2025年亚朵研究报告：本土中高端酒店NO.1，打造“住宿+零售”高成长新范式

亚朵：住宿+零售，生活方式品牌集团崛起

亚朵：国内中高端酒店 NO.1，另辟蹊径开启国内酒店经营新范式

亚朵：国内酒店后起之秀，聚焦用户体验另辟蹊径，打造国内中高端酒店标杆，并开创国内酒店龙头零售扩张新范式。公司由耶律胤（原名王海军，华住汉庭品牌联合创始人）创立于 2013 年，系国内酒店行业后起之秀，积极致力于打造国内始于住宿的生活方式品牌集团。其成立之时，国内经济型酒店如家、汉庭、7天、锦江之星等初步形成寡头垄断格局，“成本最优效率为先”是国内本土酒店发展主旋律；国内中端酒店开始起步发展，华住集团开始摸索中端酒店全季等品牌，维也纳正在华南深耕；而彼时国内高端酒店仍以四、五星级酒店为主，多以国际品牌主导，大而全的全面服务模式为主，更偏重品牌溢价和物业升值。其中，中高端定位的有限服务酒店仍相对缺失。鉴于此，亚朵另辟蹊径，一是定位差异：瞄准聚焦中高端用户，重点发力中高端酒店市场差异化竞争；二是经营理念差异，从经营房间到经营人群，以体系化服务为特色，打造极致用户体验，成为国内新住宿经济的开拓者，逐步成长为国内中高端酒店标杆。2022 年11 月公司成功在美国纳斯达克市场上市。

亚朵发展历程：国内本土中高端酒店 NO.1，历经 11 年门店破千家，快速崛起。在亚朵成立发展之时，国内本土酒店侧重效率为核心，亚朵更聚焦用户体验，全方位打造“效率-体验”的新均衡，以独创的管理体系、特色的组织文化及高效的IT 体系等支持其规模快速扩张（第三章介绍）。2013-2017 年亚朵门店破百家，2024 年门店规模破千家。根据弗若斯特沙利文(Frost & Sullivan)的数据以及盈蝶网等数据。2023 年，亚朵按总客房规模排名居国内第七，居国内中高端连锁酒店规模及市场占有率第一位。截止 2024 年 9 月底，公司拥有1533 家酒店，175199间客房，注册会员超 8300 万。

始于住宿，但不止于住宿，零售业务开创国内酒店龙头全新范式。不止于住宿，亚朵从一开始就立足生活方式全面布局，围绕目标客群——追求品质生活的中高端消费者，开始是引入各类符合其品味的生活用品、图书、服饰、文创产品等，打造亚朵场景零售体系。此后，公司 2022 年底进一步从场景零售到品牌零售的进阶，聚焦深睡领域，成功打造深睡产品爆款，深睡枕等产品位居天猫等各电商平台枕头细分领域第一，积极构造第二增长曲线。

品牌矩阵：中高端酒店持续丰富，从场景零售到深睡经济扩容

住宿领域，中高端酒店品牌矩阵持续丰富。公司最早以亚朵（Atour)为核心品牌进行扩张，此后逐步拓展至亚朵 S 酒店(Atour S)、A.T.HOUSE、ZHotel、亚朵X酒店（Atour X）、亚朵轻居(Atour Light)等住宿品牌，并在2024Q3 新推出高端品牌——萨和酒店，进而涵盖中高端和高端酒店不同细分定位。其中，亚朵（Atour Hotel)作为主力品牌，定位中高端，截止2024 年9 月底，共有门店 1157 家，客房 133703 间，分别占总量的 75.5%/76.3%。亚朵S 酒店(AtourS)定位为高端酒店品牌，主要服务高端商务和休闲旅客，自2016 年首次推出以来，在中国一二线及新一线城市高端商业区迅速布局，截止2024 年9 月底，已有76家门店和 10,894 间客房。亚朵 X 酒店（Atour X）于2020 年9 月首次推出，侧重将市面上现有的精品酒店翻牌转化，保持原有设计元素的同时，提供相同的设施和服务。亚朵轻居(Atour Light)定位为中端酒店品牌，主要面向追求价值和体验的年轻都市旅行者，2016 年首次推出，2023 年 2 月推出3.0 升级版本，截止2024年 6 月已有 123 家在营门店和 11,615 间客房，处于快速爬坡阶段。

零售方面：目前主要包括两大原创生活方式品牌：“αTOUR PLANET 亚朵星球”、“SAVHE 萨和”。其中，“αTOUR PLANET 亚朵星球”扎根深睡领域，主营产品为枕头、被子和床垫，旨在提高用户睡眠质量，将睡眠从基本的生理需求转变为深度放松的个人体验。“SAVHE 萨和”则主打个护和香氛产品，包括洗发水、洗手液和香氛香薰，舒缓器官带来呵护体验。

股权结构：创始人主导，君联资本持股比例最新已降至5%以内

创始人拥有近 7 成投票权，占据主导。截止 2024 年3 月底，公司持股比例如下图所示。创始人耶律胤（原名王海军）持股比例为 22.1%，但拥有投票权的69.9%；创始人及其他管理层合计持股 24.5%，拥有投票权的70.5%，对公司主要决策具有决定权。考虑亚朵创始人耶律胤系华住集团旗下汉庭酒店联合创始人之一，并曾任汉庭常务副总裁，深耕酒店行业十余年，对酒店行业发展有着独特见解和深度洞察，其投票权占据绝对主导有助于公司能按创始人的理念持续高效发展。

君联上市以后持续减持，但最新持股比例预计降至5%，后续减持预计影响有限。公司其他投资方中，此前主要包括君联资本，此外携程、德晖资本分别持有13.6%、11.0%股份。需要说明的是，君联资本在上市前系第二大持股方，上市前持股30.4%，此后逐步减持，2024 年 3 月底持股 14.9%，2024 年6 月进行旧股配售后股权比例下降至 6.5%左右；截止 2024 年 12 月底，结合我们的持续跟踪，我们预计其持股比例已在 5%以内，后续减持影响预计较为有限。股权激励方案有效调动管理层和员工积极性，利益一致谋发展。2021 年3月，公司董事会批准新股票激励计划，该计划授予的股权激励最大总量为51,029,546股（A类普通股）。截至2024年3月31日，公司计划向参与者授予了共计26,045,283份股票期权，占激励最大总量比例为 51.04%，占总股本比例为7.68%，授予对象包括高级管理层（占比 47.86%）、员工和其他合格个人（占比52.14%），并制定了相应的考核激励标准。2022-2023 年，公司每年股权激励费用在1.6 亿元左右。

经营分析：品牌强势期助酒店加速扩张，零售业务快速成长

亚朵酒店门店规模近几年处加速扩张期，年均复合增长在30%+，2024 年三季报后再次上修全年开店指引，持续提速。2019-2023 年，亚朵酒店门店数量从420家增至 1210家，CAGR为 30.3%；其客房量从 4.9万间增至13.8万间，CAGR为29.5%，保持快速增长。2024 年前三季度，公司新开店 360 家，关店37 家，净增323家。并且，继中报上修开店指引后（从 360 家提升至 400 家），公司2024 年三季报再次上修全年开店指引至 450 家，开店保持强劲增长。加盟房量占比高达 97%+，高于其他可比酒店龙头，在一定程度上有助于提升其抗周期波动的能力。公司在规模扩张中基本以加盟扩张为主，直营店门店数量较少。截止 2024 年 9 月底，公司仅拥有直营门店 29 家，远低于其他几家500-600家左右的直营门店量。从加盟店占比来看，2023 年末，公司加盟客房量占比达97%，也明显低于华住/锦江/首旅等酒店龙头。结合我们此前报告分析，酒店直营经营模式下固定成本租金、折摊等占比较高，在行业周期下行时，直营店的经营波动相对更大，但加盟收入主要与加盟流水与提成比例等相关，虽然也受经济周期影响，但经营增长相对波动更小。因此高加盟占比相对更有利其经营相对稳定。

