2025年天赐材料研究报告：一体化夯实核心竞争力，周期底部有望见底回升

一、 深耕电解液行业数十年，大客户+一体化造就龙头地位

(一)从日化切入锂电池材料市场，步步为营成为电解液龙头

自产六氟打造核心竞争力，收购东莞凯欣绑定优质客户。公司成立于 2000 年，2014 年在深交所上市。公司在 成立初期主要从事个人护理品材料的研发、生产与销售。2002 年，突破硅油产品的技术难关，成立广州天赐有机硅 公司，正式开拓有机硅橡胶业务。2005 年，公司开始进军锂电池材料市场，并于 2007 年开始大批量销售锂电池电解 液产品，公司至此形成了个人护理品材料、锂离子电池材料及有机硅橡胶材料三大业务板块。2011 年公司实现六氟 磷酸锂的自产，成为国内少数掌握六氟磷酸锂生产技术的企业之一。2014 年，公司收购东莞凯欣 100%股权，快速进 入宁德时代和 ATL 供应链，成为电解液供应的龙头企业。

公司的发展历程可以划分为：2000—2007 年、2007—2011 年、2011—2018 年以及 2019 年至今四个阶段： （1）2000—2007 年：技术研发与业务探索，形成“三驾马车“业务格局。公司于 2000 年成立，成立初期主要 从事个人护理品材料的研发、生产与销售。依托在个人护理硅油产品生产的技术积累，天赐材料在 2002 年出资设立 广州天赐有机硅公司，生产有机硅橡胶，构成公司的又一业务板块。2004 年起，公司创始人、现任董事长兼总经理 看中锂电池的广阔发展前景，组建研发团队进行锂离子电池材料研发，经过两年的研发工作和锂电池市场的逐渐成 熟，公司于 2007 年开始量产及大批量销售电解液。至此，公司形成日化材料、锂电池材料、有机硅橡胶”三驾马车” 的业务格局。 （2）2007—2011 年：引进先进技术，实现六氟磷酸锂自产。锂电池电解液生产企业的关键核心竞争力在于是否 掌握六氟磷酸锂的生产技术。2007 年 12 月，公司与美国化学技术公司、Dr.Novis Smith 签署协议，以技术转让的 方式引进六氟磷酸锂生产技术。在此阶段，结合 Dr. Novis Smith 提供的技术，公司由总工程师领衔组建研发团队优化、改进工艺流程和生产工艺，形成六氟磷酸锂规模化生产技术。2011 年，公司成功实现六氟磷酸锂的自产，随 后采用液体六氟技术，大幅降低了锂电池电解液的生产成本。 （3）2011—2019 年：积极扩产果断布局，产业链双向布局发挥协同作用。2015 年、2017 年和 2018 年，公司积 极扩产，分别投资建设固体六氟磷酸锂项目、投资建设年产 20 万吨电解液项目、投资建设年产 25000 吨磷酸铁锂正 极材料项目。2014 年，公司收购东莞凯欣，快速进入宁德时代和 ATL 的供应链，成为全球电解液供应龙头。2015 年， 公司增资张家港吉慕特，布局电解液添加剂领域，拓展六氟磷酸锂的下游应用；投资参股江苏容汇，布局六氟磷酸 锂的上游材料碳酸锂和氢氧化锂，保障上游原材料供应。2016 年，公司增资控股江西艾德，切入正极材料领域。至 此，公司既形成了“碳酸锂—六氟磷酸锂—电解液”的纵向布局，又打通了“碳酸锂—磷酸铁—磷酸铁锂”的正极 产业链，形成了“电解液—正极材料”的横向布局，产业链双向布局发挥协同作用，保障供应链稳定，有效控制了 成本。 （4）2019 年至今：积极布局海外业务期。2019 年，公司对外投资设立捷克子公司、韩国子公司。2020 年，公 司投资建设捷克年产 10 万吨锂电池电解液项目，2020 年天赐材料国际化启动，2020 年 11 月，公司子公司九江天赐 与特斯拉签订协议，向特斯拉供应电解液产品进入特斯拉的供应链。目前公司德国 OEM 工厂顺利投产，北美电解液 项目持续推进，项目选址、土地购买等事项相继落地，且公司拟通过在摩洛哥设立子公司推动海外一体化产能建设， 国际客户的开拓进程进一步加快。

