2025年爱婴室研究报告：深耕母婴零售，拓展高达基地

1. 盈利预测

结论：母婴零售领域头部企业，战略合作万代南梦宫、积极拓展高达基地。 公司历时 20 余年发展，基于“会员+商品+渠道+服务”的商业模式，为 孕前至 6 岁婴幼儿家庭提供优质的全品类母婴用品和相关服务，经营 产品涵盖婴幼儿乳制品、纸制品、喂哺用品、洗护用品、棉纺品、玩具、 车床等品类；且积极推进自有品牌布局。 公司战略合作万代南梦宫，首家高达基地已落地苏州，有望依托高达 IP 的强大号召力实现较强的门店表现，且望继续拓展高达基地布局。 我们看好各项业务保持较快增长，预测 2024-26 年营收分别 34.1/38/41.8 亿元，增速分别 2.3/11.4/10%，归母净利分别 1.11/1.38/1.66 亿元，增速 分别 5.6/24.6/20.9%。

2. 国内母婴零售头部企业，营收净利企稳修复

2.1. 20 余年深耕，铸就国内领先的母婴连锁零售商

公司成立于 1997 年，基于“会员+商品+渠道+服务”的商业模式，为婴幼儿 家庭提供优质的母婴用品和一系列泛母婴业务。

发展初期(1997-2008 年)：公司成立于 1997 年，起初以目录销售的方式 销售奶粉，2002 年 B2C 网上商城上线，2005 年在上海开设第一家直营 店，2007 年网站改版上线。

扩张深耕期(2009-18 年)：2009 年与惠氏签订直供协议，成为国内母婴 行业第一家与国际五百强开展直供业务的零售企业；其后在江浙沪等 地不断加密门店网络建设；2018 年登录上交所，股票代码 603214.SH。

并购整合期(2019-23 年)：2019 年与腾讯开展零售合作，升级全渠道营 销能力；同年收购上海稚宜乐商贸有限公司，取得日本皇室玩具品牌在 中国大陆地区的独家知识产权使用许可及独家销售许可，强化玩具品 类竞争力；2021 年通过收购贝贝熊切入华中市场，推进跨区域扩张。

多元拓展期(2024 年后)：2024 年与万代南梦宫合作，在苏州中心开设 高达基地店，进军 IP 零售领域。

公司产品及服务矩阵丰富，致力打造一体化、全方位母婴生活服务平台。 公司主要零售商品包括奶粉类、食品类、棉纺类、用品类、玩具类和车 床类等六大类，产品品种逾万种。主要零售渠道包括直营门店和电子商 务平台，主要处于中、高端母婴商品市场。  公司服务业务主要包括母婴护理、婴儿抚触、早教托育、亲子休闲等， 充分承接母婴家庭不同阶段的多元化消费需求，提升购物体验。

公司门店总数近 500 家，直营门店数量处于国内母婴专业连锁零售领先水 平，2024 年起单店收入企稳修复。门店数量：2021 年收购贝贝熊后门店数量自 290 家增至 526 家，其后 加快双方资源优势整合及门店优化，截至 2024Q3 共有门店 463 家；在 上海、宁波、厦门、无锡、武汉等地区取得市场领先地位，具较高的品 牌认知度和市场渗透率。 单店收入：2018-21 年单店收入受外部环境影响而下滑，2022 年起得益 于门店调整优化(如单店面积自高峰时期的 640 平米降至 492 平米)有所 回升，2023 年单店收入 710 万元/-7.6%，2024 年预计超 750 万元。我们认为，随着公司持续新增优质门店、门店 sku 调整及自有品牌建设， 以及促生育政策或加码，单店收入及坪效望持续回升。

2.2. 股权结构较为集中，管理团队履历优秀

股权结构稳定。公司股权结构稳定，截止 2 月 17 日董事长兼总裁施琼持股 23.3%，董事兼副总裁莫锐强持股 12.13%。外资股东合众投资(Partners Group Harmonious Baby Limited)于 1 月 24 日披露减持股份计划，截至 3 月 6 日减 持计划实施完成，共减持 415.6 万股，占总股本的 3%，减持价格区间为 18.42- 20.91 元/股，减持总金额为 7952 万元，减持后合众投资持有股份 681 万股， 占总股本的 4.91%。