RevPAR：2024 年以来价格承压，但出租率相对稳定。公司2023 年RevPAR爆发式增长（2023 年公司全年整体 REVPAR 同比 2019 年增长14%，同比2022 年增长45%）。2024 年以来高基数下有所承压，前三季度亚朵酒店RevPAR 同比下滑3%/6%/10%，主要系高基数影响（2023Q1-Q4 公司整体 REPVAR 较2019 年增长16%/15%/18%/9%），其中平均房价同比各下滑 3%/7%/8%，承压明显；但出租率同比仍相对稳定，Q1/Q2/Q3 同比各+1%/+1%/-2%，在行业承压，且公司快速展店，新店占比超2成的情况下仍录得上述出租率表现，难能可贵。与 2019 年相比，2024 年前三季度公司 REVPAR 各增长 15%/7%/5%，整体表现也较为可观。2024Q4 我们预计公司整体REVPAR 同比不排除仍有下滑压力，但考虑基数差异，同比降幅环比Q3 可能缩窄。2024 年全年，我们预计公司 REVPAR 个位数下滑。

积极布局零售打造第二增长曲线，零售收入占比提升。通过持续摸索，亚朵零售定位深睡系列，深耕枕头、被子以及群体睡眠关 SKU，积极打造爆款，与住宿主业呼应，收入较快增长。2023 年，公司零售收入较2022 年增长388%，达9.7亿元，占公司收入比例达到 21%，2024 年我们估算有望占比接近3 成，从而有望构造公司第二增长曲线，打造本土酒店品牌流量多元创新的新范式。

综合看，依托酒店的快速扩张和零售业务加成，亚朵近两年收入和经调整业绩实现高速增长，2024 年前三季度收入/经调整业绩同比各增63%/43%。亚朵2023年实现营收 46.7 亿元/+106.2%，相对 2019 年增长约198%；实现归母净利润7.4亿元/+669.2%，相对 2019 年增长 45 倍；实现经调整后净利润为9.0 亿元/+248.3%，较 2019 年增加 1380.4%。2024 年前三季度，公司实现收入51.6 亿元/+63.4%，实现经调整归母净利润 9.7 亿元/+42.9%，继续保持强势增长。

国际借鉴：成长与周期兼顾，中高端加速集中

总览：分析酒店龙头成长与周期，探究酒店投资的α与β

综合我们《酒店行业深度专题-“不确定的周期”与“确定的成长”，酒店集团进击新时代》、《会员流量专题之出行篇-商业的进阶：从流量到会员》等系列深度报告，从国内外借鉴看酒店龙头成长发展，往往成长和周期兼备，其中成长与品牌发展周期直接相关，包括单一品牌或多品牌扩张，经营效率提升带来的持续成长等；而周期方面既有宏观经济和酒店整体供需影响下的大周期波动，也有不同细分定位酒店阶段周期等影响。鉴于此，酒店龙头投资上往往也需兼顾α与β。成长变迁：主要包括规模成长、品牌溢价、效率提升，多元变现。其中规模成长主要看单一品牌门店规模扩张和多品牌扩张。品牌溢价核心在于品牌集团可以给加盟商带来带来更高的 RevPAR 水平（定价&有效流量）和更高效经营管理能力，即给加盟商带来更高的投资回报，进而可以推动其自身综合溢价能力的提升（持续加盟收费=可收费的加盟商流水总额*综合收费率提升）。效率提升则主要看酒店集团整体经营效率的持续提升能力。此外，酒店品牌势能高可以带来额外的增值变现，如国际酒店龙头万豪通过信用卡联名获得额外非房收入，而国内酒店龙头亚朵则通过品牌赋能等布局零售第二增长曲线等。

周期波动：酒店行业供需趋势带来的 RevPAR 变化。需求端关注宏观经济周期波动以及居民休闲出行需求变化，而供给端则主要看不同类型的酒店供给增速差异。同时，由于不同细分领域供需趋势可能阶段差异，故经济型/中端/中高端等不同定位的细分结构性趋势阶段也略有分化。但总体而言，周期波动直接影响酒店行业总体大盘，但更多取决于外部环境变化。酒店龙头核心是通过自身良好的品牌运营管理赚取更多流量和相对溢价（卡位、软硬件配套，管理赋能等）。进一步地，酒店龙头投资一般需要兼顾α与β。1、周期与成长共振时，酒店龙头估值相对最高。国内来看，如 2017-2019 年的华住，伴随国内酒店REVPAR复苏+中端酒店上行周期+公司 2017-2018 年经调整业绩分别增长52%/31%，阶段动态估值从此前的 13-23x 逐步提升至 30-55x。2、周期下行或波动较大时，酒店龙头股价也承压，估值阶段偏低或波动。以万豪酒店为例，酒店龙头股价也会阶段承压，整体跑输大盘，估值阶段分化。3、从长周期维度，优秀的国际酒店龙头具有长期配置价值。万豪酒店整体依托业绩长期持续稳定增长（2013-2023 年经调整绩 CAGR 为 17%左右，有并购整合影响）可以明显跑赢指数，当年动态PE（剔除异常值）在 15-30x 之间波动，多数阶段 PEG>1。其中，当RevPAR 相对中性或小幅震荡时，以加盟扩张为主，具有更强成长α和品牌势能的酒店龙头等更受关注。

接下来，我们首先立足国内酒店行业供需格局展望后续周期趋势，并结合亚朵所处细分领域的竞争格局、连锁化演绎和品牌集中趋势等机遇挑战进行分析。

趋势：预计 2025 年酒店行业 RevPAR 基本平稳，向上弹性看商旅

国内酒店行业供给：2023 至 2024 前三季度恢复性增长，2024Q4 以来增速更稳定。按盈蝶数据，2022 年底国内住宿房量为 2019 年底的81%；但2023 年恢复性增长后，2023 年底国内住宿房量已恢复到 2019 年同期的95%。据据酒店之家数据，截止 2024 年 9 月底，国内酒店房量较 2022 年底增长19%；打磨Q4 以来增速有所放缓，酒店之家数据显示，2024 年 12 月底酒店房量较2022 年底增长17%，相对放缓。同比来看，2024 年 6 月底，国内酒店房量较2023 年6 月底增长10%，今年12 月底行业房量同比增长约 7%，增速放缓。 酒店行业需求：2024 年总体预计平稳略增，商旅疲软休闲平稳，消费更偏性价比。2023 年，国内休闲需求集中补偿式释放，2024 年逐步回归到相对常态化发展阶段，总体出游需求量略增但消费力相对平平，且季节性波动相对明显。其中休闲出游相对稳定，但部分中高端休闲消费受出境游分流影响，而商旅需求继续承压。

行业 RevPAR 跟踪：2024 年二三季度承压，第四季度同比降幅环比收窄。综合来看，2024 年前三季度，国内酒店行业房量供给增长（8-10%）相对快于住宿出行间夜需求（酒店间夜量初步估算增 2-6%）增长，导致REVPAR 同比承压。据酒店之家数据，如上图，今年二、三季度，国内季度行业 RevPAR 同比下降8-10%。2024Q4以来，随着基数压力下降，且行业供给增速更趋平稳。2024Q4 开始，除个别周基数扰动外，酒店行业 RevPAR 同比降幅多数在 3-6%之间，同比降幅环比收窄。

