2024年瑞丰新材研究报告：润滑油添加剂新星崛起，国产替代加速产能扩张

1 国内润滑油添加剂头部企业，经营业绩快速增 长

1.1 国内润滑油添加剂头部企业，产能持续扩张

国内润滑油添加剂和无碳纸显色剂头部供应商。瑞丰新材成立于 1996 年，自 主研发并生产销售活性白土类型固体显色剂和酚醛类树脂显色剂，填补国内空白； 1999 年公司开始研发润滑油添加剂产品，相继研发了清净剂、高温抗氧剂、抗氧抗 腐剂和分散剂等产品；2013 年，公司开始调制生产复合剂产品；2018 年，公司设 立台架试验中心和行车试验中心，提升润滑油添加剂复合剂的研发和应用能力；2019 年，中石化资本对公司进行产业投资，双方进行资源对接，优势互补；2020 年，公 司在深交所成功上市。凭借技术优势和产品优势，公司已发展成为国内领先的润滑 油添加剂供应商和全球主要的无碳纸显色剂供应商。

公司实控人为郭春萱先生，中石化注资助力公司协同发展。截至 2023 年 9 月 30 日，郭春萱直接持有公司 37.02%股本，是公司的实控人。中石化资本直接持有 公司 13.85%股本，为公司第二大股东。中石化资本于 2019 年对公司进行产业投资， 中石化资本的入股有助于双方进行资源对接，优势互补，形成合力，共同做大润滑 油添加剂产业。

公司产品为精细化工品，按用途可以分为润滑油添加剂、无碳纸显色剂两大类， 其中主导产品为润滑油添加剂。 润滑油添加剂：据公司公告，截至 2023 年 9 月 30 日，公司单剂产能超过 20 万吨，稳居国内“第一阵营”。公司生产的润滑油添加剂产品可广泛用于汽车发动机（包 括天然气发动机）润滑油、航空航天发动机油、铁路机车发动机油、船舶发动机油、 工业润滑油、润滑脂、乳化炸药等领域。 无碳纸显色剂：公司现有无碳纸显色剂产能 1 万吨，产品广泛用于采用无碳纸制 作的各种多联的发票、收据、快递单、空白打印纸等。无碳纸显色剂通常分为活性 白土显色剂和树脂显色剂，树脂显色剂又可以分为酚醛类树脂显色剂和水杨酸类树 脂显色剂。

1.2 润滑油添加剂业务快速成长，海外业务占比稳步提升

润滑油添加剂助力公司高速成长。2018-2022 年公司营业收入从 5.3 亿元增长至 30.46 亿元，年均复合增速达 54.83%，2018-2022 年公司归母净利润从 0.57 亿元增长 至 5.88 亿元，年均复合增速为 79.22%。业绩高速增长的原因在于：①在全球疫情叠加 地缘政治冲突影响下，对全球润滑油添加剂的供应链带来重大挑战，公司润滑油添加剂 业务迎来较好的发展机遇和广阔的市场空间，润滑油添加剂产品销售业务快速增长，产 销规模持续扩大，2022 年实现润滑油添加剂销售量 14.31 万吨，同比增长 112.35%； ②公司向复合剂为主转型升级卓有成效，在核心客户准入方面取得突破，复合剂销量快 速增长，2022 年公司复合剂收入占比达 66.44%。2023 年前三季度实现收入 21.52 亿 元，同比+5.42%，实现归母净利润 4.51 亿元，同比+24.01%，主要系公司不断开辟新 的增长点，紧跟客户需求点，实现了销量的平稳增长。

主营业务海外营收快速增长。2018-2022 年公司主营业务海外收入从 0.98 亿元增 长至 15.85 亿元，年均复合增速达 103.27%，2018-2022 年公司主营业务国内收入从 2.95 亿元增长至 4.46 亿元，年均复合增速为 11.63%。主要原因是在全球润滑油添加剂供应 链重构背景下，公司抓住机遇拓展海外客户，实现润滑油添加剂产品海外销售业务快速 增长。

公司盈利能力和研发费用占比稳步提升。2018 年到 2023 年前三季度，公司销售 毛利率从 25%增长至 34%，销售净利率从 11%增长至 21%。主要原因是公司产品结构 发生变化，润滑油添加剂占比持续提升，推动公司盈利能力稳步提升。同时公司持 续推进研发建设，研发费用率稳步提升，2018 年到 2023 年前三季度，公司研发费用 率从 2%增长至 4%。

