2025年瑞丰新材研究报告：国内润滑油添加剂龙头企业，技术突破与国产替代驱动公司成长

1、 国内润滑油添加剂龙头，经营业绩快速 增长

1.1、 国内润滑油添加剂头部企业

瑞丰新材成立于 1996 年，1996 年自主研发并生产销售活性白土类型固体显色剂和酚醛 类树脂显色剂，填补国内空白；1999 年，公司开始研发润滑油添加剂产品，正式进入润滑 油添加剂行业；2013 年，公司开始调制生产复合剂产品，于 2014 年实现自主研发分散剂产 品，并实现对外销售自主产品；2015 年，锦州豪润达添加剂有限公司成立；2017 年，公司 7 月成立沧州润孚添加剂有限公司，7 月成立萱润（上海）化工科技有限公司；2019 年，中 石化资本对公司进行产业投资；2020 年，公司 10 月成立瑞丰添加剂（新加坡）私人有限公 司，11 月公司在深交所创业板上市，并获得中石化增资；2023 年，“满足国六排放标准的 柴油机油复合剂的研制与产业化”项目首获河南省重点研发专项。目前，公司已经发展成 为国内头部的润滑油添加剂供应商。

公司实际控制人为郭春萱先生，中石化注资与公司深度合作。截至 2025 年 2 月 6 日， 郭春萱直接持有公司 36.79%股本，是公司的实际控制人。中石化资本直接持有公司 13.37% 股本，为公司第二大股东。中石化资本于 2019 年对公司进行产业投资，公司通过引入中石 化资本，将提升公司品牌价值和扩大市场份额，并结合公司自身的技术优势在未来不断增 强在行业内的影响力，进而提升公司的市场竞争力。

公司主要产品为润滑油添加剂，属于精细化工材料，按用途可以分为润滑油添加剂、 无碳纸显色剂两大类，其中主导产品为润滑油添加剂。 润滑油添加剂：公司生产的润滑油添加剂产品可广泛用于汽车发动机（包括天然气发 动机）润滑油、航空航天发动机油、铁路机车发动机油、船舶发动机油、工业润滑油、润 滑脂、乳化炸药等领域。截至 2024 年，润滑剂添加剂（单剂）设计产能 31.5 万吨，产能 利用率 63.66%，在建产能 43.5 万吨。 无碳纸显色剂：公司无碳纸显色剂产品广泛用于采用无碳纸制作的各种多联的发票、 收据、快递单、空白打印纸等。无碳纸显色剂通常分为活性白土显色剂和树脂显色剂，树 脂显色剂又可以分为酚醛类树脂显色剂和水杨酸类树脂显色剂。截至 2024 年，无碳纸显色 剂设计产能 1 万吨，产能利用率 39.25%。

1.2、 聚焦润滑油添加剂业务，业绩呈现良好增长趋势

润滑油添加剂业务驱动公司业绩增长。2018-2024 年，公司营收从 5.3 亿元提升至 31.57 亿元，近 6 年复合增速为 34.64%，归母净利润由 0.57 亿元增至 7.22 亿元，复合增 速 52.68%。2018-2022 年，受益于全球供应链波动带来的市场机遇以及公司向高附加值复 合剂的成功转型，公司业绩高速增长。2023 年多为去库存状态，公司收入略有下滑，2024 年公司复合剂收入占比超过 60%，实现营业收入 31.57 亿元，同比增长 12.14%，归母净利 润 7.22 亿元，同比增长 19.13%。

润滑油添加剂是公司主要收入来源，占比稳步提升。作为主导产品，随着公司润滑油 添加剂的技术不断突破，主营业务逐步向其集中：公司润滑油添加剂营业收入占比由 2018 年的 84.24%提升至 2024 年的 97.32%，2024 年润滑油添加剂产品实现营收 30.73 亿元，而 其毛利率由 2018 年的 25.43%逐步提升至 2024 年的 35.92%。据中商产业研究院，电子化、 无纸化趋势下，无碳复写纸景气度或逐步下行，无碳纸显色剂需求或呈现下降的趋势，而 公司业务逐步向润滑油添加剂集中有望提升公司整体业务景气度。

