2024年德赛西威研究报告：发展复盘和行业空间视角解析德赛西威长期竞争力

1. 竞争力复盘：发展历程/管理层/产业链卡位

1.1. 发展历程复盘：抓住两轮大趋势乘风而起

复盘乘用车销量增速和板块行情的关系，我们认为目前汽车行业处于电动化到智能 化的切换期。2022 年及以前汽车指数数次行情均伴随下游销量与新能源渗透率的共振， 2022 年 9 月后汽车指数震荡，该段时间下游需求的特征是汽车销量仍有周期性震荡但 新能源渗透率迈过 35%后增速趋缓，我们认为下一个阶段将是智能化渗透率提升带来板 块性行情。

估值与产业趋势共振，当前处于两轮行业趋势的过渡期。复盘公司的股价与估值， 2021 年前电动化行业贝塔驱动公司业绩与估值共振，受益于核心客户理想/小鹏等放量 及智能化新产品量产爬坡公司估值在 2020~2022 年维持高位（估值中枢为 100x PE(TTM)）。2022 年 Q4 以来新能源渗透率提升斜率放缓，下一轮智能化/全球化的产业 趋势尚在酝酿，公司股价受估值收敛影响下滑，2024 年估值中枢为 30x PE(TTM)。

抓住时代最强贝塔，完成收入端两轮腾飞。以 2020 年为界我们将公司发展分为两 个阶段： 阶段一：SUV 时代，抓住长城、大众、长安等 SUV 车型强势周期，收入规模触及 50 亿元； 阶段二：电动化/智能化时代，抓住小鹏/理想车型强势周期，智能化产品历经多年 酝酿快速放量，收入突破 200 亿元。 以产业规律为推演，我们认为以 2024 年为界公司将步入后智能化/全球化时代。后 智能化时代的特点在于“智驾平权”，即高阶智驾配置下放至 20 万甚至以下车型，公司 智能化业务可触达客户从头部新势力扩散至全部自主客户。全球化时代特点在于头部零 部件企业快速出海，公司汽车电子业务可触达客户从国内（2000 万台年销量规模中枢） 扩散至全球（8000 万台年销量规模中枢），公司收入体量迎来新一轮腾飞机遇。

阶段一：把握 SUV 时代红利，收入 0->50 亿。上市前，公司通过电子产品核心配 套合资及自主的放量 SUV 车型实现收入的快速增长，如 2016 年销量排名前三的 SUV 长城哈弗 H6、传祺 GS4、宝骏 560 均为公司配套车型；2017 年一汽大众新平台产品切 换，进一步支撑公司收入放量。

阶段二：把握自主崛起+电动化，营收突破 200 亿。2020 年后，公司把握电动化/智 能化机遇，智能驾驶业务快速放量，尤其是 2023 年理想新车周期较强带动公司收入快 速增长。该次机遇同样来自厚积薄发，公司从 2019 年起合作英伟达发力智能驾驶业务， 当时智能驾驶业务还不能给公司贡献额外业绩，2020 年后公司先后合作小鹏、理想实现 了智能驾驶业务快速发展，实现了产品从研发到商业化落地的闭环。

竞争力归因：行业趋势前瞻判断与强势客户选择的结果。数次抓住行业机遇不是偶 然，而是公司管理层深耕一线后的精准判断。从下游车企结构角度，公司分别抓住了 2014-2017 年的 SUV 红利和 2022 年后的新能源红利；从行业趋势角度，公司抓住了 2017 年前后汽车座舱大屏化及 2022 年后智能驾驶行业红利。

1.2. 管理层复盘：绑定核心员工，战略保持领先性

国内稀缺的具备德系基因的国产汽车电子龙头。德赛西威是国内汽车电子龙头企业。 公司地处惠州，成立于 1986 年，是一家脱胎于中欧电子，德系基因加持的优秀汽车电 子标的。外资的基因赋予了管理层国际化视角以及对行业趋势的把握能力，2010 年后德 赛集团收购外方股份，立足国内抓住自主汽车腾飞机遇。

股权变化复盘：与公司战略规划相匹配。中外合资企业->国企（2010 年，进一步拓 展自主车企客户）->无实控人（2024 年，公司控制权回归至管理层，在深耕国内市场基 础上发力国际化）。当前处于公司国际化的关键节点，公司目前无实控人的股权架构能 做到更灵活应对市场转变。

