2025年万和电气研究报告：现代化治理激发新活力，国补+扩产助力业务拓展

一、公司简介

万和电气成立于 1993 年，是我国厨卫行业的领先企业，公司专注于厨卫两大空 间，在热水器起家业务的基础上开拓烟灶厨房品类，目前已形成生活热水、厨房 电器并举的业务结构。

生活热水，作为公司的发迹业务，目前也是公司最主要的收入和利润贡献点， 公司 2023 年生活热水业务贡献收入 33 亿元，占公司总收入的 55%，其中 电热水器贡献销售额 9.84 亿元，燃气热水器贡献销售额 20.17 亿元。公司 燃气热水器品类份额优势明显，目前国内销额市占率约 10%。盈利能力上 生活热水品类也相对领先，2023年毛利率达37%，远高于整体毛利率32%， 同时 2024H1 在结构升级（燃热占比提升+高端占比提升）助力下继续提升 至 41%。

厨房电器，公司第二支柱业务，主要包括油烟机及燃气灶，2023 年厨房电 器业务贡献收入 23 亿元，占公司总收入的 38%，毛利率 24%低于整体，但 处于快速改善过程中，2022、2023 年业务毛利率分别提升约 6pct。

分地区看，内销业务是公司目前主要业务收入来源，2023 年贡献收入 41 亿元，约占整体的2/3，毛利率层面2023年内外销毛利率分别为37%/ 17%， 差异主要因业务模式导致（内销以自有品牌业务为主，外销以 OEM/ODM 代工业务为主），但考虑到自有品牌费用相对更高，两者净利率水平虽在不 同年份互有高低，但整体相差较小。

股权结构稳定。公司是典型的家族企业，实际控制人卢础其及一致行动人卢楚鹏、 卢楚隆合计通过直接及间接方式控制公司股份 68.9%。万和集团是中国民营企业 制造业 500 强，除万和电气外，旗下还控股上市公司鸿特精密及中 宝电缆。

二、迈入经营 3.0 时代，现代化治理激发新活力

1、迈入经营 3.0 时代，绘制清晰战略宏图

2022 年 7 月，在万和电气成立 30 周年前夕，公司也迎来继卢础其总主导的第一 代领导班子（2003-2015 年）、叶远璋总主导的第二代领导班子（2015-2022 年） 后的第三代领导班子，家族第二代领导卢宇聪总正式就任董事长一职，也标志着 公司迈入 3.0 时代。同年 9 月，公司引入赖育文总担任公司副总裁，并于两个月 后正式公告赖总就任总裁一职，正式引入职业经理人制度，现代化治理体系翻开 新篇章。

2023 年 8 月，公司在 30 周年庆典上发布“121”梦想，即坚守燃气具一个主业、 做大厨房和卫浴两大空间、培育一个新引擎，并提出产品驱动、效率增长和数智 升级三大战略主轴和治理的先进性、统一的经营规则、管理层的心智成长三大价 值底座，为公司未来二十年的发展描绘了一幅宏伟蓝图。

坚守燃气具一个主业。聚焦燃气具领域“做精、做专、做久、做强”，包括 推进燃气具领域的高质高效革命（高端化+提份额）、持续深研氢能源技术 演化和商业应用（到 2033 年含氢等绿色气源产品收入占比不低于 50%）、 推进国际自有品牌业务（OBM 高端化，到 2033 年燃气具海外收入占比不 低于 60%）。

做大厨房和卫浴两大空间。遵循“单品-套系-场景-生态”的发展路径，在做 强优势单品的基础上逐步升级为场景解决方案品牌商，同时打开品类限制， 在次关联品类上以不限于商务合作、品牌授权、资本运作等形式丰富生态， 到 2033 年核心关联品类（烟机、集成灶、灶具等）占据行业前三，两大空 间场景生态的品牌知名度和规模进入行业前列。

培育一个新引擎。以现有电热、热泵等新能源平台为基础，国内补强北方弱 势市场，海外加快布局欧盟、澳洲、北美等市场，同时将出口结构逐步向燃 气、新能源并重升级。2025 年开始富氢/掺氢燃气具产业化应用，2033 年 含氢等绿色气源产品收入占比不低于 50%，2043 年实现全部产品的能源低 碳节能清洁化，实现产业升级的同时拓展业务新增长极。