(二)公司股权结构稳定，核心管理层技术基因奠定研发优势

公司股权集中，结构稳定。公司实际控制人为徐金富，持股比例为 36.41%，现任天赐材料董事长兼总经理。公 司第二大股东为香港中央结算有限公司，持股比例为 3.14%。公司股权较为集中、较为稳定。公司目前拥有多家全资 子公司及控股子公司，其中江西省九江天赐是天赐材料最大的生产基地，也是全球最大的液体六氟磷酸锂制造基地，公司成立于 2007 年，位于江西省九江市湖口县金砂湾工业园内，九江天赐下设九江天祺、九江天微、天赐资源循环、 九江天赐电解液、九江天赐新动力、天赐中硝、池州天赐等母公司天赐材料的首要生产供应基地，九江天赐南抵鄱 阳湖，北靠长江，俯看三省，交通发达，区位优势明显。

核心管理层均为技术出身，风格稳健，重视研发投入，夯实公司技术及成本优势。公司董事长兼总经理徐金富 为中国科学院化学专业硕士，曾任广州市道明化学有限公司总经理，2004 年起徐金富敏锐地捕捉到锂电新能源行业 的广阔前景，领衔组建锂电池材料研发团队；2007 年开始布局六氟磷酸锂，使得天赐材料在新能源汽车行业爆发式 增长的时期，成为了最直接的受益者。董事兼副总经理徐三善历任浙江巨化股份电化厂机修车间技术员、副主任， 浙江巨化股份氟聚厂建设科科长、厂长助理、副厂长。公司管理层深耕化工行业多年，重视研发投入，为公司技术 积累、成本控制做出重要支持。

天赐材料在研发领域投入较高。公司近年来研发投入整体呈上升趋势，行业领先。公司研发人员占总员工人数 约 7.98%，其中硕士 128 人、博士 27 人。目前公司拥有国家级企业技术中心、院士工作站、博士后科研工作站、广 东省工程技术研究开发中心、广东省企业技术中心、江西省企业技术中心、广东省锂电池电解质材料工程实验室、 电化学储能材料与技术教育部工程技术研发中心，同时在高校合作方面，公司与华南师范大学建立“能源材料化学联 合实验室”，在金属锂电池、固态电解质项目上进行深入合作，开发的耐高压电解液溶剂成功应用于公司的高电压电 解液产品中，此外，与华南理工大学建立“含氟锂电材料联合实验室”“反应与过程联合实验室”，与广东工业大学共同 建立“生物与化学工程技术联合实验室”，对新材料、新技术进行共同开发和引进。作为在电解质行业特别是六氟磷酸 锂领域深耕 10 余年的企业，公司已经很早关注到钠离子电池的发展。公司参与了国家十四五规划国家重点研发计划 项目--储能与智能电网重点专项，负责由中科院物理所牵头的“百兆瓦时级钠离子电池储能技术”项目中课题:钠离 子电池高稳定电解液材料优化及量产技术。公司作为该计划项目唯一参加的电解液生产厂商，为钠离子电池材料技 术研发做足储备。

(三)在锂电池材料业务带动下，2019 年以后公司营收及归母净利润大幅提升

营收方面，2019-2022 年公司营收持续增长，2022 年营业收入为 223 亿元，同比增长 101%。2023、2024 年营收 同比下滑，主要原因在于电解液价格快速回调，我们估计 2024 年电解液价格已处于底部区间，后续价格有望触底回 升，公司营收有望开启新一轮的增长。 盈利方面，由于正极材料、锂盐制造及锂矿冶炼业务发生亏损以及锂辉石等存货损失影响，公司 2019 年归母净 利润为 0.16 亿元，利润较低。2020 年电解液价稳量升，带动公司归母净利润大幅提升，2021、2022 年归母净利润 持续大幅增长，2022 年净利润达到 57 亿元，同比+159%。 2023、2024 年公司利润下滑，主要原因在于电解液及正 极材料价格快速回调，随着后续价格的触底回升以及公司进一步降本增效，盈利水平有望逐步修复。

