加 密资产的负面态度：“迄今为止，加密资产似乎并没有提供具有任何基本价值的投资，也 没有成为法定货币的有效替代品，提高金融包容性或提高支付效率。相反，它们的创新 主要是为了创造人为稀缺性，以支持加密资产的价格”。 在监管机构层面，拜登政府领导下的美国证券交易委员会（SEC）也对加密资产行业重拳 出击。自从 2022 年 FTX 交易所倒闭以来，SEC 大幅加强了针对加密行业的执法力度。 据统计，2023 年 SEC 发起的针对加密资产执法行动有 46 起，比 2022 年增加 53%。截 至 2023 年底，针对加密市场参与者的罚款总额约为 28.9 亿美元，其中 2.81 亿美元来 自当年达成的和解。 Robinhood 也曾面临监管部门的压力。2024 年 5 月，Robinhood 收到监管部门的通知， 称其加密部门可能因违反证券法而面临指控。此前，Robinhood 也曾因加密资产上市、 托管和平台运营等问题收到传票。

2.2.2 柳暗花明：特朗普政府大力支持加密资产，利好公司加密业务

特朗普政府上台后，对加密资产行业的发展进行了旗帜鲜明的支持，这或许会为加密资 产行业带来宝贵的黄金发展期。

SEC 换帅：特朗普任命了数字资产拥护者、资深金融监管人士 Paul Atkins 担任美 国证券交易委员会主席。随着政策风向的转变，2025 年 2 月，SEC 表示将结束对 Robinhood 加密业务的调查，且无意再采取执法措施。

加密资产相关法案陆续通过，监管框架逐渐完善：2025 年美国加密资产相关法案的 立法进程明显加快。

新法案的签署为 Robinhood 的加密资产业务带来机遇：2025 年 7 月 18 日， 特朗普正式签署了《GENIUS 法案》，在联邦层面为美元支持的支付型加密资产 的发行和运营制定规则。在过去较长的一段时间里，这方面一直处于监管上的 灰色地带，这使得很多传统金融机构以及投资者敬而远之。《GENIUS 法案》的 签署意味着此类加密资产的发展有了法律上的保障，有利于其长远可持续发展， 而且也会对虚拟资产交易平台产生积极影响，其中就包括 Robinhood。

加密资产或将被定义为商品而不是证券，从而减少监管方面的压力：2025 年 7 月 17 日《2025 年数字资产市场清晰法案》（CLARITY 法案，又称《清晰法案》） 在美国众议院获得通过。《清晰法案》主要聚焦加密资产的定性及监管问题。在 拜登政府执政时期，大部分加密资产被定义为是证券，从而受到了 SEC 的严格 监管，这也是当时 SEC 针对多家加密资产平台发起诉讼的主要原因之一；而 《清晰法案》则将把加密资产的主要监管权移交给一个规模较小、执法资源较 少的监管机构——商品期货交易委员会（CFTC）。该法案从法律层面彻底扭转 了拜登政府时期对于加密资产的高压监管。如果《清晰法案》能顺利通过，作 为加密资产交易平台之一的 Robinhood 也将得益于加密资产监管压力的放松， 迎来发展的机会。

3 同业比较

3.1 营收构成：公司加密资产交易收入占比较小，尚非主营业务

以“零佣金股票交易”知名，公司近年来发力加密资产交易与钱包业务，但此业务种类 较少，此收入暂未成为其主营业务收入。 Coinbase 的加密业务较为多样，包括交易服务、钱包、代币质押、托管、订阅等，业务 范围比 Robinhood 更广。2020 年以来，与 Coinbase 和 Gemini Space Station 类似，以 香港为总部的 OSL 集团的营收也以加密资产交易为主。

另外，我们注意到，Bullish 平台上交易量占比较大的是比特币和以太坊这两大主流币种， 2022-2024年三年内，比特币占比均超过50%。这与以其他币为主要交易币种的Coinbase 不同。

3.2 业绩概览：公司表现较好

在我们注意到的 5 家加密资产交易所中，2025 年上半年： 公司和 OSL 业绩表现较为突出，其中 2024 年，OSL 虽然收入增速下滑，但扭亏为 盈； Coinbase 连续两个季度收入下滑明显； Gemini 和 Bullish 转亏。