2 润滑油添加剂千亿市场，公司产能持续扩张加 速国产替代

2.1 空间：规模超千亿，需求稳中有增

润滑油添加剂可改变润滑油产品质量和性能。润滑油添加剂是一种或多种化合 物，加入润滑油后，改善其中已有的一些特性或使润滑油得到某种新的特性，能够 提高润滑油在机械系统中的效率并增强其性能，或延长润滑剂的使用寿命和提高稳 定性。简而言之，润滑油添加剂服务于润滑油市场，其能为润滑油的性能创造高附 加值。润滑油添加剂产品主要应用于汽车发动机润滑油（包括天然气发动机）、铁路 机车发动机油、船舶发动机油、工业润滑油、润滑脂、乳化炸药等市场。 润滑油添加剂的范围广泛，可分为单剂和复合剂。单剂主要有清净剂、分散剂、黏 度指数改进剂等；复合剂一般由多种单剂按一定比例调配而成，具有多种特性，可明显 提高内燃机油，齿轮油及液压油的性能并降低加剂总量，为调配内燃机油，齿轮油及液 压油提供了综合解决方案。

全球润滑油添加剂需求稳定增长，预期 2025 年需求量 570 万吨。自 20 世纪 30 年代以来，全球润滑油添加剂行业已逐步发展至相对成熟阶段，市场规模较大且 基本趋于稳定增长。据全球咨询和研究公司克莱恩（Kline＆Co）及上海市润滑油品 行业协会的统计，全球润滑油添加剂需求量从 2012 年的 400 万吨增长到 2018 年的 442 万吨，市场规模由 133 亿美元增长到 143 亿美元。综合考虑到印度、巴西等新 兴经济体的高速增长，实际润滑油添加剂年需求进入新一轮增长周期，预计至 2025 年，全球润滑油添加剂需求量将增加至 570 万吨，市场规模约为 195 亿美元。

按照润滑油添加剂的功能分布来看，分散剂，黏度指数改进剂，清净剂是较常 使用的三大功能添加剂，合计约占润滑油添加剂总消耗量的 70%，其余的添加剂中， 抗磨剂约占 7%，抗氧剂约占 5%，摩擦改进剂约占 4%，乳化剂约占 3%，其他添 加剂合计约占消耗量的 11%。 按润滑油添加剂的主要应用领域分类，全球润滑油添加剂约有 70%应用于机动 车领域（主要有乘用车发动机润滑油、重负荷发动机润滑油及其他车用润滑油）；其 次是金属加工液和工业发动机润滑油，两者添加剂用量相当；还有一小部分用于通 用工业润滑油以及润滑脂等。PCMO（乘用车发动机润滑油）和 HDMO（重负荷发 动机润滑油）约占全球润滑油消耗量的 46%，而用于 PCMO 和 HDMO 的润滑油添 加剂则占到全球润滑油添加剂消耗量的 60%，正是这两类润滑油消耗了更多的添加 剂。

全球汽车工业的快速增长和高保有量为润滑油添加剂行业发展奠定了基础。作 为世界上规模最大的产业之一，全球汽车保有量稳步增长，根据世界汽车组织(OICA） 的统计全球汽车保有量从 2012 年的 11.15 亿辆增长至 2021 年的 15.31 亿辆，年复 合增长率为 3.59%。全球汽车工业的快速增长和高保有量为润滑油添加剂行业发展奠定了基础。汽车行业受宏观经济、下游需求景气周期影响较为明显。2012 年至 2018 年，全球汽车产业整体呈上升趋势，全球汽车产量由 8,410 万辆增长至 9,687 万辆。2018 年以来，在全球经济下行和贸易摩擦的宏观背景下，全球汽车产量有一 定幅度下滑，尤其在 2020 年，受疫情冲击影响全球汽车产量降至 7,762.16 万辆， 降幅为 15.43%。2021 年以来，汽车产量恢复增长模式，2022 年全球汽车产量达到 8502 万辆，同比增长 6%，离 2018 年的峰值 9687 万辆，仍有较大的空间。

从各类润滑油添加剂的需求量增长速度来看，2015-2017 年的年均增长率排名 前三位的为抗氧剂 4.9%，分散剂 2.9%，黏度指数改进剂 2.5%。这三种添加剂增长 较快是由于它们主要应用于需求量占比较大且增长较快的乘用车发动机润滑油和重 负荷发动机润滑油。

