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瑞丰新材（300910）研究报告：国产替代蓄势待发，润滑油添加剂龙头进军高端市场。公司凭借技术优势和产品优势，已发展成为国内领先的润滑油添加剂供应商和全球主要的无 碳纸显色剂供应商，是长城、昆仑润滑油等多家企业的供应商。截至 21 年底，无碳纸显色剂 方面，公司具备 1.0 万吨无碳纸显色剂年产能，是国内最大的生产企业。润滑油添加剂方 面，公司具备年产 10.1 万吨润滑油添加剂（单剂）产能，高端复合剂产品不断通过海外第三 方权威台架测试，在建年产能达到 22.5 万吨。2019 年，中石化资本对公司进行股权投资， 此举将为公司的市场竞争力和持续盈利能力提供较大的助力。公司销售结构中海外出口的比 例不断提升，2021 年达到 47.5%。润滑油添加剂直接材料成本占比较高，原料价格涨跌对公 司利润水平影响较大，油价下跌有利于公司未来盈利水平的向上修复。

润滑油添加剂需求端：海外市场发展稳定，国内需求不断上升

润滑油是目前用量最大的润滑材料，润滑油添加剂是加入到润滑油中的一种或几种化合物， 在成品润滑油中占 2%-35%。润滑油添加剂的原料为基础油、烯烃等石化原料。全球：润滑 油添加剂行业已逐步发展至相对成熟阶段，市场规模较大且趋于稳定增长。据统计，2012- 2019 年，全球润滑油添加剂需求量从 400.0 万吨增长到 465.0 万吨，市场规模由 133.0 亿美 元增长到 151.0 亿美元。预计至 2023 年，需求量将达 543.0 万吨，市场规模达 185.0 亿美 元。中国：得益于汽车保有量不断增长，我国润滑油添加剂需求量由 2013 年的 75.0 万吨增 长到 2019 年的 95.9 万吨，年均复合增长率 4.2%。至 2023 年，我国润滑油添加剂需求量有 望增长至 112.0 万吨。此外，新能源车仍能够在除发动机外的其他部件中产生一定的需求。

环保升级催生的机会：国六排放标准有望催生强大的增量市场

我国于 2019 年 7 月开始对新生产的机动车分阶段全面实施国六排放标准，国六标准对于发动 机润滑油的品质，提出了很高的要求。柴油机：随着国六推行，低级别柴机油再也不能满足 国六车型的润滑需求，未来车型必须使用低硫磷、低灰分的柴机油产品，预计 2022 年 CH-4 及以上更高级别的柴机油市场占比将达 90.0%。汽油机：随着国六推行，TGDI 发动机将成为 主流，未来车型必须使用防止低速早燃（LSPI）的高品质汽车机油。预计 2022 年 SN、SP 及以上更高级别的汽车机油市场占比将达 54.0%，较严的排放标准有望催生强大增量市场。

润滑油添加剂供给端：全球寡头垄断，国产替代前景广阔

全球润滑油添加剂市场高度集中，四大润滑油添加剂公司占据全球 85%左右市场。四大润滑 油添加剂公司以销售复合剂为主，生产的单剂一般都是自用，同时向外部单剂厂商采购其不 生产或产能不足的产品。近年来，我国润滑油添加剂进口增速有所放缓，但高端产品还需依 赖进口，2021 年进口依赖度为 33.2%。国内企业不断力争上游，试图在技术面、认证面、价 格面缩短与海外龙头差距，叠加国家政策端的扶持，已经有一批如瑞丰新材等企业实现了单 剂与复合剂的技术与市场突破，国产替代前景广阔。

公司亮点：持续向复合剂转型，力争打破海外垄断

公司自主研发生产十二烷基酚、线性长链烷基苯等上游材料，关键原料自给自足，降低供应 链“卡脖子”风险。公司持续向复合剂转型，随着单剂产能扩张，复合剂生产及销售能力也 不断上升。2017-2019 年公司复合剂年产能从 1.2 万吨增长至 1.5 万吨。产品技术全国领先， CI-4、SN、SP 级别复合剂已经通过国外权威的第三方台架测试。据测算，2021 年公司添加 剂国际市占率仅为 1.3%，随着产能扩张，未来市占率有望达到 6.0%，成长空间巨大。