公司营收主要来源于海外业务。2018 年以来，海外收入自 1.36 亿元提升至 2024 年 22.26 亿元，近 6 年复合增速为 59.34%，营收占比从 25.7%提升至 70.49%，2024 年公司实 现海外营收 22.26 亿元，同比增长 8.2%；同期国内收入增速显著放缓，近 6 年复合增速为 15.68%，营收占比从 73.25%下降至 29.51%。在全球润滑油供应链受地缘冲突、极端天气等 冲击背景下，公司把握国际产业链重构机遇，加速海外市场拓展，实现海外市场份额快速 提升，同时润滑油添加剂面临国内进口替代加速的局面，国内市场需求亦为公司创造较好业务增长空间。

公司毛利率与研发投入强度同步提升。2018 至 2024 年，公司整体销售毛利率由 25.13% 升至 35.82%，净利率自 10.67%增至 22.93%，主要原因为公司产品结构优化，润滑油添加剂 占比持续走高。同期研发投入强度持续增加，研发费用率从 2.02%提升至 4.58%，产品核心 技术能力得到逐年提升。

2、 润滑油添加剂市场规模稳步扩容

2.1、 润滑油添加剂种类丰富，应用范围宽广

润滑油添加剂是指能够提高润滑油配方性能，用于开发准双曲面齿轮、汽轮机、船用、 轨道柴油发动机、现代乘用车发动机及工业加工机械等有助于提升设备性能优势的一种产 品。润滑油添加剂是用于提升润滑油配方性能的一种产品，将其添加入润滑油内，能在一 定程度上提升润滑油产品性能，最终实现润滑油在机械系统中的运行效率，或延长使用寿 命和提高稳定性的添加助剂。润滑油添加剂服务于润滑油市场，与基础油共同组成润滑油 成品，一般在润滑油总体中占比约 2%至 30%。润滑油添加剂广泛用于汽车发动机（包括天 然气发动机）润滑油、航空航天发动机油、铁路机车发动机油、船舶发动机油、工业润滑 油、润滑脂、乳化炸药等应用场景。

润滑剂可分为单剂和复合剂，复合剂用途更为多效全面。单剂产品通常对于润滑油的 性能改善只具有单一的功效，单剂产品主要有清净剂、分散剂、抗氧抗腐剂、高温抗氧剂 等；复合剂通常具有复合效应，主要为多种上述单剂产品与不同类型的基础油混合加工而 成，为在各类运行环境下为不同类型的发动机提供全面保护，主要用于调制内燃机油、齿 轮油、液压油和各种发动机油路、润滑系统等。

润滑油添加剂行业的上游行业为石油化工行业。上游行业为润滑油添加剂提供原材料， 主要为基础油、醇类、重烷基苯、聚异丁烯、金属碱等，整体而言，润滑油添加剂原材料 成本易受到国际原油价格波动的影响。中游为润滑油添加剂行业，加工制造单剂和复合剂。 下游润滑油行业主要生产车用润滑油和工业用润滑油，终端应用在内燃机、汽车、船舶、 航空等领域。

2.2、 全球润滑油添加剂市场规模稳步增长

全球润滑油添加剂行业规模持续增长，预计 2025 年全球润滑油添加剂市场规模达到 195 亿美元。全球润滑油添加剂需求量自 2013 年的 410 万吨提高至 2021 年的 518 万吨，对 应市场规模也从 156 亿美元增长至 169 亿美元。随着印度、巴西等新兴经济体工业化加速， 推动行业进入新一轮扩张周期。据《国内外润滑油添加剂市场分析》中预测，2025 年全球 需求量有望达到 570 万吨，市场规模将增至约 195 亿美元。

从润滑油添加剂应用分布情况来看，润滑油添加剂主要应用于发动机油之中。发动机 油领域整体润滑油添加剂消耗占比为 73%，其中乘用车发动机润滑油（PCMO）和重负荷发动 机润滑油（HDMO）为主要应用场景。尽管 PCMO 与 HDMO 仅占全球润滑油总消耗量的 46%，但 其添加剂用量占比却达 60%。此外，金属加工液与工业发动机润滑油添加剂用量相近，其余 少量需求分布于通用工业润滑油及润滑脂等细分领域。 从润滑油添加剂功能看，分散剂、黏度指数改进剂及清净剂三大品类合计占比达总消 耗量的 70%。其余添加剂中，抗磨剂占据 7%，抗氧剂占 5%、摩擦改进剂占 4%、防腐剂占 4% 及乳化剂占 3%，剩余 7%为其他辅助性添加剂。