展望 2025 年：初步预计酒店行业 REVPAR 常态化发展，向上弹性看商旅需求变化

展望2025 年，综合对酒店行业供给和需求的预期，我们初步预计酒店行业经营回归常态化后，REVPAR 整体同比基本平稳，若后续商旅复苏则有望企稳回升。一看供给：2024Q4 以来行业供给增速边际有所放缓。如上图，2024Q4 以来，国内酒店行业供给同比仍增长，但增速阶段略有放缓。展望后续，一方面宏观经济后续趋势尤其商旅需求趋势仍待跟踪，且 2024 年酒店行业RevPAR 同比承压明显，相比 2023 年和 2024 年上半年情况，部分加盟商投资也更趋理性。另一方面，国内近几年核心城市租金水平持续下降，如下图所示，暂以万德二手房租金指数参考，部分一线城市租金回到 2015-2016 年水平，考虑其他物业投资回报也受整体大盘影响，部分有一定物业资源优势的加盟商横向对比不排除仍有一定的投资需求。综合来看，我们我们初步预期 2025 年酒店行业供给整体呈稳定增长趋势，但加盟商更趋理性等情况下，不同品牌势能的酒店龙头增速可能进一步分化。

二看需求：国内游预计平稳增长，商旅需求与宏观经济周期密切相关，入境游政策等持续利好有望带来边际新增量。2025 年，结合航班管家等的预测，国内民航旅客运输量 8 亿人次，有望同步增长 9.6%。同时，结合环球旅讯《中国旅游消费趋势洞察报告：回顾 2024，展望 2025》，针对其抽样调查者，在出行计划方面，95.1%的受访者表示，2025 年有旅游出行计划或正在考虑中，与2024 年实际出行情况基本持平。2025 年旅游出行花费增长率，预期高于2024 年的实际增长率。此外，2024 年底，国内入境免签政策持续利好，免签时间延长（部分从144小时过境免签增长到 10 天）；入境免签口岸增加等，入境游需求有望增加。综合来看，我们初步预期 2025 年国内休闲需求平稳增长；如果宏观政策持续利好下商旅出行需求低位反弹，则有望对出行需求带来更多增长弹性。

国际借鉴：中高端酒店占比仍有提升空间，且品牌集中有望提速

进一步地，我们在 RevPAR 中性假设下，探讨酒店行业尤其中高端酒店行业龙头成长。历经过往多年酒店行业的投资扩张，疫情三年的起伏和2023-2024 年行业供给端的恢复性成长，目前来看，国内酒店行业发展呈现以下特点。目前消费更趋性价比趋势下，国内中高端酒店阶段也面临一定挑战，各品牌分化加大。立足当下，商旅需求相对疲软，差旅标准降低，中高端酒店现阶段面临一定的需求压力，不同中高端酒店的酒店经营分化开始进一步加大。消费日趋性价比的背景下，一方面，原有中高端客群部分降级到中档酒店，但另一方面，中高端酒店也可能承接此前高端酒店的客群，整体趋势演绎更加多元，相应更考验酒店品牌会员流量等运营能力。综合来看，在新的消费趋势下，承接高端，布局中端，夯实中高端基本盘成为中高端酒店集团发展的核心路径，不同品牌因其产品力和服务力差异，在吸引客流上分化日趋明显。

长期来看，对比欧美成熟市场，我国中高端酒店结构占比仍有一定提升空间。欧美成熟酒店市场，其各档次酒店主要呈现橄榄型结构分布，如下图所示。其中，聚焦美国酒店业，其中端/中高端/高端酒店合计占比超4 成（其他还有3成系非连锁未单独区分档次），占连锁酒店的 5-6 成，相对占主导。而国内酒店则主要呈现金字塔型结构，经济型酒店基本占主导。如下图，尽管国内中端+高档酒店供给增速近几年较领先，其占比也从 2018 年 27%增至2024 年的35%，但从绝对量来看，经济型酒店目前仍占 6 成主导。国际对比来看，国内中端+高端市场中长期预计仍有持续结构提升空间。

连锁化率：2023 年底国内规模以上酒店连锁化率达40%+，对比美国和全球平均连锁化率仍有提升空间，但提升节奏可能更趋渐进。据盈蝶网数据，国内2023年底规模以上酒店行业连锁化率达 43%（同一品牌3 家酒店或以上即为连锁，酒店房量在 15 间+），其中经济型相对最低（32%），中端和中高档分别为43%/55%，相对更高。据酒店之家数据，2023 年底国内酒店连锁化率为26%（对连锁界定要求更高），但客房量在 70 间及以上的酒店连锁化率为46%左右。国际来看，2017-2018 年，美国酒店连锁化率达 70-72%，亚太估算在48%左右。2023年，参考 STR 的数据，全球酒店连锁化率为 56%，其中待开业酒店中连锁酒店占比更高，持续呈渐进提升趋势。综合来看，我国酒店行业连锁化率水平略低于亚太和全球平均水平，相比美国更有提升空间。考虑近几年酒店行业经营起伏，连锁酒店相对优势更加凸显，加之城市化的推进和下沉市场的连锁化率仍有提升空间，我们预期国内酒店连锁化率中长线仍有一定提升潜力，但提升节奏可能更趋渐进。

品牌集中度：美国不同档次酒店中，中高端到超高端酒店领域品牌集中度最高，侧面彰显上述领域优秀品牌龙头成长机遇。如下图所示，2023 年，在美国不同档次酒店中，中高端到超高端的品牌集中度最高，TOP6 酒店集团（万豪、希尔顿、洲际、温德姆、精选国际、雅高）的房量占美国相应档次连锁酒店房量的90%上下，而经济型和奢华型品牌连锁集中程度分化相对更大。我们认为，经济型酒店因进入门槛较低，奢华品牌中有一些地理位置优越的个性化酒店，故品牌集中度有差异。但在中高端到超高端领域，投资有一定门槛，投资人更理性，品牌运营的规模效应和品牌势能差异带来经营分化，故更有利于其向品牌集团集中。立足当下，国内酒店龙头经营加速分化，优秀的酒店品牌集团有望加速份额集中，中高端酒店尤其如此。今年以来酒店经营承压分化，龙头多数好于整体，如上图34 所示，除 2024Q3 外，酒店龙头 REVPAR 同比降幅整体好于行业（2024Q3有特殊高基数影响扰动，亚朵/华住/锦江/首旅 2023Q3 其 REVPAR 较2019Q3 各恢复118%/129%/113%/106%）。结合我们此前报告分析，酒店收益一般由“物业升值+租金红利+酒店运营”等构成，其中品牌酒店运营能力日益成为加盟商考虑的最关键因素。并且，国内目前存量酒店中，有大量酒店装修时间相对比较长，未来升级改造中存在品牌转换或向连锁龙头转换的机会。

鉴于此，在目前酒店经营更考验各酒店自身品牌力和运营水平的背景下，加盟商投资更理性，从而有助于品牌势能处于上升期，经营良好的优秀酒店品牌公司加速集中，其市场份额有望进一步提升，中高端酒店尤其如此。参考奥维云网等数据，如下图所示，2024 年前三季度，国内一线和新一线城市新开业3-5 星连锁酒店 TOP10 酒管集团市场份额约 67%，同比+5.0%；从酒店品牌看，TOP10 酒店品牌市场份额约 40%，全季酒店、亚朵酒店、桔子酒店、轻居品牌扩张位列前四。

综合来看，虽然目前消费性价比趋势下，中高端酒店也面临一定经营挑战，但品牌分化中龙头也在加速集中。中长期来看，对比欧美等国际成熟酒店市场，国内中高端酒店无论从结构占比亦或该细分领域龙头集中度来看，均有持续提升空间，从而也侧面有助于中高端酒店领域中的佼佼者持续扩容成长。

公司看点：服务体系化，实现体验与效率最优

聚焦亚朵，其核心在于从用户体验出发，通过系统化打造聚焦中高端人群的“效率-体验”的最优产品模型，实现“高品质、高效率、高溢价”，进而推动“消费者-加盟商-品牌商”三方共赢成长，实现消费者持续复购（会员忠诚度较高）和加盟商认可和复投率较高。