股权结构：目前公司为无实际控制人状态。截至 2024 年三季报，第一大股东德赛 集团持股 28.3%，德赛集团控制人为公司创始股东，惠州市国资委为第二大股东。公司 上市前及成立多个员工持股平台，绑定公司核心管理层。

管理层：新管理层上任，核心高管在公司任职多年，股权激励绑定核心人才。高管 离职率极低，现任高管多数为公司的初始员工，这与公司通过员工持股平台、股权激励 等方式绑定核心人员的做法相匹配，2024 年公司新一届管理层上台，均具备多年公司管 理运营经验。同时公司于 2021 年实行股权激励，覆盖公司管理技术人员 848 人，进一 步绑定公司核心人才。

1.3. 核心竞争力解析：看好龙头汽车电子 Tier1 长期产业地位

1.3.1. 为什么现在市场对 Tier1 在汽车电子产业链的竞争卡位普遍悲观？

从产业链地位来看，汽车供应商处于微笑曲线底部，议价权较低，在由主机厂做核 心定义的汽车电子产业链尤其如此。我们从汽车电子供应商上下游两个环节来分析，结 论可以发现 1）目前汽车电子 Tier1 的产业地位处于“转变期”，即汽车电子产业链正从 “线状”往“网状”改变（背后的核心产业变化是汽车 E/E 架构升级），汽车电子产业链 Tier1 的角色有望重塑；2）上游成本压力传导+下游车企自主定义范围加强，导致汽车电 子产业链话语权看似在降低。 上游端：芯片是核心环节，生产制造端（可以理解为汽车电子 Tier1 所负责的环节） 相对不是那么核心，上游芯片供应商在过去几年产业链话语权极强。20-22 年行业缺芯 直接导致 tier1 为了应对潜在风险存货大大增加，导致资产减值损失计提增加压低利润。

下游端：出于掌握智能化时代核心竞争力等诸多考量，几乎所有车企都在尝试自动 驾驶“全栈自研”。而汽车电子 Tier1 所处的角色位于产业链中游，行业地位或被挤压。 此外，智驾降本似乎也遵循“摩尔定律”，即随着软件能力提升，智能驾驶硬件成本 呈现快速下降趋势，但用户体验反而快速优化，这种产业端的变化核心驱动同样来自车 企而不是 Tier1。

1.3.2. 借鉴变速箱行业变革：从垂直一体到产业分工，Tier1 的产业地位强化

行业剧变过程中对 tier1 的产业链地位产生质疑是正常的，同时也是符合产业变化 趋势的。产业发展初期，垂直整合是车企的核心能力，这时候的产业变革的原动力往往 来自车企，换言之车企要深度参与产业迭代；产业发展中后阶段，产品形态固化、技术 路径收敛，产业环节往往下放至供应商，车企核心能力来自于产品平台化降本于供应商 管理。 通过复盘变速器的发展历史，我们发现同样如下特点：1）行业起步初期往往是车 企端推动产业变革，随后核心技术下放至零部件供应商；2）目前车企使用第三方变速箱 成为行业主流。变速箱行业经过了近百年的产业演化已经形成了车企与供应链良性合作 的产业链条。

梳理各个车企自动变速箱的供应关系： 1）与车企深度绑定的自动变速箱供应商：爱信-丰田，加特可-日产，艾里逊（从通 用独立）-通用。 2）倾向于自主生产的车企：丰田、通用、福特、Stellantis、奔驰。 典型的第三方变速箱供应商：采埃孚，与之匹配的是较高的市占率（2023 年 11%） 及最全面的客户覆盖。

目前自动变速箱领域车企与供应商的关系形成了“自制+外供”的完善矩阵式的供 应方式，我们认为这种产业模式的演化可以推演到智能驾驶领域。

1.3.3. 应当认可龙头 Tier1 的先发优势和技术壁垒

看好中长期汽车电子业务盈利能力维持稳定。过去三年是汽车行业电动化、智能化 跨越式发展的三年，多数供应链公司受行业需求影响大幅提高研发投入及资本开支，研 发费用率处于向上通道。德赛作为汽车电子龙头已经进入量增带动利增的转折点，德赛 的智能驾驶业务的盈利提升更为明显，华阳集团 HUD 业务、伯特利线控制动业务盈利 提升相互对照。

