2025年大秦铁路研究报告：西煤东运大动脉，业绩修复预期强

一、铁路煤运为主业，核心资产大秦线为西煤东运主干线

1.1 以煤炭运输为主的铁路运输公司，核心资产为大秦线

大秦铁路是以煤炭运输为主的综合性铁路运输公司。公司控股股东为国铁集团太原铁路局， 截至 3Q2024，控股股东持有公司股份 50.05%，实际控制人为国铁集团。公司主要资产是 本部所辖的 2464.9 公里的铁路里程，包括大秦线、南北同蒲线、侯月线等，其中核心资 产是大秦线。除此之外，公司通过控股子公司控制侯禹铁路、大兴铁路、唐港铁路，并参 股朔黄铁路、浩吉铁路。

1.2 大秦线为西煤东运核心通道，铁路格局固定分流影响较小

公司核心路产大秦线为运煤专用铁路，始于山西大同，经过京津冀经济带，终于河北秦皇 岛。大秦线于 1992 年建成，全长 658 公里，线路为双线电气化轨道，过往最大运量达到 4.5 亿吨。大秦线运输的煤炭主要来源于山西中北部、内蒙古西部及山西北部等地区，根 据公司对外交流公告，大秦线煤源中山西地区占比约 70%，蒙煤及陕煤合计占比约 30%。

我国煤炭主要产地集中在山西、陕西、内蒙、新疆地区（晋陕蒙新），2024 年四地产量占 我国煤炭产量比例达到 81.7%。而煤炭主要消费地区在经济发达的东部、南部沿海地区， 产地与消费地点不匹配造就我国“西煤东运、北煤南运”的格局。我国煤炭运输以铁路为 主，形成晋陕蒙、蒙东、云贵、新疆四大外运通道，其中晋陕蒙地区煤炭外运包括三大横 向通道和五大纵向通道。晋陕蒙煤炭外运主要从三西地区出发，满足京津冀、华东、华中 和东北地区用煤需求，亦可通过铁路通道外运至港口，港口下水煤可以供给东南沿海地区。 因此晋陕蒙外运通道也被称作“西煤东运”。

大秦线是“西煤东运”四大干线之一。在“西煤东运”中，铁路运输主要有四大铁路干线， 由北往南依次为唐呼线、大秦线、朔黄线和瓦日线，大秦线是其中最主要的线路。2024 年 大秦线煤炭发运量 3.92 亿吨，在四大干线中排名第一，占全国铁路煤炭运输量的 14%。 大秦线对应下水港口为秦皇岛港，也可通过迁曹铁路运往京唐港及曹妃甸港。 西煤东运铁路之间存在竞争，目前看分流影响较小。当铁路线路新开通时会对相邻线路有 分流影响，目前四大干线建成多年，煤运格局相对稳定，对大秦线分流影响较小。唐包线 主要乘载内蒙古、陕北地区煤炭，且从煤源地到港口的距离相对大秦线更长，则运输费用 更高，难以对大秦线构成分流。朔黄线尽管从煤源地到港口的距离相对大秦线更短，但其 主要承接大股东中国神华的煤炭货运服务，且黄骅港码头吞吐能力相对紧张。瓦日线同样 运输里程更长，难以存在经济性，故分流影响有限。同时，公司参股朔黄线（41.2%），控 股唐呼线中的张唐段（19.7%），共享其运输收益，分流影响进一步削弱。

1.3 货运业务为主要盈利来源，客运业务对业绩形成重要补充

公司依托自身铁路资产经营铁路货运及客运业务，同时向其他铁路运输企业提供服务。货 运业务是公司业务收入的主要来源，1H2024 货运业务占公司营业收入比例为 73%，过往比 例均超过 70%。客运业务过往比例约 10%，1H2024 客运业务营收占比为 13%，公司其他业 务占比为 14%。公司其他业务主要包括为其他铁路运输企业提供的机车牵引、线路使用、 车辆使用及维修、车站服务等。公司还为大西客专、晋豫鲁公司、太中银公司、准朔公司、 吕临公司、石太客专公司等提供委托运输管理服务。此外，公司还兼营少量的材料物品销 售业务。 公司利润结构中，参股公司贡献的投资收益约占利润总额的 14-20%，2024Q1-Q3 投资收益 占利润总额比例为 17.7%。公司参股公司主要包括朔黄铁路（参股 41.16%）、浩吉铁路（参 股 10%）等，其中朔黄铁路股权贡献主要投资收益。2023 年朔黄铁路权益法下确认的投资 收益为 24.7 亿元，占投资收益 97%，占利润总额的 14%。

