2025年药师帮研究报告：运用数字化拥抱医药下沉市场，业绩渐入收获期

一、深耕院外医药 B2B 市场十载，公司正式步入收获期

1.1 深耕院外医药 B2B 市场十载，坐拥国内最大的数字化医药交易与服务网络

药师帮成立于 2015 年，是中国院外医药产业最大的数字化综合服务平台。药师帮致力于用数字化赋能院外医 药市场的参与者，包括药企、药品分销商、药店及基层医疗机构，努力以安全高效的方式将医药健康产品及 服务带给下游，使用户都能以公平且透明的价格轻松获得大量、全面且有品质保证的药品。药师帮以让好医 好药普惠可及为使命，驱动医疗健康生态系统整体效率的提升。通过深耕基层市场，药师帮积累了强大的数 据能力，构建并不断完善业务模式，以满足院外医药市场数字化日益增长的需求。截至 2024 年，药师帮覆盖 49.1 万家药店及 33 万家基层医疗机构，渗透全国 98.9%的县域和 91.2%的乡镇，其中月均活跃买家达到 43.3 万个，建立起国内最大的数字化医药交易与服务网络。 回顾公司发展历程，公司可划分为 3 个发展阶段：①发展初期（2015-2018 年），2015 年公司推出了药师帮 APP 并开始运营平台业务，2018 年公司于开曼群岛注册成立，并进行内部重组。②业务拓张阶段（2019-2022 年），2019 年公司 GMV 首次突破 100 亿元人民币，并开始运营自营业务。2020 年公司开创厂牌首推业务，且 GMV 约 200 亿元人民币。2021 年公司注册买家达 40 万个，且推出光谱云检及小微仓。③业绩渐入收获期 （2023 年至今），2023 年公司于港交所上市，2024 年公司实现扭亏为盈，2025 年前 4 个月厂牌首推业务（包 括该集团自有品牌业务）交易总额为约 7.17 亿元，同比增长 108.1%。

1.2 公司处于无实控人状态，业务布局明晰

从股东结构上看，目前公司处于无实控人状态，目前公司的大股东为 MIYT（截至 2024 年末持股比例为 18.54%），MIYT 的实际控制人为创始人张步镇先生。公司第二大股东为 Internet Fund（持股比例为 11.8%）， 其控股股东为老虎基金。百盈发展（持股比例为 9.37%）及新达置业（持股比率为 2.43%）的实际控制人均为 朱孟依先生。H Capitial（持股比例为 8.26%）的实际控制人为陈小红女士。此外，DCM 持股比例为 7.89%， 而上海复星持股比例为 5.92%。 从附属公司布局上看，子公司可划分为 5 个类别，分别为药品及保健品批发、平台及软件服务、物流、投资 控股及其他。在药品及保健品批发方面，公司拥有诸如东健医药、帝豪药业、金石药业等附属公司。在平台及软件服务方面，公司的核心附属公司为速道易信息、金方尚药、速道易商务和速标信息。在物流服务方面， 公司核心的附属公司为速道物流和一块物流。在投资控股领域，公司核心附属公司为乐药科技、君合慧联和 空间折叠。此外，阅微医学和光谱健康主要从事医学检测服务，而小微仓智能则主要从事智能药房服务。

公司上市前经过多轮融资：①天使轮到 C 轮融资。2015 年 4 月至 2018 年 6 月期间，在上市公司注册成立前， 上市公司强生广州速道进行了多轮境内融资。2018 年 12 月公司对当时集团进行内部重整，此后广州速道当时 部分股东成为上市公司的股东，而广州速道则成为上市公司的附属公司。因此，公司向最初认购广州速道股 份的投资者发行公司天使轮至 C2 轮优先股。②D 轮融资有 3 家公司参与，分别为 Internet Fund（持有 2000 万 股）、H Capital（持有 1000 万股）以及 DCM（持有约 330.81 万股）。③E 轮融资有 5 家公司参与，公分别为百 盈发展（持有 1735.78 万股，对价 1.5 亿美元）、百度（持有约 347.16 万股，对价 0.3 亿美元）、阳光人寿（持 有约 347.16 万股认股权证，对价 0.3 亿美元）、Genius II Found（持有 267.04 万股认股权证，对价约 0.23 亿美 元）、广州新星花城（持有 57.86 万股认股权证，对价约 500 万美元）。此外，公司上市进行 1 股分拆为 4 股， 因而每股成本需除以 4 来推算上市后的持股成本。

1.3 2024 年战略性扭亏为盈，公司正式步入收获期，“快周转+大额现金沉淀”具备稀缺性

规模&成长性分析：近 4 年收入 CAGR 约 21%，2024 年战略性扭亏为盈，公司正式步入收获期

从营收的维度上看，2021-2024 年间公司收入 CAGR 约 21%，2019-2024 年间公司收入 CAGR 约 41%。2024 年 宏观经济及医药行业整体承压，在这样的背景下，公司收入端仍实现约 5%增长，其中自营业务增长约 6%， 平台业务增长约 1%。从收入构成上看，目前公司以自营业务为主，2024 年公司自营业务收入占比约 94.8%， 而平台业务收入占比约 4.92%。

2020-2023 年间公司总 GMV 复合增速约达 34%，2023 年公司总 GMV 达 469 亿元。其中，2020-2023 年间平 台 GMV 复合增速约 28%，2023 年平台 GMV 为 285 亿元；2020-2023 年间自营业务 GMV 复合增速达 45%， 2023 年自营 GMV 为 184 亿元。

从产品类别上看，2022年药师帮APP上所交易产品结构分别为处方药占比约47.2%，非处方药占比约32.8%， 而其他医疗健康产品占比约 20%。单从自营业务上看，处方药占比约 54.4%，非处方药占比约 37.9%，而其他 医疗健康产品占比约 7.8%。

