2024年纺织服饰行业2025年度策略：关注品牌复苏，优选制造龙头

1. 市场表现复盘

1.1 过去股价表现：作为可选消费板块，纺织服饰年初以来跑输大盘

纺织服饰板块年初以来市场表现跑输大盘。从年初至目前（2024 年 12 月 03 日）市场 表现来看，品牌服饰板块上涨 4.1%/纺织制造板块下跌 1.0%，同期上证指数上涨 13.6%。

复盘年初至今的市场表现我们可以看到，对比上证指数，板块在股价下行时跌幅更深， 上行时弹性较弱：纺服板块整体涨跌趋势基本和大盘（上证指数）保持一致，但在下跌 的时候跌幅相对更大/上涨的时候势头一般。例如，2024 年 2 月上证指数持续下行，品 牌服饰（中信）、纺织制造（中信）指数跌幅更大；2024 年 9~10 月大盘上涨行情里，品 牌服饰（中信）表现好于服饰制造（中信），但两者都弱于上证指数。

板块内部子行业和个股之间股价波动差异明显，我们认为核心驱动因素为业绩预期和盈 利表现。

过往细分子板块股价表现来看：港股运动鞋服板块弹性相对更大。例如：①2022 年 年末至 2023Q1 期间，市场对国内消费客流改善的预期带动纺织服饰板块股价上行， 其中运动鞋服子板块走势相对最强，好于大众服饰、中高端服饰及家纺。②2023Q2 至年末纺织服饰板块股价基本呈现震荡下行趋势，港股运动鞋服板块跌幅相对更大。

结合过去业绩表现来看运动鞋服板块成长较为稳健。1）收入层面：2022 年以来纺 织服饰行业零售出现波动，但运动鞋服板块收入基本保持稳健增长、领先行业，中 高端服饰及大众服饰板块单季度收入波动相对较大，家纺波动相对较小。2）盈利质 量层面：从各子板块单季度净利率表现来看，我们判断净利率平均水平相对较高的 子板块是运动鞋服、中高端服饰（（净利率平均水平较低的是大众服饰、家纺板块）， 盈利质量相对稳定的是运动鞋服、家纺（（波动相对较大的是中高端服饰、大众服饰 板块）。

综合以上子板块短期业绩表现及股价走势来看，我们判断：1）在纺织服饰板块中，运动 鞋服是兼具业绩稳健性和估值弹性的板块。①2022 年以来运动鞋服收入表现相对坚挺、 盈利能力波动较小、业绩韧性相对更强；②在市场消费预期改善的时候，作为行业内规 模较大、关注度较高的个股，港股运动鞋服公司股价弹性也相对较大。2）成衣制造板块 是业绩确定性相对较高的板块。由于成衣制造采取先订单、后生产的模式，同时我们根 据行业情况判断定价模式多为成本加成，我们判断公司收入可预见性相对较好、盈利质 量相对可控。

1.2 目前估值水平：品牌服饰处于低位，纺织制造基本稳定

细分板块估值水平：运动鞋服估值位于 2021 年以来较低水平，其他板块基本位于估值 中枢上下。纺织服饰（中信一级行业）包括纺织制造（中信二级行业）、品牌服饰（中信 二级行业），根据消费属性的不同，我们将后者品牌服饰又分为四个细分子板块：中高端 服饰、大众服饰、家纺、以及 H 股运动鞋服板块，并在各板块内部选取重点公司作为样 本（详细公司名单见本文末尾），分析板块运行趋势和估值变化。 运动鞋服（H 股）：板块公司基本面稳健，龙头兼具成长与性价比。

我们判断 2023 年及 2024 年以来运动鞋服公司上市公司收入/业绩表现在服装赛道 中仍然较好。中长期来看，功能性运动品类需求韧性相对较好，渠道运营效率持续 提升，我们依然看好中长期运动龙头公司业绩持续稳健成长。

当前 H 股运动鞋服板块估值水平处于历史较低位置，目前板块重点公司 PE（（NTM） 为 10.4 倍，明显低于 2021 年以来平均值 19.4 倍，具备性价比。

A 股品牌服饰板块（包括大众服饰、中高端服饰、家纺）重点公司目前估值整体仍处于 低位。

大众服饰：板块估值波动相对较大，目前 PE 基本位于过去中枢左右。过去客流环 境波动，大众服饰品牌公司收入及业绩波动也相对较大，进而影响板块股价及估值 变化。目前大众服饰板块重点公司 PE（（NTM）为 13.9 倍，略高于 2021 年以来估值 中枢水平（我们估计其中运营稳健、分红优渥的大众男装估值相对更高）。

中高端服饰：走势基本与业绩预期表现匹配，目前 PE 处于略低于过去中枢。相对 来说，中高端服饰板块过去 PE（（NTM）波动相对大众服饰板块较小，趋势上跟基本面预期变化基本匹配。当前中高端板块重点公司 PE（NTM）为 12.5 倍，基本位于 2021 年以来平均水平。