公司运输货物以煤炭为主，主要承担晋陕蒙等省区的煤炭外运任务，其他货物还包括焦炭、 钢铁等大宗货物，以及集装箱、零散批量货物。由于公司主营业务为煤炭货运，公司业绩 波动与煤炭运输需求相关性较强。考虑到运能的不可储存性，公司收入取决于一定时间内 的煤炭运输需求，同时公司成本结构中人工成本、折旧摊销、维修租赁等刚性成本占比较 高（50%以上），则业绩波动受煤炭货运量影响较大。从过往数据看，大秦线季度货运量增 速与公司季度归母净利润涨跌有较强相关性。

客运业务周期性较弱，形成对业绩的重要补充。公司担当开行多列以太原、大同等地为始 发终到的旅客列车，通达国内绝大部分省市及自治区。客运业务包括普通旅客列车及高铁 动车，公司拥有对普客软座、软卧、高铁各级别席位的自主定价权。2015-2019 年，公司 客运业务收入逐年增加，2018 年部分线路增开动车组列车，动车相对普客列车客单价更 高。2020-2022 年受公共卫生事件影响，公司客运收入产生波动。2023 年已经恢复至 2019 年以上水平，且 1H2024 公司客运业务收入同比增长 19.7%。客运出行需求对宏观经济周 期不敏感，需求更加刚性，且公司拥有部分列车自主定价权，这部分业务由于其抗周期性 对业绩形成重要补充。

公司其他业务中，向其他铁路运输企业提供服务以及委托运输管理是其他主营业务，占其 他业务营收的绝大部分。2018 年，公司其他业务收入同比增加 65%，主要系新货运清算办 法自 2018 年 1 月 1 日起执行后，原“分段计算、管内归己、直通清算”的清算原则调整 为承运企业取得全程货物运费进款，按计费工作量和对应清算单价向提供服务企业付费， 公司作为提供服务企业向其他铁路运输企业收取的线路使用费、机车牵引费等大幅增长。 公司其他业务收入仍包括材料物品销售、维修、自备车管理、劳务、装卸等业务收入。

2024Q1-Q3，公司实现营业收入 552.14 亿元，同比下滑 9.2%；实现归母净利润 86.03 亿 元，同比下滑 22.6%。公司业绩下滑主要由于煤炭运输需求下滑，2024 年大秦线累计货物 运输量同比减少 7.09%。我们认为煤炭运输需求下滑主要原因有二：一是山西年初受到安 监和治理“三超”管制影响，煤炭产量大幅下滑，减产效果明显；二是进口煤增多，价格 更低的竞争品涌入下游市场，减少对于晋陕蒙地区煤炭的需求。

公司财务稳健，2023 年经营性现金流达到 172.46 亿元，是归母净利润的 1.45 倍，现金 流充沛。和可比公司对比来看，由于公司资产质量优质，占据西煤东运核心通道线路，公 司 ROE 水平在可比公司中排名第一。2023 年公司 ROE 达到 9%，较同行业第二名 2.1pct。

二、预计大秦线运量出现修复，财务成本下降增厚利润

2.1 预期山西省加大保供力度，预计 2025 年大秦线运量出现修复

从大秦线货运量看，在 2010 年大秦线扩能改造工程已全部完工，2011 年货运量即可达到 4.4 亿吨。在 2011 年后，仍有较多年份难以达到最大运量。山西省过往煤炭产量持续增 加，但受制于产能大秦线货运量最多是 4.5 亿吨。因此我们认为找出大秦线没有达产的因 素在判断大秦线运量中至关重要。由于运能资源具有不可储存性，若一年当中的某几个月 出现煤炭行情的低迷或可运货物不足，则全年运输量回落的可能性较大。

2012 年：钢铁、建材等主要耗煤行业增速 2.5%，回落 7.2pct，5 月份开始煤炭市场 供大于求的现象逐步明显，需求和价格下行，煤炭中转地和发电企业库存高企，公司 煤炭运输量下降。进入 10 月之后才有所好转。

