2025年纺织服饰行业分析：新消费趋势下，如何寻找服饰板块投资机会？

1. 新消费：实用主义和“悦己”

据亿欧智库定义，新消费指的是由数字技术等新技术、线上线下融合等新商业模式以及 基于社交网络和新媒介的新消费关系所驱动的新消费行为。现在什么是新的市场消费偏 好？年轻人群喜欢什么？我们认为主要有以下几个重要特点。

——消费力增长有限，同时消费者对传统营销与大众品牌逐渐祛魅，决策选择更加理性， 带来“实用主义”的盛行。

——年轻群体出于悦己需求，偏好体验式互动式消费，热爱个性化、多元化品类，同时 追求舒适性与自然。

1、在消费力增长有限+理性消费选择的共振作用下，“实用主义”盛行。当下，消费者 在购物决策中对商品的功能价值与价格匹配度的重视在增加，主要原因在于：1）伴随着 渠道与品牌竞争的白热化，消费者认知逐渐升级，尤其对于信息壁垒较小的年轻一代， 逐渐对品牌与传统营销祛魅，更为重视产品实际的功能属性。2）与此同时，实际购买力 也对消费选择产生影响。据国家统计局数据，2024 年城镇居民人均可支配收入增长 4.6%， 实际购买力增速放慢，带来消费者对价格的敏感度在提升。以下沉市场、低价产品为代 表的新电商拼多多 2024 年收入达到接近 4000 亿人民币，同比快速增长 59%。

2、当代消费者的需求已从基础功能转向“悦己体验”，舒适性和互动性成为重要因素。 1）舒适性消费：消费者不再单纯追求款式与品牌，而是通过亲肤材质、人体工学剪裁实 现全天候无负担穿着，同时当前消费者在日常通勤生活过程中，更倾向于选择舒适的运 动鞋而非传统的皮鞋。2）互动体验式消费：近年来在服装板块中最火爆的消费途径是电 商直播，品牌方通过直接的穿搭形象向消费者展示服装特色，消费者可以通过留言和主 播进行活动，充分知晓产品信息，该过程直接刺激消费者购买决策；同时部分潮流品牌 线下门店引入咖啡吧等形式，将线下业态进行重新定义，打造“可逛、可玩、可社交” 的第三空间。

2. 需求趋势分析：服饰消费产品以及消费渠道呈现新的特征

2.1 产品趋势：在“悦己”、“实用主义”等需求推动下，服饰消费多样化

近年来随着国家经济的发展以及社交媒体的蓬勃兴起，居民个人消费习惯以及消费需求 正在发生变化，在服、饰消费呈现多样化的特征。

1、户外运动需求快速增长，行业β显著

2020 年以来冰雪运动、露营等户外活动参与度提升，呈现多品类百花齐放态势。当前 居民的生活方式正在逐步改变，““户外”作为一种新兴的潮流生活方式，正越来越受到年 轻人的青睐，根据《2024 春夏淘宝天猫运动户外行业趋势白皮书》显示，目前 18~29 岁 的年轻人群在运动户外市场中的占比接近 40%。从市场规模情况来看，根据弘则数据显 示，2023 年我国户外鞋服市场规模已经达到 450 亿元，近三年的复合增速接近 20%。

在户外运动热潮下，以始祖鸟、Descente 为代表运营优质的户外品牌增长迅速。1）迪 桑特&Kolon Sport：2024 年安踏集团其他品牌营收/经营利润同比增长 53.7%/61.7%至 106.78/30.50 亿元，受益于赛道优质以及安踏集团卓越的多品牌运营能力，迪桑特以及 Kolon Sport 快速增长，我们判断长期 Descente 以及 Kolon Sport 或将通过店效提升以 及门店数量稳步增长带动营收规模扩张。2）Amer Sports：2024 年大中华区业务增长 53.7%至 12.98 亿美元，中长期来看受益于大中华区户外运动的高热度，我们预计 Amer 在大中华区业务快速增长可期。与此同时，越来越多的海外新品牌进入中国，分享中国 户外运动发展的机遇，2024 年以来陆陆续续多家户外品牌开始布局中国市场，并在中国 市场开出首店，例如和滔搏进行合作的加拿大越野跑鞋品牌 Norda 等。