家纺：估值波动相对较小。家纺行业发展及格局情况稳定，龙头公司经营情况稳健、 股息率较高，股价波动相对较小。目前家纺行业重点公司 PE（（NTM）为 12.6X，基 本与 2021 年以来均值（10.8X）保持一致。 成衣制造：2024 年以来板块基本面改善、估值波动，目前重点公司 PE 为 15.0 倍。根 据行业情况我们判断成衣制造商 2022H2~2023H2 订单较为平淡。2024 年以来下游逐步 进入补库存阶段，带动服饰制造公司产能利用率改善、订单增长趋势清晰，在此过程中， 服饰制造板块重点公司市场表现以震荡为主。目前成衣制造板块重点公司 PE（（NTM）为 15.0 倍，略低于 2021 年以来平均值（16.1 倍）。

1.3 板块分红情况：2023 年平均股利支付率超过 70%

服饰行业发展成熟，龙头公司中长期运营稳健、分红能力优秀。纺织服饰行业盈利模式 成熟，龙头公司经营质量及现金流稳定，业务拓展扩张的力度相对较小，因此年内盈利 大部分作为分红反馈股东、少部分作为留存收益支持公司继续发展。据 Wind 数据，2023 年 CS 纺织服饰板块公司归母净利润合计为 220.6 亿元，年度现金分红总额为 157.1 亿 元，平均股利支付率为 71%。

1.4 参照海外市场：国际品牌公司在增长放缓的时候估值如何变化？

当前一些国内服饰品牌公司从快速增长阶段逐渐步入平缓发展的阶段，收入及归母净利 润预期 CAGR 较过去数年或有放缓，我们认为这是公司发展阶段规律的客观体现。如何 去看待这些公司在新一轮发展阶段中的合理估值？我们以部分海外消费品公司过去表 现作为示例参考：

首先，作为商业模式成熟、盈利能力相对稳定的消费品公司，我们一般选择使用 P/E 估 值法去对公司价值进行估算。但由于全球消费环境的一些波动或让公司 EPS 在短期受到 冲击，因此 P/E 的数值变化并不能完全真实客观的反应公司估值的变化（例如，PE 走高 实际上是当年净利润短期出现比较明显的下降），需要参考短期净利润表现、中长期净利 润预期 CAGR 去综合判断。我们梳理部分海外时尚服饰上市公司过去估值表现，得出简 单结论如下：

1、早期发展阶段：业务规模高速增长，P/E 较高。服饰是需求驱动的消费品类，处在发 展早期阶段的公司一般收入增速快、盈利稳定性较弱、PE 数值较高，我们认为市场更关 注收入增长的可持续性，中长期净利润 CAGR 的预期存在分化。 例如：①昂跑公司（ONON.N）2022/2023 年收入同比分别增长 69%/47%，归母净 利润同比分别增长 134%/38%，年末 PE 分别为 86/90 倍。②户外品牌集团亚玛芬 体育（AS.N）2023 年亏损，2024 年年初上市并预期扭亏为盈，目前（（2024/12/05） 对应 2024 年 PE 为 70 倍。

2、中期发展阶段：在收入及净利润增速放缓的时候，P/E 会很快随着下降。伴随着业 务规模的扩大，收入及利润的同比增速一般会逐渐放缓，与此同时在估值上也会有所反 应，PE 会下降至相对稳定的水平。 例如：①Lululemon（LULU.O）上市初期业绩高速增长，2012 年 PE 高达 59.5X； 业务规模明显降速后，2013~2017 年内 PE 多在 25~35X 区间内波动。②Deckers （DECK.N）在 1990s~2000s 期间净利润波动较大；FY2009 以后则相对平稳，PE 表 现整体与业绩增速相匹配；FY2021 以来收入及利润稳健快速增长，我们判断 PE 平 均水平也较此前有提升。

3、在相对成熟的发展阶段中，个股估值表现存在差异： 若品牌公司的收入和利润表现出中长期持续的、强于行业的稳健增长：伴随着业绩的逐 步释放+竞争优势得到市场的认可，我们认为公司有望享受一定的估值溢价，P/E 中枢有 望较此前逐步提升。 例如：①Lululemon 2016 年以来逐步从管理层变更、舆论事件影响中恢复， 2016~2020 年收入继续快速成长，这一阶段 P/E 从 35X 左右提升至 60~70X；② Nike 在 FY2005~FY2017 业务以稳健增长为主，收入/归母净利润 CAGR 分别为 8%/11%，经营表现稳健，PE 从 15~20X 逐步提升至 20~30X。 若在发展阶段后期公司增长停滞、业务规模缩水、盈利质量下降：我们估计 P/E 中枢或 稳定在相对较低的水平，同时跟随经济消费大盘预期变化而变化。例如：RALPH LAUREN（RL.N）在 2009~2014 年内以平稳运营为主，收入/归母净 利润 CAGR 分别为 8%/14%，这一阶段 P/E 多在 20~25X；2015 年公司基本面走 弱，后续净利润震荡较大，2023 年末公司 PE 为 17.8X。

