2023年大秦铁路研究报告：大秦线量价有望稳中有升，较高股息率凸显配置价值

1 铁运运输主业稳健发展，较高股息率凸显配置 价值

1.1 成立近 20 年，公司肩负国家能源安全“压舱石”的 重任

大秦铁路成立于 2004 年 10 月 28 日，并于 2006 年 8 月 1 日 在上海证券交易所挂牌交易。公司最初由原北京铁路局联合其他 六家发起人联合创立，2005 年 3 月全路实行路局直管站段体制改 革后，原北京铁路局分立成为北京铁路局和太原铁路局，大秦铁 路的控股股东变更为太原铁路局。为了进一步打开成长空间，公 司先后于 2010 年收购了太原铁路局运输主业相关资产及股权，实 现整体上市；2016年完成收购太兴铁路 70%股权并增资；2018年 收购了唐港铁路公司国铁股份等。作为综合性的铁路运输企业， 大秦铁路肩负着国家能源安全“压舱石”的重任，在国家“西煤 东运”“北煤南运”能源运输体系中居于重要战略地位。

1.2 实际控制人为中国铁路且股权结构集中

股权结构方面，公司控股股东为太原铁路局，而实际控制人 则为中国铁路。截至 2022 年底，实际控制人中国铁路持有公司 62.69%的股权，股权结构集中。此外，香港中结公司、中央汇金、 证金公司和河北港口集团分别持有公司 5.43%、1.34%、1.34%和 1.07%的股权，整体结构较为稳定且持股占比排名靠前的股东大多 为国有企业。此外，公司参股侯禹铁路、 太兴铁路、唐港铁路、 朔黄铁路和浩吉铁路等铁路公司，持股比例分别达 92.50%、 74.44%、19.73%、41.16%和 10.00%。

1.3 公司以铁路货运为主业，客运业务疫后具备弹性

公司主营业务分别为铁路货运业务和客运业务，同时公司向 国内其他铁路运输企业提供服务，包括机车牵引、线路使用、货 车修理等，并为大西高铁、晋豫鲁铁路等提供委托运输管理服务。 2022 年公司录得营业收入 757.6 亿元；其中，货运业务是公司业 务收入的主要来源，2022 年货运收入录得 607.5 亿元，占营业收 入的 80.2%；客运收入录得 40.7 亿元，占营业收入的 5.4%。自 2018 年起，铁路货运清算办法由原来的“分段计算、管内归已， 直通清算”改为以承运企业为核算主体的“承运清算”方式，导 致公司 2018 年营收同比增幅较大。

公司运输的货品以动力煤为主，主要承担晋、蒙、陕等省区 的煤炭外运任务。运输的其他货品还包括焦炭、钢铁、矿石等大 宗货物，以及集装箱、零散批量货物。线路方面，公司管辖着大秦、北同蒲、南同蒲、侯阎、侯月、石太、太焦等铁路线路，纵 贯三晋南北，横跨晋冀京津，本级管辖线路营业里程共计 2593.5 公里，其中大秦线 658 公里。

截至 2023 年 6 月，公司完成货物发送量 3.43 亿吨，占全国铁 路货物发送总量 24.97 亿吨的 13.74%，占国家铁路货物发送总量 19.31 亿吨的 17.76%；完成煤炭发送量 2.92 亿吨，占全国铁路煤 炭发送量 13.75 亿吨的 21.24%，占国家铁路煤炭发送量 10.53 亿 吨的 27.73%。其中，大秦线作为核心路产，2022 年完成运量 4.0 亿吨，同比下降 5.8%，主要由于四季度受到疫情的影响；截至 2023 年 9 月，大秦线运量为 3.2 亿吨，同比减少 1.2%。公司货物 发送量、煤炭发送量继续在全国铁路货运市场中占有重要地位，且在区域煤炭运输方面具有较强的竞争优势。

