2023年瑞丰新材研究报告：润滑油添加剂国内龙头，与四大同台竞技

1 国内润滑油添加剂和无碳显色剂双龙头，经营业绩高速增长

1.1 国内领先的润滑油添加剂供应商，产能建设持续推进

公司是国内领先的润滑油添加剂供应商和无碳纸显色剂供应商。公司于 1996 年 建立，主要从事油品添加剂、无碳纸显色剂等精细化工系列产品的研发、生产和销售， 其中主导产品为润滑油添加剂。润滑油添加剂又分为单剂和复合剂，单剂产品主要有 清净剂、分散剂、抗氧抗腐剂、高温抗氧剂等；复合剂主要为多种单剂产品与不同类 型的基础油混合加工而成，公司生产的润滑油添加剂可广泛用于汽车发动机（包括天 然气发动机）润滑油、航空航天发动机油、铁路机车发动机油、船舶发动机油、工业 润滑油、润滑脂、乳化炸药等领域。

公司新增产能建设持续推进。截至 2023 年上半年，现有单剂产能超过 20 万吨， 后续新建产能稳步推进，未来将形成超过 70 万吨的产能。公司新乡生产基地基础设 施完备、配套工程齐全，产能扩建建设周期短、投资小，公司通过技改、扩建等工程， 实现产能的迅速提升，产销规模的快速增长。 郭春萱先生为公司实际控制人，引入中石化资本实现协同发展。截至 2023 年 6 月，郭春萱先生持股比例为 37.02%，是公司的实际控制人。中石化资本持股比例 13.85%，2019 年 9 月中石化通过其下属的中石化资本对公司进行股权投资，公司本 身作为中石化稳定的润滑油添加剂产品的重要供应商之一，自 2003 年起即与中石化 体系内客户开展润滑油添加剂合作。中石化资本有意在国内寻求优质的润滑油添加剂 生产企业进行深度资本合作，中石化资本的入局也有助于缓解公司资金压力，提升品 牌形象，双方充分发挥各自优势进行资源对接实现协同发展。

1.2 润滑油添加剂是主导产品，经营业绩高速增长

公司营业收入业绩保持高速增长，2017-2022 年公司营业收入从 4.66 亿元增长 至 30.46 亿元，年均复合增速达 46%，2017-2022 年公司归母净利润从 0.45 亿元增 长至 5.88 亿元，年均复合增速为 67%。其中 2022 年公司实现营业收入 30.46 亿元， 同比增长 181.77%，实现归母净利润 5.88 亿元，同比增长 192.53%，业绩实现大幅 增长的主要原因为逆全球化叠加地缘政治冲突，全球润滑油添加剂的供应链面临重建， 为公司带来较好的发展机遇，同时公司技术创新能力不断增强，核心技术得到逐年提 升，核心客户准入取得突破，复合剂销量快速增长。2023 年前三季度实现收入 21.52 亿元，同比+5.42%，实现归母净利润 4.51 亿元，同比+24.01%，主要系核心客户准 入取得突破，复合剂销量高速增长所致。

润滑油添加剂是公司主导产品，营收毛利占比不断提高。公司主营业务收入主 要来自于润滑油添加剂系列产品，随着公司产能持续增长，润滑油添加剂营收占比持 续提升，从 2017 占比 81.65%提升至 2022 年 94.15%。从毛利占比来看，润滑油添 加剂贡献公司主要毛利且占比持续提升，从 2017 年的 81.15%提高至 2022 年的 96%， 无碳纸显色剂产品收入及毛利占比持续下降。

境外营收及毛利占比明显提升。公司境外销售占比快速提升，境外销售占比从 2017 年的 27.83%提升至 2022 年 79.77%，毛利占比从 2017 年的 31.73%提升至 2022 年 82.54%，其中 2022 年占比提升显著的原因主要逆全球化叠加地缘政治冲突， 全球润滑油添加剂的供应链面临重建，为公司带来较好的发展机遇。

公司盈利能力稳中有升，费用占比相对平稳。受主要产品原材料价格上涨影响， 21、22 年公司销售毛利率略有下降，净利率同时下滑，2023 年前三季度公司综合毛 利率为 34.46%有显著提升，主要由于上半年高毛利率复合剂销售收入占比提高，23 年上半年占比达 64.80%；21、22 年公司期间费用率略降，主要来自于财务费用率 的降低，21 年财务费用率降低主要系公司利息收入增加所致，23 年前三季度受管理 费用率增加影响，期间费用率略有上升；公司注重研发投入，研发费用率占比持续提 升。