从其他收入的构成上看，该项目主要由政府补助以及沉淀资金收益组成（诸如银行利息收入、以公允价值计 量且其变动计入当期损益的金融资产投资收入以及其他），由于公司的资金周转较快，叠加存在沉淀资金，因 而沉淀资金为公司贡献额外收入，自 2024 年沉淀资金收益占收入比例约 0.44%。

从利润维度上看：①在经调整净利润方面，2023 年公司经调净利润扭亏为盈，2024 年公司经调整净利润同比 增长约 20%（2024年公司经调整净利润达 1.57亿元）。从净利率角度上看，2024年公司经调整净利率达 0.88% （同比提升 0.11 个百分点）。②在归母净利润方面，2024 年公司实现扭亏为盈，2024 年公司归母净利润达 0.3 亿元，归母净利率达 0.17%。

2020-2023 年间公司税后利润均处于亏损状态，2022-2023 年间亏损额度较大，主要系 2022-2023 年间存在以公 允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值变动（主要系公司发行的优先股）。2023 年 6 月 28 日公司所有优先股于上市时自动转换为 491,225,068 股本公司普通股，且该等优先股于 2023 年 6 月 28 日的公 允价值经参考每股股份 20港元的首次公开发售发售价而计量，因而 2024年起已不存在其公允价值变动而对利 润产生影响。

目前公司有 2 项股份激励计划，分别为 2019 年股份激励计划和 2023 年股份激励计划。根据 2019 年股份激励 计划，公司能够授出购股权、单位购买权或单位奖励，使持有人每持有一份购股权╱单位可获发两股股份。 上市后，公司不再根据 2019 年股份激励计划授出任何新激励单位（或奖励）。根据 2023 年股份激励计划，公 司能够授出购股权或限制性股份单位，使持有人每持有一份奖励可获发一股新发行或现有股份。 根据 2019 年股份激励计划及 2023 年股份激励计划，就于 2024 年内向合资格参与者授出的所有购股权及奖励 可予发行 11,775,400 股新股，相当于公司已发行股份加权平均数约 1.79%。

盈利能力分析：销售费用率稳步下降，盈利能力有望稳步提升

在毛利率方面，2022-2024 年间公司综合毛利率均维持在 10%以上，2024 年公司综合毛利率达 10.13%。若分 业务看，公司平台业务毛利率较高（主要系平台业务的商业模式为根据 GMV抽取佣金），2022-2024 年间平台 业务毛利率维持在 82%以上，2024 年平台业务毛利率达 83.43%。2022-2024 年自营业务毛利率均维持在 6%以 上，2024 年自营业务毛利率在 6.15%。 在期间费用率方面，公司核心的费用支出为销售费用。2024 年公司销售及营销费用率为 8.16%，一般行政及 管理费用率为 1.98%，研发费用率为 0.53%，财务费用率为 0.06%。从趋势上看，销售及营销费用率下降显著， 我们认为主要得益于销售人效提升，以及规模效应带来的综合作用。一般行政及管理费用率和研发费用率则 较为稳定。

从销售及营销费用结构上看，公司核心销售及营销费用支出为薪金及福利、营销及推广费用以及履约费用。 2023-2024 年公司暂未披露薪金及福利、营销及推广费用的具体明细，若以 2022 年分析，2022 年公司销售及 营销费用率为 9.29%，其中薪金及福利费用率为 5.11%，营销及推广费用率为 1.44%，而履约费用率为 2.19%。 由于规模效应以及精细化运营的综合作用，履约费用率从 2021 年的 2.35%逐步下降至 2024 年的 1.74%。

从人员结构上看，2024 年公司总人数有 6763 人（同比增长 7%），其中销售及营销人员人数有 3014 人（同比 增长约 1%，占总人数的 45%）。从人效上看，2022-2024 年间公司销售人员的人效持续提升，从 2022 年的 496 万元/人提升至 2024 年的 594 万元/人。

营运能力分析：现金循环周期约-31 天，2024 年末账面现金及现金等价物约达 34 亿元

由于公司主要面向院外下沉市场，业务模式具有小额、高频等特点，因而整体周转效率较高。2024 年公司现 金循环周期约为-31天，其中存货周转天数约33天，应收账款周转天数约1天，而应付账款周转天数约65天。 从趋势上看，2021 年到 2024 年间公司现金循环周期持续优化，从 2021 年的-17 天到 2024 年的-31 天。一方面 系应收账款周转天数有所缩短，另一方面系应付账款周转天数有所延长，我们认为这主要是规模效应带来的 公司对上下游议价能力的提升。

从现金循环周期上看，公司现金循环周期比九州通（约 9 天）、1 药网（约 7 天）更强，一方面系九州通的业 务中有部分是医院批发配送且大部分是针对线下院外批发配送，线上 B2B 规模相对九州通的基本盘而言较小， 另一方面 1 药网的客户群体与公司略有区别（因而 1 药网的账期略长于公司）。公司的现金循环周期介于京东 健康和阿里健康，主要是因为公司主要面向单体店等院外下沉市场，业务模式具备小额、高频等特征，因而 现金流特征与京东健康和阿里健康较为类似。若与传统线下连锁药店相比，公司的现金循环周期稍微弱些， 主要系线下连锁药店的应付账款账期较长，2024 年益丰药房应付账款及应付票据账期约 221 天，而大参林约 158 天，老百姓约 163 天，而公司大概 65 天。

2024 年公司的应付账款账期有所延长，致使公司账面沉淀资金增加；叠加公司营运资金变动前经营现金流量 有所改善，最终公司经营活动所得现金净额有所提升（2024 年经营活动所得现金净额为 6.56 亿元，同比提升 约 2.05 亿元）。

从存量现金上看，2024 年末公司现金及现金等价物约 33.75 亿元，其中定期存款约 5.36 亿元（占比 16%），以 公允价值计量及其变动计入当期损益的金融资产约 6.96 亿元（占比 21%），受限制银行存款约 11.35 亿元（占 比 34%），银行结余及现金约 10.09 亿元（占比 30%）。