从服务到体验：以“峰终定律”构筑服务方法论，系统化复制

亚朵：以用户体验为核心，构筑“服务方法论”支持其系统化复制。相比：1、国内经济型酒店主要追求极致效率和性价比取胜（最低的人房比、极简设计等）；2、高星级酒店以品牌和全方位的服务取胜，亚朵更侧重另辟蹊径，从用户体验出发，打造有温度的增值服务，提升品牌溢价。其中，要让服务体系化真正构造特色并兼顾效率，核心需要解决三个方面的问题：1、如何聚焦“用户体验”打造服务产品？2、如何实现服务产品标准个性化，同时兼顾管理标准化和用户个性化需求？3、如何持续迭代创新保持服务产品的生命力？从服务到体验，根据“体验的峰终定律”将服务产品化。亚朵根据“峰终定律”（服务过程中的最高体验峰值和服务结束时的体验都是峰值，则消费者体验最理想）搭建自身的服务方法论，构筑系统化流程，并形成“反馈、监督、闭环”。具体来看，针对于客人的第一次入住到再次入住的过程，亚朵提出了“17 个触点”，不断地创造出各种超预期服务，构筑“人与人之间有温度地连接”。虽然这个过程中会牺牲一定的效率（亚朵人房比等相对更高），对人员素质和管理培训体系提出更高要求，但却可以给于用户更有记忆点的体验，从而支持其品牌溢价和用户粘性。并且，亚朵通过围绕 17 个触点和用户点评反馈的有效分析，积极构筑用户体验一致性标准，实现服务产品化，以系统化设计提高服务和管理的颗粒度。

实现服务产品的标准个性化。根据混沌学园、搜狐网等报道，公司根据17个触点打造可 40-50 个服务产品（考虑投入产出，有的放失），分成三类：1）基础级服务面向所有客户；2）个性化服务，结合客户级别金卡、铂金等不同级别享有不同服务（如夜宵等）；3）定制化一些服务，客户需要积分兑换或付费兑换，满足其定制化要求。并且，在服务产品分级的基础上，亚朵将个性化与标准化融合，用标准化的体系去满足每一类人群的个性化需要，有效兼顾用户体验和酒店经营效率。同时，公司给予一线员工一定的自由度，对于一些突发情况，一线员工有一定权限（几百元内）对客户进行补偿，从而可在一些特殊情况下提升客户满意度。

有效监督反馈并形成闭环。参考混沌学园中亚朵创始人王海军的分享，公司通过完善的内外、第三方反馈机制，有效推体验监督，形成管理闭环。亚朵要求“差评不过夜”，要求任何客人的问题、差评，基本在事发后的 2—3 个小时内解决。每一位亚朵店长，每天早晚 6 点钟会收到一份好评、差评单。有差评的，总经理要写出出现差评的原因，如何整改。同时，亚朵通过消费者行为点评反馈和监督闭环在系统上进行持续优化，并借此开发新产品（包括给客户打包路上吃的早餐等产品服务）。

组织创新驱动持续成长。服务的体系化和持续创新离不开内部组织系统化支撑。亚朵通过机制确保“能者上、庸者下”，以持续创造有活力文化土壤的组织能力推动长期课持续成长。1、总部制度方面，公司高级经理以上（司管干部）使用人才三制，2+x（x<2）任期制、轮岗制、竞聘制，竞聘机制，每个岗位任期2 年，最长4 年，需轮岗；2、司管干部包括城市总经理、战区负责人，酒店总经理实行积分竞争制，有积分可以拿到新的岗位和职级，在公司酒店目前快速扩张期本身机会充分。3、建立消费者和内部员工各种吐槽和建言献策机制，推动组织持续保持活力。4、优秀基层员工和管理岗位的员工可以按照一定条件获得公司期权，利益链接助力公司成长。

消费者高复购：好体验推动强产品，会员规模高增长高忠诚度

会员规模高成长，会员忠诚度较高，中央预订占比高。得益于亚朵对用户体验的极致追求，亚朵在门店快速扩张的同时，有效会员持续高增长。如下图，亚朵会员从 2021 年约 3000 万增至 2023 年约 6300 万，CAGR 为45%；2024Q3 末进一步增加至 8300 万/+54%。2021 年，公司会员留存率为 21.7%（同增+2.3pct），会员复购率为 52.8%，2022 年已经达到 58.3%（同增+5.5pct）。并且，亚朵金卡及以上核心客户估算占比 10%上下，但贡献其个人会员中近8 成间夜销售，核心会员复购和忠诚度极高。此外，亚朵的中央预订率从 2022 年的接近6 成左右提升至2023年 63%，与华住相当，高于首旅、锦江等，作为后起之秀表现突出。

会员体系持续升级：住宿与零售的会员权益持续打通。2022 年亚朵升级全新会员体系——ACARD 体系，在原有酒店场景的权益外，延伸出包括出行、阅读、运动、饮食、艺术等多个生活场景的权益。2024Q3，公司进一步实现了亚朵酒店和亚朵星球多平台会员体系与积分权益的互联互通，推动住宿与零售业务的双向协同。

此外，亚朵的客群相对年轻。聚焦用户体验下，服务特色产品提升其对年轻人的吸引力。2023 年，亚朵酒店 25%的客户为 30 岁以下、46%的客户为30 至40岁之间，客群较年轻，有助于品牌力的持续扩容和成长。总体来看，亚朵通过聚焦用户体验，通过打造强服务产品赢得消费者认可，支持下其流量向会员转换；深耕供应链和门店体系化运营，其产品模型在更高定位和配置下实现新的最优均衡，并以此构筑“会员-回报-规模”构筑龙头成长飞轮。

加盟商高复投：单店模型有效平衡体验与效率，持续吸引加盟商

围绕中高端消费者用户体验，亚朵在产品模型狠下功夫，在硬件产品与供应链、服务与人员配套上均有自身的特色，以求更高定位上打造“体验-效率”最优平衡。单房构造：中等略高，以有效平衡“体验和效率”。如下表所示，亚朵单房造价13.5-14.5 万（亚朵 4.0 版本 14.5 万），相对略高于全季、维也纳国际等中端品牌，但低于逸扉、城际、桔子水晶等，投入中等略高，但可借此有效满足中高端用户需求，并围绕用户体验持续产品创新，进而支撑其房价定位。

供应链精细化深耕和创新：定制化、模块化、数字化、高效率。区别于其他酒店连锁集团供应链多采用平台模式，亚朵的供应链采取差价采购模式（故亚朵加盟收入中有部分系供应链收入，如下表），但较为注重效率。