2.3、 全球汽车产量增长将是推动润滑油添加剂需求增 长的主要因素

全球汽车工业持续发展推动提升润滑油添加剂需求。根据 OICA 统计，全球汽车保有量 从 2015 年的 12.87 亿辆增至 2020 年的 15.9 亿辆，复合增长率 4.32%；受经济下行、贸易 摩擦及 2020 年疫情影响，2020 年全球产量降至 7762 万辆，同比降低 15.47%，2021 年后逐 步复苏，产量同比正增长，2023 年和 2024 年产量均高于 9000 万辆，汽车行业的规模扩张 与保有量增长持续推动润滑油添加剂市场发展。 全球汽车行业产量增长将是推动润滑油添加剂市场需求长期增长的主要因素之一。基 础油混合中添加剂使用量的增加，可有效延长设备使用寿命和性能，而符合环境法规和消 费者期望的优质产品的开发，将更匹配工业润滑油高质量要求的中高端市场的需求，为润 滑油添加剂市场进一步扩容。

全球润滑油添加剂市场规模预计持续增长。据 Data Bridge，预计 2021 至 2028 年全球 润滑油添加剂市场将以 6.05%的复合增速持续增长。

中国为全球第二大润滑油添加剂市场，市场规模稳步增长。美国以 29%的全球占比稳居 润滑油添加剂第一大市场，中国作为第二大市场，占比 16.6%。国内产量从 2015 年的 58.3 万吨增至 2022 年的 87.8 万吨，复合增长率 6.02%。同期表观消费量由 2015 年的 81.4 万吨 逐步提升至 95 万吨，复合增速为 2.23%，需求端总体呈现平稳增长的趋势。

价格方面，据智研咨询，受原油价格波动影响，2022 年中国润滑油添加剂均价上升至 2 万元/吨以上。

2.4、 国际四大公司控制 85%市场份额，国产替代加速进 行中

国际四大润滑油添加剂公司控制 85%左右市场份额。在国际市场上，经过 20 世纪 90 年 代末期润滑油添加剂公司之间剧烈的兼并和收购，产业逐渐集中，形成了以四家国际知名 润 滑 油 添 加 剂 公 司 路 博 润 （ Lubrizol ） 、 润 英 联 （ Infineum ） 、 雪 佛 龙 奥 伦 耐 （ChevronOronite）、雅富顿（Afton）为主的市场竞争格局。这几大添加剂公司均拥有较 长的发展历史，在技术研发和市场拓展方面有深厚的积淀，控制了全球 85%左右的添加剂市 场份额。四大润滑油添加剂公司以销售复合剂为主，其生产的单剂一般为自用，同时向外 部单剂厂商采购其不生产或产能不足的单剂产品。

1） 路博润：公司建立于 1928 年，以研究、开发、生产和经销润滑油添加剂起家，是 全球规模靠前的润滑油添加剂公司。路博润几乎生产所有润滑油和燃料用的组分添 加剂和复合剂，路博润润滑油添加剂产品的全球市场占有率约为 34%，其开发的添 加剂配方用于调制各种运输和工业商品润滑油，其中有汽油机油和柴油机油、自动 传动液，船用润滑油、拖拉机润滑油、燃料油和工业润滑油。优势在于清净剂、 ZDDP、功型单剂、发动机油、工业用油复合剂和液压油复合剂。 2） 润英联：润英联在 1999 年由埃克森美孚（ExxonMobile）和壳牌（Shell）公司的 添加剂分部合并而成，是世界第二大润滑油添加剂供应商，润英联润滑油添加剂产 品的全球市场占有率约为 23.5%。润英联最初的产品为降凝剂，此后又发展了发动 机油抗氧剂和抗磨剂技术，近年来研发集中于无灰分散剂和金属清洁剂。目前润英 联的燃料添加剂发展侧重于柴油润滑性添加剂。优势在于发动机油和船用油复合剂。 3） 雪佛龙奥伦耐：雪佛龙奥伦耐公司成立于 1917 年，是美国第三大润滑油添加剂生 产和供应商，市场占有率约为 18%。其在复合剂方面有很强的实力，主要产品有汽 油/柴油机油复合剂、天然气发动机油复合剂等，优势在于天然气发动油、重负荷柴油机油、铁路机车油和抗磨液压油复合剂。 4） 雅富顿：雅富顿成立于 2004 年，其前身为乙基（Ethyl）公司，负责原有的石油 添加剂业务。雅富顿公司的产品线分布很有特色，其车用油添加剂产量约占总产量 55%，驱动系用油添加剂约占 26%，其余为工业用油或是工业发动机用油添加剂。 壳牌（Shell）和碧辟（BP）是雅富顿的两大主要客户。雅富顿润滑油添加剂产品 的全球市场占有率约为 9.5%，优势在于齿轮油、ATF 和发动机油复合剂。

