2025年白银行业专题报告：低估的贵金属，金银比亟待修复

兼具金融与工业属性，金银比亟待修复

白银通常与铅、锌等伴生

白银具有很高的延展性，导热、导电性能好。白银，即银，因其色白，故称白银， 与黄金相对。多用其作货币及装饰品。古代做通货时称白银。纯白银颜色白，掺有 杂质金属光泽，质软，掺有杂质后变硬，颜色呈灰、红色。纯白银比重为10.5，熔 点960.5℃，导电性能佳，溶于硝酸、硫酸中。银是古代发现的金属之一。银在自 然界中虽然也有单质存在，但绝大部分是以化合态的形式存在。银具有很高的延展 性，因此可以碾压成只有0.3微米厚的透明箔，1克重的银粒就可以拉成约两公里长 的细丝。银的导热性和导电性在金属中名列前茅。

含银矿物通常与铅矿、锌矿、铜矿等伴生。自然界银矿物或含银矿物种类繁多，它 们除独立呈粗粒单晶存在，嵌布于脉石矿物中外，还有与方铅矿、闪锌矿、黄铁矿、 黄铜矿等呈细微的连晶出现，也有呈分散状态赋存于上述矿物之中。中国共生银矿 以银铅锌矿为多，其保有储量占银矿储量的64.3%。伴生银矿主要产在铅锌矿（占 伴生银矿储量的44%）和铜矿（占伴生银矿储量的31.6%）中。与银共生或伴生的 除了铅锌和铜外，还有锡矿、金矿，以及多金属矿等。

白银具备金融和工业属性

金融属性为主。白银的稀有性使白银具备金融属性。银在自然界的含量很低， 仅比黄金平均高约20～30 倍。世界上最早的白银货币出现在地中海地区； 而中国古代最早的白银货币是战国时期的银贝和银铲。1870年之前美欧多 采用金银复本位制，当时白银具有较强的货币属性，随着1930年代中国成 为最后一个放弃银本位制度的经济体，白银成为只具有储备属性的金属。 20世纪80年代中期白银不再作为官方储备后，白银的金融属性被进一步削 弱。不过作为贵金属的一种，白银的内在价值使其仍然具有投资需求。

工业属性为辅。白银同黄金相比具有更强的工业属性，其价格与实体经济的 关系也更为密切。白银质地柔软，拥有良好的柔韧性与延展性，同时拥有较 高的感光性和光反射性，还是导电性和导热性最好的金属。白银出色的导电 性特征让其在高质量、高性能的电气触点中占有不可取代的地位，工业中主 要应用于电子电力、银钎焊合金材料、摄影胶片以及光伏等。

从历史数据来看，黄金和白银的价格走势总体呈现出正相关关系。在经济不 稳定或通货膨胀预期上升时，投资者往往会将资金转向黄金和白银等贵金属， 以实现资产的保值增值。

本次金银比修复行情仍未结束

历史看，每次金银比走高主要受全球衰退预期影响，政府救市释放流动性，白银价格开启暴涨。四次金银比上升共同的 逻辑都是伴随着危机推升金价快速走高，银价达到阶段性底部，随后政府救市释放天量流动性，以白银上涨的方式完成 修复。即危机缓解+流动性改善/经济预期改善共同构成白银补涨条件。

2025年特朗普政府进行关税战，市场对未来全球经济衰退的担忧加剧，金银比最高达到104。5月，中美达成阶段性框架 协议，衰退预期修复，芝加哥联储主席古尔斯比暗示15个月内可能大幅降息，低利率预期进一步推动资金从黄金向白银 轮动，白银/铂金等低估贵金属迎来补涨。

前四次金银比见顶回落幅度都超过40%，目前金银比仅修复13%至93左右，假设按金价3400美元/金衡盎司计算，金银 比修复至60左右，对应银价为57美元/金衡盎司，较当前仍有56%的上涨空间。

供需维持紧平衡，库存处于历史低位

白银分布广泛，矿产量总体稳定

白银全球分布广泛。根据USGS，2024年全球钨矿储量64万吨，秘鲁14万吨（22%）、澳大利亚9.4万吨（15%）、中国7万吨 （11%）、波兰6.1万吨（9%）。