客运方面，公司担当开行多列以太原、大同等地为始发终到 的旅客列车，通达全国大部分省市区，2022 年旅客发送量为 2026 万人，同比下滑44.2%，我们认为主要由于受到疫情影响和冲击。 我们认为，2023 年随着疫情影响消退叠加出行需求的集中释放， 公司全年旅客发送量预计将迎来较大程度的修复，2023 年上半年 公司旅客运输量为 1917 万人，同比增幅达 92.8%。

1.4 公司分红稳定派息率较高，凸显配置价值

成本端，公司营业成本整体刚性较强，2018 年营业成本同比 增速达44.5%主要由于公司执行铁路行业新的货运清算方法，导致 收入和成本端同步大幅提升。拆分来看，成本主要由人员费用、 折旧、货运服务费等几项构成。占总营业成本比例最高的两项分 别为人员费用和货运服务费，2022年分别录得 209.7 亿元和 172.3亿元，占总营业成本的 34.6%和 28.4%，其 2018-2022 年期间 CAGR 分别为 5.3%和 3.1%。

2022 年公司录得资本开支 71.2 亿元，同比增长 97.4%，高出 2021 年年报中预计的 47 亿元，可能由于 2020-2022 年期间受到 疫情扰动整体资本开支的投放进度和预期有所差异。根据 2022 年 年报，公司 2023 年预计资本开支约 54 亿元，且 2023 年前三季度 公司资本开支累计录得 24.4 亿元，同比增长 7.0%。我们认为，公 司资本开支的高峰期已过且整体路产规模趋于稳定，预计未来不 会有大幅超过历年平均水平的资本开支计划。公司的固定资产主 要集中在房屋及建筑物、机车车辆和路产、桥梁、隧道等资产上， 2022 年末其累计规模占总固定资产的 92.8%。

在港口、公路和铁路这三个板块中，大秦铁路的经营性现金 净额常年保持行业领先的地位。2022 年大秦铁路经营性现金净额 为 161.0 亿元，在上述三个板块的公司中排名第一。同时，公司经 营性现金净额和资本开支之间的差额整体较为稳定，除了 2022 年 由于资本开支同比提升较大导致差额为 89.8 亿元，2023 年前三季 度累计录得 105.0 亿元的差额，预计 2023 年全年的差额有望继续 保持在 100 亿元以上。

自上市以来，公司一直保持着较高的分红比例，只有 2011 和 2018 年分红比例略低于 50%，分别为 49.6%和 49.1%；2018- 2022 年期间，公司连续 5 年每年分红 0.48 元/股，且股息率保持在 板块中领先的地位。2022 年公司股息率达 7.2%，在港口、公路和 铁路所有上市公司中排在第三名。我们认为，虽然公司目前没有 发布明确的未来股东回报规划，但基于公司自上市以来稳定的分 红表现，未来大概率仍将延续较高的分红比例，因此，在当前利 率下行周期中，公司稳定的分红和较高的股息率更加具备配置价 值。

2 煤源地优势预计推动大秦线高位运行，量价有 望呈现稳中有升趋势

2.1 煤源地优势对大秦铁路煤炭运输量形成支撑

中国的能源构成主要包括煤炭、石油、天然气、水电、风电、 太阳能等多种能源，且化石能源中我国仍具备“富煤缺油少气” 的资源禀赋特点。根据国家统计局数据，2022 年中国能源消费总 量为 54.1 亿吨标准煤，同比增长 2.9%；其中，煤炭消费量约 30.4 亿吨标准煤，同比增长 4.3%，占能源消费总量的 56.2%，目前我 国的主要能源来源仍然是煤炭。

