2025年Spotify研究报告：声浪无国界，Spotify的全球化战略与护城河构建

1. 盈利预测

Spotify 通过技术创新、内容生态扩张和全球化运营的三轮驱动模式，在保 持用户规模稳步增长的同时，盈利能力也呈现持续改善趋势。我们预计公 司 25-27 年营业收入为 173/201/230 亿欧元，同比+10.4%/+16.2%/+14.6%。 归母净利润为 11.1/23.7/30.3 亿欧元，同比变化-2.2%/+113.0%/+28.0%。经 调整归母净利润为 13.7/26.5/33.2 亿欧元，同比变化-2.2%/+92.8%/+25.6%。 盈利预测假设：考虑到全球市场扩张下用户基数增加，内容多元化下每订 阅用户平均收入的提升，预计 25-27 年净增订阅用户数分别为 2730/2610/2470 万人，每订阅用户平均收入分别为 4.65/4.90/5.15 欧元，预 计 25-27 年用户订阅收入增速分别为 11.7%/15.6%/13.9%。考虑到公司加速 广告业务建设，25 年为窗口布局期，预计 25-27 年净增广告支持用户数分 别为 2800/4000/3800 万人，每广告支持用户平均收入分别为 0.36/0.40/0.44 欧元，预计 25-27 年广告收入增速分别为 0.9%/21.1%/20.1%。

2. 音乐流媒体的王者之路

2.1. 欧洲初创到全球领先，业务创新引领产业发展

Spotify 由 Daniel Ek 和 Martin Lorentzon 于 2006 年在瑞典创立，2008 年正 式在欧洲推出产品，2011 年进入美国市场，2018 年纽交所上市。Spotify 作 为全球领先的在线音乐流媒体平台，以“免费+付费订阅”模式为用户提供 个性化的音乐体验。截止 24 年底，Spotify 服务全球 184 个国家地区的 6.75 亿月活用户和 2.63 亿订阅用户，订阅市场份额达 32%。

其发展历程可分为以下阶段：

第一阶段：破解盗版困局与产品奠基（2006-2010 年） 2006 年全球音乐产业受盗版冲击，行业收入连年下滑。在此背景下 Spotify 以“即时播放、正版授权”为核心，通过股权换取 EMI、索尼、环球 和华纳四大唱片公司的非美地区版权许可，并于 2008 年在伦敦发布桌面端 产品。区别于 Napster 的盗版模式和 iTunes 的单曲下载模式，Spotify 可立 即交付音乐，并提供免费的高质量在线音频，填补了市场空白，欧洲区 MAU 迅速增长。

第二阶段：美国市场与移动化探索（2011-2014 年） 在欧洲取得成功后，Spotify 迫切希望进入美国市场。2011 年 Spotify 与 Facebook 正式合作，成为其官方音乐播放器，大幅降低用户注册壁垒。 同时，2013 年随着移动设备的普及，Spotify 决心推出移动流媒体服务。此 举需要唱片公司授权音频的离线下载，在此背景下付费模式诞生。通过广 告插播（每 30 分钟插入 30 秒广告）和功能限制（离线收听仅限付费用户）， 切割使用场景以引导订阅转化，2014 年用户付费率提升至 25%。

第三阶段：算法驱动的用户增长（2015-2018 年） 面对高昂的版权成本，Spotify 加大了在数据与算法方面的投入，以吸 引更多用户。Spotify 先后收购算法公司 Echo Nest 和 Seed Scientific，并于 2015-2017 年推出 Discover Weekly、Release Radar、Time Capsule 等功能， 使得用户能够根据个人口味发现新的音乐，大规模提供更好的个性化服务。 仅 Discover Weekly 为 Spotify 吸引了 4000 万新的用户。2017 年完成与华纳 音乐的授权延续谈判，2018 年 4 月在纽约证券交易所 DPO 上市。

第四阶段：内容泛化与全球战略升级（2019 年至今） 2019-2022 年，Spotify 先后收购播客生产商 Gimlet、服务提供商 Anchor、 发现平台 Podz，分析公司 Podsights 与 Chartable，不断强化其播客业务；收购 Findaway，进军有声书市场；收购人工智能语音平台 Sonantic，加速 AI 布局。截止 24 年底，Spotify 拥有超过 1 亿首音乐曲目，650 万播客节目与 35 万本有声读物。同时，Spotify 通过与多国本地内容创作者和广告商的合 作，提升如巴西、印度等新兴市场份额。2023-2024 年先后进行两次大规模 提价，公司盈利能力大幅提升，2024 年首次实现全年正收益。

