2025年瑞丰新材研究报告：扩产项目将落地，国产添加剂龙头驶入快车道

一、瑞丰新材：国内润滑油添加剂头部生产企业

1.1 国内领先的润滑油添加剂供应商，产能持续扩张

瑞丰新材为国内领先的润滑油添加剂供应商。公司主要从事油品添加剂、无碳纸显色剂等 精细化工系列产品的研发、生产和销售，是国家级高新技术企业。公司产品按用途可以分 为润滑油添加剂、无碳纸显色剂两大类，其中主导产品为润滑油添加剂。公司生产的润滑 油添加剂产品可广泛用于汽车发动机（包括天然气发动机）润滑油、航空航天发动机油、 铁路机车发动机油、船舶发动机油、工业润滑油、润滑脂、乳化炸药等领域。

公司产能持续扩张。截至 24 年底公司共有润滑油添加剂（单剂）产能 31.5 万吨、无碳纸 显色剂产能 1 万吨，润滑油添加剂（单剂）在建产能达 43.5 吨。新乡生产基地多项技改、 新建项目在加快建设中，投产后将进一步提升公司的规模优势。

郭春萱先生为公司实控人，中石化资本为第二大股东。截至 25 年 6 月 24 日，郭春萱先 生直接持有公司 36.27%的股本，是公司的第一大股东和实际控制人，同时中石化集团资 本有限公司持股比例为 13%，是第二大股东。据公司招股书，2019 年，中石化资本向公 司投入货币资金 3.4 亿元，公司旨在与中石化形成深度合作，发挥各自优势，形成合力， 从而共同推动国内润滑油添加剂行业发展。

1.2 业绩稳健增长，结构升级驱动盈利改善

24 年以来收入利润双升。19-24 年营业收入从 6.57 亿增长至 31.57 亿元，CAGR 达 35%； 19-24 年归母净利润从 0.98 亿元增长至 7.22 亿元，CAGR 达到 53%。其中，业绩的高速 增长主要受益于宏观环境变动带来的国际供应链重建及国内进口替代加速。24 年公司实 现营业收入 31.57 亿元，同比增长 12.14%，归母净利 7.22 亿元，同比增长 19.13%。25Q1 公司实现营业收入 8.49 亿元，同比增长 18.91%；归母净利润 1.95 亿元，同比增长 27.59%。

产品结构优化，盈利能力总体呈增长态势。2024 年公司润滑油添加剂销量从 13.64 万吨 跃升至 15.89 万吨，增幅 16.5%。公司转型升级卓有成效，自主掌握多种复合剂配方工艺， 24 年复合剂收入占比超 60%。结构升级带动综合毛利率维持在历史高位，24 年毛利率/ 归母净利率为 35.82%/22.93%，同比+0.82/+1.30pct，25Q1 毛利率 35.41%，同/环比-0.08/ +0.29pct，归母净利率 23.14%，同/环比+1.64/-2.74pct。

公司存货管理能力较好，海外收入占比提升。公司 20 年至今存货周转天数在 60-100 天 之间波动，近三年较为稳定。应收账款周转天数受海外收入占比增加影响有所提升。公司 持续拓展海外业务，24 年海外收入占比达 70.5%。

二、需求平稳增长，国产替代不断推进

润滑油添加剂是指添加入润滑油内、在一定程度上改变润滑油产品质量和性能的添加助剂组分。润滑油添加剂可分为单剂与复合剂。单剂是指单一特性的添加剂，主要包括清净剂、 分散剂、黏度指数改进剂、抗氧抗腐剂、高温抗氧剂等类别。复合剂是由多种单剂按一定 比例调配而成的混合物，具有多种特性，明显提高了油品性能、降低了添加剂总用量，为 各类机械和应用提供综合解决方案。

润滑油主要由润滑油添加剂及基础油组成。据公司招股说明书，润滑油添加剂一般占润滑 油总体比例约 2%~30%左右，其余主要为基础油。润滑油添加剂产品主要应用于汽车发动 机润滑油（含天然气发动机）、铁路机车发动机油、船舶发动机油及工业润滑油、润滑脂、 乳化炸药等市场。

2.1 需求侧：润滑油添加剂需求量预计增长

全球润滑油添加剂需求量预计增长。根据《国内外润滑油添加剂市场分析》的数据，2020 年全球润滑油添加剂市场规模达 144 亿美元，受宏观事件影响，14-20 年 CAGR 为-1%， 预计到 2025 年全球润滑油添加剂市场规模将达 195 亿美元，21-25 年 CAGR 为 6%。