二、做好买家体验以提升买家黏性，做深渠道覆盖以巩固自身壁垒

公司是中国院外数字化医药产业服务平台，2023 年公司总 GMV达 469 亿元。若以弗若斯特沙利文的数据估算 2023 年中国院外数字化医药流通服务市场的 GMV 约 2134 亿元，据此推算 2023 年公司在中国院外数字化医 药流通服务市场中约占 22%的市场份额。 作为院外医药与医疗服务市场数字化的推动者，公司开发了以技术为后盾的解决方案，连接和赋能上游（包 括药企及经销商）及下游（包括药店及基层医疗机构）。基层医疗机构是指非医院或药店的下游医药零售商， 包括但不限于私人诊所、乡镇卫生院、村卫生室及社区卫生服务中心。公司已让医药交易与服务流程实现数 字化、标准化及规模化。自成立以来，公司一直致力于解决院外医药市场参与者面临的痛点，并通过深耕基 层医疗层级培养了能力和积累了宝贵的经验。

2.1 平台业务积累用户习惯，厂牌首推业务改善盈利能力，创新业务或是未来第二成长曲线

目前公司的业务主要分为平台业务、自营业务以及创新业务。

平台业务。公司于 2015 年开始经营基于移动互联网的平台业务。公司构建了一个供注册卖家及买家进 行交易的数字化平台，并根据卖家在平台业务中销售金额的一定比例向其收取佣金。截至 2024 年末， 平台业务月均 SKU数已增长至 390 万个，2023-2024 年间公司平台业务平均佣金率分别为 3.2%及 3.3%， 而 2023-2024 年间平台业务的补贴率均为 0.6%。

自营业务。随着公司平台日益聚拢上下游参与者，为进一步提升履约能力与买家服务，公司于 2019 年 开始发展自营业务。自营业务的盈利模式主要系从产品销售中产生收入。自营业务可进一步划分为厂牌 首推业务以及常规自营业务，其中厂牌首推业务系 2020 年推出的新型业务，公司从药企及其选定的主 要经销商采购并销售至买家，并从已采购药品的销售中产生收入。为更好地利用公司深厚的行业专业知 识，公司进行市场分析以帮助药企更好地理解及捕捉下游需求，确定针对这些需求量身定制的产品，并 与药企合作通过公司的数字化营销解决方案推广其产品。就上游参与者而言，厂牌首推业务与常规自营 业务的主要区别包括：厂牌首推业务的供应商涵盖药企。就产品选择而言，公司倾向于关注新产品及具有某些特征的现有产品，例如需求量大但品牌知名度有限的药品、在医院销售良好但在院外药店未得到 充分推广的药品、在某个地区推广良好因而知名度较高但在其他地区知名度较低的药品。

创新业务。创新业务包括光谱小屋、Saas 服务等业务。在“光谱小屋”基层智慧医疗整体解决方案方面， 公司通过集成先进的即时检验及监测硬件设备“未来光谱”系列产品、数字化的诊所管理系统“光谱云 诊”SaaS，以及智能的 AI 医生辅助系统“光谱智医”，从设备升级、管理提效、诊疗赋能等多维度发力， 全方位提升基层医疗机构运营水平与基层医生业务能力。基于平台庞大的用户基数和海量的市场数据， 公司精准捕捉到了基层医疗领域中疾病预防、快病治疗、慢病康复、重症筛查以及流行病监测治疗等常 见且关键的应用场景中的潜在需求。在Saas服务方面，公司不断升级为上游卖家提供的“云商通”SaaS 服务，帮助其实现库存管理、订单处理、市场分析等环节的数字化升级，提升运营效率与市场响应速度。 截至 2024 年 12 月 31 日，公司向超过 8400 名卖家提供该项服务（同比新增约 1400 家）。同时，公司不 断精进为下游买家提供“掌店易”SaaS 服务，为药店及基层医疗机构提供一站式采购、库存管理、销售 分析等工具，帮助其实现高效运营与精准决策。截至 2024 年 12 月 31 日，“掌店易”共为约 60,000 名买 家提供该项服务（同比新增超过 10,000 家）；同时，“掌店易”帮助了 231 个城市的买家连接了社保部门。

2.2 月活买家数量持续提升，买家具备“高频&小额&粘性高”特征

截至 2024 年末公司累计注册买家 82.7 万家，其中药店约 49.1 万家，基层医疗机构约 33 万家。其中，月均活 跃买家 43.3 万家（2021-2024 年间 CAGR 约 19.1%），而月均付费采购买家约 40.1 万家（2021-2024 年间 CAGR 月 21.7%），付费率约 93%。若从买家消费习惯上看，单个付费买家月均订单约 29 单，购买频次较高。截至 2024 年末，公司注册买家渗透了全国 98.9%的县域和 91.2%的乡镇，公司渠道网络足够下沉。此外，截至 2024 年末，公司的业务拓展团队由约 2600 名成员组成，与 2023 年同期相比，业务拓展团队的人效进一步提 升，每名成员平均可管理超过 180 家药店，较 2023 年同期上升超过 50 家。 从近年用户数据变动趋势上看，公司的客户具有一定黏性，一方面系公司的付费率在持续提升，同时买家月 均采购订单数量也呈现持续提升趋势（除 2024 年略有下降）。同时，每笔订单 GMV相对较小，2022 年公司每 笔订单 GMV 为 409 元，其中平台业务每笔订单 GMV 为 374 元，而自营业务每笔订单 GMV 为 475 元。

2.3 院外市场受益于处方外流，公司 GMV 及月活买家数量均处于院外B2B 市场第一

根据米内网数据，2024年全国三大终端药品销售额约为 18638亿元，其中第一终端（公立医院）约占 59.8%， 而第二终端（零售药店）约占 30.8%，第三终端（公立基层医疗机构）约占 9.4%。从近年发展趋势上看，处 方药外流趋势持续加快，第二终端药品销售额占比持续提升，院外市场规模持续扩大。

