2023年海底捞研究报告：重整上阵，再起征途

回首

复盘：同店为核心，开店为放大器

海底捞于 1994 年成立，2018 年于港交所上市，以差异化优质服务和用餐体验出圈。公司 经营模式独特，将人性化治理和标准化运营相结合，成为中国连锁业态标杆品牌。另一方 面，海底捞纵向一体化的产业链布局也较大程度上为国内整个连锁火锅产业升级赋能。历 经 20 余年沉淀、5 年快速发展和 2 年改革，海底捞已从疫情低谷中走出，经营更具韧性。 截至 1H23，海底捞国内门店数达 1382 家（内陆 1360 家，港澳台 22 家），覆盖全国 252 个直辖市及地级市。据沙利文，2020 年海底捞以营收口径计算市场份额为 5.8%，大幅领 先第二名呷哺呷哺（1.2%）。1Q23 全国火锅门店数达 60 万家，较 21 年减少 2%，22 年 8 个超过 500 家门店规模的火锅品牌中，有 6 个规模为净收缩状态（辰智餐饮大数据）。行业 供给去化，海底捞龙头地位不断巩固。无论是品牌口碑，还是餐厅网络规模和全国辐射力， 海底捞如今仍稳居火锅行业第一。

复盘海底捞上市以来的发展历程：海底捞 2018 年 9 月于港交所上市。上市之年，海底捞凭 借高翻台和高同店增长（2018：6.2%）以及稳定的全国化拓店节奏（净新增 193 家），龙 头地位不断巩固，估值稳步提升（2018.9-2018.12PE 中枢为 54X）。 2019 年，海底捞加密高线城市、进驻下沉市场双管齐下，同店增长相对稳定的同时展店节奏 同比提速（净新增 302 家）。在良好的扩张势头、快速的新店爬坡驱动下，2019 年 PE 中枢 拉升至 72X。4Q19 因同店增速略有下滑，叠加开店不及市场预期导致估值有所回调。 2020 年，餐饮业受疫情扰动，公司龙头规模优势更加突出。逆势高速扩张（全年净新增 530 家，总数破千家）叠加疫后同店修复较快，海底捞估值回升明显（2H20PE 中枢 64X，因 疫情扰动历史动态市盈率（PE ttm）失真，改用 Forward PE（彭博一致预期）），股价创历 史新高，市值一度超 4500 亿港币。

2021 年，高速开店分散客流，公司翻台、业绩出现负反馈（21 年 sssg 仅为 1.6%），公司 被迫关店，进入收缩调整阶段，以致公司估值回落（2021 年 PE 中枢 38X），股价走低。 2022 年，上半年疫情拖累复苏，经营未见明显拐点，估值、股价皆处于相对低位（（1Q/2Q PE 分别为 25/33X）。9 月启动“硬骨头”计划重启关停门店（2H22 境内餐厅数目净增 39 家），11 月出行场景放开，复苏预期走高驱动估值中枢逐季抬升（3Q/4Q：34/49X），股价 底部回弹。 2023 年，翻台企稳回升，经营迎来拐点，2H22/1H23 业绩连续超彭博一致预期，提振基本 面复苏信心，叠加重启开店预期改善，股价阶段性走出独立行情，估值相对平稳（1Q/2Q 30/28X）。

经营：翻台迎拐点，业绩弹性较高

翻台企稳回升，客单价稳定。自 2021 年末啄木鸟计划开展以来，在波动的外部环境之下， 2022 年海底捞翻台仍稳定在 3 次/天左右，1H23 随客流复苏，翻台回升至 3.3 次/天，趋势 向好。客单价层面，21-22 年稳定在 105 元左右，23 年以来为更好适应大众化需求，1H23 客单价小幅下降至 103 元/人。 23 年以来伴随线下社交场景修复，海底捞翻台迎来改善拐点。23 年 1/2/3 月/4 月/五一/5 月/6 月/7 月翻台率同比持平/略低/+30%/+40%/+40%/+25%/+20%/+20%。3-7 月翻台月度 环比持续上行，趋势好于其他可比公司。随下半年进入火锅旺季，我们认为翻台良好的恢 复趋势有望保持，绝对值环比 1H 有望继续提升。