分散剂、黏度指数改进剂与清净剂是最常应用的润滑油添加剂品种。据公司招股书，在全 球范围来看，分散剂、黏度指数改进剂、清净剂三大功能剂的合计需求量占润滑油添加剂 总需求量的 65-70%左右。其余添加剂中，抗磨剂占 6-7%，抗氧剂及摩擦改进剂各占 4-5%， 乳化剂占 3-4%，其他添加剂合计占需求量的 11-12%。

从应用领域来看，润滑油添加剂主要应用于机动车市场。据公司招股书，在全球，按润滑 油添加剂的主要应用领域分类，约有 70%的润滑油添加剂应用于机动车领域，主要包括乘 用车发动机润滑油、重负荷发动机润滑油及其他车用润滑油，21 年三者占市场比例分别 为 27%、33%、7%；其次是金属加工液和工业发动机润滑油，两者添加剂用量相当；还 有一小部分用于通用工业润滑油以及润滑脂等。

国内润滑油添加剂市场预计将继续增长。我国添加剂产业虽起步较晚，但自 20 世纪 50 年代添加剂产业建立以来，历经几十年的积累和发展，已经形成一定的生产规模。作为全 球最大的润滑油消费国之一，我国润滑油添加剂的需求量由2013年的75万吨增长到2022 年的 95 万吨，14-22 年复合增速率达 2.7%。随着我国机动车市场的持续增长及工业化进 程加快，预计国内润滑油添加剂市场的需求将继续增长。

我国润滑油市场需求较为集中。24 年我国交通用与工业用润滑油为两大需求领域占比达 85%。其中，交通用润滑油需求量占比约 55%，工业用润滑油占比约 30%。在交通用润 滑油内部，柴油机油和汽油机油的需求占比最高，分别占 39%、36%。在工业用润滑油内 部，液压油作为最主要品类，占需求总量的 49%；变压器油、齿轮油紧随其后，需求量占 比分别为 19%和 14%，三者合计占据工业用润滑油超 80%的市场份额。

润滑油添加剂在润滑油生成中的成本占比有限，但行业准入门槛较高。据卓创资讯，润滑 油添加剂在润滑油生产成本中占比较小。但行业准入门槛较高，尤其是复合剂领域，其配 方研发、测试及认证需大量资金投入、长期技术积累，历经繁琐试验程序并通过高成本技 术认证。企业不仅需要较为齐全的研发、检测和试验设备，还需要打造一支能够及时根据 终端客户的实际需要、量身定做符合其特定需求产品的研发队伍，才能取得市场竞争优势。 需求的变化不断推动国内润滑油添加剂企业转型升级。由于不断提高的环境保护要求、更 加严格的排放法规和节能的要求，添加剂配方设计向汽油发动机油低磷化、柴油发动机油 低灰分化、延长润滑油使用寿命及提高生物降解性等方向不断调整。同时，新能源汽车的 快速发展也推动了车用润滑油升级，驱动企业与上下游协同优化配方与技术。这些趋势也 对润滑油添加剂企业的创新能力提出了一定要求。

2.2 供给侧：全球润滑油行业呈垄断态势，国产替代正在进行

2.2.1 四大企业垄断市场

从全球市场来看，全球润滑油添加剂集中度较高，整体呈现以四大厂商为主的竞争格局。 据公司招股说明书，润滑油添加剂行业在经历了 20 世纪 90 年代末期的企业兼并与收购浪 潮后，产业集中度显著提升，逐步形成了由路博润（Lubrizol）、润英联（Infineum）、雪 佛龙奥伦耐（Chevron Oronite）、雅富顿（Afton）四大国际知名企业主导的市场竞争格局。 这些企业均拥有悠久的发展历史，在技术研发与市场拓展领域积累深厚，共同占据全球约 85%的润滑油添加剂市场份额。除四大润滑油添加剂公司外，国外还有科聚亚（Chemtura， 已被 LANXESS 收购）、巴斯夫、范德比尔特、罗曼克斯（Rohmax）等以生产添加剂单 剂为主的特色企业。这些公司虽规模较小、产量有限，但在专业领域研发实力较强，仍占 据一定国际市场份额。