组织架构和公司治理上，公司以三大价值底座为导引，提出打破“以自我为中心、 科层体制、行政导向、部门分割”的组织，推进组织结构扁平化，提升反应速度 和高效运营能力，同时借助数智升级带来的先进管理工具，推进管理制度化和体 系规范化，从“人治”向“法治”逐步转化升级。 管理团队和人才培养上，推进管理层思维转型，打造核心管理层领导力、应变力 和行动力，同时搭建人才培养体系，并构建强有力的激励体系。2024 年 10 月， 公司历史首次发布员工持股计划，覆盖总裁、财务总监、供应链中心总监等合计 31 名核心管理人员（仅职业经理人），合计拟持股 512 万股，占公司总股本的 0.69%，购股价格为 4.91 元/股（后由于半年度分红调整为 4.71 元/股），较前 一交易日收盘价折价率为 50%。业绩考核上要求未来三年收入复合增速不低于 10%，业绩复合增速不低于 5%。持股计划的推出有望帮助公司进一步完善员工 激励机制，深度绑定股东及管理层利益。

2、三大战略主轴护航经营提质增效

为推进“121”梦想落地，公司同步发布“产品驱动、效率增长、数智升级”三 大战略主轴，计划在 3~5 年内完成产品、销售、研发、生产、采购、流程、管理 系统等方面的全方位改革，全面提升公司经营效率和市场竞争力，护航公司稳健 增长。三大战略主轴推出后，公司改革进展渐入佳境，2024 年前三季度周转效 率快速改善，毛利率稳步提升，管理费用率逐步下降，同时品牌端与 8 月 28 日 举办品牌焕新升级发布会，并推出星瀚 X1 套系新品推动产品端套系化和高端化 升级。

（1）产品驱动，推动产品高端化&套系化升级

产品驱动战略：公司计划用 1-2 年时间努力推好精品工程，布局核心技术，3 年 后实现技术领先，3-5 年实现产品领先、创新驱动，创新包括技术创新、产品创 新、业务模式创新、流程创新等，这是构建真正超越时代红利的关键；5 年后从 营销驱动增长、到产品+市场双轮驱动增长，最终实现全面用户体验驱动的精细 化增长。

组织架构变革：公司统一规范横向拉通来料、过程、成品、市场、研发模块， 通过量化指标牵引有效提升产品质量，同时在精品化工程中建立产品合规、 基本性能、精致外观、用户体验四大评价维度，从体制建设、评价体系、工 作文化、员工意识等各角度推进精品工程落地。

引入 IPMS 体系：公司在 IPD 体系的基础上引入 IPMS 体系（产品企划部门），自下而上挖掘市场机会，同时从产品到销售到售后拉通整体用户服务和评价 体系，提升旗舰和爆品产品运营能力。

品牌升级：公司 24 年 8 月举办品牌焕新升级发布会，确立全新的品牌口号 “中国万和•天生可靠”，明确“国民厨卫大品牌”品牌进阶方向，未来将打 造以“可靠”为核心的品牌差异化认知，从而构筑企业核心资产。

新品发布：24 年公司持续升级星瀚 X1 旗舰套系产品，目前套系包括一级节 能净肤浴燃气热水器、双吸力油烟机、清洁大师燃气灶、大容量蒸烤炸炖一 体机以及母婴级消毒洗碗机，拉通厨卫两大场景，燃热恒温机上市首周下单 超 2100 台（对应 GMV 超 600 万元），标志着公司向产品套系化、高端化 升级迈出了坚实的又一步。 在产品驱动战略下，公司 2024 年经营表现亮眼，上半年在行业整体承压背景下 公司国内业务收入仍实现双位数以上同比增幅，同时毛利率亦有接近 5pct 的增 长，下半年国补改善行业需求&拉升产品结构，预计公司表现将进一步改善。

（2）效率增长，构建行业领先成本竞争力

公司提出在未来两年内（即 2024-2025 年）将推进效率增长 1.0 模型的落地， 通过对销售、研发、生产、采购、流程等多维度的基础工作改造，推进整体效率 提升，同时对各环节均提出了三年量化目标，目标是构建行业领先的成本竞争力。

在效率提升 1.0 模型的牵引下，公司 2024 年整体经营效率显著提升，周转速度 明显加快，内外销业务毛利率在行业竞争加剧的背景下均有不同程度的提升，效 率增长成效初显。 毛利率：公司 2024 年上半年内销/ 外销毛利率分别同比提升 4.9pct/ 2.1pct， 其中生活热水/ 厨房电器品类毛利率分别同比提升 7.7pct/ 1.5pct。 周转率：公司 2024 年前三季度存货周转天数为 63 天，同比降低约 8 天， 与美的差距缩窄至 11 天，已领先海尔及格力同期水平，存货降低后前三季 度资产减值损失（主要由存货跌价损失构成）降低至 0.1%以内，同比优化 0.3pct。 费用率：公司 2024 年前三季度管理费用率同比下降 0.3pct 至 2.7%，管理 费用率低于三大白。