二、 电动车需求有望保持增长，储能市场需求快速提升，电解液市场空间广 阔

全球新能源车市场需求有望持续增长：根据中国汽车工业协会数据，2024 年 1-10 月我国新能源汽车产销分别 完成 978 万辆和 975 万辆，同比分别增长 33%和 34%。受益于新能源优质车型投放、充换电基础设施数量增长、消费 者对新能源车接受度提高等因素，我们认为全球新能源车市场需求有望持续增长，我们预计 2025/2026 年全球电动 车销量同比增速将达到 24%/27%。 全球储能电池需求快速提升：国内市场，风电光伏装机继续高增，根据国家能源局数据，2024 年 1-6 月我国 风电光伏新增装机容量 128.3GW，同比增长 26.5%；同时，储能单位投资成本降低，推动储能需求快速增长，根据 中关村储能产业技术联盟统计，2024 年 1-6 月我国新型储能新增装机规模达 26.4GWh，同比增长 48.5%。海外市场， 因经济性提升和可再生能源配套需求提升，美国储能项目落地进度加快，大型储能装机增长强劲；欧洲多国储能支 持政策落地，多个 GWh 级大型储能系统项目启动，是快速增长的增量需求市场。我们认为受益于各国可再生能源转 型加速、储能政策和市场环境优化等因素，全球储能市场需求有望持续快速增长。

三、 锂电材料业务一体化+循环布局构建核心竞争力

(一)电解液一体化布局造就成本优势，绑定优质客户提升市占率

公司锂电材料毛利率行业领先：近年来，公司毛利率行业里领先，2022 年最高达到 38%，远超行业。2023 年及 2024 年毛利率有所下滑，主要受电解液价格回调影响，但公司毛利率仍高于行业整体。

公司电解液市占率全球第一，后续市场份额有望进一步提升。国内主要电解液生产企业有天赐材料、新宙邦、 江苏国泰、永太科技、东莞杉杉、珠海赛纬等，国外的主要生产企业为日本的三菱宇部、中央硝子和韩国的 Panax 等。其中，2023 年行业龙头天赐材料全国市占率提升至 36%，2024 年公司锂盐开始外售，市场份额估计提升至 40% 以上。

天赐材料作为全球排名前列的电解液供应商，近年来盈利能力超越行业，市占率稳居第一，我们预计公司市占 率有望进一步提升，主要原因在于：1）一体化产业链布局行业领先，成本优势凸显；2）公司通过与宁德时代、LG 等战略客户签订长期供货协议的方式与大客户深度绑定，快速提升市占率，同时积极开拓核心原材料六氟磷酸锂及 LiFSI 外售新客户、率先海外建厂，进一步提升市占率；3）率先布局新一代电解质材料，包括 LiFSI、固态电解质 等，有望通过在材料体系变革中稳固龙头地位。

一体化产业链布局行业领先，成本优势凸显。近年来，公司先后通过自主研发布局了液体六氟磷酸锂、LiFSI、 VC、DTD、二氟磷酸锂等核心电解液原材料及添加剂，形成了以电解液原材料为主的一体化布局战略。在 2020 年非 公开发行募投项目中，公司再次通过完善“硫酸—氢氟酸—氟化锂/五氟化磷—六氟磷酸锂—电解液”产业链一体化， 全面提升原材料自产率，持续强化公司的核心竞争力。同时布局碳酸锂资源循环，以保障关键上游锂资源稳定供应。 其中，六氟磷酸锂是电解液的重要组成部分，成本占比在 40%-50%，公司采用液态六氟磷酸锂生产技术，在有机 溶剂的环境下生产六氟磷酸锂，将混合状态下的溶剂和六氟磷酸锂直接生产为电解液，省去结晶等步骤，在单位投 资、原材料利用率、量产速度、碳排放等方面具备多重优势，且在配置成电解液的过程中更易混合且避免了固体溶 解的放热问题，使用更为便利。目前公司六氟磷酸锂已有 33 万吨液体六氟磷酸锂产能，生产成本远低同行，自供率 已经达到 98%以上。 公司自产自用多种添加剂，提升品质，保证供应，降低成本。公司已具备 VC 产能 1000 吨/年，技改完成后达到 3000 吨，另外在建产能 2 万吨。公司 FEC 在建产能 1 万吨/年。公司 DTD 产能 5400 吨（折固），在建产能 8 万吨（液 体）。公司添加剂自供能力在业内属于领先位置。在新型添加剂方面，公司还布局了 LiODFP、LiBOB、LiPO2F2、LiDFOP 等新型添加剂项目。