域控制器产品技术壁垒仍在变高，域控制器制造端难点在于“如何在高阶功能需求 和强降本诉求下仍旧维持高稳定性”。硬件设计层面，高算力 SOC 上车需要提高了信号 传输、散热、稳定、功能安全等多维度指标。散热角度，域控制器的设计需要充分考虑 周边环境、空气流通、布置空间、NVH、成本等多方面因素。信号链路复杂化，自动驾 驶系统内外交互信号链路趋于复杂，硬件设计需要关注光学链路上的变量特征，同时兼 顾解决信号链路上高带宽数据总线导致的严重信号衰减问题的解决。

汽车电子产业链开发模式变革，对传统汽车电子供应商要求进一步提高，我们认为 产业链变革对供应商来说是一次能力边界的拓展， 而不是产业链地位的下降。 E/E 架构升级，OEM 对解决方案的交付趋于白盒化，意味着 OEM 要具备全栈解决 方案交付额能力，同时做到对 OEM 需求的最大程度配合，由此衍生出“Tier0.5”深度 参与域控制器研发、生产、制造的供应商。 软件定义汽车，OEM 和供应商协作关系从“链条式”转变为“扁平式”，传统不同 等级供应商的边界逐渐模糊，各级供应商都要围绕自动驾驶产品共同定义，要求供应商 具备最大化的响应速度。

2. 展望：测算汽车电子境内/境外市场空间

产品矩阵：德赛西威累计单车价值突破 20000 元。公司形成智能座舱+智能驾驶+网 联服务的产品矩阵，三者相辅相成，合计配套单车价值量突破 20000 元。

2.1. 智能座舱：多类产品渗透率触顶，关注域控制器

多数座舱品类渗透率触顶，看点为智能座舱域控制器和格局变化。智能座舱域控制 器渗透率突破 20%且渗透率呈加速提升趋势；座舱赛道的核心竞争力为“客户能力”， 呈现龙头集中效应但目前行业格局较为分散，龙头德赛西威市占率 15.2%占据领先优势； 芯片端高通芯片优势明显且份额持续提升，继更高版本 8295 芯片推出后理想等头部新 势力车企率先上车实现了座舱芯片的升级，更巩固了高通芯片的行业龙头地位。 展望后续市场规模及格局，我们认为：1）增量最大的部分来自座舱域控的渗透率 提升及价值量提升；2）格局方面看好具备更多量产配套经验的头部供应商及和高通合 作较为紧密的头部供应商。

境内外智能座舱市场规模均处于扩容空间，合计规模有望在中长期（2027 年后）突 破 4000 亿元。 1）境内市场：传统产品（中控屏+液晶仪表）2024 年渗透率预计超过 70%，渗透率 较高，随着座舱屏幕大屏化预计单车 ASP 略有提升；新产品（HUD+座舱域控）目前渗 透率较低，预计 2024 年 HUD/座舱域控渗透率为 18%/35%，在 2027 年有望提升到 24%/49%，渗透率提升驱动行业规模提升。我们测算 2023-2027 年中控屏/液晶仪表/HUD/ 座舱域控市场规模 CAGR 有望达到 13%/17%/25%/53%，行业整体规模于 2027 年有望 突破 2000 亿元。此外智能座舱产品品类仍在丰富，电子外后视镜等新产品有望贡献额 外行业增量。 2）境外市场：境外汽车智能化程度普遍较低，大屏化/域控化趋势同样，相较中国 市场更具备 ASP 提升的行业逻辑，参考境内市场座舱产品渗透率及单价提升逻辑，我们 预计 2027 年境外车企单车 ASP 相较于 2022 年实现翻倍增长，境外智能座舱市场规模 有望于 2025 年突破 2000 亿元。

2.2. 智驾域控：高中低阶方案分立，格局待收敛

我们将自动驾驶解决方案分为高阶方案和中低阶方案，高阶方案入局者较少，主要 参与者为英伟达、华为、特斯拉及潜在的高通/地平线，中低阶方案提供商为地平线、德 州仪器、Mobileye、高通等。不同芯片的解决方案对应着不同的域控制器供应商，格局 我们简单归纳如下：中低阶域控——竞争激烈，高阶域控——龙头优势明显。

