2024年化妆品行业专题报告：美丽消费专题，从海外三大美妆集团中报看大众国货β机会

一、 三大美妆集团概览：2021 年，增长极转变的开始

欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂为全球聚焦在美妆领域的三大集团，2023 年欧莱雅收入 411.83 亿欧元，雅诗兰黛 2024财年（对 应 2023 年 7 月至 2024 年 6 月）收入为 156.08 亿美元，2023 年资生堂收入为 9730.38 亿日元（对应约 65 亿美元）。2017 年起三大集团均随着中国区业务的快速增长而扩张，但 2021 年后开始出现不同的走势：欧莱雅继续稳定增长，虽然增速放 缓但韧性十足，雅诗兰黛在亚太区高端美妆及旅游零售市场（归类在欧非中东区域）的拖累下表现较弱，资生堂集团开启聚 焦高端路线。

2021 年左右三大集团在亚太/北亚/中国区业务占比达到阶段性顶峰（2021 年欧莱雅将北亚区从此前分类的亚太区分离出来）。

据欧莱雅测算 2024H1 全球美妆市场增速约 5-6%，考虑中国区的表现，其预计全球美妆市场全年增速约在 4-5%，即意味 着下半年增速约在 3-4%左右（欧莱雅预计中国内地市场下半年也将保持微负增长，旅游零售销售逐渐改善），不过4-5%的 增速也接近或超过 2010 年以后、疫情前的市场增速；2023 年欧莱雅测算的全球美妆市场规模约 2800 亿欧元，若未来7年 维持此 4-5%增速，全球美妆市场将在 2030 年达到 3800 亿欧元体量。

雅诗兰黛则预计 2025 财年（对应 2024-7-1 至 2025-6-30）全球高端美妆市场同比增长2-3%（预计西方市场带动增长，东 方市场内部对冲而整体相对温和），假设中国市场可以在 2026 财年逐渐稳定并开始增长，预计 2026 年全球高端美妆重新 加速至历史的中个位数增长。 欧莱雅和雅诗兰黛在 2023、2024 年均受益于西方、欧洲市场的较好表现和新兴市场（拉美等地区，特别是巴西、墨西哥等 地）的强劲增长。

资生堂近两年规划中除了降本增利计划、推动日本市场的结构性改革和中国&旅游零售市场的高质量可持续增长之外，也将 美洲、EMEA（即Europe，the Middle East，Africa）视为增长引擎。

二、 2024H1 欧莱雅稳健增长，积极发展新兴市场

2.1 上半年：多维度继续超市场表现，量价均衡，大众业务部门表现亮眼

欧莱雅 2024H1 在上年较高基数基础上（2023H1 增速为 13.3%）实现同比 7.3%的销售增长，达到 221.21 亿欧元（报告口 径增长 7.5%）。单二季度报告口径销售增长 6.69%至108.76 亿欧元。多年以来欧莱雅集团持续跑赢全球美妆市场。

欧莱雅 2024H1 毛利率为 74.8%（提升 0.5pct，也创造半年毛利率的历史记录），广告和促销费用率为 32.1%（上年同期 为 32.5%，2023 全年为 32.4%，基本稳定；但结构有所变化，除北亚地区，其他地区的广告和促销费用相对均有增长）， 营业利润率为 20.8%（提升 10bp，创下历史新高），净利润为36.5 亿欧元，同比增长 8.8%。 分地区看，上半年欧莱雅在欧洲和新兴市场（包含拉美和 sapmena-ssa，后者即 South Asia Pacific, Middle East, North Africa, Sub-Saharan Africa）有双位数增长，北美市场保持正常节奏，北亚地区销售下滑 1.7%（报告口径-3.1%）。中国 大陆由于消费者信心持续低迷，二季度美妆市场负增长（且去年有较高基数），但上半年欧莱雅获得低个位增速，继续抢 占市场份额，主要得益于皮肤美容、专业美妆和 luxe 部门继续突破。集团旅游零售业务仍然在拖累增长，但势头持续在改 善。日本市场双位数强劲增长。 目前欧莱雅在新兴市场销售占比已经达到约 17%，新兴市场也有超高速的线上业务增长（大约是线下增速的 3倍）；新兴 市场销售规模已与中国大陆地区基本相当，因此欧莱雅集团也更有“底气”不过度参与我国市场的价格竞争以及追求 618、 双十一等销售排名。