翻台修复撬动经营杠杆，降本增效放大盈利弹性，全年业绩有望再超预期。据公司公告， 1H23 实现营收 188.86 亿，可比口径同比+24.6%，实现归母净利润 22.58 亿，归母净利率 11.9%（vs 2H22：11.5%）。剔除其他收益 2.27 亿，归母净利率达 10.8%（vs 2H22 经调 整净利率 8.1%）。2H22、1H23 盈利能力持续提升，验证改革增效、UE 优化的积极成果。 我们预计随 2H 翻台走高，全年净利润有望继续释放。

革故

疫情期间发展失速，公司及时纠偏以全质。一方面，疫情反复导致需求端偏弱；另一方面， 疫情期间公司加速扩张，对经营预期偏乐观。1H21 相较于可比公司，海底捞翻台恢复度明 显落后。2021 年 11 月 5 日，公司启动啄木鸟计划，计划于 21 年 12 月 31 日起逐步关停 300 家低质量门店，并开启一系列改革，强化组织、巩固模型。 22 年底海底捞管理拐点、经营拐点已逐步显现，当前改革行至第二年，线下用餐场景迎来 全面复苏，我们认为公司 23 年经营修复弹性预见性较强，改革成果为后续重启扩张和创新 成长构建扎实基础。

组织架构调整，战略重塑

组织调整是改革圆心，其随公司发展阶段变化而调整，旨在强化总部引领，提升管理效率。 本次海底捞组织调整可分为组织架构重塑、考核激励优化和人才储备三大方面。 架构：从满天星到集团军，增设区域管控，强化自上而下管控。1H21 之前，公司组织相对 扁平化，以师徒制为核心，分为总部、教练、家族长、店长 4 个层级，坚持自下而上的管 理方式。门店拓展与运营管理充分授权给店长、家族长，总部和教练进行监督和赋能。 公司在 2021 年 6 月和 11 月啄木鸟计划中进行了调整，保留师徒制，弱化家族概念，增设 区域层级，改为自下而上与自上而下相结合的垂直化管理模式。公司将中国区海底捞门店 划分为多个大区，大区经理由原部分区域统筹教练和资深家族长担任，大区再细分为若干 个小区，小区经理从资深家族长中选拔，缩短管理半径，加强门店管控。此外，啄木鸟计 划中，公司还强调了要强化部分职能部门，自上而下整合打通产品供应链，包括产品创新、 营销、仓储运输等环节，发挥海底捞集团平台赋能作用。 1H23，公司进一步优化了区域管理和教练制度，将以家族为划分的大区制改成按照地域（省 区）为单位划分的区域教练制，细化管理半径，强调属地精耕，区域教练负责调配总部资 源，协助店长解决问题，精准指导门店提效。截至 1H23，海底捞国内共有 19 位区域教练。

考核激励：优化员工绩效，精简冗余成本，提升员工积极性。店长层面，海底捞考核激励 以师徒制为基础，此前员工和顾客满意度为两大指标，师傅可拓展门店，并享受徒子徒孙 利润提成，在公司成长阶段赋予了店长充足的拓展动能。