从品类角度来看，面对户外运动的热潮和户外生活方式的崛起，冲锋衣、防晒衣受到青 睐，同时徒步鞋、徒步装备消费势头强劲。1）防晒衣：目前 200 元以下的防晒衣为核心 价位带，占据市场接近 70%的份额，该价位带产品为基础防晒款，注重性价比，但由于 体量相对较大，因此增速较弱；400 元以上价格带防晒衣增长最为明显，该价格带防晒 衣会根据场景进行细分功能，中长款、凭借设计受欢迎。2）冲锋衣：冲锋衣可分为功能 款式和潮流款式，其中针对功能款式，消费者主要关注材质面料以及功能性（防风、防 水、透湿等），该类别冲锋衣可满足徒步、登山、露营等多方位需求。

我们认为当前国内户外运动市场规模的扩张，是社交媒体传播下，居民健康、悦己需求 的反映。2020 年开始社会健康意识提升，居民运动参与度不断提高，同时对比传统的室 内运动，居民运动习惯逐渐转向室外，根据滔搏《中国泛年轻人群运动消费白皮书》数 据显示，67.9%的年轻人热爱运动生活方式的原因在于“健康、显年轻”。后在社交媒体 的帮助下，“户外”作为一种新兴的运动方式乃至生活方式，影响范围和受众加速扩大， 《2024 小红书运动户外白皮书》显示，目前小红书的运动户外兴趣人群已超过 2 亿。中 长期来看，受益于国家政策的持续出台、社交媒体快速发展的带动以及居民健康以及悦 己意识的提升，中国户外运动市场长期快速增长可期，在此前我们发布的报告《行业专 题：掘金户外赛道，品牌腾飞，推荐优质标的》测算 2024~2030 年中国户外装备市场规 模 CAGR 为 13%。

2、跑步已经成为居民第一运动，相关品类增速优异

跑步参与人数增加，马拉松赛事规模扩大。据中国田径协会统计，2024 年全国累计举办 各级路跑赛事 749 场，总赛事规模达 704.86 万人次，较 2023 年同比增长 100 万人次， 当前中国路跑赛事数量和参赛规模持续增长，反映出居民对跑步运动的参与热情。而在 日常生活中，我们判断跑步已经成为居民重要的健身运动方式之一，根据中国体育用品 业联合会发布的调研数据显示，在大众健身运动项目中跑步的参与度为 61%，其次为健 步走、羽毛球以及乒乓球。 面对跑步热潮，综合性品牌加大跑步鞋服品类的布局力度，同时专注于跑步的垂类品牌 表现优异。随着跑步参与人数的不断提高，以李宁、安踏、特步、361 度为代表的综合 性品牌中跑步品类呈现快速的增长表现，与此同时面对行业的高热度，品牌公司在原有 基础上进一步加码跑步赛道，2024 年安踏旗下跑鞋矩阵进一步完善，推出高性价比 PG7 跑鞋产品。而对于专注细分赛道的垂类品牌，增长速度更是惊人，特步国际专业运动分 部（以索康尼为主）2022~2024 年营收分别增长 99%/99%/57%，表现优异，市占率不 断提升。

我们认为低门槛是跑步参与度快速提升的核心原因。对比其他运动类型，跑步拥有着更 低参与门槛，跑者只要有一双跑鞋即可开始运动，同时跑步对场地、时间、队友的需求 都较低，在居民健康意识提升的过程中，跑步成为第一运动有其自身的合理性和必然性。中长期来在中国运动渗透率提升的背景下，随着跑步基础设施的完善（截至 2023 年我 国健身步道长度为 37.1 公里，对比 2018 年增长 202%），国内居民跑步热度有望持续， 以跑鞋为代表的运动品类需求增长持续性强。

3、马面裙与洞洞鞋，年轻群体追求“自我表达”的体现

马面裙作为汉服的代表性单品，近年来销量激增。2023 年，淘宝“双十一”期间马面裙 销量超 73 万条；2023 年 3 月~2024 年 3 月抖音平台女性购买新中式服饰的订单量同比 增长 195%，其中马面裙订单量增长 841%。我们判断马面裙的走红与一方面同国潮文 化兴起密切相关，另一方面经由现代纺织技术改良后的马面裙兼具传统美学与现代实用 性，进一步推动产品的普及，同时在社交媒体话题营销下产品曝光度快速提升。