上半年欧莱雅在多地表现好于市场，新兴市场为集团贡献超过 30%的增长。

根据中报电话会议交流，上半年欧莱雅线上线下均衡增长，增速分别为 7.8%和 7.2%。量和价对增长均有贡献，电话会议 材料显示，2024H1 的销量在上年同期增长 4.9%的基础上增长 2.6%；价格增长 4.7%，其中有 3.3%是涨价因素，1.4%是 产品组合因素；过去 12 个季度欧莱雅也实现量价均衡增长。

上半年增长主要是皮肤美容部门（Dermatological Beauty）和大众业务部门（Consumer Products）带动，增速分别为 16.4%和 8.9%。过去两个季度 Luxe 业务部门连续加速，上半年综合增速为 2.3%，一二季度分别同比增长 1.8%和 2.8%。

2023Q1 开始欧莱雅大众业务部门增速持续高于 luxe 业务，业务占比也重回第一，约在 37-38%左右。

欧莱雅大众业务部门持续实施民主化和高端化战略（democratization & premiumization），上半年销量同比提升 2%，销 售价格则提升 7%。巴黎欧莱雅品牌表现最为亮眼（2023 年销售已经突破 70 亿欧元），继续有 13%的双位数增长。

欧莱雅 Luxe 业务在欧洲有较好表现，在北美和新兴市场也是双位数增长。在中国较为疲弱（高端美妆负增长）的市场中， 欧莱雅 Luxe 部门在持续扩大市场份额，北亚地区的旅游零售渠道初步看到了复苏迹象，日本市场充满活力。Luxe 业务中 香水品类表现最好，得益于 YSL、Valentino、Maison Margiela 和 Prada 等高定品牌以及生活习惯品牌如 Azzaro 的不 错表现而在所有地区均有超过市场的良好表现。 欧莱雅 Luxe 部门 op margin 从 2023H1 的 23.2%下降至 21.9%（除亚太区旅游零售疲弱，收购Aesop 对 Luxe 部门负面 影响约 1pct，对集团整体利润的影响为0.35pct），而同期欧莱雅大众业务部门的 op margin 则从 21.0%上升至 22.0%。

2.2 在中国大陆：市场较为疲软，不参与过度价格竞争

根据最新社零数据，1-8 月我国社零中化妆品销售额同比-0.5%至 2730 亿元，整体市场表现疲软。

欧莱雅测算 2024 上半年我国大陆地区美妆市场整体约下滑 2%到 3%（年初有轻微恢复，Q1 增速不到 1%，但Q2 负增 长），其中大众美妆略微增长，而高端美妆高个位数下滑；欧莱雅略微增长 0.8%： 1）Luxe 业务跑赢市场约6pct；得益于创新和独特的产品，Luxe 业务在中国高端美妆市场份额达到 34%； 2）皮肤美容业务超过我国大陆市场整体表现，皮肤美容部门在过去 5 年增长为 3 倍（得益于修丽可、理肤泉和适乐肤的驱 动），已经占到中国区整体的约 11%； 3）专业护理业务也超过市场同期表现； 4）Consumer Products 业务部门则相对逊于整体市场表现。旅游零售业务仍然在拖累增长，但势头已在持续改善。 欧莱雅集团上半年在北亚地区的销售同比-1.7%至 54.75 亿欧元，其中中国区约占 2/3 约 36 亿欧元（约占集团总收入的 17%），上文已提及目前欧莱雅积极发展新兴市场（包含拉美地区和 sapmena-ssa 地区），2024H1 收入占比已与我国 大陆地区销售体量相当，也因此欧莱雅在中报交流中称“很乐意提升份额，但是不愿意以任何代价来提升份额；面对竞对 或者平台过度的竞争策略，欧莱雅不再参与很疯狂的价格折扣”。未来欧莱雅在中国进一步扩大市场份额还是靠创新、靠 独特的、与众不同的产品。 珀莱雅正是从 2023 年 3.8 大促开始接替欧莱雅成为天猫美妆榜单第一，双十一大促继续位列第一。根据欧睿数据，珀莱 雅在 2022 年第一次进入我国美妆个护市场 top10 之后在 2023 年进一步前进至第 7 名。欧莱雅在我国美妆市场的市占率 仍在提升，2023 年为 14.1%，2019 年是市场份额约 10.3%（同期珀莱雅市场份额从 0.8%提升至 1.9%）。