据中国日报网等媒体报道，1、公司根据用户不同的触点选择和设计适宜的产品，定制化。亚朵精心设计房间（睡眠用品、洗浴设施及用品）和配套设施（洗衣房、健身房等）；2、质量保证和物流效率。亚朵 2021-2022 年，协同多家供应商，将物资进行集合与分类，在全国范围内设置前置仓，进行货物直发，提高效率，且物资的质量、价格、交付、服务均由供应链平台统一保障，以“六大服务承诺”“两大保价承诺”政策，提供供应链平台黏性。3、模块化，提高效率。如亚朵4.0 产品中80%均可模块化供应，客房和工序拆成标准和非标模组，解决了尺寸偏差问题，整体安装周期缩短30%以上，以此节约时间。综合看，亚朵围绕用户体验进行供应链精细化深耕和创新，做出特色，规模化运营平衡效率，持续优化体验与效率平衡。人员：“现长”+“政委”双管理人员派驻模式，人房比略高但保证服务水平。人员方面，相比多数有限服务酒店仅派驻店长，亚朵一般要求派驻两个核心管理人员：“现长”+“政委”。其中，现长负责酒店日常经营管理，处理现场一切问题，而政委负责招聘、培训和打造队伍组织能力。亚朵于2016 年开始上述双管理人员模式，进而推动其在保持连锁酒店标准化运营效率的同时，也能提供个性化服务，增强用户体验。虽然这在一定程度上增加加盟商的管理人工投入（一个门店双管理者每月合计成本约 3.5 万，而其他品牌仅店长情况下月薪0.7-1.5 万不等），但对有效保证服务体验具有关键意义。从人房比来看，亚朵人房比（每间房的人数）多在 0.25 左右，相对高于华住经济型和中端产品（经济型和中端0.20以内，桔子水晶 0.25 左右），但相比其他中高端酒店也相对适中，以平衡体验与效率。简而言之，亚朵更聚焦用户体验，在研发、设计、服务等方面持续挖潜用户需求，有效升级，构筑更高定位下更高效的产品模型，在合理的预算下把体验做到极致，在产品和服务端更精细化，并借此提升品牌内涵和强化用户粘性。单店模型回报良好，进而推动加盟商高复投。综合来看，亚朵目前不同产品的单店模型如下表所示.结合我们对公司的持续跟踪，在相对更高的投资水平下，亚朵目前主力品牌亚朵 3.5、亚朵 4.0 和轻居 3.0 的平均投资回报周期基本保持在4年左右（不同产品因为选址差异、租金水平差异，运营阶段不同呈现较大分化，可能 3-5 年不等，不包括疫情期间投资的情况），投资回报率总体良好，进而推动其加盟商复购率持续提升。参考凤凰网及公司官网和财报公开交流电话会议等，2021-2024 年，亚朵加盟商的复购率持续提升，从2021 年的31.2%左右提升至20231 的 40%+，到 2024Q3 提升至 50%+，表现可观。

综合来看，亚朵围绕用户体验的极致追求，结合峰终定律和多年摸索实践推动服务体系化（兼顾管理标准化和产品个性化），从而一是不断提升对消费者的吸引力，进而消费者对品牌的认可，会员忠诚度较高；同时在门店运营、供应链等方面狠下功夫，持续创新等，聚焦中高端用户打造“体验-效率”的最优平衡，推动加盟商复投率占比近两年持续提升，从而不断强化核心竞争力，提高品牌势能。

住宿成长:规模扩张、品牌溢价与利润率提升

成长总览：REVPAR 变化*房量增长*综合收费率提升*利润率提升

复盘亚朵成长之路：1、初创和早期成长阶段，以高品质、超预期服务和各种酒店+IP 等方式营销出圈，吸引客流；2、门店快速成长期（目前所处阶段），不断优化“效率-体验”产品模型（针对中高端消费者，实现更高定位的“效率-体验”均衡），以体验留客，3、组织进一步变更，产品持续丰富并保持更新迭代，系统化服务和增值体验支持，住宿、零售等双轮驱动，助力期中远期持续成长空间。酒店主业成长分解=REVPAR 变化*房量增长*综合收费率提升*利润率提升。展望公司未来成长，考虑亚朵扩张基本加盟扩张为主，我们参考酒店加盟收入公式=RevPAR（取决于行业趋势和公司收益管理能力等）*客房规模*综合收费率的综合变化；而盈利能力则需进一步兼顾业务构成变化（直营/加盟占比）、规模效应优化等。接下来，我们主要就以上几个方面，结合亚朵酒店业务发展进行分析。

REVPAR 变化：谨慎预期 2025 年公司整体REVPAR 同比微跌

2023 年以来公司 REVPAR 经营趋势如下图所示，其中2024 年上半年出租率相对稳定，2024Q3 高基数下有所下滑，ADR 则受整体环境和高基数影响承压。结合前文行业分析，我们预期 2025 年国内酒店行业RevPAR 基本平稳。对亚朵而言，除了行业大盘趋势，我们还需要综合公司 2025 年轻居扩张带来的结构性影响（定位更低，可能拉低整体 REVPAR 水平）和公司自身收益管理能力/基数影响等，初步预计 2025 年 RevPA 同比微跌 2%左右，如商旅能渐进复苏，则有望正增长。上述假设受整体宏观环境等影响较大，仍需保持密切跟踪。

门店扩张：亚朵加密轻居提速，预计2024-2026 年年均增长27%

亚朵酒店规模扩张：预计 2025 年实现 2000 好店目标，未来依托亚朵加密、轻居提速、高端布局等，仍有望持续保持较快成长。亚朵未来扩张：聚焦一二线城市，兼顾三线头部以上的城市，全面推动规模扩张。公司在2023 年初提出了“中国体验，两千好店”的三年发展战略,目标在 2025 年底前开设2000 家高品质酒店，据此测算，公司 2023-2025 年酒店量年均复合增长 CAGR 为27%。具体来看，展望亚朵未来几年成长，我们主要关注：1、核心亚朵品牌扩容成长；2、轻居品牌扩张；3、高端品牌萨和等成长，其中前两者系我们门店成长测算的核心。

亚朵系门店：预计 2024 年有望 1370 家左右，2025-2027 年CAGR 有望达16-23%

亚朵系公司核心主力品牌，2024 年 4 月规模破千家，在国内中高端酒店领域排名第一，领先优势突出。2024Q3 末亚朵及亚朵 X 门店合计达1319 家，结合我们对公司的持续跟踪，考虑 2024 年 11 月公司在三季报后上修2024 年全年开店指引为450 家，前三季度新开店 360 家，估算 Q4 有望新开店90 家以上，假设亚朵占主导，据此我们估算 2024 年底公司亚朵+亚朵 X 酒店门店有望达到或超过1370家。展望后续，参考 1、亚朵所在酒店细分领域规模成长和公司市场份额提升；2、国内破千家酒店品牌在门店规模达到千家后，通过门店加密和下沉等，门店增长情况，据此测算亚朵（含亚朵 X）2025-2027 年规模增速有望达16-23%左右。1、预计未来 3 年亚朵所处国内细分行业酒店规模年均增长约6.5-8.0%。目前中国饭店业协会&盈蝶网一般仅区分经济型（二星及以下）、中端（三星）、高端（四星）、豪华型（五星）等，中高端未单独区分，其中亚朵目前划分为高端类别。因此，我们参考中国饭店业协会&盈蝶网分类，暂以其高端酒店规模进行参考计算。据盈蝶网数据，2023 年国内高档酒店达 1.95 万家，2016-2023 年复合增长率为7%；2019-2023 年 CAGR 为 6%（有疫情影响），2023 年以来恢复性增长，2024年我们参考酒店之家的中端和高端酒店增速估算增长为11%左右，增速相对较快。展望未来，我们部分参考历史增速，兼顾中高端酒店结构占比提升、目前经济周期波动对需求的扰动、物业租金下降对酒店供给提升的综合影响，我们初步预计高端酒店量未来 3 年行业增速在 6.5-8.0%左右，保持稳定良好增长。

亚朵酒店市场份额持续快速提升，预计未来三年细分市场份额有望达8-9%左右。从亚朵酒店占国内高档市场的份额来看，结合盈蝶网数据估算，其市场份额从2019 年的 3%逐步提升至 2023 年的 6%，平均每年份额提升0.8pct，2024年预计有望提升至接近 7%/+1.2pct，高档酒店龙头品牌集中度提升显著，与我们此前行业分析的判断一致。其中，如果仅考虑亚朵品牌和亚朵X 品牌（过往占亚朵集团门店数的 85-90%），我们估算其高端酒店市场份额占比从2019 年的2%提升至2023年的 5%，份额每年提升 0.7pct，2024 年预计有望接近6%/+1.1pct。从国际借鉴来看，以亚朵在美国市场定位较为接近的中高端酒店领域为例，美国中高端酒店领域 TOP5%市场份额达 88%，寡头垄断明显，其中洲际市场份额可达25%，其他龙头在 10-24%之间。此外，即使参考美国中档市场酒店份额，TOP5%份额也达75%左右，龙头份额在 5%-36%之间，精选国际占优势。与此同时，考虑国内中档品牌单一品牌 TOP2 份额（维也纳、全季）各为 7%、5%。高端酒店参考国际案例集中度可以更高。综合来看，我们初步预计亚朵系（亚朵和亚朵X）未来3 年所在市场份额每年提升 0.6-1.0pct 上下，未来有望达到8-9%左右。考虑亚朵所在酒店行业细分领域规模增速（预计年均增6.5-8.0%），兼顾酒店品牌集中度的渐进提升（市占率达到 8-9%），我们预计亚朵未来3 年其亚朵+亚朵X 的规模有望达到 2097-2460 家，对应 2025-2027 年年均复合增速为16-23%。