2 润滑油添加剂行业稳定增长，国内厂商迎来发展机遇

2.1 润滑油添加剂用于改善润滑油性能，全球市场稳定增长

润滑油添加剂可以用于改善润滑油的性能或者赋予其新的特性，是润滑油的重 要组成部分。润滑油主要由润滑油添加剂及基础油组成，润滑油添加剂一般占润滑油 总体比例约 2%~30%左右，其余主要为基础油。基础油是组成润滑油、润滑脂成品 的基础材料，可分为矿物基础油和合成基础油。润滑油添加剂的研发致力于提高润滑 油的性能，相继开发出了金属清净剂、无灰分散剂、抗氧抗腐剂、极压抗磨剂、粘度 指数改进剂、摩擦改进剂等多种添加剂产品。单剂产品通常对于润滑油的性能改善只 具有单一的功效，实际使用中通常需要多种添加剂协同使用，添加剂公司会依据指定 要求开发和设计复合剂为各类设备提供综合性润滑解决方案，包括车用油复合剂、工 业油复合剂、船用油复合剂等。

润滑油添加剂上游原材料主要是石油化工下游产品，包括基础油、重烷基苯、聚 异丁烯、醇类和金属碱等，原料成本约占到润滑油添加剂成本的 90%；中游涉及润滑油添加剂包括单剂和复合剂的加工制造，国内主要润滑油添加剂厂家有瑞丰新材、 无锡南方、康泰股份等，终端主要应用在汽车、工程机械、船舶等行业。

全球润滑油添加剂行业市场规模较大且基本趋于稳定增长, 预计至 2023 年全球 润滑油添加剂需求量将增加至 543 万吨，市场规模约为 185 亿美元。据全球咨询和 研究公司克莱恩（Kline & Co）及上海市润滑油品行业协会的统计，全球润滑油添加 剂需求量从 2012 年的 400 万吨增长到 2018 年的 442 万吨，市场规模由 133 亿美元 增长到 143 亿美元，预计至 2023 年全球润滑油添加剂需求量将增加至 543 万吨，市 场规模约为 185 亿美元，其中 18-23 年需求量复合增速 4.2%。中国是全球最大的润 滑油消费国之一，国内润滑油添加剂的需求量由 2013 年的 75 万吨增长到 2018 年的 91.9 万吨，年均增长率为 4.2%，据上海市润滑油品行业协会的预测，至 2023 年， 我国润滑油添加剂需求量将增长至 112 万吨，18 年-23 年需求复合增速 4.0%。

按照润滑油添加剂的功能分类，全球范围内分散剂、黏度指数改进剂、清净剂是 较常使用的三大功能剂，合计占润滑油添加剂总需求量的 65-70%左右，其他添加剂 中抗磨剂占 6-7%，抗氧剂及摩擦改进剂各占 4-5%，乳化剂占 3-4%，其他添加剂合 计占需求量的 11-12%。按主要应用领域分，全球润滑油添加剂约有 70%应用于机动 车领域，包括乘用车发动机润滑油、重负荷发动机润滑油及其他车用润滑油，其中， 乘用车发动机润滑油和重负荷发动机润滑油约占全球润滑油消耗量的 46%，而用于 两者的添加剂则占了全球需求的 60%，这两类油品添加剂需求量更大，其次是金属 加工液和工业发动机润滑油，分别占比 14%和 13%。

2.2 润滑油添加剂市场集中，四大巨头控制 85%市场份额

20 世纪 90 年代末期，国际市场上润滑油添加剂公司经过兼并收购，产业逐渐集 中，形成了以四家国际知名润滑油添加剂公司路博润（Lubrizol）、润英联（Infineum）、 雪佛龙奥伦耐（Chevron Oronite）和雅富顿（Afton）为主的市场竞争格局，控制了 全球 85%左右的添加剂市场份额，四大润滑油添加剂公司以销售复合剂为主，其生 产的单剂一般都是自用，同时向外部单剂厂商采购其不生产或产能不足的单剂产品。 传统巨头拥有的发展历史悠久，在技术研发和市场拓展方面有深厚的积淀。