洞洞鞋销售火热，“松弛感+个性化”或是走红因素。2024Q4 洞洞鞋头部公司 crocs 在 中国市场的营收同比增长 64%，同时根据《淘宝 2023 洞洞鞋趋势报告》显示，平均每 4.35 个 95 后就拥有一双洞洞鞋。随着洞洞鞋的火爆销售，跟洞洞鞋搭配的鞋花同步走 热（crocs 的鞋花售价在 38~198 元/颗，基于材质不同价格不同）。我们判断洞洞鞋的流 行一方面契合了年轻消费群体对于“松弛感”的追逐，另一方面洞洞鞋采用不同材质（树 脂、加绒等）同实用主义的理念相一致，同时洞洞鞋通过鞋花配件、品牌联名在抖音、 小红书等社交平台引发社群分享和话题热度，也满足了年轻群体对于“潮流”的追逐。

我们判断无论是马面裙还是洞洞鞋，其火热销售是年轻群体“自我表达”的体现。马面 裙和洞洞鞋其本质都是对消费者传统审美观念的突破，契合了年轻消费群体对“自我表 达”以及“个性消费”的需求，消费者购买的不只是产品，而是某种身份认同；同时在 相关产品影响力破圈的过程中，社交媒体发挥了重要作用，用户通过分享穿搭体验创造 内容成为传播核心，同时品牌公司通过跨界联名、话题营销等方式实现破圈传播。

4、古法金火热销售趋势延续，设计优质的一口价产品受追捧

在黄金工艺上，古法金需求持续增长，目前是国内黄金珠宝市场最具有潜力的珠宝品类。 根据老铺黄金招股书显示，中国古法黄金珠宝市场规模从 2018 年的 130 亿元增长至 2023 年的 1573 亿元。中国古法黄金珠宝市场规模的扩张一方面来源于年轻消费群体成 为主流，在国潮文化影响下，消费群体对具有品牌文化属性以及高级感的黄金珠宝产品 需求增长；另一方面来源于古法制金工艺融合失蜡成型、搂胎、锤揲、錾刻、镂空、花 丝、镶嵌及烧蓝等工艺设计，产品文化和时尚属性兼备，满足消费者对黄金产品不断升 级的消费和审美需求。2024 年作为古法金代表的品牌公司老铺黄金营收/归母净利润同 比增长 168%/254%，表现极其优异；FY2025 周大福旗下采用古法金工艺的故宫系列和 传福系列销售均达到 40 亿港元，超出公司预期。 中长期来看，我们认为古法黄金市场规模的扩张仍有望持续，尤其是在黄金价格上涨的 当前，由于购买成本的上升，消费者在购买产品时会更加看重产品本身的设计以及产品 背后的文化价值。

在定价模式上，面对金价高涨的背景，性价比高+设计优质的一口价产品销售优异。近 年金价持续走高，截至 5 月 14 日上海黄金交易所 AU9999 收盘价对比年初上涨 23%， 在这样的背景下按克重来计算的黄金饰品购买成本上升同时购买吸引力降低。同时对比 克重饰品，一口价饰品在产品设计模式更加多元：1）在材料上可以在黄金基材上镶嵌宝 石、钻石，从而提升产品的时尚性和精致度，丰富佩戴场景；2）在工艺上既可以采用以 花丝为代表的较为复杂的古法工艺，也可以采用硬金工艺通过小克重展示大体积。目前 古法金的代表品牌老铺黄金全产品线主要采用一口价定价模式，同时作为全品类黄金珠 宝品牌的代表周大福 2024 年一口价产品占比也在逐步提升，周大福 FY2025Q4 定价产 品的 RSV 占比为 25.6%（FY2024 年同期为 9.4%），占比大幅提升。

2.2 渠道趋势：全渠道融合仍在继续，新兴业态不断涌现

近年来受到客流环境的影响，服饰行业渠道端表现有所震荡，我们判断前期（2020 及 2022 年）经历关店调整、后期（2023 年以来）逐步缓慢复苏。服装行业发展成熟，我 们估计中长期行业门店数量及市场规模以平稳为主。从趋势上来看，由于消费者的偏好 变化，渠道端随之体现出的趋势包括：全渠道融合加速、渠道体验升级、折扣店铺业态 涌现等等。