2、参考维也纳、全季等国内中端品牌规模破千家后的表现，其门店破千家后3-4年年均增速可达 22-24%，也可以为亚朵品牌后续成长做一定参考。如图所示，国内中端酒店龙头维也纳在 2018 年规模超过 1000 家，此后2020 年门店规模超过2000 家，2023 年规模超过 3000 家，2018-2023 年酒店规模年均增长为22%；全季酒店 2020 年 9 月破千家后，2024 年 9 月底门店超过2600 家，预计2025年有望破 3000 家，2020-2024 年 4 年 CAGR 达 24%，主要依托集团资源支持和品牌势能达到千家后，品牌和规模效应显现，在集团重点支持下积极扩张所致。当然，亚朵定位中高端，与维也纳、全季定位中档市场，从酒店分布的金字塔原理来看，其规模发展等有一定差异，且不同历史时期行业机遇和各集团发展也会有区别，不能完全等同。但考虑亚朵目前在中高端领域NO.1 的地位较突出，品牌势能、经营效率、会员规模等较为卓越，因此我们认为在相对积极的假设下，亚朵在未来 3 年复合增长也不排除接近上述品牌破千家增速。

综合来看，我们预计 2025-2027 年亚朵（含亚朵 X）酒店门店复合增长16-23%.

轻居成长：集团定位为第二个千店品牌，2025 年有望翻倍式加速成长

公司 2016 年 3 月推出轻居品牌，定位年轻人群，但2023 年前发展较慢。轻居单房面积相比亚朵更低（20-24 平米），房内设施更精简，将餐厅与大堂等合并，更公区丰富，并提供 24 小时的不间断服务。但由于彼时亚朵集团核心品牌亚朵溢价更明显，其前期发展资源重心仍以核心亚朵品牌为主，加之疫情扰动，故轻居从 2016 年到 2022 年发展 6 年，但仅开业 74 家，规模相对有限。2023 年初，公司对轻居进行有效升级，并定位为集团内部第二个千店品牌，扩张开始提速。结合新京报、新浪网等媒体报道，2023 年，公司将轻居品牌定位升级，聚焦中端市场的年轻商旅客群，未来目标是将其培育成亚朵集团的第二个千店品牌，资源支持力度提升，产品升级和扩张提速。

具体来看，公司 2023 年 2 月新推出轻居 3.0 版本，其单房造价从2.0 版本的12万降至 10.55 万，且产品颜值和房间、公区设计等明显改善，投资回报周期估算在 4 年左右（如下表等，但不同城市和选址、不同租金水平实际有差异），与全季类似，其投资相对更低，但人房比配置相对略高，且因其服务特色，目前对加盟商也有良好吸引力。2023 年 6 月首店推出，2024 年前三季度合计新签约105家，约占公司前三季度新签约门店的 20%，其中第三季度新签约轻居3.0 达38家。2024Q3 末在营门店轻居达 137 家，其中 3.0 版本达76 家，预计2024 年12月底公司已开业轻居 3,0 有望达到 100 家。目前，轻居3.0 已完成所有一线城市的全面布局，势头良好。未来，公司还不排除拟对轻居品牌进一步升级，持续迭代。

国内中端酒店领域目前已有多个成熟品牌门店破千家（如下表所示），竞争相对激烈，故轻居发力成长也面临一定的挑战。同时，在集团内部，如何平衡与亚朵等核心品牌的发展，也需要公司在定位细分等方面狠下功夫，方能协同成长。

但作为亚朵集团近两年全面发力的中端品牌，轻居亦有自身的优势：1、产品优势：中端定位但兼具个性化服务特色。轻居以年轻客群为主（30岁以下客户占比 32%），中端定位但兼有亚朵体系部分个性化服务特色，在目前各中端酒店产品有一定自身相对优势，可以承接亚朵体系部分差旅预算受制的流量和吸引部分其他竞品流量。从目前来看，结合公司官网披露的2024Q3 财报后公开交流，其在营轻居门店尤其部分轻居 3.0 门店经营表现好于预期。2、亚朵系加盟商体系支撑，有助于其目前扩张。目前轻居加盟商超一半以上与亚朵重叠。2024Q3 新签项目超 50%来自老加盟商复购，为其扩张提供良好支撑。3、从竞争的角度，国内中端酒店龙头目前确实规模不低，但同时其核心区域也面临密度较大的问题。如下图所示，目前国内成熟中端品牌维也纳、全季、丽枫、桔子等均在部分城市密度相对不低，但这些城市仍有适合中端定位存量物业品牌转换需求，轻居作为亚朵酒店集团旗下重资源投入的品牌未来有一定机遇。

基于国内中端酒店品牌规模变迁，我们预计 2025 年预计系轻居品牌的关键之年，在假设亚朵集团资源倾斜支持的前提下，我们预计2025 年轻居品牌有望达到250-300 家。参考上表 5，国内中端酒店 2016-2023 年变迁。TOP3 维也纳、全季、丽枫排名相对稳定，如家商旅（如家系）、桔子（华住系）等立足酒店集团资源支持的品牌表现不俗，2023 年位列第四、第五名。从2023 年国内中端品牌规模排名来看，如果单品牌酒店规模能达到 250-300 家左右，有望达到国内中端酒店TOP20 之列，品牌规模效应有望加速验证。同时，如参考上述中端品牌尤其桔子酒店等发展（华住集团内已有汉庭、全季等核心品牌下重点资源支持发展的中端品牌），考虑 2024Q3 末轻居酒店 137 家，2024 年底有望150 家+，在亚朵集团大力支持和资源重点投入的假设下，结合轻居 3.0 等模型目前的验证情况，我们预计 2025 年有望成为轻居品牌关键之间，预计 2025 年底其品牌门店有望达到250-300 家，进而有望进一步助力公司成长。 立足轻居亚朵系第二个千店品牌的定位，我们初步预计2026-2027 年轻居品牌规模有望保持 30-40%+的增长速度。进一步展望轻居酒店2026-2027 年成长，参考华住系桔子酒店在 2019 年达到 248 家后，2020-2021 年在疫情特殊扰动背景下。其酒店量年均复合增长 30%+（华住系资源重点支持），且考虑轻居在较多核心城市仍有广阔加密空间，我们预计轻居品牌 2026-2027 年有望保持30-40%的增速。当然实际过程中仍需要持续跟踪轻居 3.0 模型扩张中的持续验证、亚朵集团对其发展持续资源扶持程度等。但总体而言，作为亚朵集团第二个千店定位的品牌，我们对其未来成长报以积极态度。

高端领域：预计 2025 年有望 90-100 家，新推萨和品牌探索精选服务模式

在高端酒店领域，公司此前拥有亚朵-S 品牌作为高端酒店领域入门级产品，也曾打造 A.T.House 等进行尝试。2024 年 10 月，公司推出萨和酒店品牌，拟打造针对精英商旅人士和休闲度假人士的高端生活方式品牌。结合我们此前酒店类专题报告分析，国内高端酒店过往因地产红利投资热潮，基本以全服务酒店为主，追求大而全，高成本，经营效率较低。伴随地产热潮褪去，高端酒店运营效率日益成为业主或加盟方关注的重点。

