2025年海底捞研究报告：火锅主业依旧“热辣滚烫”，烤肉品牌大有可为

火锅赛道:中餐最大细分品类，海底捞稳坐头把交椅

市场规模：火锅仍系中餐第一大品类，川渝火锅占比超6成

火锅2024年市场规模超5900亿元，系中式餐饮最大细分品类。火锅品类具有标准化程度高（可复制性强）、细分品类多（可满足广大消费群体不同口味需求）、社交属性强等特点，上述特点决定了其具有庞大市场规模。根据沙利文数据，火锅赛道预计2024年将达到5900亿元，且2024-2028年市场将以7.2%的CAGR稳定增长。火锅仍是中餐最大细分品类，占比约14%，其后系川菜、粤菜、江浙菜等。

川渝火锅是主流细分品类，2023年收入占比超66%。川渝火锅具备浓郁的麻辣鲜香风味，品尝时大脑会产生多巴胺、产生愉悦感，具备“成瘾性”而有较高的用户粘性。沙利文数据显示，2023年川渝火锅约占火锅市场的66%，占据绝对领先地位，其后是北派、粤式火锅。在订单层面，据美团数据，2023年火锅细分品类团购订单量中四川&重庆火锅品类合计占比达38.3%（较2021年进一步提升2.3pct）。

竞争格局：2022-2023年玩家洗牌明显，2024年竞争边际缓和

2022年需求不振、2023年竞争加剧，火锅赛道玩家阶段洗牌明显。2022年受疫情扰动，火锅赛道需求受阻，玩家被动出清；2023年初补偿性消费背景下大量玩家涌入，赛道竞争趋于激烈，2023全年关店率高于开店率，大量火锅品牌在竞争中淘汰出清。辰智大数据白皮书显示，2022-2023年行业维持净关店状态，截至2023年Q4火锅门店规模已回落至55万家，接近历史底部位置。

2024年第三季度开关店率持平，竞争走向边际缓和。2022-2023年关店率显著高于开店率，进入2024年后火锅赛道供需关系边际改善，存量门店开店与关店的动态变化趋于稳定。据辰智大数据显示，截至2024Q3火锅门店关店率与开店率基本持平，新入玩家更加理性，而存量玩家存活率也相对更高，预示行业竞争边际走向缓和。

竞争格局：连锁化率稳步提升但依旧分散，海底捞稳坐头把交椅

火锅赛道连锁化率稳步提升。2022-2023年赛道迭代洗牌趋势下，连锁企业凭借自身品牌、供应链以及资金规模等多维度优势，火锅行业连锁化率进一步提升。据餐宝典2024年7月发布的《2024上半年中国火锅品牌价格监测报告》数据，2019年火锅赛道连锁化率为16.3%，2024年时火锅品类连锁化率有望达25%，呈现稳步提升态势。

赛道分散依旧、CR10仅约1.6%，海底捞稳坐头把交椅。据窄门餐眼数据库数据显示，若以火锅行业以门店数计，火锅赛道CR10仅1.6%，仍较为分散。聚焦头部品牌，细分品类许府牛、王婆大虾等增速较快同样不容忽视。据中国饭店协会及美团联合发布的《2024年火锅产业发展报告》数据，海底捞在 2023 年美团团购订单量上遥遥领先，占据绝对优势，在消费者中的知名度、品牌影响力和市场认可度较高。另一方面，截至 2025 年 1 月，以门店数计海底捞以1367家门店居首位，许府牛（客单价49.15元，牛肉火锅）及王婆大虾（客单价52元，虾火锅）门店数量紧随其后，火锅赛道呈现出头部品牌优势明显同时竞争多元化的格局。

消费趋势：消费者更加追求品质与价格的平衡

消费者更加追求品质与价格的平衡。在理性消费趋势的影响下，消费者在选择火锅品牌时会更加注重食材质量与就餐体验的平衡。消费一方面倾向于选择那些能够提供合理价格与卓越品质的火锅品牌；另一方面，也愿意为高品质的食材、优质的就餐体验支付更高的客单价。