根据弗若斯特沙利文数据，2022 年中国院外数字化医药流通服务市场 GMV 约 1802 亿元，2018-2022 年间中 国院外数字化医药流通服务市场 GMV 的复合增速约 36%。2023 年中国院外数字化医药流通服务市场 GMV 约 为 2134 亿元，而 2023 年公司总 GMV 达 469 亿元，据此推算 2023 年公司在中国院外数字化医药流通服务市 场中约占 22%的市场份额。

根据公司招股说明书，2022 年公司有 4 个主要竞争对手，而公司在 GMV 和月均活跃买家数排名上看均处于 第一名。2022 年公司 GMV 达 378.33 亿元（市占率约 21%，第二名市占率约 12.8%），而月均活跃买家数量达 30.8 万家（月均活跃买家数量排名第二的竞争对手，其数量为 23 万家）。其次，从业务占比上看，公司平台 业务和自营业务占比较为均衡，2022 年公司平台 GMV 占比约 59.8%，而自营 GMV 占比约 40.2%；竞争对手 A 则主要以平台业务为主（平台 GMV 占比达 99%），竞争对手 B 同样以平台业务为主（占比 100%），竞争对 手 C 和竞争对手 D 均以自营业务为主。

2.4 核心竞争力：从覆盖范围&营销服务满足卖家需求，从“多快好省”四个维度着手做优买家体验

对上游：提供最广的覆盖&专业营销服务

触达最大的买家网络。公司为上游提供省时及低成本的方式触达不同的买家群体，尤其是位于基层及来自偏远地区的买家。公司为上游参与者提供一个连接良好的平台，有效地触达地理位置分散的买家，分销他们的 产品及增加销量。

高效的销售与营销解决方案。因直接面对医疗健康及医药价值链的所有接触点，公司能够捕捉及分析大 量的数据。上游参与者可从公司的反馈中受益，了解市场趋势，并作出战略决策以满足下游需求。其次 上游参与者也可以监控销售及推广，跟踪其产品并提供售后服务。公司尤其为药企提供有关市场机会的 洞察，以使他们能够更好地满足下游需求。公司亦为上游参与者提供一系列数字化直销解决方案，包括 团购及直播。

数字化管理解决方案。公司是院外医药市场中首批为卖家提供 SaaS 解决方案的平台之一。这些数字化 解决方案帮助卖家管理运营及销售。

新的业务机遇。公司为赋能下游而提供的解决方案，也使整个生态系统具有活力。公司吸引及保留更多 活跃的买家加入药师帮的生态系统，进而为上游带来新的业务机遇。

对下游：站在客户角度，提供“多快好省”服务

为下游带来的价值主张。买家的体验是公司业务的核心。公司已提高安全、舒适及实惠的产品及服务在中国 的可及性，尤其是对于过往医疗健康资源有限地区的药店及基层医疗机构。

“多”：丰富的产品种类。公司为买家提供丰富的 SKU，包括处方药、非处方药、保健产品及医疗器械。 通过平台业务，公司满足了对长尾医药的需求，并缓解了基层医疗层级供应不足的问题。通过自营业务， 公司提供全面可供选择的核心 SKU，尤其是买家采购频次最高的 SKU。截至 2024 年 12 月 31 日，公司 自营业务的供应商 11,600 家，相比 2023 年同期，增加了超过 1,100 家。其次，2024 年公司自营业务向 下游的买家提供月均 SKU 数达到 350,000 个，相比 2023 年同期增加了 9,000 个。2024 年平台卖家数量 约 15000 家。同时，平台月均 SKU 数也持续丰富，2024 年平台月均 SKU 数超 390 万个。

“快”：及时及可靠的履约。公司仓储及配送系统经过战略性设计，可提供安全、快速及可靠的配送。 公司已设计并建立一个系统，可自动为每笔订单设计最优的配送计划。公司能够以经济的方式向基层医 疗层级及偏远地区配送大量小额订单，2022 年公司平均配送速度较行业平均水平快约 20%。截至 2024 年公司自营业务实现仓库平均约 3 小时内完成出库，跨省配送约 38 小时到城市，约 49 小时到乡镇。 2024 年公司从下单到送达仅需半日的订单占比提升至 68.9%（2024 年为 58.6%）。

“好”：高质量及稳定的供应。公司对平台上的交易设置了严格的标准。公司的仓储与交付管理系统确 保产品的稳定供应。同时，公司从医药健康产品采购源头开始，严格把控质量关，选择资质齐全、信誉 良好的供应商进行合作。2024 年公司进一步升级了供应商服务平台，成功与公司的内部系统实现了数据 交互，确保了供应商信息、订单信息、订单状态等关键数据的实时更新与共享。该平台促进了信息在供 应链各节点间的流通与共享，提升了整体供应链的响应速度和灵活性。同时，公司优化了流向管理系统 的服务效能，实现对药品和健康产品销售渠道的全程追溯，以确保药品和健康产品的安全性和合规性。 基于这种对品质的严格把控，2024 年公司常规自营业务的退货率持续下降，自 2023 年的 0.5%下降至 2024 年的 0.4%。

“省”：透明且有竞争力的价格。公司以数字化方式使买家形成一个虚拟联盟，并提高他们的议价能力， 获得更优的价格。公司为他们提供透明的价格。公司亦通过减少或消除多层级结构来简化交易过程，从 而压缩不必要的交易成本。对于自营业务，公司采购了大量的产品，该规模效应使药师帮能够获得有利 的定价条款，并将节省的价格空间惠及公司的买家。