本次亚朵新推的萨和品牌，主要侧重精选服务，通过更高定位模式下，选择性配置，以求逐步摸索更高定位下“体验-效率”更好的投资模型。具体来看，在营建上，萨和利用亚朵集团供应链优势，通过产品标准化、公区模块化开发等，兼顾品质和成本，通过各类精选服务产品（选香入房、随行餐食）等，兼顾服务的标准化与个性化，以不断打造“体验-效率”的最优平衡。参考界面新闻报道，据萨和酒店加盟手册，萨和酒店单房造价在20 万元左右（包括标准房和升级房等），平均客房面积在 28-33 平米，房量在150-170 间左右，一般客房预估 RevPAR 为 550-650 元，平均投资回报周期在4.1 年左右，对比业内5.3-8.1 年的高端酒店回报周期显著缩短。 目前来看，公司高端酒店布局还在不断摸索尝试中，公司也聚焦长期主义视角进行孵化。如果后续探索突破，未来伴随国内高端酒店（尤其原有外资高星级酒店）运营期限到期，萨和等品牌也有迎来其发展机遇。综合来看，考虑 2024Q3 末公司高端酒店 77 家，参考签约储备项目、亚朵S的持续布局和新品牌萨和品牌等扩容，我们预期 2025 年公司高端酒店有望达到90-100家左右，中长期仍需跟踪亚朵 S 的升级扩张和萨和等新品牌探索情况。

综合收费率：预计持续加盟费综合收费率有望渐进提升

1、首次加盟费：新开店时一次性收取，一般按 10 年左右分期确认，每间房收费比例不等，早期为 4000 元-6000 元，目前为 5000-8000 元，实际过程中不同门店可能存在差异。 2、持续加盟费：主要包括品牌管理费（按加盟店流水*收费比例，不同时期签约门店收费比例差异）+中央预订系统收费（中央预订的流水*收费比例）+代收代付店长及总助工资及其他代收代付收入等。 3、供应链等相关收入：主要系加盟商装修和日常经营中采购公司供应链产品的收入，按总额法计算。 4、其他收费：主要包括会员积分，PMS 使用费等，占比相对较小。具体来看，如下图所示，在亚朵加盟店收入中，主要以持续加盟费收入和供应链等相关收入为主，2023 年二者占比各为 50%、44%，而首次加盟费和其他加盟费占比仅 2%和 4%，相对不高。同时，由于亚朵供应链收入多数按总额法计算，其毛利率相对偏低，而持续加盟费除代收代付店长工资外，基本可以体现为毛利收入，利润率较高。故虽然亚朵供应链收入占比仅次于持续加盟费，但我们估算其对经营利润的贡献显著低于持续加盟费，影响相对有限。因此在加盟业务收入中，持续加盟费及其综合收费率变化对亚朵酒店业务利润影响最核心，我们接下来将具体分析其变化。

亚朵持续加盟费主要会受到以下几个方面因素的影响：1、不同时期各品牌的加盟管理收费比例不同。以主品牌亚朵为例，根据签约阶段不同，基本 4-6%不等，新签门店基本 6%为主； 2、中央预订收费：2022 年新签约门店收费比例从4%提升至6%为主。公司2022年之前签约门店基本 4%左右，2022 年之后的新签约门店CRS 收费比例6%左右（最高为加盟店全部收入*3.5%封顶）。随着 2022 年后签约的门店开业占比逐步增加，亚朵整体中央预订收费比例将逐步提升； 3、代收代付店长工资部分，收入上也体现为持续加盟费收入构成，我们估算平均每店每月 3.5 万元左右，目前保持稳定。 综合来看，结合我们对加盟店流水的估算，我们推算公司近两年持续加盟费占加盟店流水的比例为 6-9%左右，呈现渐进提升趋势。如果我们大致剔除店长和总助的工资影响，估算从 2019 年的 3%逐步提升至 2023 年大概接近6%左右。考虑收费更高的新签门店未来占比持续提升，我们估算公司未来加盟收费比例未来中长线有望提升至 7-8%左右（不含店长总助工资），含店长等工资有望达到10-11%左右，综合来看，我们预计公司中长期持续加盟收费比例有望逐步与华住加盟费收入占比水平接近（国内含持续加盟费及首次、其他加盟费等，不含代收代付店长工资等估算 9-10%+左右）。

此外，公司供应链等相关收入，主要与其供应链体系持续迭代，疫情波动、公司客房规模扩张和公司要求加盟商统一平台采购的占比变化等因素相关。未来我们预计供应链相关收入主要伴随亚朵酒店门店扩张以及其供应链能力的持续提升保持稳定良好增长。

酒店经调净利率：对标国内外龙头，预计未来3 年有望达20-22%

规模上升、加盟占比提升、经营优化和 REVPAR 支撑下，亚朵的盈利能力持续提升，2023 年公司整体经调整净利率为 19%。如下图所示，随着亚朵客房规模逐步提升和加盟占比的提供，公司整体的经调整净利率也逐年提升，从2019年的4%提升至 2023 年的 19%，逐步提升（其中考虑零售业务的净利率相对更低，我们预计酒店业务经调净利率 2023 年有望高于 19%，与 2023 年较高REVPAR 水平相关）。虽然 2020-2022 年因疫情扰动 REVPAR 略有差异，但即使疫情期间，公司经调整净利润率仍然为正，主要与加盟占比较高（93-95%）和公司良好的运营能力相关。同时，REVPAR 水平也在一定程度上影响公司盈利水平：RevPAR 越高，公司按比例收取的持续加盟费用等越高，相关加盟业务的毛利率和净利率均可提升。参考2023 年公司 RevPAR 水平和持续加盟费等估算，假设若其REVPAR 提升1%，我们估算持续加盟费的毛利率水平可提升 0.03-0.04pct 左右。具体而言，亚朵近几年经调整净利率提升的原因如下：一是其近几年门店规模的高速增长，2019-2023 公司客房量年均 CAGR 为 29%，带来住宿业务规模效应的持续释放；二是加盟占比持续提升，从 92-97%贡献（对应直营客房占比从8%降至3%）；三是公司自身经营优化和更高收费的新签门店占比提升；四是零售业务利润贡献伴随收入规模扩张持续增长，零售业务经营利润率预计逐步提升。

进一步，对标国内外酒店龙头和亚朵自身情况，看其酒店主业未来利润率空间。1、国内来看：我们主要对标华住，华住 2023 年国内酒店经调整净利率为22%，达到其历史高点。华住加盟占比低于亚朵，2023 年华住国内加占比90%VS亚朵加盟占比 97%，但其规模也相对更高。结合我们对酒店盈利结构的判断，我们认为亚朵酒店业务依托其高加盟占比、管理优化和客房规模持续提升，其未来经调整净利率有望达到华住的上述经调整净利率水平。

2、国际来看，我们重点选取酒店定位接近、高加盟/管理输出占绝对主导的国际酒店龙头做参考：洲际酒店（加盟占比 72%，管理输出28%，高中低定位兼有，以中高端为主）、精选国际（加盟占比接近 100%，高中低定位兼有，中端、中高端相对为主）、温德姆酒店（加盟占比接近 100%，高中低皆有，经济型占40%）等，具体如上图所示。上述三家国际酒店龙头 2023 年的经调整净利率在20-29%之间，在加盟等主导、较高客房规模和经营良好下实现较高的盈利能力水平。结合前文等分析：1、考虑亚朵 2023 年加盟客房占比已经达到97%，未来扩张基本加盟为主，故加盟占比有望进一步提升至 98-99%；2、亚朵门店扩张未来几年有望保持良好增长，成熟门店占比不断增加（我们参考2024 年6 月底开业门店1412 家，估算 2024 年底其成熟门店占比有望超过60%，后续有望进一步提升），规模效应和成熟门店的助力也有望助力其净利率提升；3、在假设未来几年REVPAR同比 2024 年持平或微增的假设下，我们预计公司未来2-3 年酒店主业经调整净利率（不含零售业务）有望达到 20%-22%。