根据欧莱雅电话会议，过去由于旅游零售的干扰，中国区推广与促销费用（Advertising and promotion，以下简写做 A&P）率是所有区域中最高的，而上半年考虑中国市场消费者信心，欧莱雅减少了原计划的一部分投放，但除北亚区以 外，其余地区相对提高了这一费用率，整体使得公司的 A&P 费用率相比去年同期减少 40bp（即 0.4pct）至 32.1%（还有 部分因素为上年同期 8 月收购了伊索，此外 2024H1 还有阿根廷和土耳其等地的恶性通胀的影响），反观 2014 年后公司 整体 A&P 费用率是上升趋势。

欧莱雅 CEO 叶鸿慕提到，中国市场的中产人数庞大而且还在增加，虽然消费者在老龄化但他们在 25 年前就开始用欧莱雅 的产品，有消费者粘性；同时 Z世代人群的男性和女性都开始愿意变美。短期来说欧莱雅仍然认为“中国美妆市场在H2 还 会有所下滑，因为消费者信心还是驱动一切的动力，而全球其他地方欧洲市场消费信心恢复了，新兴市场的消费信心非常 充足，全球唯一的消费信心还比较低的地方是中国”。 但值得我们强调的是，2017 年起亚太地区是欧莱雅最核心的增长动力，2020 年疫情影响较大，2021 年欧莱雅将北亚区单 独划分，2022 年北亚区也依然是较大体量下的较高增长（当年北亚区销售 113.21 亿欧元，占比为 29.6%，仅次于欧洲地 区的 29.9%，北亚区当年增速为 14.78%）。根据“化妆品观察”公众号援引的欧莱雅亚太区及我国大陆地区相关数据，2017 年、2020 年欧莱雅在我国大陆地区的销售额分别为 177 亿元和 402.6 亿元，2021、2022 年未单独披露我国大陆地区情 况，但当年同比增速分别为超 20%和 5.5%。欧莱雅在 2023 年财报交流中表示在我国大陆地区的出货额同比增长 5.4%， 终端销售同比增长 5.7%，2024H1 我国大陆地区销售占比达到17%；按此匡算（考虑我国大陆地区以外的市场 2024H1快 速增长，2023 全年我国大陆地区占比应该高于 17%），欧莱雅 2023 年我国大陆地区销售收入超过 70 亿欧元。我们倾向 于认为，目前欧莱雅在我国地区的增速是多年较高速增长之后重新与消费者美妆消费增速再平衡。

中长期维度看，欧莱雅电话会议中表示目前在中国大约只触及到了 1 亿消费者，而有效人群大约有 4 亿人，未来还会继续 投资中国市场：今年刚刚开设了新的分销中心，也在开设 Prada 和 Aesop 等品牌门店，同时考虑中国市场的需求在加速CeraVe 等品牌的发展，此外欧莱雅也在 2、3、4 线城市开店。叶鸿慕提到“虽然中国市场国货品牌很成功，目前巴黎欧莱 雅仍然是中国市场的第一品牌。CEO 叶鸿慕表示，虽然现在美妆市场的进入门槛变低了，但是做大的门槛变高了”。 也因此我们看到，尽管欧莱雅宣称不过度参与中国市场的价格竞争，但仍然在做积极的本土化运营、向更广阔的人群渗 透。在抖音上欧莱雅集团旗下巴黎欧莱雅品牌推出玻色因水乳套盒，同时，在上美股份旗下韩束品牌通过微短剧在抖音获 得大量曝光、并在销售额方面有明显突破（据上美股份，2023 年公司收入 42.13 亿元，2024H1 为 35.42 亿元，其中韩束 品牌在 2023 年和 2024H1 收入分别为 30.90 亿元和 29.27 亿元）后，巴黎欧莱雅品牌玻色因水乳、气垫开始试水短剧营 销。