2.2. 创始人战略眼光独到，引领公司长期发展

创始人拥有绝对投票权，有助于长期贯彻经营理念。截至 2024 年底，公司 创始人 Daniel EK 及联合创始人 Martin Lorentzon 分别拥有 14.3%和 9.8%的 普通股股权，二人合计共享有 70.7%的投票权，该架构使得创始人能够有效 贯彻其长期经营理念。另外，Spotify 与腾讯音乐交叉持股，腾讯享有 Spotify 8.2%的股权，Spotify 持有腾讯音乐 9.1%的股权。

创始人 Daniel Ek 战略眼光出众，具备坚定的执行力。Daniel Ek 作为公司 创始人，结识 Martin Lorentzon 后联合创立 Spotify。在盗版横行的年代， Daniel Ek 坚持的理念是“让音乐变得触手可及，同时为艺术家创造公平的 收入来源”。即便在与唱片公司议价中处于劣势，Spotify 仍一以贯之地提供 免费广告业务。公司在亏损时期，大额投入现金流以确保领先优势，终于 2024 年实现首次年度盈利。 管理层逐步趋向成熟，团队成员具备扎实的专业素养。Gustav Söderström 作为早期投资人，也是产品技术总监，曾带领开发 Discover Weekly 等跨时 代功能。公司董事会成员出自 Netflix、YouTube、Google 等行业领先公司， 公司曾在 2023 年进行大裁员，团队成员得到换血，管理模式更为成熟。

2.3. 股价复盘：坚定长期投入，实现从用户增长到盈利能力的转 型

复盘 Spotify 股价，可以分为四个阶段： 1）上市-2019 年：流媒体竞争加剧，市场检验期。 受上游唱片公司版税制约和欠发达地区用户增速更快，ARPU 下滑。同时， 公司为扩张市场，连续收购 Gimlet 等播客产业公司，销售、管理费用居高 不下。同期，Google、Amazon 加速抢占市场，优惠、会员捆绑等策略挤压 公司市场份额，上市两年内股价持续低迷。 2）2020-2021 年：受新冠疫情扰动，股价宽幅震荡。 受新冠疫情影响，居家场景增多，全球流媒体渗透率上升。Spotify 通过对 播客关键公司的收购，以及内容版权的购买，在播客争夺战中拔得头筹， 推高估值。2021 年的股价回调主要是市场担忧主播 Joe Rogan 合约争议及 美联储加息预期。 3）2022 年：盈利困境下，股价大幅下跌。 经济衰退压制广告预算，短视频平台侵蚀用户时长，Spotify 22Q3-Q4 广告 和订阅业务收入增速均大幅下滑。播客有声书的持续投入，与音乐版权成 本的相对刚性，大幅削减公司盈利能力。播客主播 Joe Rogan 发布 COVID-19 虚假信息丑闻，进一步使得公司形象受损。 4）2023 年至今：量价齐升，盈利能力改善。 2023 年以来，在市场激烈竞争下，公司 MAU 维持高增，订阅市场份额进 一步扩大，产品优势得到验证。23、24 年连续两次大规模提价，量价双增。 2024 年公司首次实现 GAAP 口径下盈利。产业链议价能力逐步提升，新兴 市场扩张优势凸显，打开股价上涨空间。

2.4. 用户规模先行，商业价值后至

用户规模延续高质量增长，长期订阅用户目标 10 亿。25Q2，Spotify 活跃 用户数达到 6.96 亿（净增 1800 万），其中订阅用户数 2.76 亿（净增 800 万）， 广告支持用户数 4.33 亿（净增 1000 万）。公司指引 25Q3 月活 7.10 亿，净 增 1400 万，订阅用户数 2.81 亿，净增 500 万。