三、厂牌首推业务有望改善盈利结构，平台业务的中药饮片或将是突破重点

3.1 自营业务：常规自营业务支撑收入基本盘，厂牌首推业务改善盈利结构且有望高速增长

自营业务支撑起收入基本盘，厂牌首推业务或将是改善盈利能力重点

从收入上看，2024 年公司自营业务收入约 170 亿元，2019 年公司开始从事自营业务，2019-2024 年间公司自营 业务收入 CAGR 约 41%，而 2021-2024 年间自营业务收入 CAGR 约 21%。若从收入结构上看，2020 年公司开 始从事厂牌首推业务，2020 年自营业务中厂牌首推业务收入占比为 5.6%，2023 年自营业务中厂牌首推业务占 比达 5.9%。

2020-2023 年间常规自营业务收入 CAGR 约 45%，2024 年常规自营业务未披露 GMV；2020-2024 年间厂牌首 推业务 GMV 的复合增速约 36%，2020-2023 年间厂牌首推 GMV 的复合增速为 48%，略高于常规自营业务， 2024 年厂牌首推业务 GMV 达 11.57 亿元。

从毛利率走势上看，2020-2024 年间公司自营业务综合毛利率有所提升，从 2020 年的 5.1%提升到 2024 年的 6.15%，一方面系常规自营业务规模化效应带来的议价力提升，另一方面系厂牌首推业务增速较快且该业务毛 利率相对较高，两者综合作用下，自营业务综合毛利率提升较快。

2024 年结构性调整厂牌首推业务，“一块医药”并表或可贡献更多自有品牌新势力

厂牌首推业务包括与药企合作推广业务以及公司自有品牌业务。在与药企合作推广方面，公司凭借多年运营 平台业务及自营业务的丰富经验带来的洞察力，能够识别出具有某些特征的产品的销售潜力，例如需求量大 但品牌知名度有限的药品、在医院销售良好但在院外药店未得到充分推广的药品、在某个地区推广良好因而 知名度较高但在其他地区知名度较低的药品。随后，公司寻求与供应商合作，帮助其推广为下游需求量身定 制的产品，并在药师帮的网络中销售。此外，公司为药企提供一系列数字化营销解决方案，例如直播，以提 高销售额。在自有品牌业务方面，公司致力于推出品类丰富且紧密贴合市场需求的高质量自有品牌产品，目 前公司拥有“乐药师”和“一块医药”两大平台。截至 2024 年末公司独家战略合作品牌及自有品牌产品 SKU 数超过 830 个，2024 年独家战略合作品牌及自有品牌交易规模达 6.51 亿元（同比增长 152%），占厂牌首推业 务交易规模比重提升至56%（2023年仅24%）。此外，截至2024年末公司已经与约500家药企进行合作推广， 超千万销售额的品种达 11 个。

厂牌首推业务是公司未来发展重点业务，也是提升公司整体盈利能力的重点。2024 年厂牌首推业务增速为 6%， 主要系公司 2024 年进行产品结构的调整，即提升独家战略合作品牌和自有品牌的占比。2024 年公司独家战略 合作品牌和自有品牌 SKU 数量达 838 个（其中，自有品牌 SKU 数量达 765 个，独家战略合作品牌达 73 个）， 同比增长约 635%。其次，2024 年独家战略合作品牌&自有品牌交易规模达 6.51 亿元，占厂牌首推总交易规模的 56%（同比提升约 32 个百分点）。

目前自有品牌方面主要为乐药师和一块医药负责。其中， 乐药师的药品专家团队，专注于日常消费者常见病 的用药场景，结合不同病症及用药差异，实地深入调研 2000 多家药企，从药材甄选、生产工艺、品质管控等 核心节点进行全行业严选，与品牌药企携手，为药店、诊所提供专业用药服务，为消费者提供“好药材、好 工艺、好品质”的“严选好药”，让消费者就近买到放心好药，为消费者提供全方位健康守护。

2024 年 10 月公司以 10.35 亿元人民币收购一块医药 100%股权。其中，10.35 亿元的对价包括：1）收购完成 时支付卖方（创始人卖方、投资者卖方及管理人卖方）约 3.6 亿元人民币现金，以及配发约 3886.89 万股股票 （每股对价 12 港元，汇率为 1 港元兑人民币 0.91037 元，下同），即股票支付部分对价约 4.25 亿元人民币，两 者合计约 7.85 亿元人民币。2）达成绩效目标后，公司需支付创始人卖方约 0.6 亿元人民币现金，以及配发约 1306.53 万股股票，即股票支付部分对价约 1.43 亿元人民币，两者合计约 2.03 亿元人民币。3）若所有条件达 成后，公司需向管理人卖方（即一块医药管理团队的持股平台）配发约 435.76 万股股票，对应约 0.48 亿元人 民币。 针对创始人卖方的或有对价部分，此部分主要分成2部分：1）第一部分或有对价合计人民币0.6亿元及618.89万股股票，此部分对价分 3 期支付，除非第一部分或有对价各期的绩效目标均已达成，否则第一部分或有对 价的分期付款不予支付；2）第二部分或有对价为 687.65 万股，此部分对价分 2 期支付。除非第一部分或有对 价对应 2025 年、2026 年各适用绩效目标均已达成，以及第二部分或有对价各绩效目标至少达成 95%，否则第 二部分或有对价分期付款不予支付。

从产品矩阵上看，一块医药拥有 8个自有品牌，500个自有品牌的 SKU，同时品类覆盖包括治疗心脑血管类、 呼吸系统类、抗菌消炎类等 70+常见用途的用药。此外，目前一块医药主要采购额来自于连锁药店。

