2024年大秦铁路研究报告：西煤东运核心资产，经营稳健现金价值凸显

1 西煤东运国铁龙头，核心资产构筑壁垒

1.1 载国之重托，股权集中，大股东赋能显著

公司为我国铁路煤炭运输龙头核心企业，国铁集团旗下铁路煤炭运输上市平台，股权集 中。公司实际控制人为国铁集团，控股股东为太原局集团，2020-2021 年太原局集团累计增 持公司 1.49 亿股，彰显对公司未来发展信心，截至 24H1 持股比例为 52.90%，其余股东主 要是中央汇金、中国证金及中证金融资产管理计划（十家公募参与）等。公司股权集中度高， 股权架构稳定。此外，公司目前拥有 6 家控股子公司，其中包括 4 家铁路子公司。

1.2 煤炭铁路货运为主，兼营太原局客运业务

货运为主，客运为辅，收入规模维稳。从收入结构来看，公司主要经营铁路客货运输业 务，其中货运业务为收入主要来源，占比约 70%-80%，客运业务营收占比约 5%-15%，而 其他收入主要系公司向国内其他铁路运输企业提供服务获取的收入，主要包括线路使用费、 机车牵引费、到达作业服务收入、车辆服务收入、货车空车走行服务收入等，并为其他铁路 运输企业提供委托运输管理服务（大西客专、晋豫鲁公司、太中银公司、准朔公司、吕临公 司、石太客专公司等），以及少部分材料物品销售、维修、劳务、装卸等业务收入。

货运业务：公司运输的货物以煤炭为主，同时还包括焦炭、水泥、非金属矿及钢铁、木 材、金属矿石等货物。2023 年公司发送货物 7.26 亿吨，录得货运收入 612.38 亿元，同比 微增 0.8%，发运结构中煤炭发运 6.21 亿吨，占公司货运总发送量比重达到 85.5%。

客运业务：太原局集团公司下属客运列车均由公司担当运输（含高铁及普客）。公司担 当开行多列以太原、大同等地为始发终到的旅客列车，通达全国大部分省市、自治区。2023 年公司录得客运收入 89.19 亿元，同比高增 119.0%；旅客发送量 4284 万人次，同比高增 111.5%。

1.3 手握核心资产“大秦线”，经营区域覆盖“晋陕蒙”

以西煤东运煤炭业务为主，核心资产大秦线打造我国煤炭运输核心干线。大秦线作为国 内首条重载铁路，以及华北地区连接山西大同与河北秦皇岛的国铁 I 级货运专线铁路，承担 着山西、陕西、内蒙古西部煤炭外运的重任。线路全长 658 公里，营业里程仅占 2022 年 15.5万公里国家铁路营业里程的0.4%，但货运量占到了2022年国铁煤炭货运量的14.5%。

基于核心资产大秦线，公司本部向外拓张多条煤炭运输线路。公司依托晋北、蒙西地区 煤炭资源腹地开展煤运主业，目前本部所辖线路包括大秦线等运输干线 9 条，口泉线、宁岢 线等运输支线 8 条，合计营运里程达 2605 公里。其中，北同蒲线是大秦线、丰沙大线上游 最主要的煤炭装车线路，煤炭经核心干线大秦线运往秦皇岛港、曹妃甸港下水。除上述公司 本部所辖的干线和支线，公司还通过子公司控制侯禹、太兴、唐港和太原枢纽西南环铁路等 线路。

参股朔黄铁路及浩吉铁路，贡献可观投资收益。公司参股西煤东运另一条“大动脉”朔 黄铁路 41.16%股权，线路全长 594 公里，于 2000 年 5 月开通，经营稳健，2023 年贡献投 资收益 24.68 亿元，占投资收益比重 97.2%；此外，公司于 2019 年增持浩吉铁路股权比例 至 10%，线路全长 1814.5 公里，于 2019 年下半年开通，经营稳中向好，2023 年贡献投资 收益 0.76 亿元，同比大幅增长（2022 年为-0.19 亿元）。公司 2023 年投资收益合计 25.39 亿元，同比下降 6.1%（我们分析主要或是朔黄铁路大修支出增加所致），占利润总额比重 14.3%；24H1 投资收益合计 14.27 亿元，同比下降 1.4%，占利润总额比重 16.6%。