受益于提价策略与创新高的MAU，2020-2024年Spotify营收CAGR达19%。 25Q2，Spotify 实现营收 41.9 亿欧元，同增 10.1%，汇率逆风影响 5%左右。 其中，用户订阅收入 37.4 亿欧元，同增 11.6%，收入占比 89%。其中，付 费订阅用户数同比增长 12%，ARPU 为 4.57 欧元，同比下降 1%。广告收入 4.5 亿欧元，同减 0.7%，收入占比 11%。音乐与播客广告增长来自展示量提 升，但受价格疲软以及自有/授权播客库存优化影响，增幅被部分抵消。

随着用户规模效应提升，播客、有声书业务趋于成熟，算法广告分发的强 化，广告支持业务毛利水平得到显著改善，25Q2 Spotify 综合毛利率达到 31.5%。其中，用户订阅业务毛利率为 33.1%，广告支持业务毛利率为 18.3%。 公司长期指引音乐业务毛利率水平 30%-35%，播客业务毛利率水平 40%-50%，版权成本相对刚性下利润率水平提升可期。 25Q2 Spotify 销售、研发、管理费用率分别为 8.7%、9.9%和 3.2%。公司近 年来降本增效效果显著，营业开支费用率从 22 年巅峰的 30.6%降低至 24 年的 21.4%，未来随着规模效应的增加，有望进一步下行。

25Q2 Spotify 实现经营利润 4.1 亿欧元，同比增长 52.6%；经营利润率 9.7%， 同比增长 2.7pct。受到营业费用中计入 1.15 亿欧元的社会保险费的影响， 25Q2 Spotify 实现净利润-0.86 亿，为 24Q1 转正以来的首次亏损。公司现金 流情况良好，25Q2 自由现金流达到 7 亿欧元，账面现金与短期投资合计达 83 亿欧元。

3. 解码 Spotify：算法、播客生态与用户增长飞轮

3.1. 主流音乐平台对比：Apple Music 依托苹果生态优势， Amazon Music 依赖美国市场，Youtube Music 年轻人占比高

Spotify 在 Apple Music、Amazon Music、YouTube Music 轮番进攻下守住 领先优势。参考 MIDiA 数据，剔除中国市场后，2018-2024 年 Spotify 市场 份额稳定维持在 40%左右。截止 24Q4，Spotify、Apple Music、Amazon Music、 YouTube Music 的市场份额分别是 41.0%、15.4%、12.8%、12.8%。中小平 台如 Deezer、Pandora 等逐步退出主流平台竞争。

Apple Music：Apple Music2015 年推出，依托苹果生态优势，迅速成为领跑 者之一。目前服务全球 173 个国家，拥有超过 1 亿首无损曲目和 1500 万+ 首杜比全景声格式曲目。截止 25Q1，Apple Music 全球付费用户达 1.08 亿， 在美国市场拥有 4000 万订阅者，占比超 35%。另外，全球近五分之一的 iPhone 用户也是 Apple Music 订阅者，展示了强大的生态系统协同作用。 73%的 iPhone 用户表示，由于设备集成，他们更有可能坚持使用 Apple Music。 2024 年，Apple Music 收入约 102 亿美元，同比增长 9.4%。其中，通过 Apple One 的捆绑订阅占 Apple Music 总收入的 28%，家庭计划占所有订阅的近三 分之一，对用户留存率贡献突出。2023 年 3 月，Apple Music Classical 上线， 整合了 21 年收购的 Primephonic 资源，提供全球最大的超高音质古典音乐 库，24 年其独立收入超过 1.1 亿美元。 截止 24Q1，在美国音乐流媒体市场，Apple Music 占据了 30.7%的份额，仅 次于 Spotify 的 36%。得益于其无损和空间音频功能，Apple Music 在音频 质量感知方面排名第一。另外，Apple Music 在高收入人群中的表现最优， 其优质忠诚度得分最高。

Amazon Music：Amazon 2007 年推出数字音乐商店 Amazon MP3；2014 年 Prime Music 上线，作为 Prime 会员权益的一部分；2016 年发布独立订阅服 务 Amazon Music Unlimited，曲库扩展至数千万首。Unlimited 用户则可以 点播任意歌曲，享受高码率空间音频。Amazon Prime 用户购买 Music Unlimited 会员可每月节省 1 美金。 Amazon Music 拥有超 1 亿首歌曲和数百万个播客，全球用户超 8000 万。 其中，估计有 5250 万用户来自美国市场。根据 DMN Pro，Spotify、Apple Music 和 Amazon Music 合计占美国音乐流媒体付费订阅者的 90%以上。 2024 年，Amazon Music 实现收入 38.6 亿美元，同比增长 15.9%。