“啄木鸟”改革后，店长除了完成四色卡制度和门店评级等软性考核之外，增加了经营考 核 KPI，并通过提升师傅自经营门店的利润分红比例，承担部分徒子徒孙门店经营亏损责任 的方式，引导店长（师傅）回归本职工作，重视自身门店经营和盈利能力的改善，弱化了 师徒制管理职责。1H23，公司持续优化海底捞“四色卡”打卡制度，围绕现场服务、产品 出品、环境卫生和食品安全四个基本方面展开工作。门店评级方面，公司则加大了顾客评 价在评定中的占比，优化“神秘嘉宾”计划，动员顾客对门店进行更准确的监督，并通过 内部定期汇总优秀服务案例，互相学习赛马等方式，提升考核和监督管理的可视化、持续 跟踪能力。 另一方面，公司将一线员工的薪酬结构从“高底薪+低分红”转向“低底薪+高分红”，并给 予一定的股权激励。我们认为，有利于减少冗余的人工开支、发挥员工主观能动性，建立 有效竞争模式，让能者得其位。 核心人才储备：重用改革大将，储备年轻骨干。啄木鸟计划改善后，公司恢复海底捞大学， 加强对员工的培训和培养。22 年公司岗位培训课共 323 节，培训人次 4903 人。此外，公 司严格按照财务考核结果筛选淘汰管理人员，并通过迭代高级管理人员、推行轮值 COO 策 略提升核心管理团队的专业化水平，培育更多年富力强的年轻血液以备长期发展。22 年 3 月，啄木鸟计划主要负责人杨丽娟擢升为 CEO，利好改革进一步推进。22 年 9 月，实施 COO 轮值计划，大区经理、职能部长和总监皆有资格竞聘，为储备新一代年轻管理人才搭 建了制度基础。

门店模型优化，降本增效

改革从后端推进至前端，注重内部管理。伴随后端组织改革初步厘清，2023 年公司更加注 重内部管理提效，围绕前端门店、产品继续优化。门店端，海底捞多管齐下加强成本控制。

1）原材料：通过提升供应链和属地化采购能力，引入更多高毛利的饮品酒水等减少菜品损 耗和运输成本，进而提升毛利率。22 年海底捞在上海建设智慧中央厨房，打造支撑江、浙、 沪、皖四省门店菜直配全新供应链体系，截至 22 年已辐射门店 85 家。22 年原材料及易耗 品占比为 41.6%，同比-2.2pct，较 19 年-0.74pct。1H23 通过提升预制成品菜占比继续压 降原材料成本，1H23 原材料成本占比为 40.7%，较 22 年进一步下降。

2）人工：公司通过优化薪酬结构，精简单店员工数量，数字化运营水平等措施带动人效提 升。22 年公司人工成本占比 33%/同比-3.19pct，单店员工数量缩减至 76 人/同比-30 人， 单个人工成本同比-31%。23 年随门店经营恢复，单店员工数量虽提升至 99 人，但得益于 灵活用工占比提高（22 年兼职员工比例为 37%，同比提升 24pct，预计 1H23 仍有进一步 提升），员工成本占比下降至 30.5%，改善明显。

3）租金：高品牌议价权为海底捞一直以来的优势。购物中心客流恢复阶段，物业为吸纳客 流对于海底捞等国民品牌租金折让力度或更高，带动海底捞租金成本占比稳中有降。1H23 海底捞租金（使用权资产折旧+物业租金开支）占比 3.0%，较 19/22 年-0.3/-0.3pct（和 19 年比较有使用权资产减值影响因素）。

改革降本优化 UE，盈亏平衡点压降。单店人工缩减，原材料成本结构优化带动单店模型经 营效率明显提高。据我们测算，当前新模型对比海底捞 2019年时期营业利润率提升6.9pct， 翻台盈亏平衡点下降至 2-2.5 次/天左右（翻台情况差异导致波动），净利率达 10%左右，对 比同业模型具有一定的竞争力。

我们自下而上进行弹性测算：假设客单价、上座率等影响单店收入的因素不变，仅考虑翻 台率变动对收入和净利润的影响，若翻台率为 3.4/3.6/3.8/4.0 次/天，对应单店年收入 3315/ 3470/3662/3854 万，单店年均净利润为 320/347/398/462 万，对应净利率 9.7/10/11/12%。 若门店数达 1401 家（与 23 年盈利预测门店数保持一致），上述翻台率对应公司归母净利润 有望达 44.8/48.6/55.8/64.7 亿（vs23 年盈利预测，翻台 3.7 次/天，归母净利 52.3 亿）。