公司核心高管团队依托深厚的从业经验与专业知识积累，对行业前景和公 司战略方向有着精准的把握。 公司创始人、董事长施琼女士深耕母婴行业多年，凭借敏锐的市场洞察 力和卓越的管理能力，带领公司扩张深耕，通过并购推动公司跨区域扩 张，并进军 IP 零售领域。 公司多位核心高管均在公司任职多年，此前有零售、财务、管理等领域 的从业经验，涵盖采购、运营、财务等关键岗位，对母婴零售行业的运 营、品牌建设等有深入的理解。

2.3. 母婴零售为核心业务，营收净利企稳回升

公司营收和毛利构成以母婴零售为主，具体涵盖奶粉、用品类、婴幼儿食品 以及棉纺制品等多个核心品类。 收入结构：母婴零售+电商收入占比约 90%，其中奶粉品类收入占比 自 2015 年的 41.3%稳步提至 2022 年的 60.3%，2023 年为 57.4%； 用品、食品、棉纺等也占据一定份额，其中自有品牌收入占比约 10%； 供应商服务、婴儿抚触服务、早教等业务占比相对较低。 毛利结构：母婴零售+电商毛利占比约 75%，其中奶粉品类 2015-17 年 毛利占比逐渐上升，其后保持在 32%-40%，用品、食品、棉纺合计占比 约 35%，供应商服务业务占比约 21%。

公司营收和归母净利增速企稳回升。 营收：自 2014 年 12.24 亿元增至 2022 年 36.19 亿元，2023 年略降 至 33.32 亿元，主要因店铺优化调整和电商渠道销售额下降等因素， 2014-23 年 CAGR 为 9.3%；2024 年前三季度营收 24.68 亿元/+1.95%。  归母净利：2014-2019 年自 0.44 亿元增至 1.54 亿元，2020-22 年因 外部环境影响、自身调整等因素有所下滑，2023 年归母净利为 1.05 亿元/+21.8%企稳回升；2024 年前三季度归母净利 0.48 亿元/+2.04%。

近 5 年公司毛/净利率有所波动，但 2023 年起逐步改善。 毛利率：由 2015 年的 25.7%稳步上升到 2020 年的峰值 31.5%后有所回 落，2023 年企稳修复到 28.38%，2024Q1-3 毛利率达 26.07%。我们认 为：1)2020 年后，供应链受到外部因素的影响，奶粉、棉纺品等产品的 成本上升，侵蚀毛利；2)物流、仓储、租金与人工成本刚性上升。 净利率：从 2015 年持续上升，在 2019 年达到峰值 6.27%后，2020 年受 外部环境影响滑落到 5.17%、2021 年跌至2.77%，2023 年修复回 3.14%。 考虑到公司优化品类结构，增加高毛利率自有品牌产品的销售占比如 营养食品、棉品、用品等，以及门店优化调整，看好净利率后续表现。 按品类划分，棉纺类及食品类产品毛利率最高：两项业务 2023 年毛利率分别为 44.5%与 33.3%，且分别在 42%及 32%左右波动；奶粉类毛利 率从 10.1%逐步上升到 2020 年的 25.38%，后因市场竞争加剧、奶粉新 老国标转换等因素，毛利逐年下滑至 2023 年的 17.7%；供应商服务 2023 年毛利率达 89.19%；玩具与车床类毛利率在 28%左右波动。

近 3 年公司费用率稳定回落，其中销售费用率下降显著。 期间费用率：自 2015 年的 19.3%稳步上升至 2021 年的峰值 27.57%， 近三年呈稳步下降态势，2023 年为 25.18%，主要由销售费用构成。 销售费用率： 2021 年销售费用率达到峰值 22.33%，近三年呈稳步下降 态势，2023 年降至 20.81%，主要因：1)公司 2021 年收购贝贝熊品牌后 不断精简低效门店，降低租金的同时优化单店盈利效率；2)通过人员结 构优化、数字化系统升级(如采购自动化)实现降本增效；3)线上自营电 商平台开始发力，线上流量获取边际成本下降。 管理费用率：近五年基本维持在 3.4%-3.9%。 财务费用率：2015-20 年财务费用率约 0.2%-0.3%，2021 年达到 1.63%， 主要因落实新租赁准则及新增短期借款导致利息增加，后逐渐回落。