构建 VBS 系统，打造效率增长 2.0。在全力推动效率增长 1.0 落地的同时，公司 同步启动构建 VBS 系统（万和卓越运营系统），推动全价值链精益运营。VBS 系统借鉴自丹纳赫公司的 DBS 系统，是基于质量、交付、成本和创新四大支柱 以及八大基石工具的精益管理系统，美的（MBS）、公牛（BBS）都曾借鉴 DBS 系统并建立自己的精益化管理体系，这也帮助他们在家电行业中构筑了突出的市 场竞争力。万和计划从制造环节着手，逐步搭建自身的 VBS 系统，打造“品质 稳定、成本最优、柔性交付”的精益工厂，之后逐步向营销、研发、供应链等全 价值链推广，全面导入成长工具、领导力工具、精益方法论等 DBS 系统重要工 具，从而在未来实现效率增长的 2.0 转型。

（3）数智升级，全方位提升运营效率

通过业务数智化和平台数智化，全面推进业务流程和经营决策的数智化，产品体 系生态化，以及制造端的智造升级：

产品端：先以用户为中心构建“硬件+软件+售后+服务”的融合，全方位提 升用户体验，同时逐步推动“智能单品-智能套系-智能化场景-智能化生态空 间”的迭代升级。

制造端：通过“精益化推进、自动化导入、数字化应用”三者相融合，实现 从智能设备到数字化工厂的智造升级，三年内打造一家“灯塔工厂”。截至 2024 年 10 月，国内家电行业共有 3 座“灯塔工厂”，分别是海信青岛日立 空调系统（单一工厂灯塔，主要是制造设备&技术以及运营模式的先进性）、 海尔胶州空调工厂（端到端灯塔，除工厂的先进性外，还包括上下游的全价 值链提升）、美的合肥洗衣机工厂（可持续灯塔，主要关注工厂的可持续性、 生产力和敏捷交付能力），根据麦肯锡公司的数据，与数字技术成功结合的 “灯塔工厂”，生产力平均提升超过 2.5 倍，利润率提升 8%-13%，运营指标 提升 50%-60%。

运营端：公司要推动全业务流程的数字化，同时推动经营过程和商业决策的 智能化，计划在五年内实现数字化敏捷组织。如在海外业务上，公司携手用 友合作共建全球业务支撑平台，解决多语言交流、跨时区时差、多币种交易 等核心挑战，全面覆盖经营、财务、人力、合规等多个部门，有效提升全球 市场竞争力。

三、内销国补超预期，全渠道有效承接流量红利

国补效果超预期，结构升级趋势显著。2024 年国补政策刺激效果持续超预期， 根据商务部统计数据显示，截止 12 月 19 日超 3330 万名消费者购买 相关家 电以旧换新产品超 5210 万台，家装厨卫“焕新”补贴产品超 5300 万件， 电动 自行车以旧换新超 100 万辆，我们估算家电国补拉动销售额超过 2292 亿元， 领取补贴金额超过 430 亿元。

热水器，作为消费品国补“八大类”之一，终端需求受益明显，据奥维云网 数据，国补后（W35-52）燃气热水器线上/ 线下零售量分别同比增长 14%/ 36%，较国补前均有明显改善，其中线下渠道超 17 个省级地区零售额同比 增长超 50%。从产品类型看，结构升级趋势也尤为明显，线上一级能效机 型零售量同比增长超 50%，线下一级能效机型同比增长超 35 倍，带动国补 后线下均价同比增长近 9%，线上均价同比跌幅也收窄至 1%以内。

厨房电器，油烟机、燃气灶表现更为优异，据奥维云网渠道监测数据，国补 后（W35-52）油烟机线上/ 线下零售量分别同比增长 23%/ 71%，燃气灶 线上/ 线下零售量分别同比增长 46%/ 55%。

2025 年国补延续，资金加码&机制优化&空窗期补齐。2025 年 1 月 15 日商务部 等四部门联合发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》和《关于 2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，将在2025 年扩围支持消费品以旧换新，对原有包括热水器、油烟机、燃气灶在内的八大类 补贴品类维持一级能效补贴 20%，二级能效补贴 15%，每件补贴不超过 2000 元的标准。同时还强调要优化申领支付流程（不得限制消费者付款方式和支付凭 证类型，不得以参加活动为由要求经营主体采购新的支付设备等），公平支持各 类主体（不得以销售额、垫资能力等为由限制经营主体参与，要一视同仁支持线 上、线下经营主体，以及不同所有制、不同注册地、不同规模经营主体参与活动 等），同时国新办在 1 月 8 日举行的国务院政策例行吹风会上提到，中央财政已 经预下达 2025 年消费品以旧换新首批资金 810 亿元，支持各地做好政策持续实施的衔接工作。考虑到厨卫电器因终端经销商相对规模较小，2024 年部分经销 商未充分受益，参与门槛降低后市场需求在 2025 年有望得到更充分的释放。