强化产品创新，整合营销

加快产品创新步伐，品牌更加年轻化。除了组织改革、降本增效，公司在服务、产品创新 也加强布局，与时俱进，以期实现品牌焕新，强化年轻消费群体的客户粘性，为后续长期 增长赋能。

1） 产品上新加速，提升区域特色。2022 年公司成立产品管理部，自上而下实现研发-采购 一体化，当年共完成 3 轮全国性产品上新，包含 12 款全新研发产品和 16 款老品深度 优化，上架满 3 个月的区域性新品共 127 款，对全国 60 款/区域 45 款老产品进行优化， 并于 20 多座城市、超过 100 家门店举办了品鉴会，超过 3 万桌顾客参加了品鉴会。 23 年以来，1H23 在全国范围内上架 9 款春夏新品，区域上架 143 款特色新品，其中 全国上架的“岭南黄猪肚鸡锅底”、“藤椒味千丝牛肉”等反馈良好。此外，区域组织改 革后，公司更加重视产品的本地化能力，区域教练可提报并上架区域特色产品（北京糖 葫芦等），提升属地消费者满意度，扩散品牌口碑。

2） 加强个性营销推广，加大新渠道曝光力度。公司重视新兴社交媒体渠道的推广和运营， 积极开展主题活动，举办生日月、儿童节等，并和脱口秀演员/知名 IP 等合作联名，迎 合年轻人的喜好。2022 年落地 10 个营销项目，获得播放量和点击量总计 37.7 亿次， 开发 20 款品牌小嗨 IP 图。 23 年 3 月 17—19 日，海底捞在抖音平台开启 320 生日嘉年华官方直播，邀请何广智 等脱口秀演员参与互动分享，活动期间官方直播间曝光 1.4 亿，位列抖音官方直播团购 带货榜第一名，成为首个正餐官方直播破亿品牌。

3） 牢抓年轻人的痛点，延伸消费场景和时间。23 年 7 月 15 日，海底捞升级夜宵场景和大 学生折扣福利，每晚 9 点在全国近 1000 家门店推出四大品类、十款夜宵新品，并通过 热门 IP 悲伤蛙的梦幻联动，在社媒上营销“海底捞免费留宿”“看完演唱会，去吃海底 捞”“海底捞带孩子”等举措，灵活应变，通过个性化、小成本服务和巧思承接当下年 轻人夜经济消费热潮，重拾年轻人口碑。

4） 提升产品性价比，通过减少小料台单人费用，增加低价饮品单品等，提升用餐体验， 迎合理性消费观的趋向，作为向年轻人引流的手段。

立新

我们认为改革本质在于治理能力和公司所处发展周期的重新接轨，海底捞一以贯之的品牌 服务特色、兼具标准化和人性化的连锁管理范式未变，二者作为其核心竞争力的面子与里 子，将持续赋能海底捞品牌穿越周期、长期成长。

品牌穿越周期

极致服务已沉淀为海底捞独特标签。消费者对饮食的偏好变化频繁，火锅口味相似度高， 厨师可调节度小，连锁品牌较难从口味层面实现出圈，因此海底捞品牌成立伊始就以高品 质稳定的服务为切入点，锚定消费者对外出就餐不断增长的质价比需求，以明亮、干净、 舒适的用餐环境和极致的顾客体验对传统区域火锅业态形成了一定颠覆，提升了普适性， 利好差异化破圈、全国扩张的同时也助推了品牌声誉的扩大和传播。如今，海底捞极致的 服务深入人心，已沉淀为品牌独有的记忆点，影响力不言而喻。据 NCBD，19 年以来海底 捞稳居中国最受欢迎火锅品牌第一，改革期间仍然受到大众的高度认可。