资产负债率、经营净现金流改善。 资产负债率：2021 年公司资产负债率达到峰值 62.6%，主要因显著增 加短期借款以满足运营资金需求、支持业务扩张及收购需要。近三年资 产负债率逐渐下降企稳，2024Q1-3 为 55.55%。 经营净现金流：公司现金流相对稳定，仅在 2021 年产生负经营净现金 流，主要因：1)公司开展线上各类运营业务需提前备货，使经营性现金 流出大幅增加；2)销售回款账期延长等因素影响；3)2021 年完成对贝贝 熊的收购，涉及资金支出，且贝贝熊门店亦在主动优化调整。

3. 万代南梦宫缔造日本 IP 龙头，公司携手万代南梦宫 开设高达基地望铸造新增长点

3.1. 复盘万代南梦宫 70 余年发展史，以 IP 为轴打造护城河

（一）发展历史

复盘万代：以玩具业务起家，拥有万达、奥特曼等知名 IP。万代于 1950 年 成立，早期称万代屋商店、主营金属玩具；1963 年，万代凭借“铁臂阿童木” 开启玩具与动漫 IP 结合的先河；1969 年，万代收购陷入经营危机的模型厂 商“今井科学”，布局塑胶玩具；1980 年，“高达”系列的推出进一步巩固其 在全球玩具市场的领先地位。 复盘南梦宫：主营游戏领域，拥有吃豆人、铁拳等知名 IP。南梦宫的前身 是 1955 年成立的中村制作有限公司；1960 年代，南梦宫主要生产街机游戏， 如 1965 年的热门游戏 Periscope；1974 年，南梦宫收购日本雅达利分公司， 进入电子游戏行业；1980 年，推出有史以来最畅销的街机游戏《吃豆人》， 奠定其在游戏行业的经典地位。 万代南梦宫：两大巨头强强联合，成为日本头部综合性文娱集团。2005 年， 万代与南梦宫合并为万代南梦宫，明确 IP 是核心业务。合并推出了《假面 骑士》《偶像大师》等知名游戏和 IP 形象，进一步丰富了 IP 矩阵。2014 年， 《龙珠：激战传说》手机游戏全球下载量突破 1 亿次，展现了公司在 IP 运 营领域的强大实力。通过整合双方的 IP 资源，万代南梦宫形成了涵盖《龙 珠》《高达》《吃豆人》等的强大 IP 矩阵，并以“IP 轴战略”为核心，通过跨 领域协同和全球化布局，实现了 IP 的多元化变现。

IP 轴战略打通业务部门，协同共筑 IP 价值最大化。  “IP 轴”战略指万代南梦宫的价值创造过程充分发挥 IP 的世界观和特性， 打通部门横向壁垒，围绕 IP 协同打造各类产品和服务。

万代南梦宫业务上游为 IP 的育成、创出、共创，打造出《高达》《龙珠》 《海贼王》等热门 IP；中游为周边产品等开发制造，如卡片、玩具、拼 装模型；下游为推广宣发、体验场所建设，深入用户生活。最终实现 IP 价值最大化，并继续进行 IP 投资和技术积累，循环价值链。

万代南梦宫以 IP 为核心打通架构、构筑护城河。据万代南梦宫公告，最新 组织架构包括五大单元，玩具和兴趣事业部(Toys and Hobby Unit)、数字事 业部(Digital Unit)、影音事业部(Visual and Music Unit)、游乐事业部 (Amusement Unit)和其它相关事业公司(Affiliated Business Companies)，其中 玩具和兴趣事业部和数字事业部来自原有娱乐事业部，影音事业部替代原有 IP 制作事业群并承担了 IP 创作和音像制作职能。 备注：不同业务模块：1) 数字业务：主要包括游戏内容的企划、开发、销售。 2)玩具业务：涉及玩具、模型、扭蛋、卡片、服装、生活用品、文具等的研 发、生产与销售；3)IP 制作业务：包括影音内容的制作，涵盖电视动画、电 影动画、DVD、动画音乐及唱片等；4)娱乐业务：提供内容与服务的设计、 开发，包括在网络、手机、电脑等平台上提供服务。

