大秦铁路（601006）研究报告：长期逆向资产，稳定复合收益.pdf

大秦铁路（601006）研究报告：长期逆向资产，稳定复合收益。大秦铁路的资产周转率相对稳定，资产负债率周期波动，受盈利能力持续回落影响，ROE 呈现 出稳中下降的趋势。盈利能力持续下行，源自于两个因素：1）外延并购低盈利的支线铁路； 2）货运运价受到政策管制。外延并购驱动公司收入阶梯式增长，但对利润贡献有限。大秦线运 量饱和之后，由于运价受到政策管制，净利润举步不前。长期看，大秦铁路的收益率与沪深 300 相当，熊市中超额收益明显，买入大秦铁路，在获取稳定收益的同时可以降低组合波动幅度。 煤运铁路网络已成，长期回报有望提升 大秦铁路成立于 2004 年，中国国家铁路集团有限公司为实际控制人，中国铁路太原局集团有 限公司为控股股东。2006 年上市初期，大秦铁路更新机车车辆和调度系统，推动主干线路的 运输能力超过 4 亿吨，成为全球运载能力最强的铁路。2010 年之后，大秦铁路投资及并购上 下游的铁路网络，几乎并购了山西省内所有货运铁路，股权投资了“西煤东运”的主干线路， 铸就中国煤炭流通的集疏和运输系统。大秦铁路发行可转债并购运输主业相关土地之后，太原 局集团的铁路货运资产证券化接近尾声，外延和内生投资规模可能减少，长期回报率有望回升。

人力成本持续上升，货运价格可能上调

货运业务是大秦铁路的主要业务，营收占比约 80%，其中约 90%货物是煤炭，客运和委托运 输为辅助业务，规模相对稳定。大秦铁路的货运运量已经饱和，客运运量也几无增长，虽然铁 路具备自然垄断的属性，但是客运和货运运价均受政策管制。从中国铁路货运价格有逆周期调 整的特征，低通胀阶段涨幅较大，高通胀阶段涨幅较小，通胀大幅缓和之后，运价有加速上涨 的趋势。2017 年之后，全国铁路货运运价调整暂停，煤炭价格处于历史高位，铁路货运价格上 调的概率加大。此外，疫情期间国铁集团巨额亏损，铁路投资的压力进一步放大，价格调整也 能发挥恢复盈利和投资的作用。人员费用和折旧是大秦铁路最主要的成本：大秦铁路的人均薪 酬+管理费用伴随着人均可支配收入刚性上涨，放大了价格管制的盈利压力。铁路线路和机车 车辆的折旧政策发生过 2 次调整，折旧年限倾向于拉长，大秦铁路可能存在超前折旧的情况。