矿产量维持稳定，墨西哥、秘鲁、中国产量领先。产量方面，随着开采技术提升开采效率、浅层矿石开采殆尽，银矿石的品位 整体降低，同时银矿产量受限于主产品铅、锌等价格波动，因此全球白银产量相对稳定。2024年全球白银产量为2.5万吨，较 23年小幅下滑500吨，其中墨西哥6400吨（25%），中国3300吨（13%），秘鲁3100吨(12%)。

白银整体供给量维持稳定

白银供给主要包括矿产银和回收银，历史看白银供应量基本保持稳定并小幅波动。近9年来，全球白银供应量均值为3.16万吨/ 年，并保持相对稳定。其中，2020年及2021年分别受公共事件影响停工和复产，矿产银供应量波动较大。2024年全球白银供 应量为3.16万吨，较2023年小幅增长1.73%。其中，矿产银与回收银几乎占据了全部供应，2024年分别贡献2.55/0.60万吨， 占比80.75%/19.10%，占比相对稳定。

2025年，全球白银供应量预计为3.21万吨，预计小幅增长1.52%，综合来看，中短期内白银供给难以显著增加。

白银需求：工业需求、饰品需求、投资需求为主

白银需求主要包括工业需求、饰品需求、银币、银条等投资需求。从下游需求结构看，2024年全球白银需求约合36207 吨，其中工业需求占比59%，银币银条等投资需求占比16%，饰品需求占比18%，其他需求包括摄影、银器、对冲等需求。

工业需求主要包括电子电气、钎焊合金和焊料、其他工业需求三类，2024年占比分别为67.7%/29.0%/7.6%。

电子电器领域中光伏需求达6147吨，占比43%，用银量最大，其他行业包括汽车、3C电子使用的电接触材料，电网改造 扩容开关、变压器等。

行业公司对比

兴业银锡

业务介绍：公司成立于2001年，主营业务为有色金属及贵金属采选、冶炼、加工和销售，主要产品有铅、锌、银、 锡、铜、铁等有色金属及黑金属。

业绩：2024年公司实现营业收入42.70亿元，同比增长15.23%；实现归母净利润/扣非归母净利润15.30/15.39亿 元，同比增长57.82%/50.23%。2024Q4公司实现营收/归母净利润9.74/2.30亿元，同比下滑23.97%/46.01%。 2025Q1公司实现营收/归母净利润11.49/3.74亿元,同比增长50.37%/63.22%，业绩增长主要受益于银锡等金属价 格提升，产量与效益实现双增长。

公司手握银漫矿业、布敦银根、宇邦矿业等世界级银矿，未来增量显著。预计公司25年银锡产量为304吨/9400吨， 较2024年增长32.8%/7.8%，26年受益于银漫二期投产，一期生产不再受到影响，银锡产量预计为406吨/1.26万 吨，27年宇邦矿业、布敦银根开始产出，银漫二期爬坡，银锡产量为878/13000吨。

远期看，布敦银根、宇邦矿业、大西洋锡业等公司达产后，公司权益银产量有望达2000吨，权益锡产量达2万吨， 成为全球银锡巨头。

盛达资源

业务介绍：公司主营业务是贵金属、有色金属矿的采选和销售。公司的主要产品是银锭、金锭、含金银精粉、含银 铅精粉、含银锌精粉、含镍产品、含铜产品。

业绩：2024年公司实现营业收入20.13亿元，同比-10.66%；实现归母净利润/扣非归母净利润3.90/2.60亿元，同比 +163.56%/+85.74%。2025年Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润3.53/0.08/0.07亿元，同比 +33.92%/+194.37%/+196.59%。

产能产量：2024年公司银/金/铅/锌产量分别为138.59/0.125/13406/24368吨，同比-4.48%/-15.38%/-0.42%/- 1.84%。

矿山梯队完善，增长动力明确：短期看，子公司金山矿业于2024年9月技改完成，2025年进入正常生产阶段，年采 选规模48万吨；鸿林矿业预计 2025年7-9 月试生产，证载生产规模39.60万吨/年，按金金属平均品位2.82克/吨， 回收率90.28%测算，年产金金属1吨；中长期看，公司东晟矿业或于2026年内投产，金山矿业远期采选规模或扩至 90万吨/年。

报告节选：

编辑：火腿肠