1.4 百亿利润现金流充裕，带来稳健分红能力

利润稳健，现金流充沛。伴随 2017 年以来我国煤炭景气度回升及大宗商品“公转铁” 推进，公司年度归母净利润相应增长企稳在百亿元规模以上，2022 年受疫情影响归母净利 润同比下降 8.1%至 111.96 亿元，但 23 年防疫政策优化后当年度归母净利润 119.30 亿元， 同比增长 6.6%，23 年盈利现金比例 1.27 倍，现金覆盖能力稳健。

分红政策稳健，股息价值突出。从铁路货运行业的属性以及大秦线的运营周期（1988 年开通）看，公司经营已经进入平稳期，自 2019 年以来年度分红比例维持 50%以上。根据 23 年年度权益分派实施公告，公司派发现金股利 69.29 亿元，每股股利 0.38 元，分红比例 58.1%；2024 年公司实施半年度利润分配，中期现金分红金额 23.60 亿元，占半年度合并 报表归母净利润的 40.2%。公司《2023 年-2025 年股东分红回报规划》承诺除特殊情况外， 每年应当采取现金方式分配股利，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的 55%，且在 有条件的情况下可以进行中期利润分配。公司自 2006 年上市至 2023 年累计现金分红 1060.48 亿元，上市以来至 2023 年平均分红比例高达 54.4%。

2 大秦线长期运量有望维持稳健

2.1 运输能力充足，中长期扩能仍有空间

公司运力供给端仍有空间，未来增长空间可能来自发车间隔、列长、车重三方面： 1）发车间隔：列车发车间隔是指前方列车从车站发车时起，至该站同方向下一列车发 车时止的最小时间间隔，包含了前行列车出站至出清第一个闭塞分区的时间和办理后行列 车出站作业的时间。发车间隔越短，则单日可发车列次越多。2010 年以来，公司加速机车 车辆周转，将 2 万吨、1.5 万吨列车平均追踪间隔时间压缩至 13 分钟以内，万吨列车平均 追踪间隔时间压缩至 10 分钟以内，发车间隔持续缩短，未来或仍有进一步优化空间。

2）列长：列车列长是指列车车身的长度。其他条件不变，列车越长则单次运量越大。 目前大秦线上开行的货列分为 2 万吨重载、1.5 万吨重载及 1 万吨重载（单元万吨及组合万 吨）三种类型，3 万吨重载也已经于 2014 年运行试验成功。挖潜提效战略带动下，公司不 断增加重载列车开行对数，2 万吨日均发车列次由 2006 年的 6.3 列高增至 2023 年的 57.4 列，占比由 8.8%上升至 72.1%。

3）车重：列车车重是指单车载重。其他条件不变，列车单车载重越重则单次运量越大。 大秦线主要列车为 C80 型煤矿专用敞车（截止 2020 年 6 月末公司拥有 C80E 型 5000 辆， C80 型 3.63 万辆，C76 型 410 辆，C63A 型 258 辆）。而 C96 型敞车已在 2018 年于瓦日 线上实现成功接卸。从长期角度考虑，大秦线车辆型号迭代仍有运力升级空间。

大秦线历史单月日均最大运量 131 万吨左右，能力相对充足。大秦线设计年运能为 4 亿吨，按 2014 年 5 月高峰情形单月日均 131 万吨推算，年化运能上限或许还未达到，对应 2023 年全年 4.22 亿吨的货运量及近年的年度运量峰值 2018 年的 4.51 亿吨均仍有运力空 间。

2.2 短期运量有望回升，此外“三层安全垫”托底大秦线中长期运量

上游生产端有望回暖，或带动大秦线运量回升。24 年以来山西煤炭生产情况或一定程 度上影响了相关区域发运情况（受安监趋严、治理“三超”、春节假期、煤炭价格下行影响生 产积极性等多重因素叠加影响，24H1 山西省原煤产量同比下降 13.5%），相应大秦线运量 同比下降 7.1%至 1.93 亿吨。山西省已出台《2024 年山西省煤炭稳产稳供工作方案》，单月 看 3-8 月山西省原煤产量同比增速分别-20.8%、-11.7%、-6.7%、-6.2%、+0.2%、+1.1%， 产量逐步恢复增长，有望推动大秦线运量迎来修复。

