2025年绿茶集团研究报告：平价融合菜龙头，线上线下加速扩张

1. 投资分析

预计公司 2025-2027 年收入分别为 47.12/58.08/72.04 亿元（人民币，下同）， 增速分别为 23%/23%/24%。 核心假设： 1、 开店：预计公司 2025-2027 年每年净增门店数分别为 140/200/213 家， 均为直营店。 2、 单店收入：1）考虑新开门店以小店为主，且向下沉市场拓展，预计每 家餐厅日均接待人数小幅下降；2）外卖占比提高，外卖客单价低于堂 食，因此预计人均消费小幅下降。

预计公司 2025-2027 年净利润分别为 4.81/6.04/7.63 亿元，增速分别为 37%/26%/26%. 核心假设： 1、 毛利率：公司通过集中采购提高规模效应。拟建设中央工厂，相比自第 三方食材加工公司采购，成立中央食材加工设施更能节省成本。通过集 中采购以较低成本提供提前处理食材及烘焙产品以及清洗及加工的即 煮食材，可进一步提高餐厅厨房的经营效率，并提升规模经济效益。 2、 租金：门店向下沉市场拓展、小型化发展，租金占比下降。

2. 绿茶集团：大众休闲餐饮品牌，直营模式加快扩张

2.1. 休闲中式餐饮品牌，融合菜系走向全国

绿茶集团是内地知名休闲餐饮运营商。其价格亲民，菜品融汇各家，配以中 国风的装饰，为顾客创造价值。根据灼识咨询报告，2024 年，在中国内地 休闲中式餐厅品牌中，绿茶按餐厅数目计排名第三，按收入计排名第四，并 占据 0.7%的市场份额。多年来，绿茶始终不忘初心，受惠于中式融合菜灵 活多变的特色，定期更新菜单为顾客提供新颖且不断提升的用餐体验。 绿茶于 2008 年在浙江省杭州市西湖畔设立第一家绿茶餐厅，2010 年将业务 拓展至一线城市，陆续在北京、上海、深圳开设门店，2018 年在内地开设 门店达到 100 家，2024 年底门店数达到 465 家。

以中式融合菜为特色，兼顾创新与传统。绿茶每家餐厅提供 50 至 80 种菜 品，主要包括招牌菜、前菜、汤羹、主菜、素菜、甜品及饮品，广受中国内 地各地不同年龄段的顾客喜爱。绿茶设计的菜品享有充分的创作自由。由于 来自杭州，其菜单中随处可见杭帮菜及浙菜的影子，尤其是注重口味的平衡 和新鲜食材的运用。绿茶人均消费约为人民币 50 元至人民币 70 元，性价 比高。

全直营模式，到店与到家全场景覆盖。绿茶的收入主要来自餐厅经营及外 卖业务。从 2022-2024 年，堂食比重均超过 80%。公司发力外卖业务，外卖 占比持续提升，2024 年，公司外卖占比提升至 19%。

2.2. 创始人夫妇实际控股，管理层经验丰富

绿茶股权高度集中。IPO 后创始人王勤松先生及其全资控股公司 Yielding Sky、路长梅女士及其全资控股公司 Contemporary Global Investments 及 Time Sonic 将有权行使占本公司已发行股本约 54.29%的投票权。Time Sonic 为上 市公司控股股东，持股 54.29%。Time Sonic 注册在塞舌尔，其股东包括持 股 99.9% 的 Absolute Smart Ventures ， 以 及 路 长 梅 的 全 资 控 股 公 司 Contemporary Global Investments（持股 0.051%）和王勤松的全资控股公司 Yielding Sky（持股 0.049%）。Absolute Smart Ventures 是 East Superstar 的全 资子公司，East Superstar 由绿茶家族信托受托人 Vistra Trust 全资控股，而 绿茶家族信托委托人为王勤松和路长梅夫妇，受益人则为 Contemporary Global Investments 和 Yielding Sky。因此，王勤松和路长梅夫妇实际控制 Time Sonic 的 100% 权益。

高级管理层餐饮行业经验丰富。首席执行官王勤松与非执行董事路长梅在 餐饮行业拥有约 20 年经验，副总裁于丽影在餐厅运营方面拥有约 15 年经 验，熟稔业务管理，他们自绿茶集团创立起就任职于绿茶集团管理餐厅。非 执行董事刘盛先生有金融投资领域的丰富经验于金融投资行业拥有约 20年 经验。副总裁邰女士在加入绿茶集团之前，先后担任多家公司门店总经理、 区域运营经理、高级运营总监和副总裁。