产品矩阵完整。公司热水器产品矩阵布局完整，覆盖 400~7500 元全价格带，其 中电储热水器价格带相对较低，主要覆盖 1500 元以下市场，是下沉和入门级市 场的主力产品；燃热产品覆盖面较全，既有 500~900 元入门级产品，也有 6000+ 采暖炉系列，完整的产品矩阵能够帮助公司覆盖更全面用户群，有效助力承接国 补红利。

渠道布局完整，国补受益显著。万和作为国内热水器和大厨电行业的佼佼者，渠 道布局完整，目前内销业务超 60%收入来自线下渠道（包括传统经销商、下沉、 采暖炉、国内 OEM、集采团购等），约 37%来自线上渠道（包括传统电商、社 交电商、创新零售等），可以全方位充分承接国补带来的增量需求，同时公司积 极拓展下沉、社交电商等新兴渠道，挖掘渠道新增量，两者共同促进下公司前三 季度传统渠道及电商&创新零售渠道均实现双位数同比增幅，预计四季度在国补 促进下增速有望进一步加速。

电商：国补受益明显，抖音起量显著。

国补应对积极，份额回升明显。8 月开启国补后，公司积极响应，争取线上 多型号补贴资格，同时依托于领先品牌优势有效承接国补流量红利，带动终端份额快速回升，根据久谦数据统计，8 月公司线上全平台（天猫+京东+ 抖音）零售量份额同比提升 2.3pct，同比表现止跌回升，其中燃气热水器表 现尤为突出，8 月零售量份额同比大幅提升 8.5pct，并在之后 5 个月持续保 持增长趋势。

烟灶表现突出，在套系化新品及国补政策的共同加持下，公司烟灶品类表现 突出，据久谦数据，2024 年公司天猫+京东+抖音平台油烟机/ 燃气灶品类 零售量分别同比增长 30.0%/ 6.5%，其中国补后（8-12 月）零售量分别同 比增长近 70%/ 30%，份额分别有 1.3pct/ 0.7pct 的同比提升。

抖音渠道快速增长，结构优势明显：作为公司最重要的增量渠道之一，抖音 渠道销售规模 2024 年快速放量，据久谦数据，2024 年 1-12 月万和热水器 抖音渠道 GMV 突破 1.6 亿元，同比增长近 3 倍。产品结构上，公司抖音渠 道产品结构较传统渠道更优，2000 元以上产品销售额比例约 50%，900 元 以下入门款产品销售额占比仅不到 1%，远低于传统电商渠道的 20%。高端 产品结构预计将有效对冲抖音渠道较高的渠道费用，降低渠道结构变化对公 司盈利能力带来的压力。

创新零售渠道快速突破。公司逐步推进从优势单品向场景解决方案品牌商升 级，为补齐生态场景，同时以低成本低风险探索新品类，公司启动创新零售 渠道，在线上渠道以品牌三方授权方式拓展用品品类，目前已设计花洒、浴 室柜、地漏、龙头等厨卫场景用品品类，2024 年业务启动后快速拓展，前 三季度实现收入约 5000 万元，全年预计可实现收入 1 亿元。

线下：公司目前线下渠道覆盖全面，截至 2023 年底已全面进驻全国除香港、澳 门以外的全部省级区域，覆盖超 330 个地级市和超 2000 个县级区域，一二级市 场覆盖率超过 98%。

积极拥抱国补政策，注册分公司赋能经销商。因早期国补政策各地对经销商 有营业额准入门槛，为帮助经销商充分拥抱国补政策，公司自 2024 年 9 月 陆续在佛山、中山、武汉、杭州等地设立多个地方销售公司，充分赋能经销 商。

线上引流线下，助力增效提质。公司围绕抖音、小红书和视频号打造私域流 量，并向线下渠道引流促进店效提升，截至 2025 年 1 月 16 日公司抖音、 小红书官方号分别拥有 18.4 万和 5.6 万粉丝。

加快下沉渠道布局拓展。针对下沉渠道增量市场，公司成立下沉渠道部，积 极与互联网电商小店联合开拓下沉市场，同时公司在下沉渠道引入专业代运 营公司，充分激发体系活力。