1、全渠道持续融合：新的零售业态逐渐发展，线上线下从并行走向深度融合，借助数字 化工具为消费者提供一体化的服务。 过去我国电子商务以传统线上生意为主，近年来业态发展丰富、并逐渐展现出与线下渠 道相互融合的趋势。1）目前电商渠道在全国零售中占比已经超过四分之一，先前传统综 合型电商占领了绝大部份市场，近年来直播电商、即时零售等多样电商业态兴起，为线 上、线下加速融合提供了机遇。据星图数据，2023 年我国电商市场中，传统综合型电商 GMV 占比从 2021 年的 83%下降至 2023 年的 73%，而直播类电商 GMV 占比从 14%上 升至 23%。2）从平台格局来看，竞争加剧趋势愈演愈烈，市场格局从双足鼎立走向多 元竞争，拼多多、抖音等后起之秀份额逐步提升，淘系、京东占比估计则有下降。

体现在服装行业，直播大范围入驻线下门店，有效扩大了单店覆盖客群范围。1）服装是 直播零售的核心品类，通过主播的展示和推荐，让消费者更直观地了解产品特点，并有 效带动消费者的购买意愿。2）早期直播以达人直播（KOL 带货模式）为主，伴随着直播 业态逐步被大众所接受，店铺直播（店播，基于独立店铺的直播）逐渐崛起，其中头部 品牌线下门店也多布局直播，有效扩大单一门店覆盖客群范围，实现有效获客及产品销 售。①以电商收入占比接近 50%的森马服饰为例，公司的电商事业部发展成熟，拥有独 立且完善的直播团队，陆续入驻淘宝、抖音、快手、视频号等各直播平台，目前在温州、 杭州、上海均有专门的直播基地，现有直播账号超过 500 个，直播间超过 100 个，在职 主播超过 50 个，2023 年直播业务全网 GMV 超过 36 亿。②再例如，直播电商发展较好 的 Teenie Weenie 品牌通过直播构建线上生态，将线下秀场同步至抖音直播间，实现“内 容观看-情感共鸣-即时转化”的无缝衔接。

2、渠道体验不断升级：年轻客群更加注重消费过程的体验化、社交化与情感化，相对应 的，线下各种新型门店涌现。对于年轻消费者来说，门店渠道并不仅仅是购买产品的场 所，也是追求情绪价值和交互体验的场景。为满足这一需求特征，服装品牌商通过打造 具备特色的各种新型门店业态（包括打造潮流 IP 概念门店、综合生活方式门店等），注 重线上与线下流量联动，以吸引消费者到店体验及购买，并传递品牌心智。

潮流概念门店：与时兴的潮流文化相结合，打造沉浸式购物体验，话题热度高，能 够将线上消费者引流至线下。据赢商网数据，2024 年北京朝阳合生汇销售额同比增 长 30%至 75 亿元，增速优秀得益于商场加码二次元文娱需求，匹配当前年轻消费 者偏好，引入超 10 家二次元品牌并打造潮玩街区，带动客流及销售取得亮眼表现。 

综合体验的生活方式门店：集休闲、娱乐、购物为一体，为消费者提供的不仅仅是 服装产品，而是综合性生活方式。年轻女装品牌 Teenie Weenie 于上海武康路打造 概念店，融合品牌历史文化故事、咖啡轻食、IP 主题展为一体，打造 Z 世代社交消 费新地标，通过沉浸式场景提升消费者互动感与消费体验，据公司公告，2024 年新 店态月均销售额突破 40 万元，城市旗舰店月均销售额超百万，流量曝光与销售表 现均取得不错成效。

快闪店：低成本、高效率的实现品牌曝光，新品牌及季节性较强的品类多采取这种 方式实现对消费者心智的影响。例如，羽绒服品类销售季节性较强，品类龙头公司 波司登通过快闪店的形式（在销售旺季开设时间为 1 周至 3 个月不等的门店），在 旺季加大品牌与产品露出，聚焦省会城市的主流商圈，有效实现销售的同时节省渠 道费用，FY2024 财年期内公司陆续开设了超过 1400 家快闪店（常规门店约 3200 家），以当季流行的 Top 款为主要销售产品，我们判断对品牌销售助力明显。