2.3. 经营稳健，盈利增长

门店扩张驱动公司收入和利润增长。2024 年，公司实现收入 38.38 亿元， 同比增长 7%；归母净利润 3.50 亿元，同比增长 18%。2024 年收入和利润 增长主要由门店扩张驱动，部分被整体同店销售额下跌所抵销。

公司毛利率呈提升趋势，净利率与同店表现挂钩。公司毛利率从 2021 年的 63.1%提升至 2024 年的 68.9%，净利率从 2021 年的 5.0%提升至 2024 年的 9.1%。其中毛利率提升主要是由于 1）公司继续精简菜品，与供应商的议价 能力不断提高，以更优惠的价格获得原材料；2）公司不断努力寻找以较低 成本提供优质食材的供应商。

公司现金流充裕，ROE 高。公司 2023-2024 年经营现金流量均超 7 亿，现 金流充裕。2023 年 ROE 为 67%，2024 年 ROE 为 59%，处于较高水平。

3. 中餐市场规模庞大，连锁化、工业化、性价比是大趋 势

3.1. 连锁化、工业化是中餐发展大趋势

中国内地餐饮市场规模庞大，连锁化率提升。中国内地为全球第二大餐饮 市场，2024 年全国餐饮收入 5.6 万亿元，其中连锁餐厅收入占比 23.3%，较 美国的 59.2%及日本的 52.3%仍有较大差距。就集中度而言，2024 年，中国 内地餐饮百强公司占中国内地餐饮市场总收入约 10%，美国餐饮百强公司 占餐饮市场总收入约 30.0%。由于连锁餐饮经营效率更高、食品及服务更趋 标准化、成本管理更完善及品牌认知度更高，未来中国餐饮市场连锁化率仍 有较大提升空间。

中式餐厅是中国内地餐饮市场最大细分领域，规模持续增长并保持主导地 位。中国内地餐饮市场按菜品及服务类别分为中式餐厅、西方及亚洲（不含 中国内地）菜餐厅、快餐店及其他餐饮场所，其中中式餐厅为最大分部，2024 年市场份额 55.1%，总收入从 2020 年 21981 亿元增至 2024 年 30715 亿元， 复合年增长率达到 8.7%。

休闲中式餐厅市场增长稳健，在中式餐饮中占比逐步扩大。随着生活节奏 加快及中国内地消费者的消费能力日益提升，休闲中式餐厅因相比其他中 式餐厅（如中式高档餐厅及火锅餐厅）拥有舒适的用餐环境、实惠的价格及 方便快捷的用餐体验而受到消费者的青睐。因此，随着消费者的价值意识增 强，性价比更高的休闲中式餐饮在中式餐厅市场的所有细分市场中成长最 快。休闲中式餐厅人均消费 50-100 元，2024 年市场规模 5347 亿元，占中 式餐厅比重持续提升。

3.2. 中式餐饮加速出海，寻求更广阔增长空间

近年来，海外华人社区数量与规模显著扩张，超 6000 万海外华人分布世界 各地，为海外中餐行业带来庞大顾客群。海外华人对中餐情感深厚，凭借对 中餐口味与文化的熟悉，在美、加、澳等华人聚居地经营中餐馆数量众多且 生意火爆，成为华人维系文化与情感的重要场所。 2025 年，中餐出海的浪潮以更迅猛的姿态席卷全球。弗若斯特沙利文的报 告显示，2026 年国际餐饮服务市场预计将达到 3.8 万亿美元，国际中式餐 饮市场的规模占比不断提升，预计 2026 年中式餐饮市场占国际市场的百分 比将继续增长至 10.8%。当前，国际市场中式餐饮的增长速度已经超过国际 餐饮服务市场的增长速度。

4. 高性价比、高度标准化、数字化管理

4.1. 主打融合菜，菜品研发能力强

绿茶主打融合菜品，适应全国口味。一般而言，绿茶每家餐厅提供 50 至 80 种菜品，主要包括招牌菜前菜、汤羹、主菜、素菜、甜品及饮品。公司在菜 单研发方面投放大量资源。菜单设计团队由联合创始人兼董事长王勤松先 生直接领导，团队成员平均拥有超过 17 年的餐饮行业经验，同时聘请外部 顾问(包括得奖名厨)研发新的菜品，并提供菜单改进意见。部分食谱专为全 国餐厅网络而设，而其余食谱由餐厅员工设计，以迎合当地顾客口味。 注重菜品研发，推新速度快。公司从餐厅收集销售数据并加以分析，以了解 不同地区的目标顾客及其饮食喜好；并不断尝试不同元素来丰富菜单，持续 带动客流量和收入增长。公司设有严格的菜单研发流程，以确保菜品品质。 公司试菜委员会根据品相、味道、盈利能力、适销性、制备过程及其他相关 因素评估菜单研发团队提议的菜品，然后选出将在选定餐厅试行推出的新 菜品。2022 年-2024 年，公司分别推出 172 个、168 个及 203 个新菜品。