进一步地比较公司与最大的加密资产交易所上市公司 Coinbase 的营收，可以发现， Robinhood 收入波动较小，但就加密资产交易业务而言，可以发现，公司堪称“波动更 大版的 Coinbase”，两者加密资产交易收入走势高度一致，但公司弹性更大。

3.3 营收驱动因素拆解

3.3.1 用户数：坐拥千万月活，1.8 倍于 Coinbase；受行情影响大

2020-2024 年的各季度中，Robinhood 的月活跃用户数均远高于 Coinbase 和 Gemini。例如，24Q4，公司月活为 1490 万个，而 Coinbase 为 840 万个、Gemini 为 51 万个，公司的是 Coinbase 的 1.8 倍、是 Gemini 的 29 倍。这主要是因为 Robinhood 是 一个涵盖股票、期权、加密资产等多种业务的多元化交易平台，其统计的月活跃用户数 包含了股票交易用户、期权交易用户、加密资产交易用户等多种用户类型，另外，Coinbase 只统计了交易用户。 Robinhood 在月活跃用户数上的优势或将有助于其发展加密资产业务。Robinhood 通 过零佣金交易、零碎交易等功能，以及简洁明了、充满游戏化元素的操作界面，吸引了 大量客户。虽然这些客户目前并不一定都会参与加密资产交易，但是 Robinhood 有望能 发挥其“近水楼台先得月”的获客优势，将这些用户发展为未来 Robinhood 加密资产业 务的潜在客户。

具体看增速，各交易所月活增速与加密资产市场行情在走势上大体一致，也就是受后者 影响很大。24Q4，公司月活环比增长表现亮眼。

3.3.2 ARPU：较为稳定，24Q2 突破 50 美元大关

在 20Q2-24Q4 的各季度中，Coinbase 平均每个活跃用户贡献的加密资产交易收入均远 高于公司。但公司单个月活贡献的收入在 24Q2 之后突破了 50 美元大关。

从增速看，单个月活贡献的收入层面，公司波动较小；相比之下，Coinbase 和 Gemini 波 动较大。

3.3.3 交易量：25Q2 为 283 亿美元，为 Coinbase 的 12%；受行情影响大，波动较 大

从总金额看，22Q1-25Q2 的各季度，公司加密资产交易量均远低于同时期的 Coinbase。 例如，25Q2，公司加密资产交易量为 283 亿美元，而 Coinbase 为 2370 亿美元，公司是 后者的 12%。

从增速看，无论是加密资产交易收入，还是加密资产交易量的环比增速，公司与 Coinbase 的走势均大致相同，且两种增长率的季度波动幅度都比较大。但公司的波动幅度都比 Coinbase 更大，这反映了 Robinhood 的加密资产交易业务更具有弹性。 从增速看，加密资产市场整体的波动情况对交易所交易量影响重大，Robinhood 交易量 波动是“放大版的 Coinbase”。Robinhood 与 Coinbase 的交易量环比增速 25Q2 较 25Q1 大幅收窄。

3.3.4 交易费率：不断提升，24Q4 站上 0.5%

交易费率层面，近年来，Coinbase 交易费率不断下降，23Q2~25Q2 稳定在 0.3%~0.4% 之间，相比之下，Robinhood 和 OSL 2022 年以来提价趋势明显，其中，Robinhood 24Q4 以来加密资产交易费率站上 0.5%，OSL 2024 年的交易费率约为 0.3%。这一差异，或 许与散户交易费率较高，而公司客户以散户为主有关。

公司核心用户主要集中在千禧一代和 Z 世代，这一类人群是加密资产最活跃的参与者。 而 25Q2，Coinbase 机构投资者占总交易量的 82%。为了更好地服务机构投资者， Coinbase 还推出了 Coinbase Prime，该平台是专为机构投资者设计的，能为机构投资者 提供加密资产交易、托管和融资服务。

值得一提的是，股票交易费率远低于加密资产交易费率，公司股票交易费率从未超过加 密资产交易费率的十分之一。以 25Q2 为例，Robinhood 的股票交易费率为 0.013%，而 加密资产交易费率为 0.57%，前者是后者的 2.3%。

3.4 其他：公司可交易的加密资产种类远少于 Coinbase

截至 2024 年 12 月 31 日，公司一共支持 22 种加密资产的交易；相比之下，根据 Coinbase 2021 年 3 月的招股书，彼时 Coinbase 已经可以支持 90 多种加密资产的交易或托管了， 而根据 Coinbase 官网的数据，截止 2025 年 9 月 23 日，Coinbase 一共可以支持 327 种 加密资产的交易。公司的上币策略或许更侧重于“少而精”，SKU 较少。