海底捞核心竞争力难以复制，有望成为长青品牌。对于大众餐饮品牌而言，消费者 3 大核 心关注点为好吃、便宜、便利，转化为可跟踪的指标即品牌评分、客单价和门店规模。因 此，我们将客单价在 100 元以上，门店规模位居 TOP10 的火锅品牌从上述 3 个维度进行比 较，海底捞性价比优势突出，三维综合竞争力明显，龙头地位稳固。从竞争角度来看，虽 然火锅赛道新品牌层出不穷，小品牌依靠服务、爆品、氛围等快速起势，但我们认为海底 捞对于真实需求的把握力，现阶段其他品牌仍难以与其构成竞争。从自身发展来看，组织 改革、削减成本更多是在供应链集采、后端人员优化及数字化设备引入、租金议价力等方 面寻求突破，公司“以顾客为中心”的核心价值观从未改变，体现在门店服务层面的变化 并非质量的下降，而是公司应对消费者需求变化，对相应的服务方式去冗存精，进一步优 化体验的结果，品牌吸引力仍在。

文化内核不改

极致的服务是表象，背后离不开优秀的管理模式赋能。“连住利益，锁住管理”的管理模式 制定了清晰明确的晋升路径、重点鲜明的考核方式，能最大化发挥员工主观能动性。运用 计件工资、师徒制让个体间利益形成互助共赢的良性互动，在考核中侧重对顾客满意度的 评估，与公司重门店服务和体验的定位方针趋同联动，从而深度绑定公司与员工的利益。 本轮改革虽以组织改革为重心，但主要聚焦于管理颗粒度细化、缺位填补和方向纠偏，对 于重视前线员工，灵活应变，实事求是——特色企业文化始终坚守，并自上而下通过不断 输出强化。

翻台可持续吗？

短期而言，下半年进入火锅传统旺季，翻台绝对值环比有望继续提升，基数影响下，翻台 同比增速环比上半年或保持平稳/略降。立足长期，火锅品类需求稳定，海底捞加快品牌焕 新和产品迭代，培育年轻消费客群，店型灵活调整，若重启开店，翻台亦有望保持平稳。 此外，公司布局数字化转型，拓展外送等场景，一定程度有望提振单店收入，带来利润增 量。 需求稳定，火锅锚定大众消费。火锅价格实惠，选择丰富，可塑性强，一定程度规避了“众 口难调”的区域饮食习惯差异，兼具社交和文化体验，为普适性大众消费，需求稳定，而 川式火锅为接受度最高的火锅品类（艾媒咨询）。此外，海底捞定价中游，1H23 人均消费 为 103 元，隶属于消费客群占比第二的火锅消费价格带。

拓展数字渠道，带动用户复购，提振同店收入。公司重视数字化转型，加快外卖、会员渠 道建设步伐和私域流量培养。2022 年 7 月，公司成立社区营运事业部，建立堂食-零售-自 提-外卖多场景一体化服务。提供小区营运的外卖餐厅数量从 2022 年年初的＜450 家，增 长至年末的 1,400 家以上，覆盖 300 多个城市。22 年，通过海底捞微信小程序跳转访问外 送微信小程序的流量占比增加超过 23.5%。1H23 公司自研数据管理系统嗨嗨已迭代至 3.0 版本。此外，公司建立微信社群发放社群专属优惠，强化会员运营，以增强用户粘性和复 购。会员数量从 1H21 的 0.85 亿增加至 22 年末的 1.16 亿，会员月活稳中有进（QM），私 域用户截至 1H23 已突破千万量级。