结论：考虑海外公司历史发展阶段的市值表现，我们判断：1）当原先处于快速成长阶段 的个股（如港股运动鞋服赛道龙头、A 股拓店逻辑的部分男装品牌）业绩增速预期环比 下降的时候，P/E 短期也会有所下降。2）后续能够持续抢占市场份额、中长期业绩持续 释放的个股，其品牌或管理竞争优势有望得到市场认可，进而实现估值中枢的提升、享 受一定的估值溢价。

2. 行业运行趋势

2.1 服饰品牌：期待后续行业复苏，产品、渠道存在结构性机会

2.1.1 短期：2024 年以来零售平淡致使利润表现承压

作为可选品类，服饰行业 2024 年以来零售表现弱于消费大盘。从行业零售层面来看： 1）2024 年 1~10 月我国服装鞋帽针纺织品类零售额累计同比+1.1%，表现弱于消费行 业整体（同期社零总额同比增长 3.5%），我们判断主要系目前国内消费者信心仍在缓慢 修复过程中、抑制可选消费品类零售表现。2）环比来看，2024Q1/Q2/Q3 服装鞋帽针纺 织品类零售额同比分别-0.2%/+8.7%/+0.8%，10 月单月同比+8.0%，我们判断主要系 天气降温驱动置装需求，进而驱动行业品牌零售短期表现改善。

由于零售及收入承压，品牌公司 2024Q3 利润压力较大。随着服装终端零售的波动， 2024Q3 板块公司收入同比降幅环比 Q2 降幅进一步加大，同时由于销售费用率的提升 （我们判断直营渠道存在较多刚性费用），盈利质量同比也有明显下降，使得利润下滑幅 度大于收入。收入与净利润：2024Q1~Q3 品牌服饰重点公司收入同比-2.8%/归母净利润同比20.1%，其中 Q1/Q2/Q3 收入同比分别+3.3%/-3.9%/-8.1%，归母净利润同比分别 -0.2%/-17.3%/-47.7%，可见单三季度业绩压力对比上半年进一步增强。 盈利质量层面：2024 年以来我们判断品牌服饰折扣及毛利率基本保持在较好水平， 我们判断主要系库存压力可控；但我们判断销售费用率同比明显上升，进而影响净 利率表现。零售表现承压，与此同时品牌公司需承担品牌宣传、电商推广、门店租 金等刚性费用，我们判断因此销售费用率同比上升。

考虑接下来将迎来服装冬季旺季及多个重要假期（2025 年春节假期相对较早），我们认 为终端景气在一定程度上具备持续性、期待 2024Q4 服饰品牌流水同比健康增长。1） 进入 2024Q4 以来，天气快速降温驱动秋冬置装需求，同时电商大促节奏提前，我们判 断 10 月服装品牌流水表现环比明显改善。2）运营方面，目前行业库存基本健康，品牌 商积极备货旺季。2024Q3 末品牌服饰重点公司存货金额同比增长 24%，前三季度经营 性活动现金流净额约为同期归母净利润的 0.2 倍，我们判断主要系即使短期业绩承压、 品牌公司依然积极备货旺季。

展望 2025 年：我们判断消费环境趋于平稳，服饰品类消费仍以弱复苏为主，考虑基数 差异，我们判断单季度同比表现或呈现先弱后强的态势。从基数来看，2024 年 Q1 纺织 服饰品类消费及相关上市公司板块业绩表现相对较好；Q2、Q3 零售承压、同时板块公 司盈利表现环比走弱。因此我们判断：在消费环境平稳的背景下，2025Q1 板块公司单季 度同比表现在高基数下或承受压力，但后续有望逐步好转。

2.1.2 产品趋势：消费选择趋于理性，功能性产品/品牌表现优异

产品趋势一：消费者选择日趋理性，休闲服饰以及传统奢侈品表现低迷

面对经济环境的不确定性，消费者的消费选择日趋理性，更加看重产品自身的显性价值， 功能性较弱的休闲服饰以及昂贵的传统奢侈品表现低迷。根据德勤数据显示，在服装鞋 帽品类中，消费者将品质、产品款式、综合性价比、功能性作为进行消费决策时的前四 项决策因素，同时消费者在选择食品饮料、美妆个护时性价比都是排名前 5 的选择；根 据华东师范大学调研数据显示，Z 世代消费群体对于商品品质的重视，背后隐含的是对 高品质商品“长久使用价值”的追求，在该类消费偏好下，近些年国内休闲服饰品牌和 产品整体销售表现走弱。