中长期看，我国能源结构仍以煤炭为主，这在根本上决定了铁路货运的重心在于煤运， 而煤运业务整体的需求主要与下游火电整体的需求挂钩。然而，具体到单个煤炭运输线路 看，某一干线的运输需求情况实际上更取决于煤源地的产销情况。大秦线所依托的煤源地分 布于晋北蒙西等地区，其中以山西地区煤矿为主。综合来讲，大秦线运量中长期需求逻辑仍 是跳出电煤需求周期，具备“三层安全垫”的托底支撑。

三层安全垫之一：煤源结构调整-煤源地继续向山西、内蒙古、陕西及新疆集中。 为贯彻落实党中央、国务院深化供给侧结构性改革的决策部署，2019 年以来，国家能 源局会同有关部门组织开展了 30 万吨/年以下煤矿分类处置工作，指导各地按照“严格执法 关闭一批、实施产能置换退出一批、升级改造提升一批”的要求，有序淘汰落后产能。根据中 国煤炭工业协会，煤矿数量由 2015 年的 10800 处下降至 2023 年的 4300 处左右，其中年 产 120 万吨及以上的大型煤矿产量占全国的 85%以上，比 2020 年提高 5 个百分点。 与此同时，优质产能区域集中度不断提升，山西、内蒙古、陕西及新疆地区原煤产量占 全国原煤产量比重由 2018 年的 74.2%提升至 2023 年的 81.3%，说明我国原煤优质产能持 续集中化，其中山西及内蒙古的原煤产量占比最高。我们认为，煤炭行业淘汰落后产能大背 景下，煤源地的集中化有望夯实大秦线的区位优势，进一步巩固公司主业护城河。

三层安全垫之二：运输结构调整-大宗商品“公转铁”继续推进。 我国政策持续引导推进大宗商品“公转铁”。交通运输部《综合运输服务“十四五”发 展规划》要求到 2025 年铁路货物周转量占比提升至 17%；国务院《推进多式联运发展优化 调整运输结构工作方案（2021—2025 年）》要求晋陕蒙煤炭主产区大型工矿企业中长距离 运输（运距 500 公里以上）的煤炭和焦炭中，到 2025 年铁路运输比例力争达到 90%。此 外，更远期的时间维度，国家铁路局、国家发展改革委、生态环境部、交通运输部、国铁集 团联合印发《推动铁路行业低碳发展实施方案》目标到 2030 年铁路货物周转量占比达到 22% 以上；中共中央、国务院《关于全面推进美丽中国建设的意见》目标到 2035 年铁路货运周 转量占总周转量比例达到 25%左右。 受大宗商品“公转铁”催化，2023 年全国铁路货运量 50.35 亿吨，同比增长 1.03%， 全国铁路货运量占比 9.04%，较 2016 年提升 1.44 个百分点。2023 年全国铁路货物周转量 达 36460 亿吨公里，同比增长 1.43%，全国铁路货运周转量占比 14.72%，较 2016 年提升 1.97 个百分点。

三层安全垫之三：分流影响或较弱-煤源地差异之外，大秦线具备运距及产能优势。 铁路货运计费单位为吨公里，因此在同水平载重下运距越长则总运费越高。西煤东运的 四条干线通道由北向南依次是唐包线、大秦线、朔黄线、瓦日线。其中，朔黄线营运里程最 短，但我们判断主要承接的是其大股东中国神华的煤炭货运服务，且黄骅港港航系统能力相 对紧张（根据李洪军《黄骅港煤炭港区港航系统能力影响因素分析及优化措施》，黄骅港煤 炭港区煤炭装船设计能力 1.78 亿吨,近年码头通过能力一直维持在 2.0 亿吨左右,）；唐包线 营运里程为大秦线全长的 1.29 倍，运输费用较高，且主要承接内蒙古、陕北地区发运的煤 炭；瓦日线运营里程最长，为大秦线全长的 1.91 倍，运输费用相应或同样较高。综合运输 成本、产能空间与配套设施考虑，西煤东运其余三条干线对大秦线的分流影响或较弱。北煤 南运方面，浩吉线同样运距长，且煤源地与大秦线煤源地重合度较低。 竞争性线路已部分开展合作，未来或有望进一步投资优质铁路资产。公司的大股东太原 局集团持有瓦日线 34.29%股权，此外公司自身对浩吉线及朔黄线分别参股 10%、41.16%， 或具备较好的线路间协同整合能力。展望未来，考虑到铁路行业市场化改革的推进以及公司 账面良好的货币资金及现金流情况，我们分析公司未来远期或有望实时进一步开展对优质铁 路资产的布局投资。