3、折扣业态需求火热：相关供给逐步丰富，满足消费市场对于性价比产品需求。 当前消费者趋于理性，在拥有品牌认知度的同时追求高性价比的产品及渠道，催化折扣 业态发展。我国奥莱起步较晚，目前发展历史仅二十余年，催化其成长的背景条件在于： 1）经历了数十年的市场教育，消费者对于国内外品牌具备一定的认知度。2）供给端相 对冗余，产品及品牌发展成熟。3）中等收入群体占比较此前增多，但同时居民购买力增 速放缓或下降，驱使消费行为决策更加理性，追求高性价比的产品和渠道。据中国百货 商业协会数据，2023 年我国奥莱市场销售规模合计约达 2300 亿元，同比增长约 9.5%， 在所有零售业态中增长比例最高。 服装品牌加价倍率较高，款式更迭频繁，为折扣业态提供了充分的产品供给。1）在服装 的购买决策中，消费者既看重价格与折扣、也重视产品品质，因此催化对于“大品牌、 小价格”的奥莱市场需求。据星图数据调研结果显示，超过 90%的消费者在购物时存在 比价行为。而据德勤调研数据显示，分别有 40%/31%的消费者认为产品品质/性价比是 重要程度排前三的因素。2）我们估计大众服饰品牌商加价倍率在 3~5 倍左右/中高端服 饰品牌商加价倍率约 7~10 倍，过季产品往往通过加大折扣的方式进行消化。而专门的 奥莱业态也正为品牌商提供了去化库存、保持运营良性的渠道。

为满足消费者日益增长的需求，国内各类奥特莱斯业态供给在持续增加，同时门店形式 进一步丰富。

传统奥莱：数量继续增加，形式更加丰富。从渠道供给角度来看，据中国百货商业 协会统计，2023 年末全国现有奥特莱斯项目约 239 个，其中 2023 年新开达 20 家 （关 7 家），为消费者提供丰富多样的选择。例如，行业龙头百联股份对外继续拓展 奥莱业态对，例如筹备青浦奥莱二期、成都项目等，其中成都奥莱项目位于成华区 熊猫国际旅游度假区，计划打造全国首个公园漫步式奥莱体验空间，通过文化融合、 引入 IP 来吸引更多客流。

城市奥莱：除了大型传统奥莱项目之外，近年来新型城市奥莱数量不断增加，受到 消费市场关注。以京东奥莱、荟品仓等为代表的城市奥莱特点在于：①位于中低线 城市客流较多的商场（VS 传统奥莱位于一二线城市郊区）。②门店面积相对较小， 满足居民日常性价比消费需求“（VS 传统奥莱面积大、位置远，依赖节假日客流消费）。 ③不同品牌分属不同货架，陈列紧凑，统一管理运营“（VS 传统奥莱中不同品牌设立 独立门店，独立管理运营）。

3. 企业竞争要素：针对需求变化，公司对产品/渠道进行优化 升级

3.1 产品端：重视爆品打造+产品矩阵完善，讲好品牌故事

在前文中我们提到了当前服装、珠宝行业所呈现的消费者需求变化趋势，而面对新需求 的兴起和变化，品牌公司既要在产品层面逐步迎合需求，打造关键爆品、完善产品矩阵， 另一方面在品牌营销侧，通过社交媒体等渠道讲好品牌故事，占领消费者心智。 产品端：重视爆品打造，同时基于品牌定位完善产品矩阵拓展业务覆盖范围。我们认为 打造爆品是品牌提升影响力的重要手段，例如在跑鞋领域特步通过 160X 系列快速提升 品牌声量，珠宝首饰领域潮宏基的花丝风雨桥、花丝糖果系列，周大福的传福系列均为 市场上知名度较高的产品，爆品并不一定是核心销售贡献来源，但一定是最具有品牌知 名度的产品。在爆品引流成功后，公司需要通过完善的产品矩阵承接流量，持续满足消 费者需求，扩大业务范围，目前各个运动品牌在跑鞋领域已经基于不同跑者需求建立起 完善的价格带。

营销侧：把握重点营销资源，提升品牌心智占领。无论是服装或是珠宝产品，当前市场 竞争均相对激烈，因此在产品力的不断提升以及产品矩阵的不断丰富之外，我们认为从 营销层面占领消费者心智是品牌稳固乃至提升市占率的重要因素。在户外以及跑步运动 赛道，目前无论是专业垂类品牌（始祖鸟、索康尼等）或是综合性运动品牌（Nike、adidas、 李宁、安踏、特步、361 度等）均加大了对于专业资源赞助、社交媒体推广、社群营销 的重视力度；而对于珠宝品类，品牌公司重视短视频、直播业态，充分展示产品“美” 的属性。 