2.2.2 行业门槛高，验证难度大

美国 API 认证标准是国际通用认证标准之一。由于历史起步晚、发动机工业不发达等原因， 我国发动机用油标准及测试评价标准长期延用美国标准，内燃机油复合剂配方一般需要通 过 API 认证。 据《石油化工产品概论（第二版）》（作者张娇静等），API 是美国石油协会(American Petroleum Institute)的简称，API 等级代表发动机油质量等级的分类。当一种发动机油已 经标明质量等级，也就表明该油通过了发动机台架试验。发动机分为汽油发动机和柴油发 动机，发动机油也相应分为汽油发动机油和柴油发动机油。汽油机油以“S”系列代表， 包装上只标有 API S∗（∗代表字母）的是汽油机油，从“SA”一直到“SL”，每递增一个 字母，机油的性能都会优于前一种，机油中会有更多的用来保护发动机的添加剂。即字母 越靠后，质量等级越高（SH、SJ、SK、SL 几个等级之间的差距并不大，主要的差别在 于含磷量的多少，及对于催化转化器的毒害程度）；柴油机油以“C”系列代表，包装上只 标有 API C∗的是柴油机油，字母越靠后，质量等级越高。当“S”和“C”两个字母同时 存在为汽柴通用型油，若包装上标有 API S／C∗或 C∗／S∗，则表示此机油是适用于柴油 发动机和汽油发动机的两用机油。如“S”在前则主要用于汽油发动机，“C”在前则主要 用于柴油发动机。API 认证门槛高、费用贵、通过难度大。如果认证工作不能顺利通过，将产生大量沉没成本、浪费时间，机会成本高。

2.2.3 国产替代不断推进

中国的单剂市场主要依靠国内单剂生产企业自产和国外添加剂公司进口。早期民营厂商以 小型企业为主，聚焦分散剂、清净剂、抗氧剂等常规品种，虽质量与国际存在差距，但性 价比突出。近年来，部分技术领先的民营企业通过自主研发形成行业影响力，不仅在细分 领域实现进口替代，还逐步涉足部分高端市场与外资竞争。进口单剂主要来自四大润滑油 添加剂公司以外的几家特色单剂厂商，以国内无法生产或质量不达标的高附加值产品为主，虽利润较高但因价格昂贵，在国内市场份额有限。

截至 2024 年，我国润滑油添加剂总产能约 100 万吨。具体来看，外资产能总计为 35.4 万吨，其中路博润在珠海布局了 23.8 万吨产能；润英联在张家港建有 10 万吨产能；雪佛 龙奥伦耐在宁波有 1 万吨产能，另有 2 万吨产能处于在建状态；雅富顿在苏州具备 0.6 万 吨产能。内资企业产能总计为 63.2 万吨，其中瑞丰新材拥有产能 31.5 万吨，利安隆拥有 产能 13.3 万吨，中石油的产能约为 9.4 万吨，上海海润产能为 4 万吨，无锡南方拥有产 能 5 万吨。

国产替代不断进行，进口依存度持续降低。2015-2020 年我国的润滑油添加剂进口量在 30 万吨上下波动，在 2021 年达到 38.1 万吨的高点后整体保持下降的态势，2024 年的进 口量仅为 24.3 万吨。与此同时，我国润滑油添加剂出口量从 2015 年的 3.2 万吨上升至 2024 年的 26.1 万吨。从进出口量看，我国润滑油添加剂逐渐打破技术壁垒，国产替代不 断进行。

三、认证+扩产“双引擎”驱动公司成长

3.1 技术驱动转型，API认证持续突破

公司高度重视研发投入。2020-2024 年公司研发投入及人员数量持续上升。截至 2024 年 公司已获得授权国内发明专利 47 项、国外发明专利 2 项、实用新型专利 4 项，24 年研发 投入 1.45 亿元，研发费用率升至 4.58%，重点项目包括 ACEA C3 规格的汽机油复合剂的 开发、GF-7 汽油机油复合剂的研制等。

公司积极布局台架试验，构建测试能力壁垒。台架试验指产品配方设计过程中，对产品性 能进行评定的一种方法。如通过将油样加入全尺寸车辆发动机中，并配以测试仪表及设备， 通过控制和调节发动机运行的参数，模拟车辆发动机在不同工况下的运转过程，实验结束 后，对润滑油和发动机进行检测，以此评价润滑油的性能。公司架设了台架试验中心，已 建有发动机台架室三个，分别安装了汽油机、柴油机和燃气发动机台架，为公司在复合剂 产品的开发研制方面提供了强有力的支持，加快材料筛选与配方升级。台架能力向国际四 大润滑油添加剂公司看齐，为公司高端复合剂快速取得认证提供硬件保障。 公司高等级认证进展顺利，为公司打开主流市场空间。据公司 24 年年报，公司目前已自 主掌握 CF-4 级、CH-4 级、CI-4 级、CK-4 级柴油机油复合剂配方工艺，SL 级、SM 级、 SN 级、SP 级汽油机油复合剂配方工艺以及天然气发动机油复合剂、摩托车油复合剂、船用系统油、船用汽缸油复合剂、抗磨液压油复合剂、齿轮油复合剂等配方工艺。其中 CI-4、 CK-4、SN、SP 级别复合剂已通过国外权威的第三方台架测试，并已取得多个产品的 OEM 认证。 公司已完成 GF-7 汽油机油复合剂的研制。所研发油品满足 GF-7 汽油机油台架要求及理 化指标，覆盖多个黏度级别，进一步增强企业核心竞争力。