（二）业务构成

按品类：网络游戏及在线娱乐服务、玩具及相关产品是核心业务。网络游戏 及在线娱乐服务、玩具及相关产品营收占比约 80%(前者营收规模相对稳定)， 其中玩具及相关产品已连续六个财年创造历史新高业绩、占比稳步提升。实 体游乐事业营收占比稳步提升，自 FY2022 的 3%提至 FY2024 的 11%。

按品类：日本本土贡献六成收入，海外市场不断扩张。目前，日本本土仍为 万代南梦宫的营收基本盘，FY2024 日本本土营收为 6245 亿日元/+8.1%。万 代南梦宫营收的地区结构为：日本 59.5%、美国 15.8%、亚洲 12.5%、欧州 12.2%。万代南梦宫的出海战略“IP×World”已取得重要进展，预计中期计 划提出的远期海外收入达 50%目标可如期实现。

（三）核心财务数据

营收：万代南梦宫营收于 FY2011 后企稳增长。

FY2007-2010，营收从 4591.3 亿日元降至 3785.5 亿日元，主要因：1)全球金融危机导致实体玩具需求萎缩；2)主机游戏市场竞争加剧(任天 堂 Wii/索尼 PS3 周期尾声)；3)数字转型滞后，未能抓住移动端机遇。 FY2011 后，营收企稳增长，从 3941.8 亿日元增至 FY2024 的 10502.1 亿日元(FY2020-2021 有公共卫生安全事件影响)，CAGR 达 7.83%，主 要因：1)公司重组 IP 架构整合核心 IP 资源；2)建立“IP 轴战略”，深度 开发衍生内容(动画/模型/游戏联动)；3)大力扩张海外市场，全球化布局。 FY2024：营收为 9556 亿日元(约人民币 453.6 亿元），同比增长 23.8%。

净利润：万代南梦宫净利润趋势与营收基本一致。FY2008-2010 降幅显著除 上述原因外，亦因欧美子公司业绩未达标，FY2010 计提高达 420 亿日元的 商誉减值。FY2011 后通过重组 IP 开发体系、成本管控、拓展海外市场等战 略，净利润企稳回升。FY2024 净利润 1286 亿日元，同比大增 113.1%，主 要因主机游戏及玩具产品的热销，尤其是《七龙珠 电光炸裂！ZERO》在欧 美市场的良好表现及《航海王》系列卡牌在日本市场的火爆。

毛/净利率：万代南梦宫毛利率保持稳定，净利率有所波动但近年企稳回升， 整体盈利能力较强。

毛利率：从 FY2007 的 36.61%降至 FY2010 的 34.01%，主要因收入不 振但实体门店成本刚性、需求不足导致产能利用率下降；后通过高端模 型溢价(如金属骨架高达)和数字内容占比提升(手游毛利率 65%+)逐步 回升；FY2022 达到 40.06%主要因《艾尔登法环》等高毛利游戏驱动； 但 FY2024 回落至 35.32%，主因原材料成本上涨等刚性因素影响。

净利率：FY2010 因商誉减值巨亏，净利率跌至-7.87%；后通过 IP 协同 降本实现跃升，FY2024 净利率下滑受模型成本激增和研发投入增长双 重挤压，面临一定挑战，但仍达到 9.67%。

经营净现金流：万代南梦宫的经营净现金流有所波动，数字内容周期性有影 响。经营净现金流从 FY 的 350 亿日元降至 FY2009 的 193 亿日元，主要因 实体业务萎缩；后因 IP 充足和供应链优化，FY2011升至 663亿日元；FY2012- 2020 在 360-800 亿日元之间震荡，反映数字内容周期性(如 FY2018《黑暗之 魂 3》DLC 热销推动现金流至 798 亿)；FY2022 凭借《艾尔登法环》预售款 及模型预收款创 1,212 亿日元新高；但 FY2024 回落至 889 亿日元，主要因 主机游戏延期导致预收款减少等因素。

3.2. 万代南梦宫核心优势：渠道网络、IP 资源

（一）渠道网络优势

万代南梦宫门店分布集中日本本土，游艺设施增量显著。 截至 FY2025Q3万代南梦宫各类店铺设施共有1152个，集中分布在日本 本土；其中主要构成为收益分成设施及直营店。既有店铺收益表现良好， FY2024销售额增速达103%。 全球直营店总数 FY2024为240家(日本本土220家)，FY2025Q3为239家 (日本本土218家)，预计 FY2025结束为241家(日本本土219家)。 包括游乐园、IP 设施在内的其他直营设施数量稳步增长，预计 FY2025 期末达到94家。