品牌公司对于研发/品宣的重视或带来费用支出，在这个过程中体量较大的龙头公司享 受规模效益，细分垂类品牌或将凭借“赛道专注”占领消费者心智。品牌公司对产品 研发以及品宣的重视会带来持续的研发费用以及营销费用的增加，2019~2024 年安踏 体育/李宁/特步国际/361 度广告及宣传开支 CAGR 为 12%/15%/9%/21%，研发成本 开支 CAGR 为 21%/14%/15%/10%，从长期角度来看，我们认为该类投入是公司保持 市场竞争力甚至提升业绩规模的重要开支。同时将龙头公司（或品牌）对比垂类品牌， 一方面头部公司（或品牌）体量较大，因此相关研发品宣投入更容易产生规模效应（例 如安踏集团旗下多品牌可以实现户外产品科技的复用）；另一方面细分垂类品牌由于产 品更加集中，因此更容易在消费者心目中留下“专业”的消费印象，例如消费品品牌 “全棉时代”凭借核心品类棉柔巾，持续打造爆品并抢占消费者心智，会员基数持续提 升。

3.2 渠道端：保持渠道更迭，强化运营内功

服装行业中长期渠道总规模数量趋于稳定，但格局分散、竞争激烈。在消费偏好及运营 趋势变化的过程中，我们认为主动保持渠道活性、不断更迭升级的服装品牌往往能够更 好的进行流量巩固与品牌露出，实现更长远的生命力。在品牌服饰板块上市公司中，部 分龙头公司坚持店面形象更迭，升级数字化与全渠道建设，通过扩大单店覆盖客群范围 来提升店效，建立起相对扎实的渠道竞争优势。

坚持门店形象更迭与位置升级，拓店重心从传统百货转移至购物中心。近年来线下 消费客流逐渐从传统百货（购物为主）向购物中心（集吃喝玩乐于一体）转移，全 国高线及低线城市购物中心数量也在持续增加。为匹配客流迁移趋势，大部分品牌 将新开门店重心转向购物中心，据赢商网数据，目前（注：2023 年末或者 2024 年 末）运动服饰品牌中安踏/李宁/特步入驻购物中心数量分别达 1400+/1400+/700+ 个，大众服饰品牌（我们判断此前以街边店为主）中巴拉巴拉/海澜之家/波司登品 牌入驻购物中心数量分别达 1600+/1300+/1000+家，中高端品牌（我们判断此前 以传统百货为主）中比音勒芬/歌力思/地素时尚进驻购物中心数量分别达到 300+/100+/100+家。

升级门店基础设施建设，为数字化转型、全渠道融合奠定基础。1）我们根据行业情 况判断目前大部分龙头品牌商已经能够检测门店终端零售情况，主要得益于数字化 信息系统的接入。2）除此之外，为进一步支持通过门店直播、微信小程序等进行私 域流量的维护与转化，品牌商积极进行相关人才培训、升级信息化基础设施。其中 大众服饰龙头品牌 Uniqlo 全渠道融合建设领先行业，能够实现线上、线下商品及库 存的打通，实现“线上下单、门店自提或门店急送等”；A 股公司森马服饰近年来推 进商品零售革新，向全域商品一体化运营模式靠拢，我们判断未来有望通过全域货 通、AI 应用等项目实现长期效率提升。

提升供应链效率，以支持全渠道融合的竞争销售模式。为了实现线上线下一体、围 绕客户全渠道服务的销售模式，服装品牌商往往需要打通门店及电商的库存信息、 并跟踪高频终端零售数据，智能化协调补货、发货，并及时反馈到上游制造链以指 导生产，这对企业供应链协同效率提出了更高的要求。1）从行业角度来看，下游品 牌及上游制造公司加强数字化升级，通过全链路效率的提升实现库存周转速度的提 升，据 Wind 数据，2011~2019 年内纺织服饰零售库存金额呈现持续上升趋势，而 2020 年至今则基本平稳，我们判断主要系行业公司效率提升有成效。2）从品牌商 角度来看，我们估计目前波司登品牌快反货品占比 60%+/太平鸟快反产品占比 30% 左右/李宁快反比例 10%~20%，我们判断基本匹配品牌业务属性需求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）