A 股休闲服饰公司前三季度销售疲软，营收下滑 2%，业绩下滑 19%。2024 年 A 股休闲服饰品牌公司（含大众休闲服饰公司以及中高端休闲服饰公司）整体销售表 现疲软，前三季度营收累计下滑 1.8%（（Q1/Q2/Q3 分别+4%/-2.7%/-7.3%），归母 净利润累计下滑 19.3%（Q1/Q2/Q3 分别+2.8%/-15.3%/-51.4%）。对比之下国内 运动鞋服公司经营表现相对更为优异，2024H1 港股四家运动公司（安踏体育、李 宁、特步国际、361 度）合计营收同比增长 11%，三季度运动公司终端销售对比上 半年走弱，但我们判断整体表现仍然优于同期 A 股休闲服饰品牌终端销售表现。

传统奢侈品品牌大中华区销售走弱，轻度奢侈品消费者逐步对奢侈品品牌祛魅。由 于国内消费环境的疲软，2024 年以来头部奢侈品集团 Richemont、LVMH、kering 在亚洲（或亚太，不含日本）市场营收均有不同程度下滑，Hermes 集团在亚洲（或 亚太，不含日本）市场营收尽管跑赢同行，但对比集团在其他地区表现，仍相对较 弱。 根据波士顿咨询联合腾讯发布的调研报告显示，2024 年中国境内市场奢侈品消费 2024 年或有双位数下降。究其原因：一方面系中国游客出境游增加，根据 BCG 数 据显示 2024H1 中国买家的境外奢侈品消费金额占比接近全部消费的 40%，由于日 元贬值，日韩取代东南亚成为中国内地消费者的第二境外奢侈品消费目的地；另一 方面系中国本土消费市场消费疲软，同时随着消费者对奢侈品理解的成熟化和理性 化，逐步实现奢侈品祛魅。波士顿咨询预计 2024 年中国奢侈品重度消费者将贡献 整体市场销售额的 45%，占比相较去年而言增长了 5 个百分点，同时中度消费者和 轻度消费者的人均支出分别下降了 17%和持平。

产品趋势二：功能性服饰表现优于休闲服饰，后续该趋势获将持续。 2024 年运动鞋服产品和品牌销售相对优异，具有明确的产品特色和品牌个性的细分赛 道品牌更是实现了高速增长。2024 年上半年国内港股运动品牌龙头公司（安踏体育、李 宁、特步国际、361 度）合计营收同比增长 11%，adidas 大中华区前三季度营收同比增 长 8.6%（货币中性），在波动的环境下国内运动鞋服市场体现出较为明显的增长韧性。 具有明确产品特色和品牌个性的细分赛道运动品牌（跑步、户外、瑜伽等），对比大众性 运动品牌，呈现出更为快速的增长表现。2024Q1~Q3 迪桑特&可隆流水分别增长25%~30%/40%~45%/45%~50%，Amer Sports 2024 年 Q1/Q2/Q3 大中华区营收增 长 51%/54%/56%，同时大量的户外运动品牌在国内布局提速，2024 上半年加拿大越 野跑品牌 Norda 和滔搏建立战略合作伙伴关系，正式进入中国市场，我们认为以始祖鸟 为代表的小众户外运动品牌的快速增长一方面受益于居民户外运动参与热度较高，另一 方面在非运动场景该类品牌正在实现对传统奢侈品品牌的替代。

我们对日本、美国历史进行复盘发现，当经济整体较为低迷时，运动鞋服行业渗透率同 样呈现提升趋势。

日本：面对宏观经济的下行走势，居民对可选性较强的休闲鞋服产品的支出减少， 与此同时日本运动鞋服装备相关产品销售则呈现出较为优异的增长表现，根据 wind 数据计算 2023 年日本居民鞋服支出对比 2000 年下降 36%，与此同时运动鞋服支 出则下降 15%。

美国：2008~2009 年金融危机爆发，美国服装店/鞋店销售额连续下滑，然而运动 商 品 店 整 体 韧 性 更 强 ， 2008 年 服 装 店 / 鞋 店 / 运 动 商 品 店 销 售 额 分 别 - 2.4%/+0.6%/+2.7%，2009 年分别-4.0%/-4.9%/-0.6%，2020 年居民鞋服消费下 降明显，而对比之下在运动习惯以及健康意识提升的的背景下，美国 2020 年运动 商品销售额仍保持较为快速的增长表现。

对比来看，当经济表现较弱时，受益于运动参与度提升，运动鞋服整体的销售表现韧性 更强。当经济下行周期时，居民出于的身体健康以及心理健康的追求，运动参与度仍保 持较高水平（或是仍处于提升阶段），该现象在参与门槛较低的跑步品类中体现的更为明 显，2024 年北京马拉松赛报名人数超过 18 万人创历史新高，上海马拉松报名人数接近 26 万人同比增长 49%。另一方面来对比单一休闲时尚品牌，设计感优质的运动品牌可 以以相对较低的价格满足居民对于时尚感的追求，从而在一定程度上以更高的性价比实 现对休闲服饰的替代。