拆分来看，我国的煤炭消费量自 2016 年起连续六年呈现同比 增长的趋势，但2011-2021年期间其占能源消费总量的占比却呈现 逐年下滑的趋势，从 2011 年的 70.2%下降至 2021 年的 55.8%； 而近年来我国清洁消费能源量占能源消费总量的占比在持续增长， 从 2005 年的 9.8%提升至 2022 年的 25.9%，且除了 2011 年以外 其占比均呈现逐年增长的趋势。 虽然大力发展清洁能源是实现我国“双碳”目标的关键举措， 且 2021 年国家工信部发布的《“十四五”工业绿色发展规划》也 明确提出了要提高我国清洁能源利用率和消费比重，但据煤炭 “十四五”规划，煤炭在我国能源体系中的主体作用和压舱石作 用不会改变。当前和今后一段较长时期内，我国仍处于工业化、 城镇化快速发展阶段，能源消费总量预计还将增加，综合考虑能 源结构、地缘政治及极端天气等因素，煤炭在我国能源安全稳定 供应中的兜底保障作用依然无以替代。

这主要也是由于煤炭的下游需求仍具备较强的支撑。煤炭主 要应用在火力发电、钢铁、建材和化工四大行业，其中电力是煤 炭行业最大的下游市场。根据中电联数据，截至 2022 年底，全国 发电装机容量 25.6 亿千瓦，同比增长 7.9%。其中，火电装机容量 在 13.3 亿千瓦，同比增长 2.7%，占总发电装机容量的 52.0%。同 时，根据国家统计局数据，我国的发电量仍高度依赖于火电， 2022 年的发电量达 88487.1 亿千瓦时，其中以煤炭作为主燃料的 火力发电依然占据首位，其发电量攀升至 58888.0亿千瓦时，约为 我国全社会发电量的 66.5%。

供给侧来看，根据国家统计局数据，截至 2021 年底，中国能 源生产总量为 42.7 亿吨标准煤，其中煤炭生产量为 29.0 亿吨标准 煤，占能源生产总量的 67.9%。2022 年，全国能源生产总量为 46.6 亿吨标准煤，同比增长 9.2%；其中，煤炭生产量达 45.6 亿 吨，同比增长 10.5%。

此外，我国煤炭资源分部较为不均，生产主要集中在山西、 内蒙古西部和陕西（被称作“三西”地区），而煤炭消耗主要分布 在东部沿海地区、南方地区，尤其是环渤海经济圈、长江三角洲 和珠江三角洲地区，因此我国煤炭行业形成了“北煤南运，西煤 东运”的供需格局，煤源地和消费地区之间的错位则创造出了煤 炭运输需求。此外，根据国家能源局发展战略布局，国内煤炭的 生产重心有序向中西部地区转移，2022 年山西、陕西和内蒙古三 省累计产量占煤炭总产量的 72.0%。

煤炭的运输方式包括铁路运输、公路运输和水路运输，短途 的煤炭运输以公路为主，而省际的运输则以铁路及水路为主。以 “三西”地区的煤炭外运为例，煤炭主要通过铁路运往渤海沿岸 港口，然后通过船舶转运至华东和华南地区。我们认为，随着大 秦铁路主要货源地煤炭资源集中度持续提升，叠加公司主要客户 为大型煤炭产销企业且与公司保持着长期、稳定的合作关系，煤 源地的优势预计将持续推动大秦铁路煤炭运输量维持在高位运行。

2.2 “七纵五横”铁路网络下，大秦铁路受到的分流影响 较小

根据国家发改委、国家能源局发布的《煤炭工业发展“十三 五”规划》，全国形成了“九纵六横”的煤炭物流通道网络，其中 铁路通道包含“七纵五横”，且煤炭铁路运输以晋陕蒙外运为主。 同时，我们认为“九纵六横”的煤炭物流通道在干线网络中承担 着不同的主干作用，相互之间的同业竞争较弱。

对比主要的五条煤炭运输路线来看，大秦线的货源地主要集中在晋北、蒙西地区；朔黄线主要承运陕北矿区；瓦日线煤源主 要来自山西西、南部；蒙冀线货源主要来自蒙东地区；浩吉线主 要吸引蒙西鄂尔多斯、陕北的煤炭资源。我们认为，各主要线路 的煤源地和运输终点相结合来看存在一定的错位，因此其他主要 线路对大秦线的分流影响较弱。如上述图 1 中所示，在晋陕蒙外运 通道中，大秦铁路参股了浩吉铁路和朔黄线，截至 2022 年底，分 别持有 10%和 41.16%的股权；同时，瓦日线作为太原局集团旗下 晋豫鲁公司所辖线路，目前由大秦铁路代为运营。