我国是全球最大的润滑油消费国之一。我国润滑油添加剂产业起步较晚，自 20 世纪 50 年代添加剂产业建立以来，通过自主研发和引进国外生产技术，历经几十年 的积累和发展，已经形成一定的生产规模。中国强大的润滑油消费潜力拉动了润滑 油添加剂的需求。作为全球最大的润滑油消费国之一，我国润滑油添加剂的需求量 由 2013 年的 75 万吨增长到 2018 年的 91.9 万吨，年均增长率为 4.2%。随着我国 机动车市场的持续增长及工业化进程加快，预计国内润滑油添加剂市场的需求将继 续保持较高的增长率。据上海市润滑油品行业协会的预测，至 2023 年，我国润滑油 添加剂需求量将增长至 112 万吨。我国润滑油添加剂的需求结构与全球的需求结构 相似，需求量排名前三的润滑油添加剂同样是分散剂、黏度指数改进剂以及清净剂， 三种添加剂合计占需求总量的 65%以上。

2.2 格局：国外四大占据 85%的份额，我国已发展为净出口国

全球润滑油添加剂市场高度集中，四大润滑油添加剂公司占据 85%左右市场。 在国际市场上，经过 20 世纪 90 年代末期润滑油添加剂公司之间剧烈的兼并和收 购，产业逐渐集中，形成了以四家国际知名润滑油添加剂公司路博润（Lubrizol）、润英联（Infineum）、雪佛龙奥伦耐（Chevron Oronite）、雅富顿（Afton）为主的市 场竞争格局。这几大添加剂公司均拥有较长的发展历史，在技术研发和市场拓展方 面有深厚的积淀，控制了全球 85%左右的添加剂市场份额。四大润滑油添加剂公司 以销售复合剂为主，其生产的单剂一般都是自用，同时向外部单剂厂商采购其不生 产或产能不足的单剂产品。

国产润滑油添加剂产能逐步丰富，瑞丰新材在建产能 55 万吨。润滑油添加剂品 类繁多，应用广泛，是技术密集型行业。由于其产品配方独特和生产工艺复杂，需 要经过长时间的实验积累和持续的研发投入，才能掌握其市场应用，建立完善的技 术研发体系。我国润滑油添加剂产业虽然起步较晚，但通过自主研发和引进国外技 术，抓住国内润滑油行业快速发展的契机，已形成一定生产规模，从单剂的技术水 平发展来看，目前，国内润滑油添加剂生产厂商已具备生产全部单剂剂种生产能力， 常用单剂的生产技术已日趋成熟，部分单剂品质与国际添加剂生产企业的产品品质 不相上下。但在新型或特色单剂方面，国内润滑油添加剂生产厂商研发仍然不足， 也较难实现规模化生产，仍需依赖进口。从复合剂的技术水平发展来看，受到研发 能力和开发成本等因素的限制，国内的民营润滑油添加剂企业，从生产中低端的复 合剂产品开始，在保持自身性价比优势的同时不断加大研发投入，提升产品技术水 平。目前国产润滑油添加剂产能合计 38.6 万吨，在建产能 55 万吨。

润滑油添加剂国产替代正当时，2023 年我国已成为润滑油添加剂净出口国。近年 来，我国润滑油添加剂的进口依存度一直保持在 30%以上。但根据海关署进出口数据， 2023 年我国润滑油添加剂进口量下降至 20.3 万吨，出口量增至 20.8 万吨，进口依赖度 有所下降，我国成为润滑油添加剂净出口国。但根据润滑油添加剂进出口均价来看，我 国产品进出口结构存在较大的差异。润滑油添加剂中的复剂是由不同的润滑油添加剂根 据一定比例配置而成，具备更佳的综合性能，常见的包括内燃机油复合剂、齿轮油复合 剂以及液压油复合剂。我国在主要润滑油添加剂的品种上已与国外相当，但在产品质量 上尚有一定差距，高端产品复合剂量依然需要进口。

我国润滑油出口量相对集中,前四大出口国占据 77%的份额。2023 年中国润滑油添 加剂主要出口国为俄罗斯、新加坡、阿联酋和韩国，对这四个国家的出口量分别为 4.96 万吨，4.80 万吨，3.40 万吨，2.83 万吨。近年来逆全球化趋势兴起，特别是叠加地缘 政治冲突，对全球润滑油添加剂的供应链带来重大挑战，也为有竞争力的国内润滑油添 加剂行业新进入者带来难得的发展机遇。