3 运费实施政府指导原则，或具有一定上浮空间

铁路货运行业定价趋于灵活化。我国铁路行业实行高度集中、统一指挥的运输管理体制， 定价模式采用政府定价或政府指导价。2015 年以来，国家给予铁路运输企业一定的自主定 价权，建立了更加灵活的运价上下浮动机制，增加了价格弹性，铁路运输企业通过综合考虑 市场需求、铁路建设运营成本等因素，正在建立多种交通方式合理比价、灵活适应市场、满 足不同客户需求，有升有降的浮动定价机制。未来，随着铁路路网结构不断完善、多元运输 持续推进、降本增效的深化以及铁路运价市场化改革的加快，铁路货运行业整体利润水平可 能得到提升。

国铁运价有统一运价和特定运价两种收费模式。

1、国铁统一运价 根据原铁道部《铁路货物运价规则》（铁运〔2005〕46 号）规定，执行国铁统一运价的 计算方法为：整车货物每吨运价=基价 1+基价 2×运价公里，其中基价 1 为发到基价，基价 2 为运行基价。国家发改委和国铁集团对于不同品类的运输货物执行不同的运价标准，根据 2018 年 1 月 1 日起新执行的铁路整车货物运输基准运价率，煤炭品类执行 4 号运价，基价 1 标准运价为 16.30 元/吨，基价 2 标准运价为 0.098 元/吨公里。2017 年 12 月，国家发改 委发布《深化铁路货运运价市场化改革等有关问题的通知》（发改价格〔2017〕2163 号）， 自 2018 年 1 月 1 日起，将执行国铁统一运价电气化路段收取的电力附加费并入国铁统一运 价，不再单独收取，煤炭运输适用的基价 2 由 0.098 元/吨公里调整为 0.105 元/吨公里。 实行政府指导价的整车运输各货物品类基准运价不变，铁路运输企业可以以国家规定的 基准运价为基础，在上浮不超过 15%、下浮不限的范围内，根据市场供求状况自主确定具体 运价水平。当前，公司除大秦线、京原线、丰沙大线本线运输煤炭（指发、到站均在本线的 煤炭）外，跨线运输或公司其他线路均执行国铁统一运价。

2、特殊运价

按照《国家发改委关于调整铁路货运价格进一步完善价格形成机制的通知》（发改价格 〔2015〕183 号），当前，公司所辖大秦线、京原线和丰沙大线本线整车煤炭运输（指发、 到站均在本线的煤炭）运价执行特殊定价，不收取固定费用，计费方式类似基价 2，最新运 价率标准为 0.1001 元/吨公里（含税价）。此外，合资铁路不执行国铁统一运价，由各合资 铁路公司根据线路实际情况确定综合运价，报国铁集团审批后执行。 公司铁路货运运价或仍有上调空间，实际执行费率角度有望维稳。自 2011 年以来，公 司货运价格有所调整，累计变动 6 次。其中，2012-2015 年间公司运价整体上调 4 次，带来 货运收入增量；2016 年 2 月，公司运价回调，但 2017 年 3 月又上调恢复至原有水平。此 后公司运价未有公告调整，基于现行定价机制，我们认为公司铁路货运运价或仍有一定的上 调空间，此外考虑到大秦线自身的线路运距优势，我们分析公司实际执行的吨公里运输费率 水平或有望保持稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）