YouTube Music：2014 年测试版 Music Key推出，同时为 YouTube 和 Google Play Music 提供音频服务；2015 年升级为 YouTube Red；2018 年 YouTube Music 正式上线独立服务，主打 AI 推荐和视频音频结合体验；2020 年正式 取代 Google Play Music。区别于其他主流流媒体，YouTube 依托视频平台， 拥有大量的视音结合的资源，如演唱会现场、MV、热歌翻唱等；与之相对， 平台也存在缺失部分歌手的独家版权，缺乏高音质音频等问题。 YouTube 可选择开通 Music Premium 会员，也可开通视频 Premium 会员畅 享 Music Premium 权益。24 年 2 月，Youtube 公布 Youtube Music 和 Premium 的订阅用户超过 1 亿人，其中美国地区有 2790 万，服务超全球 100 个国家 和地区，18-34 岁用户占比超过 60%。

从曲库数量来看，主流流媒体平台均超过 1 亿首，无明显差距，小平台 Deezer、 Tidal 等被迫录入更多歌曲增强竞争力。当前用户选择在线音乐平台的焦点， 除核心音乐版权外，功能体验、平台附加价值、音频质量等成为更多用户 考量的方面。

3.2. 算法与资本双轮驱动，Spotify 重塑全球音乐流媒体生态

Spotify UI 设计简单快捷，功能集成度高。Home 页根据用户喜好推荐歌曲、 歌单或音乐榜单，并根据季节、节日等推出主题歌单，“AI DJ”、“Picked for you”等功能也会随机推荐给用户，顶部可快速切换音乐、播客与有声书， 深入探索相关音频；新增“Create”按钮可快速创建个性化歌单，同时集成 “Friend activity”、“Blend”等社交功能。音乐板块中，歌单提取 MV 作为 动态封面，吸引目标听众选择，免费用户可以“随机播放”的方式收听歌 单并收藏喜爱的歌曲。 免费用户在收听中会穿插 30 秒的音频广告，可选择开通 Premium 会员享受 无广音频。订阅用户还将享有下载歌曲离线播放、自定义播放顺序、更高 的音频音质等权益，提升用户使用体验。23、24 年 Spotify 连续两次大规模 提价，并未影响用户增长势头。Duo 计划（双人）作为 Spotify 的独有付费 模式，相比其他平台的单人计划仍具有较高的性价比。

先发优势带来庞大的用户群基数，双边网络效应赋予强社交属性。作为最 早诞生的音乐流媒体平台之一，Spotify 前瞻性提供免费服务与离线下载， 甩开同期发布的 Amazon Music、Deezer 等平台，积累了大量的原始用户。 双边网络效应促进了平台内容的多样化发展，用户粘性较高。 Spotify 通过持续资本投入巩固竞争优势，以战略并购驱动业务创新。公司 成立初期即聚焦核心能力建设，一方面重金招募顶尖技术人才，另一方面 斥资获取海量音乐版权资源。2013 年起，Spotify 进一步强化前瞻性布局， 通过系统性资本运作预判行业趋势：早期收购音乐算法公司，成功推出 Discover Weekly 等革命性功能；中期战略并购多家播客内容平台，构建完 整音频生态体系；后期持续整合提升艺术家服务与用户体验的技术平台。 这一系列举措充分体现了 Spotify 厚积薄发、引领行业变革的战略智慧。

算法赋能个性化推荐，AI 优化用户体验。Spotify 的创新历程堪称数字流媒 体时代的教科书案例：从 2013 年推出 Spotify Wrapped 开启个性化年度音乐 总结，到 2015 年革命性的 Discover Weekly 每周推荐 30 首新歌。公司持续 通过算法技术重塑音乐发现体验，截止 25 年 Discover Weekly 累计创造 1 千亿+的歌单。2016 年 Daily Mix 和 Release Radar 进一步强化了日常推荐体系，而 2017 年 Spotify Codes 则优化了社交分享功能。2018 年 Canvas 为歌 曲注入视觉活力，2020 年 Lyrics Support 实现歌词实时同步，2021 年 Blend 和 Video Podcasts 分别拓展了社交互动与内容形式。2022 年 Friend Activity 将社交功能移动化，同年收购 Sonantic 为 AI 升级埋下伏笔。2023 年 AI DJ 结合生成式 AI 提供动态推荐，Spotify Jam 支持 32 人实时协作歌单。2024 年 AI Playlist 实现自然语言生成歌单，Podcast Comments 构建创作者与听众 的互动桥梁。2025 年 Create Button 整合了核心创新功能，形成从内容发现 到社交互动的完整生态闭环。