2.1.3 渠道趋势：短期直营利润端承压，中长期“奥莱”、“下沉”成为关键词

短期来看：电商表现强于线下，客流波动、天气因素对线下店效影响较大，给品牌商渠 道精细化管理能力带来挑战，其中直营渠道利润压力相对较大（但在修复中表现出的弹 性估计也将更大）/加盟盈利质量则相对稳健。中长期来看：在居民消费态度趋于理性的 背景下，奥特莱斯（名品折扣）业态蓬勃发展，后续趋势预计持续；低线城市消费表现 相对坚挺，“渠道下沉”成为品牌寻求增长的重要方式之一，提前布局下沉市场渠道、针 对性推出相关产品的品牌有望取得先发优势。 渠道趋势一：直营渠道在零售波动时利润承压更明显（展望 2025 年，我们判断如果后 续消费环境稳健向上，直营渠道的利润弹性也相对较大）；加盟渠道盈利表现则相对稳健。

直营的经营模式意味着品牌商需要负担门店租金、销售人员工资等相对刚性的费用， 经营杠杆相对较大。因此，在客流波动、零售承压的环境下，直营渠道占比较大或 近期新开直营门店较多的品牌商短期费用率提升、利润率承压。例如：①歌力思作 为中高端女装集团，渠道以直营为主、且过去门店规模稳健增长，2024 年以来零售 承压的背景下刚性费用反而增加，综合使得 2024Q3 国内业务利润同比下降。②海 澜之家品牌近年来积极以直营模式进驻购物中心，2024Q3 末直营/加盟店数较年初 分别+127/-231 家至 1379/4493 家，前三季度公司销售费用率同比+3.2pct/净利率 同比-2.7pct。同理我们判断，若未来消费环境向上复苏反弹，直营渠道的正向经营 杠杆也会在利润层面体现的较为明显。

对于品牌商来说，加盟发货渠道盈利质量相对稳健，在经济环境短期波动时具备一 定的抗风险性。1）收入层面，根据行业情况我们判断 2024 年以来下游库存较轻， 部分品牌加盟发货增速表现或好于加盟门店流水（（如报鸟鸟品牌以加盟为主，我们 判断 2024Q1~Q3 品牌发货增速好于流水增速），估计 2024H2 趋势有望继续。2） 盈利质量层面，由于品牌商加价倍率、加盟商拿货折扣整体稳定，我们判断品牌公 司加盟渠道发货利润率相对稳健。

渠道趋势二：电商表现优于线下。1）过去客流波动、天气因素对线下店效影响较大，给 品牌商渠道精细化管理能力带来挑战，我们判断 2024H2 拓店情况预计将环比 2024H1 改善，期待冬季旺季新品销售表现。2）展望 2025 年，我们判断过去渠道坚持稳健扩 张的品牌商在收入端有望占据优势，而门店数量仍在持续缩减的品牌表现有待继续跟踪 观察。

电商：伴随着消费习惯回归正常（2023 年客流大规模涌入线下，2024 年则趋于正 常），2024Q1~Q3 大部分服饰品牌电商销售取得同比稳健增长、好于线下表现。

线下：客流波动影响店效，线下销售表现存在压力，各公司拓店情况分化。考虑下 半年一般是服装品牌新开店旺季（（同时冬季也是服装销售旺季），我们结合上半年情 况综合估计 2024 年比音勒芬有望净开门店 80 家左右（增幅达中高单位数）、hazzys/ 报鸟鸟品牌分别有望新开门店约 10%~20%/10%左右（同时关闭优化低效门店）， 估计其他女装及大众休闲品牌预计 2024H2 门店数量变化有望环比 2024H1 改善。

渠道趋势三：奥莱业态应运而起，2025 年渠道数量及规模有望继续稳健增长。我国中 等收入群体群增多的同时，居民消费态度也逐步趋于理性，在拥有品牌认知度的同时追 求高性价比的产品及渠道，这为奥莱业态提供了快速成长的环境背景。 在零售环境波动的背景下，近年我国奥莱业态保持着坚挺的增长势头。2023 年及 2024 年以来我国消费行业整体表现为“在波动中复苏”，但其中奥特莱斯渠道持续表现出良好 稳健的增长。据国家统计局及中国百货商业协会估计数据，2023 年我国限额以上单位零 售额同比+7.2%，其中奥特莱斯渠道零售额同比+9.5%，好于同期超市、品牌专卖店、 便利店、百货店及实物商品网上零售额表现。 消费市场展现出对“品牌折扣产品”的青睐，同时相关渠道供给增加，有望为奥莱业态 带来持续成长的空间。我国奥莱起步较晚、目前发展历史仅二十余年，当前仍在成长阶 段。据中国百货商业协会的预测，估计 2023 年中国奥特莱斯市场规模约 2300 亿元，预 测到 2025 年将达到 2600 亿元，CAGR 约 6.3%。