我国是润滑油添加剂产业的追赶者，自 20 世纪 50 年代添加剂产业建立以来， 通过持续的自主研发和国外技术的引进，已经形成一定的生产规模。但是由于起步晚、 发动机工业不发达等原因，我国发动机用油标准乃至测试评价标准长期延用美国标准，尤其在高端内燃机、风电、核电、军工装备等领域的高端润滑油及添加剂更是被国外 企业强势垄断，内燃机油复合剂配方一般需要通过美国 API 认证。 随着国内的民营润滑油添加剂企业发展壮大，从生产单剂产品、中低端复合剂产 品开始，积极主动服务下游厂商，不断加大研发投入，逐渐在高端复合剂市场上有所 突破。近年来中美贸易摩擦，供应链的安全愈发得到关注，润滑油添加剂当前由外资 主导，进口替代市场空间广阔。同时近年来逆全球化趋势、全球新冠疫情反复和地缘 政治冲突对全球润滑油添加剂的供应链带来重大挑战，也为后发者带来了发展机遇。

3 坚持技术驱动发展，持续向复合剂转型

3.1 对标国际巨头雅富顿，公司成长性更强

雅富顿是纽交所上市公司 NewMarket Corporation 旗下的公司，深耕燃油和润滑 油添加剂市场。雅富顿 1887 年从工业革命鼎盛时期成立的一家造纸公司起家，1962 公司收购了乙基汽油防爆剂公司，1975 收购一家润滑油添加剂全球性制造商，后续 经过一系列收购，雅富顿成为全球领先的石油添加剂公司之一，主要产品包括润滑油 添加剂和燃油添加剂，目前润滑油添加剂产品收入占比超过 80%。 NewMarket 营收规模更大且经营稳健，公司营收体量较小但增速较快，成长空 间更大。雅富顿经营范围遍及全球，历史悠久具备先发优势，销售收入基数较大，增 长相对较缓。NewMarket 2022 年实现收入 190.69 亿元，其中润滑油添加剂营收 161.58 亿元，占比约 84.7%，近 9 年润滑油添加剂业务收入占比均超 80%且有持续 提升的趋势，2022 年实现归母净利润近 19.28 亿元，同比大幅提升；瑞丰新材收入 体量更小，公司 2022 年收入约 30.46 亿元，实现归母净利润 5.88 亿元，体量较小 但增速较快，成长空间更大。瑞丰新材在毛利率净利率水平优于 NewMarket，但 NewMarket 的 ROE 水平更高。

3.2 坚持技术驱动发展，研发投入持续提升

公司坚持技术驱动，研发团队持续扩容。公司以“瞄准国际市场，发展高新技术” 作为企业宗旨，坚持持续的研发投入，掌握了主营业务领域的核心技术工艺，目前已 获得授权国内发明专利 27 项、实用新型专利 3 项、国外发明专利 3 项。研发团队持 续壮大，通过持续引进技术带头人、国内外知名专家，同时培养自己的研发团队，具 有一支国内外互补、老中青结合的研发人才团队，截止 2022 年 12 月 31 日，公司拥 有研发人员 133 人，其中具有高级职称的 10 名，中级职称的 30 人，初级职称的 77 人。

公司研发中心和分析检测中心拥有了完善的科研试验仪器和分析检测设施，目前 有多个不同型号的产品在研发，同时还建设了中试车间，从而保证科研成果的顺利产 业化。在添加剂研究院框架下，公司架设了台架试验中心，已建有发动机台架室三个， 分别安装了汽油机、柴油机和燃气发动机台架，为在复合剂产品的开发研制提供支持。 同时公司正在投资 1.35 亿元建设新的研发中心，将进一步提升公司的研发实力。

突破上游核心原材料，保证原材料供应安全稳定。公司润滑油添加剂成本中原材 料占比 90%左右，原材料不仅成本占比高而且决定了公司产品质量，为了保证产品 质量性能的稳定可靠，公司一直在核心原材料的自产化上不断探索进步。目前公司通 过自主研发的离子交换法生产工艺自主生产十二烷基酚，填补国内空白，保证了公司 酚盐类清净剂产品的市场竞争力，同时降低了成本；自主研发并建设的 a-烯烃的烷 基化装置可以生产高品质的线性长链烷基苯，保证了磺酸盐类清净剂的产品质量；另 外，3,5-甲酯是高温抗氧剂的重要原料，公司也已经具备自主制造能力。

3.3 复合剂产品认证持续突破，单剂向复合剂转型卓有成效

润滑油添加剂存在较强的技术壁垒和下游认证壁垒。润滑油添加剂复合剂一般 系由多种单剂按一定比例调配而成，其核心是配方技术，需要考虑各种单剂之间的协 调效应，以及单剂与基础油的适应性以达到各项性能的平衡。复合剂开发过程复杂漫 长，要进行大量的分析、检测和模拟评定工作，按照难易程度逐一通过规定的发动机 台架试验，过程中不断修正完善配方，最后进行行车试验。美国 API 认证对复合剂 的技术指标及产品质量要求较高，同时大型润滑油企业在选择添加剂供应商时均有严 格评审条件，通过企业规模、品牌形象、信用等级、质量管理、产品研发、检测检验、 生产技术以及保障供应能力等方面进行综合考察和评审，并进行长期严格测试，对添 加剂的选择有非常苛刻的标准和定制化的要求，一旦进入其采购体系，双方倾向于建 立长期稳固的合作关系。