2.3 客户：下游客户集中度高，公司逐步进入大客户供应体系

润滑油添加剂一般占润滑油总体比例约 2%~30%左右。润滑油主要由润滑油添 加剂及基础油组成，润滑油添加剂一般占润滑油总体比例约 2%~30%左右（通常液 压油的加剂量较少，而重负荷发动机润滑油的加剂量较多），其余主要为基础油。根 据 Mordor Intelligence 预测，润滑油市场规模将从 2023 年的 425.5 亿升增长到 2028 年的 505.8 亿升，在预测期间（2023-2028 年）的复合年增长率为 3.53%。

全球润滑油行业发展重心向亚太区域转移。从全球的区域分布来看，润滑油市场 的发展和消耗量的变化总是随着各区域市场的成熟情况和经济发展阶段的不同而呈 现出不同的特点，经济发达区域的润滑油消耗量远高于经济落后区域。从历史上看， 北美和欧洲曾经是润滑油的主要产地和消费地，但近年来全球润滑油行业的产能及 发展重心正在向以中国、印度为代表的亚太区域转移，以中国、印度为代表的发展 中国家市场正成为全球润滑油消耗量增长最快的区域，约占全球 44%的市场份额。

润滑油行业处于垄断竞争阶段，1%的厂商占 60%以上市场份额。据统计,目前 全球规模化的润滑油生产企业约 1000 多家,然而超过半数的润滑油市场由 9 家公司 掌控：壳牌、埃克森美孚、雪佛龙、BP 等跨国供应商,道达尔和卢克石油公司等地 区供应商,以及中国石油和中国石化等国有石油公司。壳牌、美孚、长城等世界最大 的 15 家润滑油生产商,占润滑油厂商总数的 1%,却控制了超过 60%的全球润滑油销 量。自 2000 年至 2017 年,壳牌销售量超过埃克森美孚,成为世界最大的润滑油公司。 壳牌得以获得全球领先地位的重要原因为其在 2006 年收购了中国统一润滑油,这使 得其在亚洲和欧洲的部分国家,特别是中国和俄罗斯等国市场赢得了有机增长。目前, 壳牌旗下润滑油品牌包括喜力、劲霸、得利士、彭泽尔和统一等。根据克莱恩公司 （Kline & Company）第 21 版《全球润滑油：2021 年度市场分析与评估报告》，壳 牌的全球市场份额达到 11.6%，继续保持其排名第一的全球领先地位。壳牌成品润 滑油的年总销量约为 450-470 万吨，相当于大约 49-52 亿升。

我国润滑油市场集中度向大品牌靠拢。目前中国润滑油市场前十大企业分别为长城、昆仑、壳牌、美孚、BP、统一、道达尔、马来西亚石油公司、新日本石油和 德国福斯，占据 70%的市场份额。未来这些企业份额还将继续扩大，在消费总量增 长放缓的背景下，技术和营销成为占据市场的重要手段，但需要大品牌的大投入才 能实现。优胜劣汰将使低端工厂加剧淘汰。中国民营润滑油企业多数占据中低端市 场，随着产品升级步伐加快，加上同质化竞争严重，很多中小润滑油企业退出了润 滑油行业，已经由最初的 3 000 余家缩减至目前的 1 000 家左右。

公司逐步进入润滑油大客户供应体系，“品牌效应”有望提高公司客户开拓效率。 润滑油添加剂的质量直接关系润滑油质量和性能及最终用户生产设备的正常运转及 经济效益，因此润滑油添加剂用户特别是大型润滑油企业，在选择润滑油添加剂供 应商时均有严格评审条件，并进行长期严格测试，对添加剂的选择有非常苛刻的标 准和定制化的要求，一旦进入其采购体系，双方倾向于建立长期稳固的合作关系， 以保证其设备维护的稳定性。润滑油企业对添加剂的品质要求相比价格因素更为看 重，因此对于新进入本行业的企业，其具有较高的客户开发成本。目前全球前二十 大润滑油公司中，道达尔是公司稳定的客户，是国际大公司中率先合作起来的；和 壳牌的合作，船用油和车用油的 CI-4 技术指标、商务指标已经通过，2023 年下半 年已经开始供货；与美孚的合作进展也比较好，可能会从中国区先开始供货，目前 商务标已经通过了，技术标还有一些程序没有走完，但美孚主要市场在北美，公司 前期主要在中国区做，因此量不会特别大；国内润滑油巨头中石化公司正常供应， 潜力比较大；预期 24 年开始在中石油也会逐步放量。其他的一些客户如马石油、日 本出光都在积极的对接中。公司进入润滑油大客户供应体系，一方面可以建立长期 稳定的大单供应，同时大企业的“品牌效应”有助于提高公司对于其他中小客户的 开拓效率。