3.3. 播客有声书打造派生曲线，多元化内容生态强化平台粘性

得益于流媒体服务的日益普及、智能设备的广泛采用以及对个性化、按需 内容的需求不断增加，播客市场快速增长。相较于传统音频，播客拥有更 为丰富的内容和形式，提供更多元的使用场景，满足用户的个性化需求。 参考 Market.us 数据，2024 年全球播客市场规模为 340 亿美元，预计到 2030 年将增长至 1393 亿美元，CAGR 达 26.5%。参考 Statista 数据，2024 年全 球每月有 5.05 亿人收听播客。其中，美国是最大的播客市场，拥有 1 亿活 跃听众。美国作为全球播客最活跃的市场，制造了全球约 64%的播客内容， 其中包括广受欢迎的喜剧、社会文化、新闻等内容。24 年美国播客活跃人 数占全球比例超过 45%，其中 34%的美国人每周收听播客超过 1 小时，19% 的用户超过 6 小时。

Spotify 在全球播客流媒体市场中稳居前列。参考 Triton Rankers 数据，按用 户数计算，Spotify、Apple podcast 的市场份额分别是 38.4%、11.5%。根据 Buzzsprout 统计，按下载量计算，截止 25 年 6 月，Apple Podcasts、Spotify 的市场份额分别是 35.1%、34.2%。随着 Spotify 不断签约头部播客的独家授 权，平台竞争力逐步提升。根据 Cumulus Media 调查，25 年 4 月 Spotify 在 周度消费者最常使用的播客平台的占比提升至 21%。

2019 年，创始人 Daniel Ek 指出“随着世界专注于屏幕的时间减少，一个巨 大的音频机遇将呈现”。随后的三年中，Spotify 斥资近十亿美元收购多家播 客公司，涵盖内容制作（如 Gimlet、The Ringer）、创作工具（Anchor）、广 告技术（Megaphone、Podsights）及数据分析（Chartable）等领域。Spotify通过一系列战略性收购，旨在构建从生产到变现的完整生态。2024 年， Spotify 播客数量达 650 万。同时公司积极拓展有声书和实时音频功能，推 动广告精准投放与用户体验优化。 为强化播客竞争优势，Spotify 斥巨资签下多位名人独家协议：包括奥巴马 夫妇的“The Michelle Obama Podcast”；与华纳兄弟旗下的超人气 DC 宇宙 IP 展开合作发行播客；以超 1 亿美元拿下全球第一的播客“The Joe Rogan Experience”，单集平均听众达 1100 万人。

播客和有声书的加入满足了用户更多元的需求，与音乐业务有效互补。参 考 Market.us 数据，2024 年全球有声书市场规模达 65 亿美元，预计 2030 年将达到 241 亿美元，CAGR 达 24.4%。21 年 11 月 Spotify 通过收 购 Findaway 进入有声读物市场。参考 Bookstat，23Q4 Spotify 超越苹果跃 居行业第二，仅次于 Audible，占据 11%的有声读物市场份额。

目前，Spotify 的大多数播客节目向免费用户开放，通过穿插广告获取收入， 少量独家内容需要高级订阅解锁。有声书面向订阅用户开放，也可通过 9.99 美元/月单独解锁有声书会员，两种方式均提供每月 15 小时的有声读物访问； 免费用户也可以通过单本购买的方式解锁有声书内容。 播客和有声书有望长期改善公司盈利能力。2021 年，CFO Paul Vogel 称， Spotify 的播客业务创造了近 2 亿欧元的收入，同比增长 300%。22Q1，Spotify 约 30%的用户群（即超过 1.25 亿月用户）收听了播客，占该平台在此期间 总收听时间的 7%。从长远来看，Spotify 认为播客可以实现 40%-50%的潜 在毛利率，高于音乐毛利率 30%-35%的目标。