公司已成为中石化旗下长城润滑油和中石油旗下昆仑润滑油的合格供应商，并与 全球多个著名润滑油生产商建立合作关系。中国润滑油行业企业大致分为三个梯队。 第一梯队的企业是以壳牌、美孚等为代表的国外润滑油行业领先企业；第二梯队是中 国石油和中国石化旗下的昆仑润滑油和长城润滑油，是销量最高的中国润滑油品牌； 第三梯队有康普顿、统一、龙蟠、高科等，这些润滑油品牌所属的企业均属于上市企 业。

公司技术创新能力不断增强，复合剂产品认证持续突破。公司多年来持续加大研 发投入，核心技术得到逐年提升，台架试验持续通过。①公司高压抗磨液压油复合剂 以 0.8%的剂量在 SwRI 通过 Denison T6H20C 台架试验；②用公司研制的汽油机油复合剂产品 RF6176 调制的 SN 5W-30 汽油机油通过了 API SN 规定的全部 4 个发动 机台架测试和所有理化性能及模拟试验评测；③用公司研制的柴油机油复合剂产品 RF6078 调制的 API CI-4 15W-40 柴油机油通过全部发动机台架试验；④用公司研制 的汽油机油复合剂产品RF6188 调制的API SP 5W-30 汽油机油通过全部发动机台架 试验，SP 是美国石油学会汽油机油现行规格中的最高质量等级，能更好地适应我国 国六（b）排放标准。台架测试持续通过推动公司单剂向复合剂、中低端产品向中高 端产品的战略转型，加快公司进入主流市场。 2022 年度复合剂收入占比达 66.44%， 转型升级卓有成效。

近年来中美贸易摩擦，保证供应链的安全稳定迫在眉睫，润滑油添加剂作为外资 主导产品将来实现进口替代大势所趋；同时逆全球化趋势、全球新冠疫情反复和地缘 政治冲突对全球润滑油添加剂的供应链带来重大挑战，也为后发者带来了发展机遇； 叠加国际润滑油大厂发生不可抗力，比如 2021 年 6 月路博润旗下位于美国伊利诺伊 州罗克顿地区的工厂发生爆炸，都给国内润滑油添加剂厂商带来良好的发展机会。当 前全球润滑剂添加剂需求在 500 万吨以上，公司市场占有率仍然处于低位，成长空 间广阔。

4 公司是国内无碳纸显色剂龙头，产品下游消费量呈现下降趋势

无碳纸显色剂主要用于采用无碳纸制作的各种多联的发票、收据、快递单、空白 打印纸等，无碳纸显色剂通常分为活性白土显色剂和树脂显色剂，树脂显色剂又可以 分为酚醛类树脂显色剂和水杨酸类树脂显色剂。从无碳纸显色原理来看，多层无碳纸正面涂有无碳纸显色剂，纸背面涂有无色染料微胶囊，在笔尖、打印针等施加压力的 作用下，纸背面无色染料微胶囊破裂，释放出无色染料与纸正面的无碳纸显色剂接触 反应从而实现显色。

无碳显色剂下游市场规模趋于饱和，缺乏消费量大幅增长的需求，其次下游无碳 纸传统市场受到热敏纸、办公无纸化、电子数据交换业的冲击，无碳纸显色剂行业发 展收到限制。根据中商产业研究院数据，2016年全球无碳纸显色剂消费为2.83万吨， 2019 年全球无碳纸显色剂消费为 2.10 万吨，中商产业研究院预测 2020 年全球无碳 纸显色剂消费量下降为 2.00 万吨，无碳纸显色剂消费量呈现明显下降趋势。

公司是国内无碳纸显色剂领域的开创者和领导者，在技术储备或研发能力上均处 于国内龙头地位。中国具备较强无碳纸显色剂产品研发、生产能力的企业不足 10 家， 年产量超过千吨的企业仅三四家。公司是国内最大的无碳纸显色剂生产企业，具备年产 1 万吨无碳纸显色剂生产能力。公司显色剂系列产品以其优良的品质替代了进口， 并出口欧洲、美国、东南亚、中东等地区，已成为全球最大的无碳纸显色剂产品供应 商之一。

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