当前市场对后续厂牌首推业务能否实现高速增长存在疑虑，在此我们可以提供 3 个思路去回应此问题：1） 2024 年公司“乐药师藿香正气口服液”销售额突破 3800 万元，覆盖 11.5 万家终端用户，在产品上市第二年就实现如此成绩也可见公司在渠道端的覆盖能力以及数字化营销潜力。2）我们认为公司在厂牌首推业务这块核 心策略仍是“以量取胜”，2024 年公司自有品牌 SKU 达 765 个，若公司能实现多品种均贡献销售额，则公司 有望达成相应增长目标。3）从销售人效的角度考虑，2024 年末公司的业务拓展团队由约 2600 名成员组成， 与 2023 年同期相比，业务拓展团队的人效进一步提升，每名成员平均可管理超过 180 家药店，较 2023 年同期 上升超过 50家。若相应药店采购的 SKU有所提升，则意味着销售人效有所提升。我们认为，这种精细化运营 能力正是公司能在众多 B2B 医药平台实现突破的竞争力所在。

“主仓+分仓相结合”搭建高效物流配送链，在确保配送效率的同时优化物流费用率

经过 10 年的耕耘，公司建立了高效的采购、仓储和物流配送系统。截至 2024 年 6 月 30 日，公司在全国建立 了 20 个战略中心仓及 2 个智能分仓，开创了主仓与分仓相结合的仓储布局。2024 年公司实现了仓库平均约 3 个小时内完成出库，跨省配送约 38 小时到城市，约 49 小时到乡镇。随着同城配送业务越来越成熟，公司在 部分主仓所在城市及周边城市上线了同城配送服务。公司建立了物流平台，组织车辆并监测其装车、运输、 送货等全流程的服务与效率。 从配送效率来看，达成从下单到送达仅需半日的订单占比自 2023 年的 58.6%提升到 2024 年的 68.9%。这种又 快又好的采购体验提升了下游客户采购的品种数和频次。另外，公司还在广州和佛山试点了医药冷链配送服 务，93.5%的订单从下单到送达仅需半日，进一步扩大了对下游用户供给的覆盖广度和速度。 从成本开支上看，截至 2024 年 12 月 31 日，公司已在全国 15 个城市共计开通了超过 146 条物流线路，实现了 同城订单半日达、当日达。得益于路线规划的优化、配送效率的提升，公司自营仓同城配送的单位履约成本 （等于单个配送班次总运费/单个配送班次的用户数之和）下降了 12.87%。

3.2 平台业务：平台活跃度&丰富度逐步提升，中药饮片业务或将是增收增利的重点

近 3 年平台收入 CAGR 约 22%，平台佣金率与补贴率息差逐步扩大，规模效应有望逐步显现

从收入规模上看，2024 年公司平台业务收入约 8.81 亿元，2019-2024 年间公司平台业务收入 CAGR 约 30%， 而 2021-2024 年间平台业务收入 CAGR 约 22%。若从 GMV 规模上看，2023 年公司平台业务 GMV 达 284.65 亿 元，2020-2023 年间平台业务 GMV 的复合增速达 28%，而期间平台业务收入的复合增速达 33%，收入增速快 于平台 GMV 增速主要系因为公司平台业务佣金率有所提升。

随着公司平台业务 GMV 的持续扩大，公司的佣金率呈现出逐步提升趋势，公司佣金率从 2020 年的 2.8%提升 至 2024 年的 3.3%，近 2 年以来佣金率年均提升 0.1 个百分点。同时，随着买家消费习惯的养成，公司的补贴 率也呈现出逐步下降趋势，2024 年的公司补贴率为 0.6%。

在毛利率方面，近 3 年平台业务毛利率均维持在 82%以上，2024 年公司平台业务毛利率达 83.43%。公司平台 业务的销售成本主要系支付给第三方支付服务提供商的交易手续费，我们预估 2023 年平台交易手续费用率仍 在 0.31%（根据 2023 年平台业务销售成本除以公司总 GMV 得到该平台交易手续费用率）。

平台活跃度及 SKU 丰富度逐步提升，中药饮片或将是下一步增收增利重点

从平台业务的运营数据上看，平台卖家数量持续快速增长，反映出了公司平台的吸引力，2024 年平台卖家数 量约 15000 家。同时，平台月均 SKU 数也持续丰富，2024 年平台月均 SKU 数超 390 万个。

中药饮片是当前公司重点发力业务，同时公司坚持以中药饮片厂为新拓主体，截至 2024 年底公司已成功引入 约 600 家中药饮片厂商，并且树立院外医药市场中药饮片交付的新标干“金方标准”。从规模上看，2024 年中 药饮片销售额约 20.73 亿元，2022-2024 年间中药饮片销售额 CAGR 约 86%。从 SKU 数量上看，2024 年中药 饮片的 SKU 数量约达 13 万个，品类较丰富。我们认为，中药饮片业务的拓展不仅展示了公司有能力拓展平 台业务的能力圈，同时也为后续公司平台业务增收增利打下基础。

3.3 其他业务：光谱小屋渗透基层医疗市场，SaaS 解决方案满足卖家和买家需求，逐步布局医药机器人领域

公司的其他业务主要由光谱小屋业务和 SaaS 解决方案业务构成，2024 年该业务收入约 0.5 亿元，2024 年公司 其他业务收入下滑约 21%，主要系公司对光谱云检的营运/服务模式进行调整。2024 年其他业务的毛利率达 69.6%，主要系公司的毛利率较高的 SaaS 解决方案收入同比增长带动结构性毛利润改变。根据公司招股说明 书数据，2022 年公司 SaaS 解决方案毛利率约达 99.1%，而 2021 年光谱云检毛利率约 36.2%。

光谱小屋：“硬件设备+SaaS 服务+AI 医生辅助系统”多维度赋能基层医生服务能力

在数字化浪潮席卷医疗行业的大背景下，公司持续致力于提高基层医生的诊疗能力，助力基层医生扩大服务 范围，提升基层医生的综合服务能力。目前公司推出了“光谱小屋”基层智慧医疗整体解决方案，通过集成 先进的即时检验及监测硬件设备“未来光谱”系列产品，数字化的诊所管理系统“光谱云诊”SaaS，以及智 能的 AI 医生辅助系统“光谱智医”，从设备升级、管理提效、诊疗赋能等多维度发力，全方位提升基层医疗 机构运营水平与基层医生业务能力。基于平台庞大的用户基数和海量的市场数据，公司精准捕捉到了基层医 疗领域中疾病预防、快病治疗、慢病康复、重症筛查以及流行病监测治疗等常见且关键的应用场景中的潜在 需求。