2013 年：宏观经济平稳较快增长，煤炭下游行业产品以及全社会用电量回暖，供给 端保持偏松格局，大秦线货运量恢复至 4.45 亿吨。

2014 年：电力、钢铁及建材行业耗煤量下滑，煤炭需求减弱，全国煤炭消费量下滑 2.9%。但公司货源地山西和内蒙古煤炭成本优势显著，大秦线货运量达到 4.5 亿吨。

2015 年：国内经济增速放缓，加之生态环境约束、能源结构优化等因素影响，国内 煤炭消费量进一步下滑 3.7%。下游钢铁企业面临严峻的压力，开始亏损现金流。同 时，准池铁路等新线开通对公司蒙西货源产生分流，大秦线货运量下滑至 3.97 亿吨。

2016 年：供给侧改革深入推进，山西煤炭产量下滑 14.4%，加之主要耗煤行业综合能 耗下降，对煤炭需求进一步减弱。煤炭进口净增加较多，进一步挤占国内煤炭空间，大秦线货运量再次下滑至 3.51 亿吨。大秦线仍然面临准池、张唐铁路及汽运的分流。

2017 年：公路治超政策不断加码，煤炭加速回流至铁路，公司煤炭货运量持续回升。 同时宏观经济回暖亦推高了电力、钢铁等主要耗煤行业产量增加，煤炭消费量同比增 长 0.4%。

2018 年：全社会发电量增速较快，加之上半年水电出力不足，加大了市场对电煤的 需求。粗钢产量也同比增长 6.6%。煤炭发运及补库意愿较强，叠加“公转铁”政策驱 动，大秦线发运量达到最大运能 4.51 亿吨。

2019 年：发电、钢铁、建材等主要耗煤行业需求好，但由于水电丰产以及新能源的 替代，火电发电量增速回落。

2020 年：开年至 4 月，公共卫生事件影响下，煤炭市场供需双弱，加之油价行、高 速公路政策性免费等因素，大秦线运煤通道发运量下滑。

2021 年：火电需求较好，公转铁等政策持续推进。

2022 年：四季度受公共卫生事件冲击较大。

2023 年：水力发电有所减少，电煤保供需求较强。

2024 年：山西省受安监及“三超”管制影响，上半年煤炭减产明显，公司有效货源不 足，导致上半年部分月份运量下滑较多。水力发电同比提升，宏观环境弱复苏下，火 电、钢铁、建材用煤需求下滑。进口煤增加，进一步挤占国内煤炭需求。 通过复盘大秦线过往货运量变动以及影响因素，我们不难发现：宏观上国内煤炭需求的变 动对于公司的运量影响较小，因为煤源地晋陕蒙地区煤炭经济性较高，宏观环境弱复苏下 也会有基础用煤需求。而进口煤经济性及运量提升会对公司运量造成冲击。对大秦线运量 影响最大的是煤源地供给端的政策以及大秦线对应分流情况。

山西煤运输至港口存在明显经济性，基础运煤需求有保障。南方电厂的煤炭需求主要靠晋 陕蒙新地区煤炭运输至港口，再由港口运输海运至南方来满足。山西地区距离北方港口距 离更近，铁路运费更低。我们以 0.167 元/吨公里进行统计测算（来自《疆煤外运经济性 分析及开发利用政策研究》，经过铁路 95306 核验），山西省煤炭价格+运输价格在港口中 最具备经济性。基于此，我们认为南方电厂有基础用煤需求情况下，山西煤则会被率先使 用；即无论宏观经济波动，大秦线总会有基础运煤需求。

我们预计 2025 年大秦线运量将出现恢复。从煤源地政策来看，2024 年大秦线运量下滑的 主要原因在于山西省安监和治理“三超”政策，导致山西省上半年减产超预期，大秦线几 个月存在运输量不足的情况。2024 年全年山西原煤产量减少 0.88 亿吨至 12.69 亿吨。在 山西省政府工作报告中明确“2025 年，山西省将加大能源保供力度，新建 130 座智能化 煤矿，确保全年煤炭产量达到 13 亿吨。”我们认为这代表山西省其煤炭生产方面的宽松政 策，至少支撑山西煤炭产量增加 3100 万吨，弥补大秦线运量。 在 2024 年开展安监和治理“三超”后，山西省煤炭大幅减产 6.5%。由于煤炭产业外部性 较大，减产导致上下游产业链以及相关工作者收入下滑，从而影响全年生产总值。2024 年 山西 GDP 增速为 2.3%，在全国 31 个省市自治区中增速排名第 31，有较大经济增速压力。 从过往来看，2015-2016 年山西省 GDP 增速排名第 30，2017 年领导换届后山西煤炭产量 同比增长 5%，大秦线运量也恢复至 4.3 亿吨。根据山西省政府工作报告，2025 年山西省 地区生产总值增速目标为 5%，考虑到煤炭产业外部性，我们认为山西省 2025 年开展大规 模供给端治理行动的可能性较低，支持大秦线煤炭外运。