平价&高端火锅均有稳定受众，中端火锅占比降低。据抖音生活服务数据，2020-2024年，平价价格带（50元以下）与高价格带（110元以上）消费占比均有所提升，客单价70元以下的价格带占比提升3.2%，同时110元以上高价格带占比提升5.9%，这意味着中端价格带（50-110元）占比边际降低。一方面，消费者倾向于选择更有“性价比感知”的火锅店，另一方面，部分品牌通过食材升级、场景打造等方式探索更高的价格带同样受到好评。而中端价格带占比边际走低，预计系部分强品牌宣传、弱消费服务体验火锅品牌需求承压。

海底捞:组织架构与时俱进，火锅龙头焕发新生

海底捞：三十年砥砺前行，成就火锅赛道龙头标杆

海底捞系火锅乃至中餐赛道的绝对龙头。海底捞于1994年在四川简阳创立，主营融汇各地火锅特色的川味火锅，创立至今30年间，海底捞的“服务至上、顾客至上”深入消费者心智。回顾海底捞发展历史，企业经营在波折中前行，2015-2023年营收CAGR约28.0%、归母净利润CAGR约42.0%。2023年实现收入414.5亿元，归母净利润44.99亿元，均创历史新高；2024H1，公司营收214.91亿元/+14%，核心经营利润27.99亿元/+13.0%，依旧维持强劲表现。截至2024年中期，总门店数共计1343家，从收入、利润以及门店体量看，海底捞均为火锅乃至中餐赛道的绝对龙头。

2021年公司曾经营战略失准，组织架构变革迅速应变。2021年海底捞实现收入411.1亿元，同增43.7%；亏损41.6亿元，其中一次性计提的减值损失超过36.5亿元，背后原因系公司错判疫情节奏，2020年下半年门店开始逆势扩张，但外部疫情持续时长超预期，叠加内部管理体系未能匹配快速开店节奏，最终导致公司深陷激进展店的泥淖，但后续公司迅速通过组织架构变革，顺利度过低谷期重新焕发生机。

组织架构变革: “啄木鸟计划”意在固基, “硬骨头计划”重在提效

硬骨头计划循序渐进复开调整门店，存量门店薪酬体系调整。2022年中期，海底捞发布公告称，啄木鸟计划降本增效成效显著，后续将循序渐进地重开符合条件的硬骨头门店（即在啄木鸟计划下暂时关停的门店）。2022财年，公司新开24家、硬骨头计划复开48家餐厅，关店50家。当下视角来看，硬骨头计划对啄木鸟计划的闭店提供了开店的闭环，形成了合理的基于单店经营效率的灵活开关店的经营考核机制；存量门店薪酬体系也调整为“低底薪、高分红” ，充分调动门店主管人的能动性。

“硬骨头计划”带来的经营效率提升成效显著，也为后续2024年公司弱市下的强经营奠基。2022年，公司实现收入310.39亿元/-20.6%，归母净利润16.38亿元/扭亏+150.4%；若剔除2022年票据收益（3.29亿元）及2021年关店一次性减值（30.93亿元），利润扭亏约+197.7%，而翻台率在2022年外部环境未有明显改善的情况下成功止跌，2022年翻台率为3.0次/天，与2021年持平，这一切便得益于硬骨头计划的经营提效。

管理层分析：创始人主导，核心高管团队利益绑定充分

股权结构：创始人张勇为实际控制人。公司创始人为张勇夫妇和施永宏夫妇，据 公司财报，截至2024中期，张勇夫妇共计持股60.35%，施永宏夫妇共计持股 9.55%。整体股权结构较为集中，有利于公司决策及统筹管理高效推进。其余高 管方面，公司执行董事及前任CEO杨丽娟女士持股3.08%，董事会副主席周兆呈先 生持股0.04%，核心高管团队利益充分绑定。

股权激励：除核心高管团队外，区域教练、餐厅经理、业务骨干等雇员同样获得 股权奖励，总计比例达2.55%。目前公司该项股权激励计划仍有10600万股可用于 分发奖励，有助于持续绑定人才。