2024 年 8 月公司推出 3 款“未来光谱”系列即时检测设备，分别为光谱免疫小方盒、光谱慢病检测仪以及光 谱微型血球仪。这些设备具备即刻测、多项目、体型小、好操作等优势，大大提高了基层医疗检测效率，迅 速获得市场认可。从上市截至2024年12月31日仅约4个月，这三款设备便凭借其强大的功能和出色的性能， 成功覆盖了超过 11,000 家终端用户，投放了超过 14,000 台。其在慢病监测、急性诊断感染、呼吸道病原诊断 等众多诊疗场景中发挥了重要作用，高效赋能基层医疗服务，为基层医生提供了更为全面、准确的诊断依据， 从而推动基层医生精准用药，提高基层医疗服务的质量和效果，为广大基层患者的健康保驾护航。 此外，公司持续优化并升级专为基层医疗机构打造的“光谱云诊”SaaS 服务。该服务以智能化、便捷化为核 心，整合了快速接诊、问诊开方、患者管理、药品管理等功能，也可对接当地医保，为基层医疗机构提供全 方位的数字化解决方案，提升基层医疗机构的经营管理效率，得到了西医、中医和中西医综合诊所等众多客 户好评。截至 2024 年 12 月 31 日，“光谱云诊”付费用户已超过 660 家。同时，2024 年公司加快试点城市医 保卫健系统的对接开发，目前已完成广东、山东和吉林三省医保对接，完成广州、深圳和佛山卫健系统对接。

SaaS 解决方案：依靠自身技术优势满足卖家和买家需求

依托公司的云计算、大数据、算法等技术优势，公司为整个价值链的行业参与者提供一系列的 SaaS 解决方案。 目前公司 SaaS 解决方案主要有针对卖家的“云商通”以及针对买家的“掌店易”。公司技术人员负责分析来 自上下游的市场资料，以及设计、开发、测试及推出 SaaS 解决方案，以满足卖家和买家的需求。

卖家 SaaS 解决方案“云商通”：①公司的云商通可提供一系列门店管理解决方案，如与药师帮平台无缝对接。 云商通提供（其中包括）价格、存货及订单状态的实时交互及信息更新。云商通亦提供云商快打（一键打印 应用程序），便于卖家高效打印并传输认证、资质及订单信息。公司对云商快打（云商通的一键打印功能）收 取一次性安装费及年度订阅费。②截至 2024 年 12 月 31 日，公司向超过 8400 名卖家提供该项服务，2024 年 公司新增约 1400 家客户。 买家 SaaS 解决方案“掌店易”：①掌店易帮助药店简化存货管理并连接到社保系统。掌店易提高了下游药店 的能力以及整个医药流通过程的效率。过去，更新采购信息需要三到四个人，而在掌店易的帮助下，只需一 个人便可在在线处理。掌店易为药店提供库存更新及管理功能，兼容 400 多种装箱清单。它还与社保部门所 管理的信息相连接，以促进有效的信息传输及现金回流。公司对掌店易收取一次性安装费及年度订阅费。② 截至 2024 年 12 月 31 日，掌店易共为约 60000 名买家提供该项服务，2024 年新增超过 10000 家；同时，掌店 易帮助了 231 个城市的买家连接了社保部门。

药师帮 4.0 时代逐步布局，医药行业机器人时代或将来临

2025 年 6 月公司与越疆科技（2432.HK）订立战略合作与业务部署协议。越疆科技创立于 2015 年，凭借自有 全栈协作机器人开发技术，已推出二十余款协作机器人以满足医疗健康、汽车、半导体、化工、新零售等诸 多场景的使用需求，是协作机器人行业的卓越代表。 战略协议概要：双方基于植根行业多年的领先优势和高度协同的业务生态，决定建立全面战略合作伙伴关系， 将以医药协作机器人、医药 AI 大模型、药品物联网技术等为核心，共同探索协作机器人及相关 AI 产品在药 品研发、仓储、配送、即时零售、用药服务等领域的应用，推动机器人与医药产业融合升级，努力实现公司 “让好医好药普惠可及”和越疆科技“实现人机协作的最优配置”的使命与愿景。 最新业务部署进展：在战略合作初始阶段，双方将率先在药店、药仓协作机器人领域展开合作。目前，双方 已确定首个落地项目计划，已完成可行性论证、技术路线研判、技术方案交换、合适部署环境选定等工作， 并已开始搭建测试平台。双方在合作中将遵循协力创新、共赢发展的原则，共享技术资料及合作中产生的知 识产权、商业秘密等。在约定条件下，越疆科技享有独家生产该项目机器人的权利，而公司则享有在医药行 业独家销售该项目机器人的权利。以此项目为基础，依托各自优势，双方将在战略合作协议框架下不断开展 更多新项目。