进口煤炭和晋陕蒙新外运煤炭的主要下游均为发电企业，而且理论上煤炭从进口渠道获取 均存在经济性，因此和大秦线发运煤炭之间存在竞争。我们认为进口煤主要影响的是公司 运输的市场煤，而公司运输结构中以长协煤为主，因此进口煤对公司的影响相对较小。2024 年山西省政策影响部分长协煤发运，同时进口煤的增加使得公司市场煤发运相对减少。 2023-2024 年，国内煤炭进口量均出现较大提升，主要受印尼煤炭产量大幅增长以及我国 取消澳煤进口禁令影响。展望 2025 年，我们认为煤炭进口量或实现小幅增长，增速将下 降。同时，进口煤炭可能受到印尼挺价以及俄罗斯运价上涨影响，进口煤经济性受到一定 影响，对于大秦线运输影响将变小。

印度尼西亚：印尼煤炭产量近两年增速较快，但因矿端报价已经跌至生产成本线，矿 方或出现挺价而减少供应。印尼高级官员表示 2025 年印尼煤产量预测为 7.35 亿吨， 低于 2024 年实际产出量（8.36 亿吨，预测 7.1 亿吨），考虑过往情况，预计 2025 年 印尼产量平稳增长。同时印尼国内煤炭需求加速提升，DMO 政策（印尼煤首先满足国 内需求）下印尼提升国内用煤比例，预计中国进口量增幅有限。

澳大利亚：受制于全球环境政策，国际能源巨头频繁出售澳大利亚煤矿资源，澳洲本 土金融机构也对煤炭及相关行业采取限制措施。同时受制于基础设施以及劳动力短 缺，澳洲煤炭出口量增长缓慢。

俄罗斯：受自身价格竞争能力不足以及远东港口发运能力瓶颈等因素影响，2024 年 俄罗斯煤炭出口量承压。尽管俄罗斯对煤炭税率放宽，但俄罗斯铁路公司在 2025 年 上调货运运价 14%，且长途出口煤炭铁路运输优惠下调系数被取消，运价成本提升下 预计俄罗斯对中国煤炭出口难以增长。

蒙古：蒙古近两年对中国煤炭出口增速较快，当前制约蒙煤进口的瓶颈是铁路运力问 题。目前看 2025 年蒙古煤炭出口增速仍然较快，但由于蒙古产量基数小，对中国煤 炭进口量影响较小。

2.2 短期运价难以提升，运价上涨公司盈利弹性大

目前公司实行的煤炭运价标准分为两类，一是适用于公司大部分线路以及跨线运输的国铁 统一运价，跨线运输可以简单理解为其他线路运营的列车在公司所拥有的线路上通过所缴 纳的过路费。二是适用于大秦线、京原线、丰沙大线本线运输的煤炭特殊运价，即发站和 到站均在公司所拥有线路的运价。

国铁统一运价计算方法为：每吨运价=基价 1+基价 2*公里数，目前针对煤炭品类的 运输公司执行 4 号运价，基价 1 的标准为 16.3 元/吨，基价 2 标准为 0.105 元/吨 公里。基价 2 原标准为 0.098 元/吨公里，2018 年 1 月起国铁集团将电气化附加费 0.007 元/吨公里并入国铁统一运价。发改委指定运价基价，允许实际运价在基准价 格上浮不超过 15%且下浮不限，各铁路局可以提出调价申请，目前公司执行的是基 准运价。

煤炭特殊运价计算方法为：每吨运价=特殊运价*公里数，目前公司执行的特殊运价 为 0.1001 元/吨公里。

从过往看，铁路运价经历四个阶段

1949-1981 年，集中管制下低运价阶段：政府定价，货物统一实行低运价，推动宏观 经济稳定积极发展，但是政策使铁路运价与物价脱节，铁路运输业业难以发展。

1981-2002 年，集中统一下放松管制阶段：《铁路法》和《价格法》颁布，建立以国家 指导的铁路定价体系。

2003-2012 年，成本上涨对应运价调整阶段：在以往体系下，价格仍然偏低，铁路运 输企业经营困难。2003 年开始铁路运价持续调整，特别是针对成品油价格等主要生 产资料价格上涨进行价格疏导，并缓解铁路货运价格偏低的矛盾。