2.3 “公转铁”政策为铁路运输需求提供增量

从铁路运输行业发展的角度来看，随着我国经济近年来的蓬 勃发展，在能源物流需求持续释放的推动下， 铁路货运需求也同步向上提升。中央经济工作会议指出，我国经济具备韧性强、潜 力大、活力足的特点，2023 年我国经济有望持续整体向好回升， 随着后续国家拉动消费、扩大投资等相关政策的实施推进，铁路 货运需求有望向上攀升。 政策端，“公转铁”等多项政策预计继续推动铁路货运在我国 综合交通运输体系中的竞争力和市场份额。例如，2023 年 3 月， 交通运输部发布的《推进铁水联运高质量发展行动方案（2023— 2025 年）》提出，“到 2025 年，长江干线主要港口铁路进港全覆 盖，沿海主要港口铁路进港率达到 90％左右，全国主要港口集装 箱铁水联运量达到 1400 万标箱，年均增长率超过 15％”；而此前 的《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》提出“深入推进 运输结构调整，逐步构建以铁路、船舶为主的中长途货运系统， 推动大宗货物和中长途货物运输‘公转铁’”。

大秦铁路经营地域内“公转铁”也仍存在较大的空间，交通运输部《综合运输服务“十四五”发展规划》中提出了“建设晋 陕蒙煤炭主产区运输结构调整示范区，大力推进区域内货运铁路 和铁路专用线建设，到 2025 年，山西、陕西、内蒙古（呼包鄂地 区）大宗货物年货运量150万吨以上且有出省运输需求的煤炭矿区 和煤炭物流园区铁路专用线接入比例大幅提升，出省（区）运距 500 公里以上的煤炭和焦炭铁路运输比例力争达到 80%左右”。我 们认为，随着政策的持续推进，公司的运量有望进一步提升。

2.4 铁路货运价格逐步市场化，大秦铁路仍有上调空间

运价方面，我国铁路行业实行高度集中、统一指挥的运输管 理体制，定价模式采用政府定价或政府指导价。2015 年以来，国 家给予铁路运输企业一定的自主定价权，建立了更加灵活的运价 上下浮动机制，增加了价格弹性。铁路运价分为国铁统一运价和 特定运价。根据《铁路货物运价规则》，国铁统一运价的计算方法 为：整车货物每吨运价=基价 1+基价 2×运价公里，其中基价 1 为 发到基价，基价 2 为运行基价。根据 2018 年 1 月 1 日起新执行的 铁路整车货物运输基准运价率，煤炭品类执行 4 号运价，基价 1 标 准运价为 16.30 元/吨，基价 2 标准运价为 0.098 元/吨公里。

2017 年 12 月，国家发改委发布《深化铁路货运运价市场化改 革等有关问题的通知》，自 2018 年起将执行国铁统一运价电气化 路段收取的电力附加费并入国铁统一运价，不再单独收取，煤炭 运输适用的基价 2 由 0.098 元/吨公里调整为 0.105 元/吨公里。实 行政府指导价的整车运输各货物品类基准运价不变，铁路运输企 业可以以国家规定的基准运价为基础，在上浮不超过 15%、下浮 不限的范围内，根据市场供求状况自主确定具体运价水平。公司 除大秦线、京原线、丰沙大线本线运输煤炭（指发、到站均在本 线的煤炭）外，跨线运输或公司其他线路均执行国铁统一运价。

自上市以来，大秦铁路的货运价格累计变动了 7 次。目前，公 司主要货品煤炭执行四号国铁运价，其中基价一为 16.3 元/吨，基 价二为 0.105 元/吨公里，由于电力附加费并入了国铁统一运价， 基价二 15%的上浮限制目前没有完全被启用，因此公司仍然具备 上调运价的可能性。

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