4.2. 标准化供应链，利于灵活拓展

绿茶建立了高度标准化及可拓展的业务模式。绿茶餐厅通过第三方食材加 工及直接采购的灵活组合将菜品的口味和品质标准化，截至最后实际可行 日期，共计与 205 家第三方食材加工公司合作。同时，公司密切关注菜单研 发中的菜品备制过程，并在可行的情况下将食材的大部分制备过程分配予 该等第三方食材加工公司的高度标准化设施。因此，在为顾客烹煮及上菜前 只需在餐厅对第三方食材加工公司所供应的食品进行相对较少的标准化制 备工序，使其能够保持餐厅的一致味道及品质，提高运营效率。 合作食材加工公司，集中菜品制备。公司与食材加工公司合作，专注于研发 新菜品及食材加工程序。集中菜品备制能够规范厨房运作，并在一定程度上 减少对大厨的依赖。公司通过在厨房采用菜品制备的标准程序来进一步提 高效率。公司与食材加工公司的合作使公司降低成本，避免与建设自营中央 厨房相关的大量前期投资。公司与食材加工合作伙伴的合作使公司能够利 用合作伙伴的完善供应链，只需要管理有限数量的食材加工合作伙伴，而不 必管理不同地区的众多供应商，从而释放了管理能力及资源。 公司对供应商管理严格，各类主要食材通常均有多家供应商，以尽量减少任 何潜在营运中断、维持采购来源稳定、避免过度依赖风险，以及自供应商获 得具竞争力的价格。

4.3. 数字化餐厅管理，提高运营效率

绿茶餐厅致力于利用该等技术基础设施将餐厅数字化。其技术基础设施支 持业务运营的各个方面，包括但不限于供应链管理、餐厅管理、厨房管理、 配送管理、设备管理以及整体运营分析。目前，绿茶餐厅已实施餐厅数字化 相关措施，包括支持移动端的用餐体验、数字供应系统、餐厅全面监控系统、 建立厨房订单数字管理系统及连接配送管理的综合系统、引入设备维修维 护跟踪系统。致力于以技术基础设施提高运营效率并降低成本，从而改善客 户的整体用餐体验。

公司门店运营效率高，单店盈利能力强。2024 年绿茶总门店数达到 465 家， 日均接待人数为 477 人。日均销售额 21700 元，人均消费 56.2 元，翻台率 基本维持在 3 以上。 绿茶门店经营利润率较高。公司通过优化供应链管理、增强品牌影响力、提 高议价能力，使各项成本，尤其是原材料成本占比下降。2024 年，绿茶门 店经营利润率达到 15%。

得益于强大的管理能力及运营效率，绿茶门店投资回收期逐渐缩短。超过 95%餐厅于两个月内实现首次收支平衡。在截至最后实际可行日期已实现现 金投资回收的餐厅中，餐厅的平均现金投资回收期为 17.0 个月。2023 年及 2024 年开设及营运中的餐厅的平均现金投资回收期为 14.3 个月。在 2022- 2024 年内开业的餐厅中，未实现收支平衡的餐厅数目逐渐减少，实现首次 收支平衡的速度加快。目前，所有餐厅均已实现首次收支平衡，展现了公司 在快速适应市场变化和优化投资回报方面的卓越能力。

5. 门店扩张驱动增长，强化供应链建设

5.1. 直营门店持续扩张，异地、下沉、小店是主要方向

直营门店数量快速增长，闭店率低。 绿茶逐步将餐厅扩展至中国内地 21 个 省份、四个直辖市及两个自治区，以及中国香港特别行政区。截至 2024 年， 公司门店总数达到 465 家，同比增长 29%，是 2021 年的约 2 倍，覆盖中国 香港特别行政区以及中国所有一线城市、15 个新一线城市、31 个二线城市 及 90 个三线及以下城市。2022 年、2023 年、2024 年公司分别新开 47 家、89 家、120 家新门店。

一线及新一线城市的门店数量占比最高，二线及以下城市门店数量占比逐 渐提高。2024 年，绿茶 50%门店位于一线及新一线城市，25%门店位于二 线城市，26%门店位于三线及以下城市。根据招股书，绿茶集团计划在 2025- 2027 年新增 563 家门店，其中 47%位于三线及以下城市。

公司在华东、广东省及华北地区建立市场地位，同时向其他地区拓展。这三 个核心区域的收入占比从 2021 年的 82%下降至 2024 年的 69%，表明公司 致力于发展非传统核心区域，并取得良好的进展。在 2023-2024 年，广东省 和华北地区收入分别下降 6.5%和 11.5%，其他地区收入增长 23.4%，显著 超过华东地区的 14.3%，与公司发力下沉市场的规划相契合。

