2025年乳品行业专题报告：三大牧场投资价值分析

01 上游牧场行业概况介绍

行业定位：承上启下，为乳企提供稳定原料奶供应

承上启下，为乳企稳定供应原料奶。从产业链分工来看，奶牛牧场上游承接饲料销售、奶牛育种等农业部门，下游对接乳企，为 其提供原料奶供应。三聚氰胺事件后，龙头乳企重视奶源的源头把控，整合产业链上下游，牧场逐步进入规范化、规模化发展时 期。从当前商业模式看，主流龙头牧场的主要分工是为下游乳企提供稳定的原料奶供应，同时在奶牛畜牧行业进行全产业链布 局。

上游关注大宗价格，25年存在不确定性。拆分奶牛畜牧养殖成本来看，据内蒙古自治区农牧厅介绍，饲料占奶牛产奶成本的60- 70%，且其主要构成材料（豆粕、玉米、苜蓿等）受诸多因素影响，波动较大。结合近期豆粕走势，展望25年成本水平，我们认为 成本走势存在不确定性。如大宗成本持续上涨，我们预计具备成熟锁价机制与规模议价优势的头部牧场将获得更大优势。

下游关注消费复苏带来的机遇。奶价波动对上游牧场的经营成果有直接影响，影响奶价最直接的因素是供求关系。我们认为在本 轮产能出清已取得一定成果的背景下，应关注下游消费复苏带来的投资机遇。

行业格局：上下游紧密绑定，市场份额向头部集中

原奶的供需向头部集中。从供给端来看，2023年我国生鲜乳总产量约为4197万吨，而上游最大牧场优然牧业原奶年产量为302万吨，占全国 生鲜乳总产量的7.2%，第二名现代牧业占比6.1%；需求端来看，两强液态奶终端销售份额合计已超过60%，2023年伊利蒙牛两强合计收奶 1607万吨，占据我国生鲜乳总产量的40%左右。

上游下游紧密绑定，两强合作占半数。从行业前15牧场情况看，大多均与两强或区域性龙头形成合作关系。在上轮奶价上行周期，两强积极 布局上游牧场，伊利旗下囊括优然牧业、中地乳业及恒天然两个牧场群，蒙牛则布局现代牧业、富源牧业、中国圣牧等，双方自控奶源占比 均达约40%水平。

奶价下行，一损俱损。由于上下游紧密绑定，奶价下行对两者均产生负面影响。对上游牧场而言，奶价下行直接影响公司利润水平，产生亏 损；对下游乳企而言，奶价下行造成：1）库存及费用率提升；2）对下游公司的投资收益下降；3）喷粉形成资产减值；4）对上游贷款信用 减值。

02 优然牧业：全球最大原料奶供应商

公司概况：全球最大原料奶供应商，携手伊利共同发展

历史沿革：根据公司官网介绍，优然牧业历史可追溯至1984年成立的呼市配合饲料厂（饲料业务前身）。2007年，公司牧业业务前身内蒙 古伊利畜牧发展有限责任公司成立；2014年公司草业业务主体内蒙古伊禾绿锦农业发展公司成立。2016年，内蒙古优然牧业有限责任公司 成立。2020年，公司收购赛科星繁育生物科技股份有限公司。2021年公司完成对恒天然中国旗下6家牧场收购，同年于中国香港联交所主板 上市。目前公司为全球最大原料奶供应商。

股权结构：伊利通过中国优然牧业控股有限公司（20.55%）和中国香港金港商贸（13.38%）持股，合计比例达34%，为公司最大股东。PAG 资本共有两期基金参与公司投资，持股比例为30.58%（截止24年中报）。Meadowland Investment Ltd.为员工持股平台，持股比例为 14.51%。

业务布局：截止24年中报，公司共有运营牧场96座，奶牛存栏达60.1万头（其中成乳牛为29.9万头），奶山羊存栏约1.9万头，15个饲料生 产基地，15个草业生产基地，3个核心育种基地，1个牧业产业链平台，26家线下奶牛超市和7个县域畜牧服务中心，实现了奶牛畜牧业全产 业链布局。

财务数据及经营情况回顾

收入端：从收入端来看，公司21-23年实现营收153.46/180.51/186.94亿元，分别同比+30.3%/+17.6%/+3.6%；24H1公司实现营收100.5亿元，同比 +10.8%。拆分业务来看：1）公司原料奶业务21-23年实现营收95.38/108.54/129/03亿元，分别同比+36.4%/+13.8%/+18.9%。24H1实现营收73.3亿 元，同比+19%，其中销量为176万吨，同比+25.6%，ASP为4.16元/kg，同比-5.2%；2）反刍动物养殖系统化业务21-23年实现营收58.1/71.9/57.9亿 元，分别同比+21%/+24%/-20%；24H1实现营收27.3亿元，同比-6.3%。

成本端：公司21-23年毛利率为30.6%/23.4%/23.9%，分别同比持平/-7.2pct/+0.5pct；24H1毛利率为28.3%，同比+5.3pct。我们认为毛利率提升主因 生产成本（饲料等）下降幅度超过奶价下降幅度。

利润端：公司21-23年实现归母净利润15.58/4.15/-10.5亿元，分别同比+16.2%/-73.4%/-353.2%；24H1实现归母净利润-3.31亿元，同比减亏。拆分 利润影响因素来看，21-23年销售费用率分别为3.6%/3.3%/3.3%，管理费用率分别为5.4%/4.0%/4.2%，财务费用占营收比例分别为4.8%/6.1%/5.8%， 生物资产公平值变动影响占营收比重分别为2.7%/9.0%/19.3%。经营性费用率（销售、管理费用率）水平稳定。