除四大润滑油添加剂专业公司之外，还有几家规模较小，生产添加剂单剂的特色添加 剂公司，如巴斯夫（Basf）、罗曼克斯（Rohmax）、范德比尔（Vanderbilt）、科聚亚 （Chemtura）和莱恩化学（Rhein Chemie）等。这些润滑油添加剂公司在各自领域具有全 球领先的研发优势，以其特色产品占据一定的市场份额。其中，科聚亚在磺酸盐清净剂、 巴斯夫在抗氧剂、罗曼克斯在 PMA（聚甲基丙烯酸酯）型黏度指数改进剂和降凝剂、范德比 尔在极压抗磨剂和摩擦改进剂等领域分别处于领先地位。 国产润滑油添加剂产能不断扩大，瑞丰新材年产能将逐步扩大至 75 万吨。润滑油添加 剂属于精密化工材料，应用领域广泛，市场规模较大，全球润滑油添加剂需求量约 500 万吨。我国润滑油添加剂产业起步较晚，近些年，国内的民营润滑油添加剂企业，从生产单 剂产品、中低端复合剂产品开始，在保持自身性价比优势的同时不断加大研发投入，提升 产品技术水平，从而不断扩大了国产添加剂的市场份额，并在高端复合剂市场上有所突破。 近年来随着国际贸易摩擦加剧，为有竞争力的行业新进入者带来难得的发展机遇。目前国 内主要民营企业润滑油添加剂年产能合计 49.8 万吨，在建年产能 43.5 万吨。

近年来我国润滑油添加剂产业加速推进国产化替代进程，有效降低进口依赖度。2017- 2021 年，我国润滑油添加剂进口依存度始终保持在 30%以上，但从 2021 年以来，我国润滑 油添加剂进出口缺口逐渐缩小，进口量从 2021 年的 38.07 万吨下降至 2023 年的 22.6 万吨， 同期出口量由 11.47 万吨上升至 21.2 万吨，进出口格局的逆转标志着我国润滑油添加剂行 业技术突破取得实质性进展。

国内润滑油添加剂主要出口至新加坡、俄罗斯、韩国等地。从出口国家来看，据海关 总署数据，2024 年我国润滑油添加剂主要出口至新加坡、俄罗斯、阿联酋、韩国等国家， 前四大国家出口额占出口总额 70.09%，国产添加剂在国际市场的竞争力持续提升。 全球润滑油产业版图加速向亚太地区倾斜。历史上看，北美、欧洲曾主导全球润滑油 产销，而今随着亚太经济崛起，以中印为主的新兴市场已贡献全球约 44%的消费增量，成为 行业增长主引擎。在此趋势下，国内润滑油添加剂企业凭借本土化供应链、成本优势和区 域配套能力，在区域市场重心东移与我国供应链自主化政策红利的背景下，进一步扩大市 场份额。

3、 润滑油添加剂认证壁垒高，公司不断推 进复合剂产品 API 认证突破

3.1、 润滑油行业认证标准较为严格

润滑油必须通过严格认证才能用于初装市场。尽管润滑油在整车价值量中占比较小， 但对发动机保护至关重要，质量不达标可能导致设备损坏甚至报废。只有当润滑油满足粘 度等级、清净分散性、抗氧化及高低温稳定性标准时，才能获得相关认证。当前主要认证 标准包括：OEM 主机厂认证、欧洲 ACEA 标准、美国 ILSAC/API 标准及中国 GB 标准。