零售成长：持续打造爆款，构筑第二增长曲线

发展变迁：从场景零售到深睡定位，持续打造爆款SKU

亚朵零售：从场景零售到深睡定位，逐步构筑公司第二增长曲线。公司在2016年就开始场景零售业务，以“酒店+零售”树立自身特色。场景零售业务拓展下：一可提升客户现场体验，二是通过合理激励机制设计，其线下零售产品的销售提成增加酒店工作人员的收入来源。2016-2020 年，亚朵零售在低基数下快速成长，其场景零售业务的 GMV 年均复合增长达 140.2%。2021 年7 月，亚朵场景零售品牌升级为“Atour Market 亚朵百货”，打造睡眠场景品牌“αTOUR PLANET亚朵星球”、气味美学品牌“SAVHE 萨和”以及在途出行品牌“Z2GO&CO.”，覆盖睡眠、香氛个护和出行领域。2021 年底亚朵酒店共开发了1665 个场景零售SKU。此后，公司通过深挖用户痛点，通过优质产品研发、酒店场景试用、线上零售扩展三位一体的策略，从场景零售转为深睡定位突破，打造产品爆款。2020-2024 年，公司零售 GMV 继续爆发式增长，2023 年为11.39 亿元，2024年前三季度 GMV 达 16.8 亿元，同比增长超 100%；2024 全年我们预计GMV 有望达到22-23亿元，我们估算近 4 年 CAGR 可达 110%+。2023 年公司零售收入占比达到公司收入的 21%，我们推测 2024 年零售占比 29%左右，已逐步成功构造第二增长曲线。

品牌赋能，体验为先，零售业务毛利率领先同行，经营利润率估算11-13%，加速公司盈利成长。立足中高端品牌定位，深挖用户痛点下持续产品创新，亚朵零售毛利率高于其他可比家纺类公司，2023 年达 47%，整体领先7-9pct。2024年前三季度，随着毛利率更高的线上渠道占比进一步提升，公司零售业务毛利率进一步提升到 51-53%，竞争优势持续凸显。同时，从经营利润率来看，由于公司零售业务仍然处于品牌推广期，销售费用率相对不低，我们估算在35-38%之间，据此推算零售业务经营利润率大约在 11%-13%左右，相比2023 年罗莱生活/水晶家纺/梦百合 12%/10%/2%的经营利润水平，仍较为良好。 深挖用户痛点，持续夯实爆款打造能力：枕头领先，被子补强。复盘亚朵零售业务的成长，其腾飞首先在于成功打造枕头单品爆款，并持续进行更新迭代，2024年被子又开始起量发力。具体来看，亚朵一是枕头系列持续推陈出新，通过酒店场景中用户的真实睡眠体验、反馈与吐槽不断迭代产品，从早期的“酒店记忆枕”、“曲线高低枕”，以及专为夏季研制的“凉感凝胶记忆枕”等，再到2022年陆续推出慢回弹、深睡枕 1.0 等 SKU，持续迭代提升。2022 年枕头排名50 名内，2023年 3 月开始在天猫稳住第一。其中深睡枕自上线以来日峰值GMV 超过100万元，双 11 天猫枕头首次上榜 top10,上市 3 个月 GMV 即超过慢回弹；2023 年深睡眠枕PRO2.0 上市，上市 1 个月销量位居天猫等枕头品类第一，全年销量超120万；2024年 618，枕头售出超 100 万个，表现尤其靓丽。二是被子补强，以“减法”回归用户最本质需求，打造深睡控温被——“整被”双层控温系统，上层被体蓄热保暖，下层被体排湿透气。2023 年深睡控温被累计销售超10 万条；2024 年深睡被-夏凉被在 618 期间累计售出超 17 万条；上市三个月后位居天猫被子品类第一。目前来看，亚朵星球第一代深睡枕、深睡夏凉被、第二代深睡枕接连成为过亿单品。

聚焦中高端人群，全流程深刻洞察，有效破圈，精准渗透。亚朵星球定位中高端人群，全流程深刻洞察，实现体验的一致性：品类研发启动前与消费者沟通、发掘痛点，了解基础背景 x 内容兴趣 x 搜索兴趣 xUGC 用户利益；营销推广环节，不同的渠道评价收集。站内外营销渗透，打造爆品模型，并有效捕捉外部营销平台搜索指数倍增→加速流量转化。 多渠道并举，线上占比提升，住宿和零售会员最新打通助力成长。公司着力发展多元电商等线上渠道，布局以亚朵 App 和小程序为代表的私域渠道，同步上线天猫、京东、抖音、小红书等电商渠道，线上 GMV 表现强劲。2023 年双11线上GMV超 2.5 亿元，同比增长超 600%，全年线上 GMV 占比估算70-80%；2024 以来，线上占比进一步提升到 9 成+，持续发力，并带动公司零售毛利率提升。此外，公司进一步深耕住宿和零售用户会员体系，通过捕捉用户信息发现住宿和零售用户交集相对有限，2024 年公司住宿与零售业务交集在 10%以内。因此，公司2024年进一步将其二者会员体系打通，积分权益共享，并在酒店设计深睡楼层，推出pro系列体验产品，打通住宿和零售场景，使线下客群在酒店体验的过程中“种草”更多深睡系列产品，让亚朵星球成为消费者对高品质生活方式追求的首选品牌，形成“渠道触达”、“人传人”等多种营销传播效果。

成长展望：预计 2024-2026 年零售收入CAGR 有望达50%+

1、预计 2024 年公司零售收入有望增长 100-110%+。2024 前三季度，公司实现零售收入 14.3 亿元/+156.0%，毛利率从 49.7%%增至51.3%，提升1.5pct，带动零售业务毛利为 7.3 亿元/+164.0%。全年来看，综合2023Q4 基数（2023Q4枕头+被子双发力下单季收入超 4 亿+，此前为 1-2 亿元）以及双十一公司枕头、被子等产品的良好趋势，据此推算 2024 全年零售收入有望翻倍式增长。2、考虑公司 2024 住宿与零售会员客群打通有望进一步提振产品影响，并考虑公司产品研发创新等持续推进，我们初步预计 2025-2026 年公司零售收入增长有望达 30%或以上。1）目前公司枕头品类已经完成了高中低端的全面覆盖，拥有6款SKU，预计 2024 年枕头品类收入有望 12-13 亿+，2025-2026 年我们预计更趋伴随住宿场景不断丰富和内部迭代下保持 10-15%左右的稳定增长；2）被子系列预计仍处于发力周期，目前主要系夏凉被和深睡控温被系列为主，2025 年SKU有望进一步丰富提升，接续成长，我们预计 2025-2026 年增长有望30-50%+。并且，考虑被子的定价相对更高，公司未来被子产品的增长亦有期待。3）围绕深睡系列，立足既有 1500-1600 家门店住宿场景、超 8000 万的会员体系以及优良的产品研发体系和营销渠道铺设，公司未来在睡眠相关如助眠香氛、户外小憩等多方面仍有持续产品创新空间，从而有望助力其成长。综合来看，我们初步预计公司2025/2026 年零售收入有望实现复合增长 30%或以上。3、中长线来看，一方面，国内睡眠经济空间广阔，公司立足深睡定位仍有较多扩展空间，从枕头、被子、床垫、香薰以及其他睡眠产品延伸，未来基于用户体验的全面创新仍可期待。据艾媒咨询发布的数据显示，2016 年-2020 年中国睡眠经济整体规模已从 2616.3 亿元增长至 3778.6 亿元，增长了44.42%；预计2030年有望突破万亿元大关。另一方面，对标国内家纺/睡具龙头梦百合、罗莱家纺、水晶家纺等 2023 年估算 70-110 亿的销售额（2023 年三者收入80/53/42 亿收入，考虑经销加价等，估算其销售额有望达到 70-110 亿+），公司零售业务GMV仍有2-3 倍的成长空间。

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