03 现代牧业：行稳致远的行业领航者

公司概况：牧业领军者，与蒙牛、新乳业深度绑定

历史沿革：现代牧业成立于2005年，总部位于安徽省马鞍山市，同年首座万头牧场开工建设，2006年正式投产。2010年公司于中国香港联 交所上市。2017年蒙牛集团通过收购，成为现代牧业控股股东。2019年公司引入新希望乳业成为第二大股东，加强产业协同。以原料奶产 销量计算，公司为中国第二大原料奶供应商。

股权结构：蒙牛直接持股15.7%，通过Future Discovery Ltd.持股40.6%，累计持股比例达56.3%，为公司最大股东。新希望乳业通过GGG Holdings Ltd.持股，比例为8.03%，为公司第二大股东。公司高管中，总裁孙玉刚先生、首席财务官朱晓辉先生分别持股0.23%/0.13% （24H1数据），环比23H2均有较大幅度增持。

业务布局：截止24年中报，公司共有运营牧场超60座，奶牛存栏44.5万头（其中成乳牛22.5万头）。除原料奶业务外，公司布局养殖综合 解决方案业务，涉及饲料贸易、牧草种植、奶牛育种、数智平台等方面，打造“从一棵草到一杯奶”的全产业链。

财务数据及经营情况回顾

收入端：从收入端来看，公司21-23年分别实现营收70.8/122.9/134.6亿元，分别同比+17.6%/+73.7%/+9.5%；24H1公司实现营收64.2亿元，同比3.2%。拆分业务来看：1）公司原料奶业务21-23年实现营收70/99.5/102.6亿元，分别同比+16.4%/+42%/+3.2%。24H1实现营收51.1亿元，同比 +1.3%，其中销量为140万吨，同比+13.3%，单价为3.66元/kg，同比-10.5%；2）养殖综合解决方案业务22-23年实现营收23.5/32.0亿元，分别同比 +3099%/+35.9%；24H1实现营收13.1亿元，同比-17.8%。

成本端：公司21-23年毛利率为36%/26.6%/23.2%，分别同比-4.8/-9.4/-3.4pct；24H1毛利率为26.1%，同比+3.2pct。我们认为毛利率提升主因生产 成本（饲料等）下降幅度超过奶价下降幅度。

利润端：公司21-23年实现归母净利润10.2/5.6/1.75亿元，分别同比+32%/-45%/-69%；24H1实现归母净利润-2.28亿元，同比-209.1%。拆分利润影响 因素来看，21-23年销售费用率分别为2.6%/3.0%/2.8%，管理费用率分别为5.4%/5.9%/6.3%，财务费用占营收比例分别为2.8%/3.1%/3.9%，生物资产 公平值变动影响分别为13.5%/8.0%/9.5%。经营性费用率（销售、管理费用率）水平稳定。

04 中国圣牧：具备产能弹性的有机奶龙头

公司概况：中国最大的有机原奶公司

历史沿革：中国圣牧成立于2009年，2014年于中国香港联交所成功上市。2016年，大北农创始人、董事长邵根伙先生受让公司24%股权，而 后又多次增持，现为公司第二大股东。2018年，蒙牛收购公司下游液奶业务51%股权，2020年收购下游液奶业务全部股权。随后历经多次增 持，成为单一最大股东。公司将沙漠治理与循环农业结合起来，以沙漠有机奶为特色。据公司官网介绍，公司为国内首家中国和欧盟有机 标准双认证的原奶公司，也是中国最大的有机乳品公司。

股权结构：蒙牛通过Start Great Holdings Ltd.持股29.99%，大北农董事长邵根伙先生通过Nong You Co.,Ltd持股15.53%。公司首席执行 官张家旺先生持股2.09%（24H1数据），环比23H2有所增持。

业务布局：截止24年中报，公司共有运营牧场34座，牛群存栏14.8万头（其中成乳牛5.77万头，犊牛及育成牛7.66万头，育肥牛1.38万 头）。从公司过往披露数据来看，公司有机牧场乳牛占总存栏量比例超60%。此外公司有少量肉牛养殖及其他业务布局，占比较低（24H1占 比约1-2%）。

财务数据及经营情况回顾

收入端：从收入端来看，公司21-23年实现营收29.85/31.76/33.84亿元，分别同比+12.2%/+6.4%/+6.5%；24H1公司实现营收14.91亿元，同 比-4.75%；拆分量价来看，公司24H1实现销量35.1万吨，同比+3.2%，ASP为4.25元/kg，同比-7.7%。成本端：公司21-23年毛利率为35.7%/31.9%/30.3%，分别同比-2.9/-3.8/-1.6pct；24H1毛利率为26.5%，同比-0.3pct。 利润端：公司21-23年实现归母净利润4.72/4.17/0.86亿元，分别同比+16%/-11.7%/-79.3%；24H1实现归母净利润-1.44亿元，同比-716%。 拆分利润影响因素来看，21-23年销售费用率分别为1.8%/1.7%/1.9%，管理费用率分别为3.7%/4.4%/4.9%，财务费用占收入比例分别为 2.4%/1.8%/1.6%，生物资产公平值变动影响分别为8.3%/9.2%/20.9%。经营性费用率（销售、管理费用率）水平稳定。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）