2013-至今，市场化运价试水阶段：为进一步发展铁路行业，2013 年起我国铁路实行 政企分离改革，并鼓励民间资本投资铁路行业。铁路运价的制定标准变为“按照铁路 与公路保持合理比价关系（约 1:3 左右）的原则制定国铁货运价格”。这次定价标准 的改变一方面可以让运价有继续的上升空间，改善铁道部资产负债表以及盈利能力， 吸引外部资金帮助铁路行业发展。另一方面，由于铁路贷款建造后的还本付息也算在 成本内，而原先的成本定价模式会让铁路运价大幅上涨，不利于全社会物流成本的降 低，因此改为当前定价模式。 2018 年之后我国煤炭铁路基价没有再发生改变，主要由于《国家发展改革委关于深化铁 路货运价格市场化改革等有关问题的通知》中规定，自 2018 年 1 月 1 日起，铁路运输企 业可以以国家规定的基准运价为基础，在上浮不超过 15%、下浮不限的范围内，根据市场 供求状况自主确定具体运价水平。赋予企业 15%范围的自主定价权后，国铁集团无需再频 繁调整运价。 另外一个原因是国内公路物流运价并没有太大的上涨。2015 年 7 月公路物流运价指数为 103.77，到 2025 年 1 月公路运价指数为 105.68，并没有太大的变化。期间在供给侧改革 后迎来大宗商品价格大幅上涨，公路运价也曾大幅上涨。我们认为公路运价上涨传导到铁 路运价上涨，短时间内或难以实现。

运价上涨时，公司利润弹性较大。在 2012-2017 年，除 2016 年公司运价下滑外，其余阶 段运价均有所增长。但是由于货运量的波动，公司营收和归母净利润均出现变动。2013 年 和 2014 年大秦线货运量相近，公司全部货物周转量同比仅增长 0.8%，是比较合适的比较 对象。2014 年国铁集团基价和本线煤炭运价基价均提高 0.015 元，当年公司营收同比增 长 26 亿元，归母净利润同比增长 15 亿元。则运价上涨 1 分对应归母净利润增长约为 10 亿元。

预计公司短期运价保持稳定。2024 年国务院办公厅发布《有效降低全社会物流成本行动 方案》，目前宏观环境弱复苏、通胀水平缓慢增长背景下，预计铁路运价短期内难有增长。 同时，在中办、国办发布的《关于加快建设统一开放的交通运输市场的意见》中指出，“加 快推进铁路等行业竞争性环节市场化改革……鼓励和引导社会资本依法依规参与铁路建 设运营……促进铁路运输业务经营主体多元化和适度竞争”，考虑到目前国铁集团低利润 率以及引导社会资本投入等因素，预计铁路运价在短期内并不会下调。

2.3 预计营业成本维持稳定，财务费用有较大下降空间

公司成本结构中占比最多的主要是人员费用（2023 年占比 35%）和货运服务费（26%）。 2019-2023 年，公司人员费用每年维持稳定增长，预计后续仍然维持该趋势。货运服务费 包括机车牵引、路线使用、车辆服务等费用，是变动成本中的重要一环。我们将大秦铁路 成本进行分类，人员费用、折旧、修理、租赁等与运营无关的成本视作相对固定成本，货 运服务费、货车使用费、客运服务费、电力燃料这些与货运量客运量相关的成本视作相对 变动成本，则 2023 年相对固定成本占比 54%，相对变动成本占比 46%。由此可知公司成本 中相对固定成本占比较大，在货运量提升下，公司利润弹性较好。