3.2 全品类规模效应+原料自给，盈利能力高

公司产品品类齐全，覆盖主流润滑油添加剂品种。公司自 1999 年开始润滑油添加剂单剂 的研发，当前已具备完整的主流单剂自主生产能力，产品线覆盖清净剂、分散剂、ZDDP、 高温抗氧剂等多个系列，涵盖完整的主流添加剂单剂品种。典型型号如 RF1106／RF1122 （清净）、RF1154／RF1161（分散）、RF2202／RF2203（ZDDP）以及 RF5057（高温 抗氧），可分别服务于内燃机油、齿轮油、液压油等多元场景。

公司单剂品类齐全，为向复合剂转型奠定良好基础。公司单剂品类齐全，是进行复合剂配 方研发、复合剂 API 认证的基础与前提条件，为公司由单剂向复合剂转型、进入主流市场 奠定坚实基础，也是公司较国际四大之外其他公司的核心优势。公司润滑油添加剂单剂产 品质量稳定，性价比较高，在国外市场存在较大的需求潜力，同时在国内市场坐拥较高的 行业知名度和美誉度。

公司产品齐全，叠加核心原材料自产，盈利能力高。在关键的原材料领域，公司适度向产 业上游延伸，以保证原材料的供应安全、质量稳定，进一步提升公司的整体竞争力。公司 通过自主研发的离子交换法生产工艺自主生产十二烷基酚，填补国内空白，保证了公司酚 盐类清净剂产品的市场竞争力并降低成本；自主研发并建设的α-烯烃的烷基化装置可生 产高品质的线性长链烷基苯，保证了磺酸盐类清净剂的产品质量；公司也已具备 3.5-甲酯 （高温抗氧剂的重要原料）自主制造能力。公司近几年毛利率均高于雅富顿母公司。

3.3 国内与海外业务并举，开启新增长极

3.3.1 国产替代红利释放，全球化布局初步成型

公司与核心客户形成紧密合作关系，客户黏性较高。由于润滑油添加剂对润滑油的整体性 能及下游设备运行稳定性和经济性具有直接影响，润滑油厂商在选择添加剂供应商时更侧 重产品质量而非价格因素，因此其更换供应商的意愿通常较低。公司与中国石油化工集团 有限公司、中国石油天然气股份有限公司等行业巨头已有十年以上合作历史。

公司积极开拓海外市场。公司进入润滑油添加剂领域后，定位于发展环保、高效的产品， 在质量上紧盯国际添加剂公司，已发展成为具有较强竞争力的国产润滑油添加剂供应商， 在国际市场逐步树立影响力，产品产销规模快速增长。受益于国际局势变动，22 年公司 国外收入大幅增长，2024 年公司国外收入达 22.26 亿元，同比增长 8.2%，占比 70.5%。 公司在新加坡、迪拜、比利时等地设立海外仓储基地，覆盖区域客户供给需求，提升了公 司在行业中的良好的口碑和美誉度。叠加产能不断提升，公司在全球润滑油添加剂市场份 额有望进一步提升。 近年来国际局势波动较大，我国润滑油添加剂行业存在较大的进口替代市场空间。近年来 国际局势波动较大，对全球润滑油添加剂的供应链带来重大挑战。特朗普重新执政以来， 美国连续对华加征关税，开启新一轮中美经贸博弈。国内企业迎来新的进口替代时机，公 司有望抓住发展机遇，扩大市场份额。

3.3.2 多基地扩产提速，产能冲击70万吨

公司积极推进产能扩张。公司当前在建产能超过 40 万吨，募投项目推进顺利，在建的“年 产 15 万吨润滑油添加剂系列项目”二期、“年产 46 万吨润滑油添加剂系列项目”预计将 于 2025 年底建成达产，未来三年公司产能将迈向 70 万吨以上，规模与成本优势进一步 放大。

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