2025年中国白酒行业分析报告：厉行节约政策风险导致周期延长，拐点尚未显现；下调四只股票评级（摘要）

当前周期在最新的厉行节约政策影响下可能进一步延长：近期厉行节约反对浪费政策 带来的潜在不利因素给本轮周期何时触底反弹的判断带来更大的不确定性，我们认 为，这可能延长白酒行业当前的下行周期。相应地，我们预计市场盈利预测面临下调 风险；但我们也认识到在目前全面把握最新政策影响的覆盖面和持续时间并非易事。 因此，我们重新评估了覆盖范围内公司的中长期增长前景以及由此前政策变动带来的 周期性模式、公司具体的业务布局、潜在营运资本恶化，以及对中国白酒板块的估值 影响。

在本报告中，我们将讨论：1）覆盖范围内白酒企业的风险评估：基于各公司按价格带 划分的产品销量结构以及面向不同消费场景的业务敞口，我们展开了政策影响排名参 数分析，我们预计次高端和主要面向商务宴请的产品来自政策的压力可能更大（这些 产品的商务宴请敞口超过40~50%），并认为茅台仍最具韧性，其需求主要来自送 礼，而直接与公务接待相关的敞口有限。2）我们目前预计，对覆盖范围内所有白酒企 业而言，政策不利因素将在2025年二季度至2026年二季度持续存在，随后对2026年 下半年面向经销商的销售带来温和影响，因为我们认为对公职人员违规吃喝的限制将 走向常态化。我们预计覆盖范围内白酒企业2025/26年总营收将增长1%/5%（除茅台 外为0%/4%），此前预测为增长6%/9%。我们目前预计覆盖范围内高端白酒企业 2025/26年销售收入将增长5%/5%，而覆盖范围内次高端白酒企业将下降10%/增长 2%。我们还进行了悲观假设分析并计入了更显著的短期影响以及持续至2026年下半 年的不利因素，在这一假设下，大多数白酒企业较我们的基本假设面临 6~18%/10~28%的盈利下行风险。3）下调行业潜在市场规模预测：与此同时，我们 还下调了行业增长预测，我们预计2025/26年行业增长将下滑6%以上/2%，此前预测 为增长4%/3%，2013/14年在上一轮反腐倡廉政策影响下的降幅为7%/8%。因此，我 们将白酒行业2025-27年潜在市场规模预测下调10%~14%。4）对于茅台而言，我们 的一批价/渠道盈利能力压力测试显示，尽管飞天茅台一批价失守人民币1,800元可能 导致经销商利润受损并加剧市场波动，我们认为茅台仍可通过控制投放量、调整搭售 政策等多种措施来稳定批价，从而提升公司韧性。

调整四只股票的评级：尽管我们指出，由于打击直接/间接的公务接待白酒消费，短期 需求受到冲击且中期内潜在市场规模收缩，而且预计次高端白酒可能因政策范围扩大 而面临来自渠道融资和库存周期风险上升的更大压力，但我们认为，超高端白酒在下 行周期内将进一步扩大市场份额（我们预计2025-27年茅台/五粮液系列白酒的年均复 合增速将达9%/13%）。基于最新的盈利预测和目标估值倍数，我们将山西汾酒/泸州 老窖/珍酒李渡的评级由买入下调至中性，将古井贡酒的评级由中性下调至卖出。