公司高度绑定头部电池厂商，行业龙头地位稳固。公司目前已经深度绑定宁德时代、LG 化学等龙头电池厂商， 产品质量得到下游厂商的高度认同。2014 年，公司收购东莞凯欣，快速进入宁德时代和 ATL 的供应链。2020 年，公 司发布公告称子公司九江天赐与特斯拉签署合同，将向特斯拉供应锂离子电池电解液产品，成功切入特斯拉供应链。 2021 年，九江天赐与 LG 新能源签订采购协议。2024 年 6 月，公司再次与宁德时代签订物料供货协议，并且积极推 进核心原材料六氟磷酸锂及 LiFSI 的外售，继续拓展客户，市占率持续提升。

公司积极拓展海外客户，进一步提升市占率。2020 年公司电解液产品在海外拓展取得较大收获，AESC、Northvolt、 Dyson、SDI、BMW、Panasonic 等均进入密切合作阶段，LG、村田等多年深耕的客户取得较高供应份额和良好评价。 目前公司德国 OEM 工厂顺利投产，北美电解液项目持续推进，项目选址、土地购买等事项相继落地，且公司拟通过 在摩洛哥设立子公司推动海外一体化产能建设，国际客户的开拓进程进一步加快，同时公司于韩国设立配样室，精 准配套 LG，SDI 等韩国客户，进一步提升新项目配合效率和服务质量。

加速布局新型锂盐，抢占新型锂盐市场先机。LiFSI 各性能优于六氟磷酸锂，是未来锂盐发展新方向。LiFSI（双 氟磺酰亚胺锂）是一种新型电解液溶质材料。与六氟磷酸锂相比，具有更高导电率、化学稳定性、热稳定性，因此 极有可能部分替代六氟磷酸锂，是未来电解液溶质材料发展新方向。目前量产 LiFSI 的主要壁垒在于原料使用转化 率低和污染物处理成本高，因此普遍用作添加剂改善电解液导电性，主要用于三元电池，部分磷酸铁锂电池也开始 添加，目前整个行业平均添加比例为 2%。随着技术突破， LiFSI 成本有望与六氟磷酸锂相当，LiFSI 的需求有望大 幅提升。公司延用液体六氟思路生产液体双氟磺酰亚胺锂，生产成本大幅降低。

(二)正极业务加速起量，创造未来新增长点

公司正极材料业务作为循环产业发展布局中的重要组成部分已深耕多年，产业链逐渐向上延伸，在正极材料业 务领域逐步形成由锂辉石制成碳酸锂，结合磷酸铁制成磷酸铁锂的纵向一体化布局。2024 年公司重点解决 30 万吨 磷酸铁项目（一期）产线的调试问题，通过提高产品质量的稳定性和提升产能利用率来降低磷酸铁的成本，加强产 品竞争优势；同时公司推进生产工艺改进，重点开展氧化改造、回收磷酸铁等多项降本措施，打造公司正极材料的 竞争优势，目前项目均处于中试阶段。在产品应用上，磷酸铁产品在头部客户处实现突破上量，公司加快新客户的 验证周期，成功导入多家新客户，为巩固公司行业地位及推动后续正极材料业务提质增效打下良好基础。得益于头 部客户的上量及产品稳定性的提升，2024 年上半年公司磷酸铁产品销量同比实现 67%的增长，但由于产品竞争激烈， 正极业务盈利能力仍然承压。随着磷酸铁产品持续放量，预计公司正极材料的横向布局将进一步完善，公司核心材 料一体化成本竞争优势将进一步凸显。