需求端：我们认为当前国内消费环境特征有望助力奥莱业态中长期持续成长：1）经 历了数十年的市场教育，消费者对于国内外品牌有一定的认知度；2）居民购买力增 速放缓或下降，驱使消费行为决策更加理性，例如追求高性价比的产品和渠道；2） 产品供给端市场发展相对成熟。

供给端：奥特莱斯业态数量仍在继续增长。据中国百货商业协会统计，2023 年末全 国现有奥特莱斯项目约 239 个，其中 2023 年新开业达 17 家。除此之外，服装品牌 商也积极携手渠道商布局奥莱赛道。例如京东合作海澜之家公司，开设线下“京东 奥莱”门店及线上“京东奥莱官方旗舰店”，进行多品牌折扣产品的销售，覆盖品类 范围包括户外运动鞋服、男装、女装、鞋类、轻奢、化妆品等，以京东平台在大众 消费者中的信任度作为背书，将兼具高性价比、高品牌知名度的产品销向消费市场。

渠道趋势四：低线城市消费表现相对坚挺，“渠道下沉”成为品牌寻求增长的重要方式 之一，提前布局下沉市场渠道、针对性推出相关产品的品牌有望取得先发优势。 低线消费市场保持稳健增长，我们判断主要系居民消费意愿相对坚挺。从收入 VS 消费 的增速上来看：据灼识咨询数据，2018~2023 年我国一线/新一线/二线/三线及以下城 市人均可支配收入 CAGR 分别为 5.8%/6.6%/6.1%/7.0%（三线及以下城市略好于一线 城市），人均消费支出 CAGR 分别为 1.7%/5.8%/5.7%/7.1%（三线及以下城市明显好 于一线城市），我们判断高线城市居民消费意愿趋势较弱、低线则相对坚挺，进而带动 低线消费市场整体依然呈现出稳健向上的趋势。我们认为主要原因有二：1）低线城市 物价、房价水平相对较低，生活压力小，居民消费意愿强。体现在服饰品类消费上，低 线市场现在处于品牌意识提升的阶段，据 Accenture 调研统计，有 66%的下沉市场消 费者倾向于在服饰鞋帽类产品中购买具备品牌附加值的产品，较食品饮料、休闲娱乐等 品类更高。2）青年人群就业地域选择发生变化，部分群体从高线城市回流至低线城 市，带动相关消费。 对于品牌商而言，近年对于低线消费市场的重视与日俱增，通过扩大渠道覆盖、提升 品牌曝光、创新产品去抢占市场份额。1）我们跟踪判断在当前大众服装品牌渠道策略 中，“下沉”成为重要关键词之一。例如，李宁或通过和经销商以及分销商的合作扩大 低线城市市场份额，安踏针对低线城市打造新店型提升销售效率，361 度和特步则是加 快低线城市门店优化力度；在产品方面，各品牌公司持续拓宽价格带，推出更具有性价比的产品契合下沉市场需求。2）从商业零售地产角度也可以看到，三四线及以下城市 的购物中心数量占比逐渐提升。2022 年中国购物中心数量超过 6000 家（2015 年仅 2100 家左右），其中三四线及以下城市购物中心数量为 2089 家（2015 年仅 634 家， 近年来快速增长），数量占比提升至 35%。

2.2 服饰制造：竞争格局优化，龙头公司预计稳健增长、领先行业

2024 年以来，我们估计全球服饰终端消费需求以平稳为主，但品牌商逐渐进入补库存 阶段，带动上游制造行业订单、出货同比增长。

从下游需求及库存角度来看：海外终端需求平稳增长，库存基本保持健康水位。据 wind 数据，近几个月美国服饰零售商及批发商销售额同比以稳健增长为主，2024 年 9 月美国服饰类品批发商/零售商库销比分别为 2.05/2.33，我们判断 2024 年以 来下游库存基本稳定在良性状态。 考虑当前品牌客户对未来增长判断相对谨慎、下 单节奏更加灵活，我们认为下游库存及终端零售情况仍需持续跟踪。

从上游制造出口角度来看：越南相关产品出口表现优于中国。1）中国：2024 年 1~10 月服装及衣着附件出口金额为 1312.0 亿美元，同比-1.5%；纺织纱线织物及其制品出口金额为 1166.9 亿美元，同比+3.7%。2）越南：2024 年 1~10 月纺织品出口金 额为 305.7 亿美元，同比+10.0%；鞋类出口金额为 185.7 亿美元，同比+15.7%。