成长展望:火锅主业同店&开店双改善，烤肉品牌确认加速发展

海底捞成长展望概览：同店复苏、门店扩张、新品孵化

成长展望概括：1）火锅主业重回稳健增长，翻台率高基数下稳中有增、客单价触底回暖综合带动，同店经营稳中有升；直营加密、加盟助力，门店扩张重回稳健增长态势；2）新发展形势下公司新品牌孵化提供成长新动能，烤肉新品牌有望率先放量。股价催化分析：2023-2024年内部经营持续提效，海底捞火锅主业同店经营效能已经达到相对良好状态，而这也是现阶段海底捞股价的基本支撑盘。展望未来，火锅主业门店重启扩张的增长节奏以及新品牌推进的进展，将是公司股价更上一层楼的核心驱动力。

看点1-同店复苏：VS历史经营高点，客单价&翻台率仍有回升空间

2024年翻台回顾：跟我们对公司跟踪，2024年上半年月度翻台恢复率均超2023年同期10-40%，系2023年上半年疫情防控解封后翻台仍阶段处低基数；进入2024下半年，消费力下行、高基数（火锅旺季+公司营销如科目三出圈）以及主动收窄折扣力度综合影响下，翻台表现修复步伐放缓，月度翻台率同比下滑0-15%，受上述原因影响，市场也担心2025年翻台率环比进一步下行。 2024年客单价回顾：海底捞整体客单价水平呈现下滑态势，由2021年的102.3元下行至2024年中期末的97.4元。海底捞客单价逐季度走低系公司主动适配疫情日趋性价比的消费大环境，而这种“以价换量”的策略在同期行业并不罕见，百胜中国、九毛九无一例外均主动调低了客单水平期待提振门店客流。VS历史经营高点，现阶段客单价&翻台率仍有回升空间。截至2024年中期末，整体翻台率（4.2次/天），与2017-2019年的翻台率5.0/5.0/4.8次仍存在可观修复空间；目前人均客单价为97.4元，与2020年110.1元人均消费水平同样存在差距。

看点2—门店扩张：重新掌握扩张主动权，开放加盟助力下沉

门店规模扩张主动权重回公司手中。2021年11月公司提出“啄木鸟计划”，要求适时收缩集团扩张计划，在2021年12月31日之前逐步关停约300家客流量相对较低、经营业绩不如预期的门店，平均翻台率未达到4次/天，原则上不会规模化开设新的分店，此举意在重新提升存量门店经营效率。据公司2024上半年财报数据，翻台率4.2次已达到重启规模开店翻台目标，其次门店保本点降低后盈利能力也创下新高（2023年归母净利率10.9%系上市新高），故我们认为规模展店的主动已经重回公司手中，据我们月度跟踪数据，公司2024年下半年门店实际已经重回净增通道中。审慎推行加盟模式，助力下沉市场拓展。2024年3月5日晚，公司宣布将推行海底捞餐厅的加盟特许经营模式，我们分析公司开放加盟更多系借力加盟商资源尤其是物业资源的获取能力，进而提升下沉的开店成功率。公司在公开交流提及，加盟模式采取的是托管方式，即加盟店的门店经营也是由海底捞团队指导协助管理，考核标准与流程制度与直营店均保持一致，加盟商则更多扮演财务投资人角色。2024全年，公司预计加盟店新开13家，占全年新开店的21%。

看点3-新品牌: “红石榴计划”出台，新品牌孵化迅速推进

提出红石榴计划，成立专门高管团队：2024年中报时公司提及实施“红石榴计划”，旨在鼓励孵化和发展更多餐饮新品牌，公司总部层面也已成立完善组织架构去推进落实。其中CEO苟总领导创新创业委员会在集团层面整合资源，高管团队组成运营五虎将，从创业机制、产品创新、供应链保障、运营协同、营销支持5大领域。此外，公司将综合运用股权激励等措施，来增强员工参与积极性。

新品牌孵化迅速推进。公司一共新推出了5个不同细分赛道的新品牌，副品牌创立显著加快，截至2025年1月公司旗下至少有10个副品牌在正常运营中。前期市场较多关注于焰请烤肉铺子，但根据红餐网梳理，目前小嗨爱炸和苗师兄鱼虾锅（此前的苗师兄炒鸡）品牌门店数也维持在双位数水平，2024年毛开店数亦较快。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）