(三)布局锂资源循环形成产业链闭环，打开远期成长空间

布局锂电池回收业务实现锂电材料产业链闭环。基于目前锂电池产业链一体化布局的背景，废旧锂电池资源化循环利用产出的高纯碳酸锂、磷酸铁及镍钴锰硫酸盐均为生产锂电池的基础原材料，其将节省一部分碳酸锂的成本， 进一步加强公司在锂电池电解液核心原料供应链上的战略布局，为公司培育新的利润增长点，增强公司的盈利能力 和市场竞争力。公司围绕磷酸铁锂电池回收，采用带电破碎+高低温处理工艺，电池黑粉回收率达到 98%，实现资源 有效利用，公司回收业务与多家行业下游电池企业及车企达成了合作意向，产能利用率持续提升。 随着碳酸锂提纯产线的顺利开工及调试并保持稳定的开工率，目前公司已具备选矿到冶炼以及提纯碳酸锂的一 体化处理能力。公司积极推进参股子公司的碳酸锂产线的调试运营，满足碳酸锂自用需求，打通从原矿端到高纯级 碳酸锂的全链条生产流程，叠加碳酸锂期货套保业务的开展，进一步降低原材料的市场价格波动带来的影响。

四、 日化业务部分柔性切换至新型粘结剂，开辟第二增长曲线

日化材料业务方面，得益于新产品的成功导入及上量，日化材料产品销量保持稳步增长。公司生产的日化材料 主要有表面活性剂、硅油、水溶性聚合物、阳离子调理剂、有机硅及橡胶助剂材料等系列产品。产品应用于各类个 人护理品、日常家居用品中，为领域提供创新的解决方案。随着新型氨基酸甲牛产品完成前两大客户的导入上量， 公司 2024 年上半年日化材料销量较 2023 年同期增长 7.5%，销售额增长 11.36%。同时为了快速响应国货品牌，持续 深挖跨国 MNC 的需求，增加新市场份额。 粘结剂市场空间广阔，公司日化产线可柔性切换至粘结剂产线。锂电池粘结剂的作用是将活性物质与导电剂混 合均匀，粘附于集流体上，减少电极的阻抗。目前主流的正极粘结剂是 PVDF，市场广泛关注的负极粘结剂包括 CMC、 SBR 等。受新能源汽车销量带动，粘结剂需求快速增长。而供给方面，由于高端粘结剂生产壁垒较高，供应商集中于 国外厂商，高端粘结剂国产化率较低。由于粘结剂和公司日化产品的生产过程具备一定的相似性，公司日化产线可 柔性切换至粘结剂产线，贡献未来新增量。2022 年 6 月，公司推出 4 款粘结剂新品：石墨负极粘结剂 Tinctive E124、 石墨/硅碳负极粘结剂 Tinctive K112、LFP 正极粘结剂 Tinctive T126、LCO、NCM 正极粘结剂 Tinctive P124。四 款粘结剂相比传统 PVDF 产品的优势在于：1）原料来源广泛；2）制造更加环保；3）粘接力更高、添加量降低；性 能易于调整，适用不同场景。由于公司粘结剂生产线可由日化生产线柔性切换，目前公司已快速形成部分粘结剂的 量产和交付能力：Tinctive E124 已完成量产，具备一定批量交付能力；Tinctive K112 已经具备每年 5000 吨的产 能；Tinctive T126 处于量产阶段；Tinctive P124 已完成量产并具备一定批量交付能力。未来公司有望凭借强大的 研发及量产能力，有望打造公司新增长曲线，促进新型粘结剂国产替代进程。

收购东莞腾威，带动粘结剂业务高增。公司于 2022 年 11 月 23 日通过《关于收购股权暨关联交易的议案》，公 司收购东莞腾威 85%股权，东莞腾威于 2023 年 3 月 6 日已完成工商变更，自 2023 年 3 月纳入公司合并范围。东莞 腾威成立于 2006 年，公司一直专注于电子胶粘剂的科技创新开发，主营业务产品为胶黏剂产品。胶黏剂是具有良好 的粘胶性能，能在两个物体表面间形成薄膜并把他们牢固粘接在一起的材料。得益于新能源汽车的发展，动力电池需求持续增加及技术水平的不断提高是东莞腾威锂电池粘胶剂产品发展的重要推动力。东莞腾威动力电池胶粘剂产 品的特性包括高粘结强度、高阻燃等级、高韧性、高导热性等，公司在动力电池胶粘剂这一细分领域深耕多年，其 胶粘剂产品经过客户多年的使用，产品质量得到充分印证。同时，公司目前已覆盖了宁德时代、中创新航等众多国 内动力电池厂商，能够与客户技术人员保持紧密联系，实时进行技术革新、配方更新，持续保持了行业领先优势。 随着客户数量的不断提升，公司业务增长量不断攀升，后续有望持续带动公司粘结剂业务高增。

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