龙头公司表现好于行业，2024 年以来纺织制造板块上市公司业绩稳健增长。1）收入端： 2024Q1~Q3 纺 织 制 造 重 点 公 司 收 入 同 比 +7.8% （ Q1/Q2/Q3 同比分别 +13.2%/+10.3%/+10.4%）。2）利润端，产能利用率同比修复，带动利润率表现良好， 2024Q1/Q2/Q3 板块重点公司归母净利润同比分别+25.5%/+19.3%/+13.8%（快于同 期收入增速），销售净利率分别为 6.7%/9.7%/9.1%（（同比分别-0.3pct/+1.0pct/+1.3pct）。

展望未来：中长期来看，服饰制造龙头公司市占率预计将继续提升。伴随着下游品牌公 司对于供应链稳定性、反应速度的诉求在提升，订单资源向头部制造商加速集中。因此， 我们判断上游制造商行业格局的优化仍是长期趋势，2025 年龙头制造公司订单表现有望 继续好于行业。（（考虑基数差异，我们估计 2024Q4 板块公司收入及利润同比增速或环比 走弱）。

供应链趋势一：品牌商对未来增长判断相对谨慎、下单节奏更加灵活，具备一体化 产业链的龙头制造商竞争优势在加强。为降低终端销售不确定性带来的库存风险， 我们判断目前下游运动品牌商缩减期货比例、增加下单频率，因此，对供应链反应 速度的要求在提升，兼具速度、规模与质量的头部一体化的供应商竞争优势在加强。

供应链趋势二：为减轻国际贸易关系风险，运动品牌公司加强供应链全球化的布局。 运动鞋服龙头制造商往往在全球各地进行产能布局，能够与下游品牌商的国际化业 务销售达成协同效应，减轻国际贸易关系风险，同时夯实成本优势，持续提升在核 心品牌客户中的份额。例如，2023 年裕元集团产量中越南/印尼/国内分别占 34%/49%/12% ， 丰 泰 集团产量 中 越 南 / 印 度 / 印 尼 / 中 国 分 别 占 47%/31%/12%/10%，华利集团目前产能绝大部分位于越南、未来计划向印尼扩张， 申洲国际 2023 年海外产出占比超过 50%、未来预计将进一步提升。

3. 板块投资策略

3.1 投资主线一：关注优质功能性服饰赛道龙头标的

3.1.1 运动鞋服：标的公司短期运营稳健

运动鞋服板块公司短期营运稳健，Q4 流水或有改善，2025 年有望呈现稳健增长趋 势。此前港股运动鞋服公司发布 2024Q3 经营情况公告，从流水角度来看，Q3 各品牌 整体流水表现对比 Q2 有所走弱，我们判断核心原因在于消费环境仍处于波动阶段，居 民消费意愿仍有待提升。分渠道来看，2024Q3 电商渠道流水表现仍然优于线下，电商 渠道延续年初以来的改善趋势，线下门店客流波动则相对较大影响线下流水表现，Q3 末各运动品牌库销比对比 Q2 有不同程度增加，主要系流水波动以及为 Q4 旺季备货所 致。

2024Q4 以来，随着消费环境波动复苏，我们判断各运动品牌终端销售增速对比 三季度或有改善。展望 2024 年：我们判断 2024 年各运动鞋服公司收入表现或同 终端流水表现大体一致，主要系面对波动的消费环境，各公司批发业务发货都较 为谨慎，业绩表现因个股运营模式以及公司经营的调整或有所差异。

2025 年居民服饰消费意愿波动复苏，运动鞋服的需求韧性仍在。在前文中我们提 到，2024 年以来运动鞋服赛道的整体表现优于休闲服饰，展望 2025 年我们认为该 趋势或仍将持续。核心判断逻辑在于当前无论是宏观经济亦或者是消费信心在整体 处于逐步复苏阶段，居民对于服饰的消费意愿仍相对较为保守，因此我们判断居民 对功能性服饰的偏好或仍将延续，所以我们判断 2025 年运动鞋服品牌公司仍有机 会展现出优于服饰大盘的增长表现。

从更长期维度来看：在此前的诸多报告中我们曾论证过，国内居民的健康意识正处 于持续提升阶段，居民运动参与度不断提升，同时政府持续出台政策以鼓励大众运 动，因此我们判断在服饰行业中运动鞋服赛道仍处于相对更为优质的行业，消费者 对于运动鞋服的需求长期处于稳健增长阶段。 在市场发展的过程中，细分运动品牌受益于各自赛道的优越性，有望保持较为快速的增 长态势，然而覆盖多项运动品类的大众性运动品牌竞争相对激烈，相关品牌通过持续的 产品、品牌以及渠道的优化调整来实现增长。