API 是最早对机油进行分级定义的组织，是普及最广的机油标准。API 机油分为 3 类， “S”开头系列代表汽油发动机用油，规格有 API SA、SB、SC、SD、SE、SF、SG、SH、SJ、 SL、SM、SN、SP、SQ；“C”开头系列代表柴油发动机用油，规格有 API CA、CB、CC、CD、 CE、CF、CF-2、CF-4、CG-4、CH-4、CI-4。若“S”和“C”两个字母同时存在，则表示此 机油为汽柴通用型。在 S 或 C 后面的字母表示的含义，从“SA”一直到“SN”，每递增一 个字母，机油的环保级别都会优于前一种，字母越靠后环保等级越高，国际品牌中机油级 别多是 SF 级别以上的。2025 年 3 月 31 日，API 携手国际润滑剂标准化及认证委员会 （ILSAC），联合发布了全新汽油机油标准——API SQ/ILSAC GF-7，为目前环保级别最高的机油，对润滑油的低温流动性和抗磨损性能等方面都提出了更高的要求。

API 认证时间长，每 5 年至少进行一次复审。API 认证流程主要包括材料准备、文件审 核、现场审核及整改颁证四个阶段，总周期约 6 个月。企业需先依据《API Spec Q1 质量纲 要规范》建立并运行质量管理体系至少 4 个月，提交申请材料后经总部文件审核，通过后 接受现场生产审核，最终整改合格才能获得认证。一般情况下，API 标准每 5 年至少进行一 次复审、修改、重新确认或撤消。

3.2、 公司积极布局台架试验，复合剂产品认证持续突 破

公司积极布局台架试验和行车试验。台架试验是产品配方设计过程中，对产品性能进 行评定的一种方法，在模拟车辆发动机在不同工况下的运转过程中对润滑油和发动机进行 检测，以此评价润滑油的性能；行车试验是一种结合发动机情况及司机驾驶体验等，评价 润滑油对发动机的保护情况以及油品自身性能变化情况的此时手段。公司自建有台架实验 室，所有配方先经过自有台架的反复试验打磨；同时公司还长期组织百余辆车辆进行实际 路况的行车实验，为公司在复合剂产品的开发研制方面提供了强有力的支持。

目前，公司 CI-4、CK-4、SN、SP 级别复合剂已通过国外权威的第三方台架测试。公 司目前已自主掌握 CF-4、CH-4、CI-4、CK-4 级柴油机油复合剂，SL、SM、SN、SP 级汽油机 油复合剂，以及天然气发动机油、摩托车油、船用系统油、船用汽缸油、抗磨液压油、齿 轮油等复合剂配方工艺。其中 CI-4、CK-4、SN、SP 级产品通过国际第三方权威台架测试认 证，并取得多项 OEM 认证资质。公司台架试验的持续通过与新品类拓展同步推进，充分展 现技术团队研发实力，为公司加快进入主流市场奠定强大基础。

3.3、 公司技术突破逐步带来的市占率扩张有望提升公 司业绩

公司市占率有望持续提升。国内来看，CI-4 柴油机油是市场主体，占有 30%以上的市 场份额。据公司投资者调研纪要，公司作为国内领先的润滑油添加剂公司，市占率持续提 升但目前占比较低，国内市占率不足 3%，全球不足 1%，但考虑到公司已通过 CI-4、CK-4、 SN、SP 级复合剂台架测试，新品拓展同步推进，后续有望持续提升各级别复合剂产品市占 率，公司长期投资价值凸现。

3.4、 公司对比

从盈利水平来看，对比海外可比公司 New Market，公司毛利率、净利率较为稳定且处 于较高水平。销售毛利率方面，公司在 2023 年和 2024 年毛利率均在 35%以上，高于 New Market；销售净利率方面，公司净利率表现更为稳健，且呈现稳步上升趋势，销售净利率 由 2021 年的 18.6%逐步提升至 2024 年的 22.93%。

公司过去几年 ROE 水平略低于 New Market，但 2025 年一季度逐步靠拢接近。通过杜 邦拆解对比分析：1）归母净利率方面，公司显著高于 New Market 且维持稳定增长的趋势， 从 2021 年 18.6%稳步提升至 2024 年的 22.88%；2）资产周转率方面，近几年略低于 New Market，但一季度基本持平；3）权益乘数方面，公司权益乘数近年来均维持在 1.2 倍左右， 负债水平略低于 New Market。

从股息率对比来看，公司股息率维持较稳定的增长态势。公司分红比例整体高于 New Market，2020 至 2023 年分红比例均在 60%左右，2024 年为 48.23%；股息率方面，2020- 2022 年略低于 New Market，2023 年后超 New Market，呈现良好增长趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）