万代南梦宫致力探索与粉丝连接新方式，做体验型娱乐的内容提供者。门店 和游艺设施是玩具及爱好产品的重要销售渠道，更是传播 IP 及品牌文化的 关键场所。万代南宫梦已推出NAMCO 秋叶原游戏中心、BANDAI NAMCO VS PARK、Asobi Park PLUS 等主题场馆作为 IP 体验空间，且预计于2026年 在东京涩谷开放可容纳2000人的活动场馆、用于举办活动及培育 IP 和艺人。

（二）IP 资源优势

万代南梦宫 IP 存量大且知名度高、受众广泛，为公司业务奠定坚实基础。 万代南梦宫旗下持有400余个 IP，其中销售额贡献前三的头部 IP 是《机 动战士高达》《龙珠》和《海贼王》；截至2024年3月，万代南梦宫手握 版权产品数量高达1137部，时长达5902小时。 万代南梦宫前九大 IP 盈利强劲，FY2024创造4973亿日元营收， FY2025Q1-3已实现4428亿日元营收，望再创新高。IP 衍生周边产品丰 富，涵盖玩具、游戏、影视、食品、服饰等多种形式，FY2024，仅在日 本本土，前9大热门 IP 制作的周边玩具销售额高达2168亿日元，排名第 一的《机动战士高达》销售额为687亿日元/+13.6%。 万代南梦宫持续深度开发原有 IP、合作发行新 IP。如2022年推出的电视动 画《机动战士高达：水星的魔女》融合校园、青春、战斗等流行元素，吸引 了全新的年轻粉丝群体，成功推动高达 IP 销售额屡创新高，进一步提升了 高达 IP 的影响力。与 FromSoftware 联合开发的《艾尔登法环》2022年上线 后成为全球现象级作品，奠定万代南梦宫在硬核游戏领域的竞争力。

（三）海外扩张、线上线下联动优势

万代南梦宫强化海外扩张，北美、中国市场发力明显。根据“IP×World”战 略，万代南梦宫积极开拓全球市场，海外业务增长显著，重点在北美、中国 市场加强布局。在中国内地市场，万代南梦宫正增加专门销售高达模型套件 的高达基地和万代扭蛋官方商店的店铺数量。因糖果产品在中国内地广受欢 迎，基于《蜡笔小新》系列推出的 Chocobi 零食产品销售表现强劲。 万代南梦宫积极推动线上平台与传统分销渠道协同发展。万代南梦宫利用 社交媒体等工具强化与消费者的连接，2023年日本 PREMIUM BANDAI(万 代高级会员平台)会员数量达到550万。除了主打应用程序的稳定贡献外，新应用《偶像大师 学园》在日本的官方电子商务网站下载量超555万次，海外 会员数量也持续增长。

3.3. 公司首家高达基地落户苏州，后续望加快拓店步伐

万代南梦宫于 2018 年进入中国内地市场，同年启动高达基地门店布局。 发展历程：2015 年，万代南梦宫(上海)正式登录中国；2017 年 10 月起， 万代南梦宫集团旗下一系列经典 IP 开启在中国市场的授权与合作； 2017 年 12 月，万代南梦宫(中国)投资有限公司成立，在玩具、游戏、 影像、娱乐设施等多个泛娱乐领域展开布局。 高达基地：以高达模型——GUNPLA 为基础，让消费者全方位感受高 达模型并支持线下购买的官方旗舰店；自 2017 年开设东京店后，目前 全球门店已达到 18 家(中国、日本、韩国、泰国)。 高达中国计划：万代在中国的高达计划始于 2019 年，截止目前在上海 有两家直营店，北京和深圳各有一家直营店，天津、苏州、重庆各有一 家授权店。