3 润滑油添加剂认证壁垒高，公司复合剂产品认 证持续突破

3.1 润滑油认证标准严格，认证周期长、费用高

润滑油有严格的认证标准，只有满足认证标准的润滑油才能用于初装市场。润 滑油有着严格的认证标准，润滑油虽然在整车价值量上占比微乎其微，但作用是十分重要的。润滑油质量如果不达标，发动机甚至有报废的风险。目前机油既有的认 证标准主要有：OEM 主机厂认证、欧洲 ACEA 标准、ILSAC / API 标准、GB 中国 标准。

API 质量等级中，汽机油和柴机油的最高等级分别为 SP 级别和 CK-4 级别。 API 质量等级将机油分为 S 系列（汽油机油）和 C 系列（柴油机油），当 S 和 C 同 时存在则表示该机油是汽柴油通用型。目前汽机油届的最高级别为 SP 级，是美国 石油协会 API 推出的最新机油认证标准，于 2020 年 5 月 1 日起施行。SP 级机油和 其它级别相比有两个优势，一是解决了涡轮缸内直喷发动机低速早燃的问题，令发 动机低速抗爆性更好，运转更为平滑顺利。二是提升润滑油对发动机链条的保护。 因机油级别更高，所以 SP 级机油还具备更好的抗磨性，清洁性及省油等优点。目 前柴机油届的最高级别为 CK-4 级，CK-4 等级的柴油机油在性能上表现卓越，无论 在低温还是高温环境下都能保持稳定的润滑效果。在寒冷的冬季，它可以有效防止 因低温导致的启动困难；而在炎热的夏季，它的挥发损失相对较少，减少了频繁添 加机油的麻烦。更为重要的是，CK-4 柴机油具有出色的抗沉积物能力，长时间使用 后，发动机内部的油泥和积碳生成量显著减少，有助于保持发动机的清洁和高效运 行，从而确保发动机持久如新，动力充沛。此外，使用 CK-4 柴机油还能在一定程 度上降低油耗。

API 认证流程复杂、验证周期长、价格昂贵。API 认证困难，主要体现在以下 几个方面。第一，价格昂贵。API 认证需要多款发动机的台架实验，一次台架实验 平均花费几百万美元，且周期较长。第二，API 认证需要系统性的积累，需要单剂复合剂-润滑油-发动机的全产业链的积累。如果只做单剂，则对于添加剂的性能机制 缺少足够的了解，将很难通过 API 认证，从认证流程上看只需要六个月左右，但前 期的积累和行车实验的耗时往往在两年以上。

3.2 积极布局台架试验和行车试验，公司复合剂产品认证持续 突破

公司积极布局台架试验和行车试验。台架试验是指在规定的试验条件下，通过 发动机或工业设备（如齿轮、泵等）的标准台架来评定润滑油各种使用性能的试验 过程。行车试验是指将待测发动机润滑油装入汽车中，在一定的试验条件（如行车 路线、载荷、车速、路况、气候条件等）下行驶一定路程或时间，以考察发动机油 的理化性质变化和实际使用性能的试验过程。台架试验和行车试验可以评价润滑油 和添加剂在实际试验条件下的使用性能，对于配方筛选和比较，了解和掌握添加剂 在使用中的劣化衰变机理具有重要意义。公司已积极布局台架试验和行车试验，台 架试验和行车试验是公司发展必要的手段，也是实力的体现。

CI-4、SN、SP 级别复合剂已经通过国外权威的第三方台架测试。润滑油添加 剂复合剂方面，公司目前已自主掌握了 CD 级、CF-4 级、CH-4 级、CI-4 级、CK-4 级柴油机油复合剂配方工艺，SE 级、SF 级、SG 级、SJ 级、SL 级、SM 级、SN 级、SP 级汽油机油复合剂配方工艺以及天然气发动机油复合剂、摩托车油复合剂、 船用系统油、船用汽缸油复合剂、抗磨液压油复合剂、齿轮油复合剂等配方工艺， 其中 CI-4、SN、SP 级别复合剂已经通过国外权威的第三方台架测试。公司可满足 不同客户的需求，同时还可以根据客户的需求提供各类型的定制产品。

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