2.2.1. 中低阶智驾域控：群雄逐鹿，境内市场空间展望 250 亿元

中低阶域控市场竞争格局激烈，降本为主旋律。分析 2023 年智能驾驶域控制器市 场格局，尽管包含了高阶智驾域控供应商，但我们仍能看出行业现状：内外资角逐、尾 部厂商众多、难讲龙头效应。 空间测算：降本为中低阶智驾主旋律，我们预测中长期维度中低阶智驾域控单车价 值维持 1500 元左右，2024 年中国 L2+及以下智能驾驶渗透率为 50%以上，因 L3 及以 上智能驾驶渗透率快速提升在 2025 年后或被动下降，我们预计 2025 年 L2+及以下智能驾驶渗透率有望触及 60%，单车价值预计 1000-2000 元，预计 2027 年中低阶智驾域控 市场空间突破 250 亿元。

中低阶智驾领域国际对手强大，中国供应商的机会在于自主车企出海。据测算，境 外 L2+及以下智能驾驶渗透率接近 80%，境外龙头 Tier1 在中低阶智驾方面布局较早且 具备明显客户优势，中国供应商直接突破难度较大。预计 2024 年后海外中低阶智能驾 驶域控制器市场空间基本稳定。 中国乘用车出海或带来出海机遇：我们测算，中国乘用车出海销量将在 2027 年突 破 1000 万辆，目前行业部分智驾供应商如经纬恒润、知行科技已经完成境外智能驾驶 法规验证跟随车企实现出海，我们认为中国乘用车境外市占率提升为智能驾驶供应商出 海的最佳良机。

2.2.2. 高阶智驾域控：头部新势力领衔，境内市场空间展望 400 亿元

将不同车企按照高阶智能驾驶能力分级： 第一梯队：成功量产上车的头部新势力赛力斯/小鹏/理想/蔚来，他们的高阶智驾配套比例在 2024 年大幅提升，有效提升消费者对智能驾驶的认知（特斯拉 FSD 未入华， 不列入其中）。 第二梯队：其他自主车企的新能源车型，主要为比亚迪/长安/吉利/长城/奇瑞等自主 品牌，他们通过合作（如长安入股车 BU/比亚迪合作华为）及自研的方式追赶行业前沿 技术；小米/极氪等新势力同样于 2024 年推出具备竞争力的高阶智驾车型。该梯队高阶 智驾主力车型价格带为 20-40 万。 第三梯队：合资品牌的新能源车型，主要通过合作的方式追赶行业。 第四梯队：自主及合资品牌的油车车型，目前技术架构下油车实现高阶智驾仍有难 度。

高阶智驾域控单车 ASP 收敛，我们预计单车 ASP 有望降低至 10000 元以下，一方 面依靠 Tier1 工程化能力提高，但更重要的依赖于算法/芯片端进一步迭代升级，如可以 期待英伟达下一代 Thor 芯片上车实现单芯片的高阶智驾功能，以及车企算法端进步能 实现芯片算力利用率的进一步提升。

高阶智驾域控市场快速扩容，看好龙头提份额能力。 行业端：我们分车企类型对高阶智驾行业做了自下而上测算，预计 L3 及以上车型 渗透率从 4%（2024 年）提升到 23%（2027 年），考虑到技术进步带来的供应链降本， 预计高阶智能驾驶域控制器维持 6000 元以上水平，行业市场空间有望于 2027 年突破 400 亿元 公司端：2024H1 我们测算德赛西威高阶智驾域控市占率为 22%，其他份额主要为 华为及车企自研占据，公司作为第三方供应商龙头优势明显。我们认为头部智驾 Tier1 所具备的开发能力、工程能力、客户资源为该行业核心壁垒，预计德赛在 2027 年取得 25%以上市场份额。（注：以上测算暂时没有考虑舱驾融合的趋势）