公司(指爱婴室，下同)与万代南梦宫合作的首家高达基地在苏州正式开业。 2024 年 12 月 20 日，经万代南梦宫(上海)娱乐有限公司授权，由公司运 营的高达基地苏州店，在苏州中心正式开业；该店以年轻群体为中心， 消费者可购买限定商品和其他热门拼装模型，还能参与高达模型拼装等 丰富多彩的活动。  万代作为全球顶级 IP 巨头，选择与公司合作因：1)公司具较强的渠道 网络优势，且在一二线城市重点布局，门店面积 200-300 平适配万代； 2)公司在母婴零售领域具较强的品牌知名度；3)公司此前获得日本皇室 玩具在中国大陆地区的独家知识产权使用许可及独家销售许可，且一直 以来与日系花王等品牌有紧密合作关系。

高达基地有望形成公司的新增长点。目前万代在国内仅有 4 家直营店+3 家 IP 授权(其他授权商包括 kidsland 凯知乐集团等)，公司此前在长沙/合肥的万 代快闪店取得显著成绩，若苏州店表现佳，未来有望加速推进其他城市的门 店布局，贡献新增长曲线，且未来不排除其他 IP 的持续引进，从而有望打 造公司业务端新增长点。

4. 母婴零售市场万亿规模，公司优化门店布局+拓展自 有品牌将进一步强化竞争优势

4.1. 国内支持生育政策不断落地

2021 年起，国内鼓励生育政策框架逐步完善、多地政策亦陆续落地。 2021 年 7 月 20 日：中共中央、国务院发布《关于优化生育政策，促进 人口长期均衡发展的决定》提出要降低生育、养育、教育成本。 2021 年 8 月 20 日：全国人大常委会通过了关于修改《人口与计划生育 法》的决定，新计生法第二十七条规定：国家采取财政、税收、保险、 教育、住房、就业等支持措施，减轻家庭生育、养育、教育负担。 2022 年 3 月：《政府工作报告》提出：完善三孩生育政策配套措施，将 3 岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除，发展普惠托育 服务，减轻家庭养育负担。 2023 年：国内将三岁以下婴幼儿照护个人所得税专项附加扣除标准， 从每个婴幼儿每月 1000 元提至 2000 元；子女教育专项附加扣除标准， 从每个子女每月 1000 元提高到 2000 元。 此外，全国多个省份均在积极探索育儿补贴相关制度。

以湖北天门为例，通过一系列鼓励生育政策的构建，2024 年出生人口同比 增加 1050 人、增幅 17%，8 年来首次由降转增。  2024 年以来，天门出台鼓励生育“七条意见”，包括发放育儿补贴、减免 孕育费用、保障产假待遇、强化住房保障、提供托育服务等。 对于生育三个孩子的家庭，可享受到诸如基因筛查费用减免、分娩补助、 一次性生育奖励、产假补贴、每月育儿津贴、购房奖励等一系列福利，最高可获 22.51 万元的补贴和优惠；若父母双方均为教师或医务人员， 则购房补贴增至 12 万元，使得总奖励金额升至 28.51 万元。

4.2. 母婴零售行业万亿市场规模

母婴产业是指面向孕产妇及 0-14 岁的婴童群体，满足其衣、食、住、行、 用、玩、教等多元化需求的综合性消费行业。 母婴产业链上游主要为母婴用品品牌商，又可分为全品类母婴品牌及非 全品类母婴品牌；中游主要为渠道商，包括各类线上和线下渠道；下游 则为消费者。 依据母婴全行业商品形态的不同，可主要分为“商品”和“服务”两大板块， 其中商品主要包括食品（奶粉、婴儿辅食等）、易耗品（纸尿裤、洗护 用品等）、耐用品（玩具、婴儿车床）、服装和孕产妇商品等，服务则涵 盖教育、医疗、娱乐出行等多个方面。

国内母婴市场规模庞大且仍在持续增长。国内母婴市场主要包括母婴零售及 母婴服务，市场规模庞大。且随着政策鼓励生育力度增强、人均可支配收入 提升、母婴童全周期理念的形成，以及以 95 后、00 后为代表的 Z 世代成为 母婴市场新人群精细养娃需求不断增长，我们认为母婴市场规模将稳步扩张、 行业将进入到新发展阶段。