四、聚焦市场关心问题，重视公司稀缺性

4.1 聚焦市场核心关注点

当前市场存在 3 个核心关注点：1）公司业绩释放潜力如何以及确定性如何，2）在药店关店潮的背景下公司 影响程度如何，3）公司如何与传统流通商及电商巨头竞争。

公司业绩释放潜力如何以及确定性如何？ 我们认为公司当前仓储设施及供应链均已搭建完成，截至 2024 年底平台累计注册买家达 82.7 万家（其中药店 49.1 万家，基层医疗机构 33 万家），月均活跃买家 43.3 万家，月均付费采购买家 40.1 万家。仓储、供应链、 客户均储备完成后，公司有望通过提升毛利率以及降低费用率来改善净利率水平。 在毛利率提升方面：①公司有望通过厂牌首推业务（诸如独家战略合作品牌和自有品牌）来改善公司的盈利 能力，此类产品毛利率高于公司常规自营业务。2025 年 1-4 月公司厂牌首推业务收入达 7.17 亿元（同比 +108.1%），其中自有品牌业务收入达 5.6 亿元（同比增长 532.3%），当前厂牌首推业务已呈现出较强的增长 态势，我们认为随着厂牌首推业务的快速增长，公司综合毛利率有望迎来改善。②随着公司整体 GMV 提升， 公司对上游厂商的议价力有望提升，公司自营业务的采购成本或存下降空间，从而常规自营业务的毛利率或 有提升潜力。③随着公司平台 GMV 的提升，平台业务的佣金率或有望缓慢增长，近 2 年平台业务佣金率年均 提升 0.1 个百分点。 在费用率优化方面：随着公司规模效应的呈现以及销售人效的提升，公司销售费用率从 2020 年的 11.98%下降 至 2024 年的 8.16%，年均下降约 0.96 个百分点。其中，物流费用率从 2020 年的 1.5%下降至 2024 年的 1.3%， 年均下降 0.05 个百分点。我们认为，随着公司 GMV 的持续扩展以及销售人效的提升，公司的销售费用率仍 有进一步缩减的空间。 在以上因素的综合作用下，我们认为公司利润存在快速增长潜力，我们预计 2024-2027年间公司归母净利润复 合增速有望达 164%。

在药店关店潮的背景下公司影响程度如何？ 根据中康药店通的数据，24Q4 全国 Top10 连锁门店增速达 7.3%（门店数占比 11.3%），Top11-30 连锁门店增 速达 0.3%（门店占比 4.2%），Top31-100 连锁门店增速达 9%（门店数占比 5.4%），213 家规模过亿连锁门店增 速-12.6%（门店占比 4.8%），5357 家其他小连锁门店增速-0.4%（门店占比 27.1%），单体店门店增速 4%（门 店占比 47.2%）。由此可见，在 24 年关店压力较大的背景下，中小连锁承压较大，而大连锁及单体店门店仍处 于增长趋势。

对于药师帮而言，单体店目前为公司的主要客户群体，因而我们认为关店潮对药师帮业绩冲击相对有限。同 时，公司目前正在开拓基层医疗机构市场，未来或将贡献新渠道动力。此外，我们认为用药量不会随着门店 数量减少而减少，门店数量的减少有助于销售额集中度的提升。

公司如何与传统流通商及电商巨头竞争？ 药师帮成立于 2015 年，经过 10 年的投入和经营，2024 年实现扭亏为盈，我们认为公司已经经受住市场竞争 考验，其自身供应链能力、数字化能力均有较强竞争力。其次，公司面向的客户群体与竞争对手存在差异化， 公司核心客户群体为单体药店。同时，公司在业务配比上与竞争对手有所差别， 参照“图 20: 行业竞争格局 解读”，2022 年公司平台 GMV 占比约 59.8%，而自营 GMV 占比约 40.2%；竞争对手 A 则主要以平台业务为 主（平台 GMV 占比达 99%），竞争对手 B 同样以平台业务为主（占比 100%），竞争对手 C 和竞争对手 D 均以 自营业务为主。 总体上看，我们认为，当前公司已经经历过一轮市场出清阶段，公司 2023 年公司 GMV 已突破 460 亿元，逐 步具备规模优势，潜在进入者威胁风险小，且存量竞争对手竞争加剧可能性小。首先，医药 B2B 行业核心竞 争要素在于规模，叠加医药 B2B 行业的净利率水平相对较低，对于潜在进入者而言前期投入较大且投入周期 较长，因而行业潜在进入者风险较小。其次，公司存量竞争对手在客户群和业务模式上有所差异，对应的仓 储物流配置、产品结构配置以及业务模式设置等很难短时间完成全部调整，因而我们认为短时间难以与公司 形成直接竞争。

4.2 公司稀缺性：医药下沉市场+快周转+强现金流

拥抱下沉市场，做好用户体验，用户黏性强：①公司所布局的渠道足够下沉，截至 2024 年药师帮覆盖 49.1 万 家药店及33万家基层医疗机构，渗透全国98.9%的县域和91.2%的乡镇。②公司有效解决了长尾客户的痛点， 诸如公司平台月均 SKU 数量超 390 万个，其品类的丰富度有效满足客户的选品需求。2022 年公司每笔订单 GMV 为 409 元，其中平台业务每笔订单 GMV 为 374 元，而自营业务每笔订单 GMV 为 475 元，对于单体药 店、基层医疗机构而言采购较为自由且灵活。③公司用户的黏性较强，2024 年公司月均活跃买家达 43.3 万家， 付费率达 93%，月均订单约 29 单。 “快周转+强现金流”是公司的亮点：①医药分销往往属于垫资的商业模式，公司现金循环周期为-31 天（主 要药店、基层医疗机构采购具有小额、多频、先款后货等特点，应收账款账期约 1 天，存货周转天数约 33 天， 应付账款账期约 65 天）。公司账面上现金及现金等价物约 34 亿，占总资产约 52%；虽公司资产负债率为 65%， 主要系应付账款等无息负债，短期借款仅 0.21 亿元。同时，现金周转快也为公司带来大额的资金沉淀，2024 年公司由沉淀资金产生的利息收入达 0.79 亿元（占总收入比例的 0.44%）。②随着公司 GMV 的提升，预计公 司现金流规模也将持续扩张，届时充足的现金流一方面可支撑公司进一步扩张高毛业务以及拓展新兴业务 （诸如 AI 应用、机器人应用、健康险等），同时也可回馈投资者（诸如高分红、回购等），2024 年公司分红比 例达 175%，同时公司拟采用 1 亿港元进行回购注销（截至 2025/6/10 公司已累计回购约 4130 万元）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）