2.3 未来策略：未来十年客群扩张至 20 亿人，欧洲市场再次焕发活力

全球美妆市场潜在目标人群约有 40亿人（大约一半人口），目前欧莱雅只触及到其中 1/3的消费者，在发达国家触达率很 高，接近 60%，而在新兴市场国家大约只触达了25%左右，在北亚区触达率低于 15%。

欧莱雅的中期目标是未来十年要将渗透人群从目前的 12 亿左右提升至 20 亿左右，未来所做的一切都会围绕消费者，集团 A&P 绝对值还会增加，但是会利用如 BETiq 等自有 AI 工具来提高 ROI（现在提高约 10-15%的产出）,此外欧莱雅也将借 助 CREAITECH Beauty 内容实验室的落成，借助 AI 提高团队的创造力。

欧莱雅提到，纳新的关键之一是新兴市场人群（尽管新兴市场上半年因为印尼等地抵制国外品牌和阿根廷、土耳其等地的 超速通胀因素短期有影响），欧莱雅在这些市场才刚刚起步，未来将会把越来越多的产品引入到新的区域；第二则是中国 区，同样是引入新的高端品牌，例如 Aesop 和 Prada 以及 CeraVe，以及在低线城市开店；此外欧莱雅在北美市场份额约 14%，低于在欧洲 20%的水平，也有提升空间。 另一个维度的纳新是人群多样化，婴儿潮一代在 2030 年大约有 2 亿人（婴儿潮一代在北美占比为 21%，在欧洲占比为 18%），他们年龄增长的过程中用的美妆产品越来越多；此外，在 2030 年左右将有 1 亿左右的 Z世代人群，Z世代很爱 美，预计到 2030 年将占全球美妆消费的 12%左右，有趣的是 1/3 的 Z世代人群的花费将会发生在 sapmena 区域，也正好 是欧莱雅正在拓展的新兴市场区域的一部分；最后是男性美妆。 欧莱雅将通过广泛价格带的产品、创新能力，扩充产品品类（如美容设备 AirLight Pro 吹风机、colorsonic 染发机等）满足 消费者多样、升级和变化的需求；底层是欧莱雅持续超大规模的研发投入（年投入13 亿欧元，占销售额的 3%），并且研 发成果串联在品牌矩阵中，以及灵活精细化的推广和运营（2023 年投放 130 亿欧元），同时通过 AI 工具提升 roi（BETiq 工具）、提升创造力（CREAiTECH）。

欧洲市场再次焕发活力。作为欧莱雅销售的最大区域，过去 10 年间欧洲地区增速较为缓慢，2014-2023 年 cagr 为 3.82%，2014-2019 年 cagr 仅 1.88%；2021 年前欧莱雅增长核心驱动力来自亚太区/北亚区（2020 年后北亚地区单独划分），2021 年之后来自新兴市场，2023H1 之后欧洲本土成为新兴市场之后欧莱雅的第二大增长区，2024H1 欧洲区域销 售占比已经达到 32.9%（10 年前的 2014 年亚太和新兴市场未充分释放潜力时欧洲销售占比为 42.9%）。2023H2 及 2024H1 部分产品涨价带动欧洲本土高速增长，尽管 2024H2 增速将有所放缓（上年同期部分产品已提价），但欧洲市场 的消费者经历过能源涨价和俄乌冲突之后，现在消费信心恢复，欧莱雅预计在欧洲本土市场仍将在一段时间获得超过 2014-2023 年的低个位数复合增速（虽然不一定有双位数）的增长。

三、 雅诗兰黛：低基数下恢复增长

3.1 2024 财年表现：低基数下恢复增长，中国大陆地区和亚太旅游零售延续疲软

雅诗兰黛 2024 财年（2023-7-1 至 2024-6-30，雅诗兰黛每财年对应时间为上年 7 月 1 日至当年 6 月 30 日，下同）实现营 收 156.1 亿美元（相较上年同期的 159.1 亿美元同比下降 1.9%），有机下滑 1.7%（几乎所有区域的收入和营业利润都受 到美元强势的影响），主要是由于中国大陆地区高端美妆消费的持续疲软和上半财年亚太区旅游零售下滑（在较低转化率 环境下旅游零售渠道去库存，图表 2 已显示雅诗兰黛各区域业务表现；公司不断在调整在中国海南地区的库存周转情况， 同时公司计划在海南建立一个分销中心，缩短旅游零售订单和配送时间）。根据公司业绩交流材料，2024 财年公司旅游零 售收入占比为 19%（2022、2023 财年时占比分别约为 27%和 20%，2025 年比例会有所收缩），线上业务收入占比为 28%（2023 财年占比为 29%，基本和上年持平）。2024 财年雅诗兰黛净盈利3.9 亿美元，上年同期为10.1 亿美元。