门店小型化发展。2022-2024 年公司小型门店数量占比从 36%提升至 61%， 根据招股书，2025-2027 年计划新开门店也是以小型门店为主。

绿茶正积极通过增加现有市场门店密度，加深市场渗透，实现品牌影响力 的持续增长。公司计划于 2025 年、2026 年、2027 年分别新开设约 150 家、 200 家、213 家小菜园门店，预计 2027 年底经营超过 1000 家绿茶门店。

提高现有门店的市场渗透率：过去，绿茶主要专注于在三大地区建立市 场地位，即华东、广东省及华北，均是中国内地的主要经济中心。未来， 绿茶计划通过扩展至现有地域市场内的标明新地点（包括一线和二线城 市及低线城市），以扩大在该等市场的市场份额。绿茶计划遵循枢纽辐 射策略，在若干主要商业区集中资源形成运营网络，以渗透市场，并随 后逐渐渗透邻近地区。同时，利用目前运营所在城市的现有基础设施、 地方市场专长及品牌知名度，有效地向邻近城市扩展。

门店拓展至海外市场：截至 2024 年 12 月 31 日，绿茶在其他地区的餐 厅总数已增加至 169 家。绿茶已在中国香港特别行政区开设四家餐厅， 且计划于 2025 年至 2027 年在海外总共开设约 28 家新餐厅。绿茶可能 会继续选择性在海外大城市开设新餐厅，逐步将市场拓展至东南亚（如 泰国、新加坡等），可能还会进一步打开欧美市场。

增加旅游景区餐厅数目：绿茶计划增加位于著名旅游景区的餐厅数目， 以进一步提升品牌形象并增加进一步扩大餐厅网络的机会。目前，绿茶 在旅游景区开设的九家餐厅的盈利能力高于其他餐厅。因此，绿茶计划 利用其独具特色的用餐环境与具有历史价值的旅游景区的景观互补，预 计于 2025 年至 2027 年开设合共 17 家该等餐厅。 综合考虑地区人口数、人均 GDP、不同区域对江浙菜的接受度，我们测算 得小菜园国内开店空间约为 2000 家。具体测算方式：1）按 2025 年 6 月小 菜园门店分布情况（根据窄门餐眼），结合各地 GDP 水平，我们计算得海南 省绿茶门店密度最高，每百亿元 GDP 对应 0.10 家门店。考虑到该地区尚未 达到饱和水平，我们按每百亿元 GDP 对应 0.15 家门店测算全国开店空间。

5.2. 拟建设中央工厂，强化供应链

公司计划将 IPO 募集资金用于开设餐厅、设立中央工厂、升级信息系统等。 公司计划将 4.72 亿港元（63.3%）用于扩大餐厅网络；将 1.96 亿港元（26.3%） 用于拨付在浙江省设立中央食材加工设施所需的资本开支；将 0.40 亿港元 （5.4%）于未来三年内用于升级信息技术系统及相关基础设施；将 0.37 亿 港元用于营运资金及其他一般企业用途。 拟建设中央工厂，提高供应链能力。公司计划在浙江省设立中央食材加工设 施，用于生产：提前处理肉制品(例如用于制作绿茶烤鸡的提前处理烤鸡)； 烘焙产品(例如用于制作面包诱惑的面包)；清洗及加工食材，例如清洗及加 工的蔬菜。公司中央工厂预计将于 2025 年第三季度开始施工，并于 2026 年 第二季度竣工。在运营首 12 个月，公司预期该设施将为全国三分之一的餐 厅供应约 7,800 吨提前处理食材及烘焙产品；及为位于华东的所有餐厅供应 约 55,000 吨清洗及加工食材，公司预期 2028 年该设施达到最大年产能约 165,000 吨，且将能够生产约 44,600 吨提前处理食材及烘焙产品及 120,400 吨清洗及加工食材。长远而言，公司预期该设施所产生的约 90%提前处理 食材及烘焙产品将供应全国的餐厅，余下 10%将作为零售食品出售予消费 者。 强化供应链能力，节省成本、提高标准化程度。1）相比自第三方食材加工 公司采购，成立中央食材加工设施更能节省成本。通过集中采购以较低成本 提供提前处理食材及烘焙产品以及清洗及加工的即煮食材，可进一步提高 餐厅厨房的经营效率，并提升规模经济效益。2）直接控制原材料的采购及 生产过程，更有效执行产品品质及食品安全的标准，更灵活地进一步标准化 菜品，增强研发能力。3）长远来看，有助于开拓新的零售产品类别，公司 预期于 2026 年后开始提供零售产品。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）