公司 2020 年发行可转债 320 亿元，主要用于购买太原局持有的土地使用权（评估价格 283 亿元）与西南环铁路公司 51%股权（36.91 亿元），目前西南环铁路公司股权已经完成收购， 土地使用权仍然未完成收购。公司发行可转债后，现金余额有大幅增长，2023 年余额增长 至 673.16 亿元，同时每年需支付可转债利息。2021 年公司利息费用大幅增长 10.9 亿元， 同时由于土地使用权未完成收购，账面现金余额大幅增加。 预计可转债到期后财务费用有较大下降。2024 年 12 月大秦转债满足赎回条款，公司决定 行使提前赎回权力，赎回登记日为 2 月 10 日。大秦转债最新的付息日期为 2024 年 12 月 14 日，计息期为 1 年。而强赎可转债需要付息的时间为 2024 年 12 月 14 日至 2025 年 2 月 11 日，共计 59 天，则 2025 年需要支付利息费用将大幅减少。目前公司仍在推进土地 使用权收购，若 2025 年内落实时点较晚，则利息收入将继续维持较高水平，同时公司财 务费用将有较大下降。

三、低估值红利资产，转债退市后预期补涨

3.1 可转债压制股价，转债退市后正股上涨概率大

理论上来看，可转债提前赎回条款对于正股股价存在压力。在可转债触发赎回条款前，不 断的转股使得流通盘持续变大，由于机构中部分转债账户能够持有股票较少，转股后需快 速出手，这种行为会对股价形成压制。而在公司公告强赎之后，投资者为避免转债被强赎 会大量转股，导致正股供给短时间内快速增加，市场抛盘也在上升。 我们认为随着可转债转股结束且转债退市后，正股会开始消化可转债利空，股价往往出现补涨。观察历史上百亿以上转债在退市后的股价表现，转债退市后正股 1 个月出现涨幅的 胜率较高（62%），3 个月涨幅胜率更高（69%），且涨幅会更大。统计 50 亿及以上的可转债 退市后正股 3 个月上涨的概率也达到了 65%。 大秦转债发行金额达到 320 亿元，占可转债发行时市值的 32%，可转债对于正股股价的压 制力更大。我们预计在可转债退市后，大秦铁路正股有较大概率出现上涨。

3.2 公司为低估值红利资产，利空出尽后预期股价补涨

承诺 55%最低分红比例。2024 年公司公告《大秦铁路三年（2023 年-2025 年）股东分红回 报规划》，承诺 2023-2025 年公司现金分红比例不低于归母净利润的 55%。过往公司每股 股利以及分红比例均处于较高水平，股息率大部分时间在 5%以上。考虑可转债转股对股 本摊薄的影响，以 2025 年 2 月 20 日收盘价为基准，预期公司 2025 年股息率为 4.5%。

2024 年公司股价表现明显滞后于高股息板块表现，主要原因主要有两方面。一是 2024 年 受到山西减产影响，大秦线经营数据低于预期，市场预期公司业绩下滑。二是 2024 年开始公司正股股价上涨多次触发强赎条件的提示公告，陆续有投资者转股。2024 年转股金 额达到 187 亿元，占当前公司总市值的 14%。对比公司与高股息板块的龙头企业，2024 年 公司涨幅处于末尾，同时从 PB 估值来看处于明显低估状态。 我们认为 2025 年公司将出现补涨。

2024 年对公司股价利空因素消退。2025 年 2 月公司可转债退市，2 月之后陆续转股 带来的压力不再。同时我们预期山西省煤炭产量增加，公司大秦线运量大概率出现修 复，2025 年公司业绩增长预期较强。

从估值看公司资产明显处于低估状态。2024 年红利板块上涨利好的大多是 A 股核心 资产或者重点央国企公司。公司重点资产大秦铁路是西煤东运核心要道，资产质量优 秀，同时在公司资产中现金余额达到 673 亿元，3Q2024 公司流动资产/总资产比例达 到 39%，但公司 PB 只有 0.85，存在明显低估。

2024 年 11 月证监会发布《上市公司监管指引第 10 号——市值管理》，鼓励上市公司 以并购重组、股权激励、现金分红等多种方式推动上市公司投资价值提升。《指引》 明确提出，主要指数成份股公司应当制定上市公司市值管理制度，长期破净公司应当 制定上市公司估值提升计划，市值管理成效也会纳入央企负责人考核。公司作为指数 成分股以及破净央国企，或更加看重市值管理。

2024 年红利板块走出波澜壮阔的行情，市场在寻找标的时往往注重“避险”、“股息 率”、“低波动”、“宏观影响弱”等概念，实际上是对于性价比高的核心资产的投资。 我们认为 2025 年红利板块仍有较多机会，红利板块也不仅仅是一个防守板块，板块 内价值明显低估且基本面向好的公司仍有上涨机会。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）