探索多元店型

丰厚的储备人员、资源、资金以及扎实的供应链能力为海底捞后续重启开店奠定了良好的 先行条件：1）22 年期末，海底捞现金及等价物增加至 63.01 亿/+9%yoy，自由现金流(FCFF) 达 43.61 亿，同比回正，关店止血后现金流充裕，后续扩张资本开支具有良好保障。2）人 员方面，22 年公司开设共计 12 期后备店经理班，培训人次 544 人，期末门店店长数达 1414 人。3）供应链端，海底捞较早实现了产业链一体化布局，串联了 8 个独立关联方：颐海国 际（火锅底料供应商）、蜀海供应链（菜品采购、中央厨房、仓储物流等托管服务商）、蜀 韵东方（装修工程）、海晟通、微海咨询、红火台网络科技、HI 外送、海广告。完整的火锅 产业上游价值链布局，持续为海底捞门店全国扩张提供有利支撑。

门店梳理基本结束，24 年有望重启扩张。在啄木鸟和硬骨头计划下，公司大中华区 2021-1H23 合计关闭门店 342 家（含 21 年停业修整 32 家，租约到期 16 家），复业餐厅 72 家，新开门店 428 家，净开店 158 家，1H23 期末门店为 1382 家（其中内陆 1360 家， 港澳台 22 家）。立足火锅大赛道，重启扩张可期。

存量门店密度不高，下沉市场潜力可期。19 年以来，净开店中三线及以下城市占比逐年提 升。截至 1H23，存量门店中一线/二线/三线及以下城市占比达 17/40/43%，较 19 年期末 -9/-4/+16pct。横向对比，海底捞 3-5 线城市门店占比低于同店平均水平，下沉市场仍存在 较大的拓展机会。从门店网络密度来看，截至 1H23，在营海底捞店有 55 家加密店，仅占 当前在营门店的 4%（已有门店周边 1km 范围的新店定义为加密店），其中 3-5 线城市仅有 1%的加密门店，尚未进入密集开店阶段（极海统计）。

我们预计公司后续扩张策略主要为 3 个方向：1）一线城市打造旗舰店、区域特色主题店， 如深圳牛肉工坊店等，以提升单店店效，巩固品牌形象。2）二线城市选择优质物业合理加 密。3）三线城市以轻量化小店模型拓展符合条件的空白市场（1H23 公开业绩交流会）。 长期空间可达 1923 家。从门店数量来看，海底捞门店数量 TOP5 省份及直辖市为广东省 （161 家）、江苏省（149 家）、浙江省（110 家）、北京市（78 家）、山东省（78 家）。从区 域覆盖度来看，海底捞当前仅西藏、新疆两个省份尚未进驻门店，共覆盖全国范围内 252 个直辖市及地级市。除港澳台及直辖市外，海底捞在河南、河北、江西、江苏、陕西、山 东 6 个省份实现 100%地级市覆盖率，全国范围内尚有 97 个地级市尚未进驻，空白城市仍 具拓展机会。 我们从拓展空白市场和加密尚未饱和城市两个维度进行测算： 1） 空白市场开拓：假设西藏、新疆海底捞仅进驻省会城市，其余地级市全部有机会进入， 空白城市点位仍有望拓店 81 家。 2） 进驻城市加密：以每个省/直辖市/港澳台特别行政区的城市平均门店拥有量为基准线， 高于基准线的城市不再加密，门店数与当下持平，低于基准线的城市假设门店数提升至 平均水平，仍有望拓店 475 家。 综合以上，海底捞中长期仍有望拓店 556家，远期门店数达 1923 家，较存量门店（1382 家）仍有 39%的提升空间。

海底捞品牌之外，公司还在积极酝酿其他新品牌，布局新赛道，寻求合适的收购机会。目 前海底捞已自孵化出十八汆、苗师兄功夫超级、五谷三餐 3 个品牌，试水面馆、香锅和中 式快餐赛道，并于 19 年 11 月收购了中高端江浙菜品牌“汉舍中国菜”，1H23 中报也披露 仍在寻求合适的收购机会。我们认可公司产品、供应链、数字化等中后端创新孵化以及品 牌塑造能力，期待公司向多品牌、平台化集团的探索与蜕变。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）