梳理海外龙头 tier1 智能化方面进展，我们认为海外 tier1 储备较足，但落地效果不 足：1）博世、大陆等都已经在组织架构层面成立了专注自动驾驶的事业部，体现出了对 智能化的重视程度；2）海外 tier1 具备并购基因，智能化方面大多靠收购、合作等方式 拓展能力边际，自身能力储备较弱；3）大多数海外 tier1 智能化产品还停留在感知层面， 仅有博世实现了高阶智能驾驶解决方案的落地。

海外车企具备智能化基因，高阶智驾势在必行。境外汽车 L2+及以下 ADAS 渗透率 为 80%左右，远高于境内的 50%，海外车企具备智能化基因且消费者对智能驾驶具备使 用基础，故我们认为海外高阶智驾刚处于发展初期势在必行，节奏大约滞后境内 2~3 年。 2030 年境外高阶智驾渗透率有望达到 20%以上。 海外对智能化的冗余要求较高，智能驾驶域控单价更高，理论上市场空间扩容斜率 更陡峭。海外车企对高阶智驾的态度较为保守，预测高阶智驾域控单车价值或为境内的 1.5 倍以上，测算得出 2028/2030 年境外高阶智驾域控市场空间或触及 500/1000 亿元。

2.2.3. 舱驾融合：大势所趋，潜在空间展望 300 亿元

汽车 E/E 架构从传统分布式已经完成了初步域集中的整合，自动驾驶升级有望带 动域控架构进一步集中化，舱驾融合域控制器呼之欲出。舱驾融合的源动力来自降本，即用一颗或几颗大算力芯片实现尽可能多的功能，同时能做到硬件复用率提升/用户体 验提升。 产业链端关注上游芯片公司产品迭代，低阶方案中，高通从 2023 年就推出了同时 支持座舱和ADAS的SOC芯片，黑芝麻C1200为国内首款单芯片实现跨域功能的产品； 大算力芯片已经有较明确落地时间（如英伟达 Thor，高通 8775），芯片正式落地高阶舱 驾融合方案有望快速上车。

舱驾融合技术路径：One Chip 或为最终形态。按智驾与座舱系统集成程度，舱驾 融合实现形式上分为 One Box（特斯拉已经量产）、One Board 和 One Chip 三种，One Chip 即为单芯片同时运行不同的操作系统，为真正意义上的舱驾融合，也更符合主机厂芯片端降本诉求。 从进度来看，国内供应商德赛西威、华阳集团等均推出相应的 One Chip 舱驾融合 产品，2024 北京车展海外供应商博世推出基于单芯片的舱驾融合解决方案，成本最高可 降低 30%。

舱驾融合域控：境内可触达空间预计 2027 年破百亿。我们上文对智能座舱和智能 驾驶域控制器市场空间测算中没有考虑舱驾融合的行业趋势，预计 2025 年后舱驾融合 市场将会放量，一定程度会挤压传统单 SOC 的域控制器市场空间，但对于汽车电子供 应商来说还是“左手倒右手”，对于头部供应商来说反而是潜在的份额继续提升的机遇， 当前时间点更重要的是及早布局跟上趋势。 行业趋势：从降本角度中低阶舱驾融合进展会更快，目前多家汽车电子供应商已经 推出基于高通芯片方案的舱驾一体产品；高阶智驾与座舱的融合依托下一代大算力芯片 的推出，重点关注英伟达 Thor 芯片推出时间。 渗透率：基于上游供应链进展与大算力芯片推出时点，预计 2025 年及之后为高阶舱驾融合放量元年。 单车 ASP：One Chip 方案的舱驾融合有望推动供应链端大幅度降本，根据 2024 年 北京车展博世推出的舱驾融合 Demo，该套方案相较 2 颗 SoC、2 套控制器的分离式舱 驾融合方案总成本至高可降低 30%；畅行智驾 CEO 屠科曾指出“将座舱芯片和 ADAS 芯片合二为一的舱驾一体芯片，可以为低端车型节约 30-50 美元成本，中端车型节省 50-70 美元”我们预计低阶/高阶舱驾一体域控方案中长期单车 ASP 有望降至 4000/8000 价格带。 行业空间：根据博世公司管理层海恩博士介绍，“预计到 2026 年，来自于信息娱乐 和驾驶员系统的跨域集成平台的全球销售收入将达到 30 亿欧元”，我们预计 2028 年中 国舱驾一体域控市场规模有望突破 300 亿元。

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