4 进军新业务：代币化股票

2025 年 6 月 30 日，Robinhood 宣布了一系列业务调整的重磅信息。其中，Robinhood 准备向代币化股票业务进军的消息受到了广泛的关注：Robinhood 称将向欧洲用户提供 代币化美股与 ETF 交易，交易服务覆盖 30 个欧盟与欧洲经济区国家，并计划开发一条 全新 Layer 2 区块链网络，专为代币化资产结算与 7*24 全天候交易而设计；在美国上线 以太坊（（ETH）和 Solana（（SOL）的质押服务，用户可通过支持网络运行来获得奖励；为 欧洲合格用户开放最多 3 倍杠杆的加密永续合约交易功能，由 Bitstamp 负责清算执行。 Robinhood 表示，其平台上提供的代币化股票与 ETF 最初将在 Arbitrum 链上发行，承诺 交易零佣金、无点差，并且能支持分红和 5*24 交易。未来，这些资产将迁移至 Robinhood 专属的 Layer 2 网络，实现跨链桥接、资产自托管等功能，打造真正无感化的加密交易 体验。

4.1 何为代币化股票

代币化股票是指在区块链上用数字代币的形式代表公司的股份，通常每个代币代表基础 股票的一部分或全部股份。 代币化股票并非新事物，几年前就有人尝试过，但最终只是昙花一现，比如 2020 年诞生 的 Mirror Protocol。Mirror Protocol 的核心思路是：利用链上合成资产，来追踪现实世界 里美股的股价，比如 mAAPL（（果果）、mTSLA（（特斯））。所谓合成资产，是指通过智能 合约和预言机模拟股票价格的代币，持币者不持有实际股票，只像“链上的影子”来追 踪价格波动。用当时 Terra 链上的 UST 超额抵押 150%-200%，在 Terra Station 操作即 可获取对应的代币化股票，无需 KYC，交易费仅 0.1 美元左右。 然而由于 2022 年 5 月的加密圈黑天鹅事件 Luna 与 UST 崩盘以及 SEC 的严打的双重压 力，Mirror 最终还是消亡了。 如今，随着加密资产行业的蓬勃发展以及监管环境的改善，代币化股票又卷土重来，甚 至呈现出燎原之势。除了 Robinhood，Coinbase、Kraken 等知名机构也纷纷开始尝试代 币化股票业务。

4.2 代币化股票的机遇与挑战

机遇

7*24 小时全天候交易刺激交易需求：传统证券交易所的交易时间一般有时间 限制，这降低了交易的灵活性，在一定程度上抑制了投资者的交易需求。而代 币化股票由于具有区块链的技术特性，因此能够实现全天候交易，充分挖掘潜 在的交易需求。当交易需求旺盛的时候，Robinhood 就有望通过 PFOF 模式从 做市商处得到更多的回扣。

降低非美国客户获取美国资产门槛，增加市场对美国资产的需求：代币化股票 可以消除地域障碍和规避监管，使得非美国投资者无需开通传统券商账户即可 投资美股，显著降低投资门槛，提升全球投资者对美股的需求。作为代币化股 票的发行商之一，Robinhood 自然也会受益于该变化。

挑战

信任风险：Robinhood 发布代币化股票产品后，OpenAI 在社交平台 X 上发文 称：“这些‘OpenAI 代币’并不是 OpenAI 的股权。我们没有与 Robinhood 合 作，对此事不知情，也不予认可。”并提醒用户“务必小心”。OpenAI 的表态反映了并不是所有人都信任并认可代币化股票，这种不信任可能会引起投资者的 担忧，并使他们对代币化股票的交易持观望态度，甚至在未来引发信任危机。

监管机构压力：Robinhood 的代币化股票业务也面临着欧洲监管机构的压力。 2025 年 7 月 7 日，立陶宛央行证实已联系 Robinhood，要求 Robinhood 全面 解释这些声称代表 OpenAI 和 SpaceX 股权的代币究竟是如何运作的，以便其 判断该产品是否合法。这或许反映了当下欧洲监管机构对代币化股票仍持怀疑 态度。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）