产品端：立足产品力提升，同时针对性调整产品和品牌结构。专业性是品牌公司巩 固甚至提升市场份额的关键，近些年特步凭借旗舰款 160X 系列成为国内跑者马拉 松赛事的重要品牌，361 度通过持续迭代核心系列飞燃、飞飙使得品牌知名度不断 提升，2024 年面对较弱的销售表现，李宁举办发布会展示品牌肌肉和研发实力。因 此从长期视角来看，我们认为产品力的提升将始终是各大专业运动品牌的核心战略 聚焦。而从战术层面来看，面对变动的消费环境和市场需求，品牌公司均针对性的 对产品和品类结构进行调整：1）基于品牌定位从价格带进行丰富以满足不同层级市 场消费者的需求；2）从品类上进行适度拓宽，捕捉市场运动偏好。

渠道端：线下门店进入精细化运营阶段，电商注重新兴渠道布局。 1）线下业务：当前品牌公司一方面仍在寻求合适的开店位置以提升市场覆盖率，另 一方面也在加大对现有门店的优化力度，通过门店形象和位置的调整提升店效，或 是直接关闭低效门店从而降低对公司业务的负面影响。整体上来讲考虑目前各品牌 门店数量已经达到较高位置，大规模的净开店空间较小，通过渠道调整和优化带来 的店效提升或将成为推动公司销售增长的重点。 2）电商业务：2024 年随着电商环境的改善，各运动品牌电商业务整体实现了较为 快速的增长表现，中长期来看我们认为随着电商业务占比不断提升，同时电商流量 逐步下行，我们判断行业电商增速或将趋于稳定，而在细分结构上，公司或将加大 对以抖音、得物为代表的新平台的拓展力度，该新平台增速仍保持在较高水平。

营销端：立足自身核心运动品类加大对于营销资源的投入力度，同时重视对品牌层 面的营销。当前运动品牌在进行营销时一方面在加大对于单一品类的营销力度，以 提升销售效率，例如特步以跑步为核心主打品类，通过赞助马拉松和专业跑步运动 员以及打造特跑族俱乐部，已经构建出有力的竞争护城河，在有限的营销资源上， 占据领先地位。李宁、安踏一方面在跑步领域加大渗透，另一方面在自己优势的篮 球领域，抢占赛事赞助（安踏赞助 CUBAL、李宁赞助中小学篮球联赛）以及 NBA 球 星资源。另一方面在单一运动之外，品牌公司加大对于品牌层面的营销推广力度，将品牌同专业运动（或是运动精神）相挂钩，例如安踏长期作为奥运会官方赞助伙 伴，借助奥运推广为品牌专业性进行背书，李宁借助巴黎奥运会机会推出“以我为 名”系列营销活动，传递展现自我、激发自我的运动精神。

3.1.2 羽绒服：赛道稳健成长

作为具备御寒功能性的品类，羽绒服过去渗透率持续提升，市场规模稳健增长。2022 年 中国羽绒服行业市场规模超过 1600 亿元，过去 8 年 CAGR 为 11.2%，我们判断未来有 望继续保持稳健快速增长。中长期来看，我们估计羽绒服产品渗透率有望持续提升，主 要系消费者对于羽绒服的需求从保暖走向专业+时尚的复合性需求，有望带来更换频率 的提升。

3.2 投资主线二：关注消费预期改善时具备弹性的品牌服饰

2024 年以来，A 股服饰品牌基本面整体表现较弱，预期下修已在股价上有所体现。

零售层面：男装品牌终端同比去年高基数下多有所下滑；同时在消费力疲软的背 景下，可选属性较强的女装零售表现也相对较弱。例如，服装品牌公司龙头海澜 之家 2024Q3 收入同比下降 11%/森马服饰 2024Q3 收入同比增长 3%/太平鸟 2024Q3 收入同比下降 14%。

利润层面：如前文所述，2024 年以来（尤其是 Q2 以来）收入承压致使 A 股各品 牌公司费用率同比上升、影响盈利质量表现，因此重点公司净利润同比下滑幅度 大于收入。

估值层面：2024 年以来板块公司业绩表现低预期，市场预期下修带动重点公司股价 震荡下跌。我们判断当前 A 股品牌服饰大部分公司估值位于较低水平，未来若消费 预期向上修复，服饰作为可选消费板块有望迎来提升估值的机会。 展望 2025 年，我们提醒关注消费预期底部改善或带来的投资机会，品牌服饰流水情况 后续仍需持续跟踪，优先关注业绩确定性强、估值具备弹性的质优标的。作为可选品类， 服饰零售端估计在消费修复的时候表现出较好的弹性，同时，市场预期好转的时候，资 金关注度高、成长性相对较好的龙头标的估值有望提升。关注渠道端稳步拓店、当前估 值具备吸引力的比音勒芬，对应 2025 年 PE 为 10 倍；关注短期表现领先行业的森马 服饰，对应 2025 年 PE 为 14 倍；关注消费+医疗双轮驱动的大健康企业稳健医疗，对 应 2025 年 PE 为 23 倍。关注利润率存在提升空间的家纺龙头罗莱生活。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）