3.4. 听见世界，精准市场选择与深度本土化抢滩新蓝海

欧美引领音乐产业发展，新兴市场步入快车道。根据 IFPI 数据，24 年全球 录制音乐产业总收入为 296 亿美元，同比增长 4.8%。流媒体总收入达到 204 亿美元，同比增长 7.3%，占录制音乐总收入的 69%，提升 1.5pct。分地区 看，美国&加拿大作为全球最大的录制音乐市场，24 年行业增速为 2.1%； 欧洲作为第二大市场，24 年行业增速为 8.3%；亚洲作为全球最大的实体音 乐市场，受到实体音乐的冲击影响，24 年行业增速为 1.3%；中东北非、撒 哈拉以南非洲和拉丁美洲的表现最为亮眼，24 年行业增速分别为 22.8%、 22.6%和 22.5%。

部分发达国家流媒体渗透率仍有较大提升空间。如日本作为全球第二大录 制音乐市场，受消费习惯影响，实体音乐仍为主流音乐消费模式。参考 RIAJ 数据，24 年日本实体音乐（CD，DVD&Blu-Ray）收入占比达 62.5%，流媒 体收入仅占 34.4%，替代空间显著。比利时、捷克等欧洲发达国家数字音乐 采用率同样相对较低。 新兴市场音乐产业可塑性强，流媒体成为主导模式。参考 Statista 数据，数 字音乐采用率前十的国家及地区包括尼日利亚、菲律宾、南非、印度、马 来西亚等。这些国家音乐产业发展较晚，随着互联网普及率的提升以及用 户对流媒体服务的日益依赖，流媒体音乐在新兴国家呈现显著增长潜力。

Spotify 的全球扩张战略以精准市场选择与深度本土化为核心。在目标市场筛选上，公司优先布局人口红利显著且移动互联网渗透率快速提升的区域， 如东南亚和拉美。其市场进入策略依托两大支柱：一是与本土龙头企业建 立生态联盟，例如 2020 年联合印尼电信巨头 Telkomsel 推出订阅送流量活 动，2022 年与西甲豪门巴塞罗那俱乐部达成品牌合作，有效撬动当地用户 增长；二是构建“全球-本地”双轨运营体系，既保持技术中台统一性，又 通过超本地化实现内容与运营的深度适配。 在文化适配层面，Spotify 采取“音乐+语言”双维本土化：拉美市场重点 运营雷鬼顿（Reggaeton）等地域流派，2024 年全球 TOP10 艺人中拉美音 乐人占据三席（Bad Bunny 位列第三）；印度市场则启用宝莱坞明星代言， 并支持泰米尔语等小语种曲库。定价策略同样体现本地洞察，2025 年印度 会员费定为 119 卢比/月（约合 1.3 美元），仅约为欧美市场的 1/9。这种“全 球资源+本地智慧”的模式，使得公司快速打开全球市场。

Spotify 在非欧美市场的发展呈现出用户规模与商业价值错位增长的特征。 从用户结构来看，截止 25Q2，欧洲、北美洲、拉丁美洲、其余地区的月活 跃用户数占比分别为 26%、17%、21%和 36%（2020 年的占比为 35%、24%、 22%、19%），新兴市场已成为平台用户增长的核心驱动力。 然而在收入贡献方面，美国市场仍占据主导地位，凸显新兴市场的货币化 潜力尚未充分释放。截止 25Q1，美国、英国、其余国家的收入占比分别为 39.4%、9.5%、51.1%。这种结构性差异主要源于两个关键因素：一是新兴 市场用户付费习惯相对保守（截止 25Q2，欧洲、北美洲、拉丁美洲、其余 地区的付费渗透率分别为 56.4%、58.3%、43.4%、16.5%）；二是本地化内 容生态仍处培育期。 针对这一现状，Spotify 正通过双轨策略破局：一方面持续扩充本地语言曲 库，另一方面优化个性化推荐算法提升服务粘性，新兴市场付费率有望进 入加速提升通道。公司长期全球订阅用户数量目标为 10 亿，用户规模先行 -商业价值后至”的发展路径，正为 Spotify 构建起可持续的全球增长飞轮。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）