四、优势主业全球经营+清洁能源第二引擎，贡献增 长新动能

1、优势主业全球经营，贡献增长新动能

公司 2023 年海外业务收入约 19 亿元，占收入总额的三成左右。公司 2012-2017 年外销业务，CAGR 接近 20%，2018-2019 年受中美贸易摩擦影响外销业务金 额小幅下滑，但在 2020-2021 年全球供应链受挫下突破业务规模新高， 2022-2023 年受欧美渠道去库存周期影响，公司外销业务收入下滑至 19 亿元， 但是自 2023 年下半年开始，随着欧美重新进入补库周期，公司外销业务收入端 表现也快速转好，23H2/ 24H1 外销业务收入分别同比增长 23%/ 53%，预期在 欧美补库需求延续+北美贸易摩擦升级担忧抢出口双重支撑下，公司中短期外销业务景气度将可延续，中长期增长则主要来自市场扩张和产品延伸。

市场扩张：目前公司出口业务以 ODM/ OEM 代工业务为主，出口目的地以 北美占主导，但是欧洲、南美、澳洲和中东非地区客户也开始逐步起量；

产品延伸：公司目前出口品类上以燃气烤炉及热水器为主，公司积极针对海 外市场推动产品本土化适配，同时因地制宜扩展新品类，针对欧洲市场迭代 欧式全平台燃气灶具产品，并拓展电磁炉、电陶炉欧美产品线，同时针对欧 洲市场重点开发热泵产品，推动新能源产品线的扩张。

OBM 业务：除传统代工业务外，公司稳步推进自有品牌业务布局，一方面 在围绕泰国工厂和俄罗斯打造万和自有售后网络和销售渠道，并逐步辐射周 边国家，另一方面通过跨境电商业务的多站点布局覆盖欧美发达国家市场。

海外产能布局全面，支撑全球业务拓张。公司目前在国内广东顺德、广东高明、 广东中山、安徽合肥等地合计拥有五大生产基地，同时在海外泰国、埃及分别设 有海外工厂，海外产能布局一方面能够帮助公司有效规避贸易摩擦升级风险，为 传统代工业务的扩张提供了强力保障，另一方面也为公司海外自有品牌业务的拓 展提供了扎实的根基。

泰国工厂：项目规划总投资额上限为 3.53 亿元（首次投资 2.53 亿元+增资 1 亿元），为满足北美客户需求筹建，目前主要用于生产燃气烤炉和厨电产 品，设计年产能为 90 万台（燃气烤炉），厂房/ 设备分别分两/ 三期完成， 目前已开始二期项目的建设。

埃及工厂：项目规划总投资额上限为 8000 万元，主要为覆盖埃及市场需求 并重点辐射欧洲及非洲地区，产品以热水器为主，设计年产能为 200 万套 热水零部件（水箱）以及 50 万套热水整机，2024 年 1 月正式奠基，目前已 处于试产阶段。

2、清洁能源坚持培育，构筑增长新引擎

清洁能源作为公司坚持培育的新引擎，是公司产业升级和新增长点的重要方向， 这其中既包括以氢能为代表的清洁能源产业化应用，也包括以热泵和电能为代表 的新能源产业拓展： 

氢能：万和是国内氢能燃气具的领先企业，2021 年年初加入中国城市燃气氢 能发展创新联盟，并在同年率先发布 7 款富氢天然气家用燃气具产品，目前 产品端已实现纯氢燃气灶的突破并通过欧洲市场准入标准。公司 2024 年作 为主编单位参与制定《家用氢能燃气灶》团体标准，同时在辽宁省朝阳市及 河北省张家口市的 8 个示范项目上投入富氢天然气燃气具的试点，氢能是我 国清洁能源发展的重要方向，2025 年 1 月 1 日实施的《能源法》将氢能与 石油、煤炭、天然气、核能、水能并列作为能源管理，同时已有包括湖北、 内蒙古、四川、北京经济技术开发区、广州等在内的 20 多个省市发布相关 氢能产业发展行动计划，公司未来有望充分受益产业发展，并提出规划在 2033 年前含氢等绿色气源产品收入占比不低于气源产品的 50%。

新能源（热泵+电能）：热泵是公司重点新能源业务推进方向，也是公司拓展 海外市场和补强北方弱势市场的重要手段。2024 年公司持续推进相关产品革 新，针对欧盟市场推出 R290 热水热泵和三联供热泵等新产品，升级了能效 标准，实现产品技术层面的全面升级。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）