西方发达国家母婴零售行业兴起于上世纪 60 年代。大多数发达国家对婴 幼儿产品的研发和服务兴起于 20 世纪 60 年代，发展至今已相对成熟，行 业整合度较高。其中，以玩具反斗城、MotherCare 为代表的欧美企业和以 阿卡佳、西松屋为代表的日资企业在国际市场拥有较高的知名度。 我国母婴零售行业起步于 20 世纪 90 年代，历经四大发展阶段：

起步期：20 世纪 90 年代，零售业态以个体经营门店和批发市场为主， 母婴商品较少进入大型百货公司或超市柜台，母婴用品专业零售商店数 量更是稀少，且主要集中在经济水平和开放程度较高的发达地区。 快速发展期：2000-2009 年，母婴商品和母婴经济概念逐渐普及，80 后 父母消费行为与习惯成为了母婴市场的催化剂，大卖场和移动端消费市 场兴起。 整合期：2010-18 年，监管力度增强倒逼国内母婴零售企业开始关注供 应链管理和产品质量管理，一批具有较强竞争力的母婴全国连锁企业和 区域龙头企业脱颖而出，行业内兼并整合开始。此外，以淘宝、京东为 代表的大型综合电商平台先后上线了母婴类频道，垂直母婴电商、社区 平台发展也逐步成熟。  新发展期：2019 年至今，全渠道经营模式、多元化融合发展正逐步成为 母婴零售行业的主流。

4.3. 规模、供应链、全渠道等核心优势，构筑护城河

（一）规模及渠道网络优势

公司是国内头部母婴零售企业，通过收购贝贝熊实现多区域覆盖。 公司在收购贝贝熊前主要市场分布于湖南、湖北及江苏，而上海是其 主要收入来源城市；收购贝贝熊后，公司门店总数从 2020 年的近 300 家跃升至 500 多家(其后部分门店进行优化调整)，实现了华东、华 南、西南、华中区域的营销网络覆盖。 目前，公司线下门店总数近 500 家，直营门店数量处于国内母婴专业 连锁零售领先水平；在上海、宁波、厦门、无锡、武汉等地区，公司 已取得市场领先地位，具较高的品牌认知度和市场渗透率。

公司对门店优化调整，坪效稳步回升。公司对现有门店进行优化调整，包 括减少部分门店面积、调整陈列方式、增加自有品牌等，截至 2024Q3 末 总门店面积降至 22.77 万平米(200-300 平米的门店成为主力)。一系列优化 措施推动公司坪效提升，2021 年坪效低于 1 万元/平米，2022 年提至 1 万 元/平米，2023 年进一步提至 1.02 万元/平米。

（二）供应链及商品开发优势

公司已获大量知名企业的直供合作，如惠氏、爱他美、诺优能、美素佳 儿、美赞臣、尤妮佳、好奇等。众多的品牌直供有助于确保公司能够提供 高质量、原产地可追溯的商品，同时也为消费者提供了效期新鲜、优质稳 定的货品保障。在合作中采用品牌直供模式，有利于双方深入的结合，在 商品销售的基础上，双方共同运营品牌客户，通过更多的资源和合理的分 配，产生 1+1>2 的收益。

公司积极开发自有品牌、覆盖更多元化的消费需求，自有品牌毛利率更高 将强化门店盈利能力。 公司研发团队根据消费者消费习惯、产品定位及母婴消费市场的变化 趋势，推出一系列自有品牌，如合兰仕营养食品及保健食品系列、多 优纸尿裤及纸品系列、怡比及 Cucutas 的服装系列、亲蓓洗护用品及 清洁用品系列等，覆盖不同母婴需求以及泛母婴家庭的消费场景，获 得了市场的认可及消费者的广泛好评。 目前自有品牌在线下渠道营收中占比约 12%，未来望提至 20%以上； 自有品牌毛利率高于普通品牌约 20pct，我们认为将进一步提升门店盈 利能力。

（三）全渠道优势

公司在公域及私域进行双轨双驱并向销售。 公司大力拓展公域平台，100%全覆盖天猫、京东、拼多多、考拉、唯 品会等主流第三方电商平台；持续运营抖音、小红书等各类社交平 台；入驻美团、饿了么、京东到家等 O2O 新零售平台。 公司私域通过自营 APP、微商城、微盟到家等平台为门店业务发展赋 能，并利用企微开展社群运营，持续输出高品质内容与营销信息，精 准实现拉新和复购。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）