2022 财年以来，经历 6 个季度负增长后（期间仅 2023Q4 财季在上年较低基数下低个位数增长），2024Q3财季雅诗兰黛 季度收入恢复至正增长，第四财季继续增长，主要由 EMEA 地区驱动（同比增长 32%），而美洲和亚太地区继续同比下 滑 5%和 4%（有机增速口径）。美洲市场主要是北美表现欠佳，竞争环境持续很激烈、总体高端美妆市场增长疲软，特别 是线下实体店渠道尤甚，影响了公司护肤和彩妆品类表现，线上有机增速为中个位数（得益于零售商线上店增长和倩碧等 在亚马逊平台推新）。虽然下半财年公司恢复了增长，但公司也坦诚直言“对全年业绩肯定不满意，而且除了全球高端美妆 市场的波动，公司的战略执行并未达到关键业务领域的预期”。

2024 财年雅诗兰黛护肤和彩妆业务分别同比-3%和-1%（均为有机增速口径，报告口径分别为-4%和-1%）至79.08 和 44.70 亿美元；香水业务报告有机增长 2%（报告口径增长 2%）至 24.87 亿美元，护发业务则同比下降4%（报告口径和 内生口径均-4%）至 6.29 亿美元。护肤业务在2022 年比例为 56%，近两年随着彩妆和香水业务的恢复、护肤业务的下 滑，护肤业务比例下降至 51%，彩妆和香水业务在 2024 财年销售占比分别为 28%和 16%，公司护肤和彩妆业务合计占比 约在 80%左右。

公司护肤业务同比下降主要由于中国大陆地区高端美妆市场继续疲弱和上半财年亚洲旅游零售市场下滑（公司和旅游零售 商重置库存水平，以应对 2023H2 开始的政府监管政策调整和较低购物转化率），其余地区收入在报告口径和有机增速口 径均为+3%。护肤品牌中 Estee lauder、倩碧、蒂佳婷等收入下降，Lamer 品牌收入增长高单位数（得益于大单品的良好 表现），The Ordinary 收入有强劲的双位数增长。彩妆业务中倩碧品牌增长不错。

在各区域中，雅诗兰黛在拉美市场有双位数增长，特别是墨西哥和巴西地区有领先表现；北美地区持平（美国地区的增速 尽管还在中高个位数但在第四财季逐月提升，零售额开始恢复增长，份额有所回升，7 月零售额在香水和护发双位数增长 驱动下增速为中个位数，护肤也为中个位数增长）；欧非中东（EMEA）市场同比-2%，主要是亚洲旅游零售业务下滑 （业务分类在欧非中东地区，全球旅游零售销售有高单位数下滑，其中上半财年下滑较多，下半财年基于上年较低基数而 恢复增长），旅游零售业务以外销售有低单位数增长；亚太地区业务下滑 3%，主要是中国大陆地区带动，中国香港特别 行政区和韩国市场有双位数增长。

中国大陆地区的高端美妆行业在第三财季（对应 2024Q1 季度）下滑中单位数，而第四财季（对应 2024Q2）则为低双位 数下滑，雅诗兰黛在第四财季凭借 Lamer 和 Estee lauder品牌的表现抢占了更多市场份额；亚太旅游零售市场在第四财 季（对应 2024Q2）并没有回暖，尤其转化率下降导致中国海南美妆市场下滑了 40%。

3.2 展望：预计 2026 财年全球高端美妆市场回归历史中个位数增长水平

展望 2025 财年，雅诗兰黛预计中国高端美妆市场和亚太旅游零售市场仍会继续下滑，而在发达地区和新兴市场预计有更 好的表现。雅诗兰黛预计 2025 财年全球高端美妆市场同比增长 2-3%，假设中国市场可以在 2026 年（对应指雅诗兰黛财 年）逐渐稳定并开始增长，则 2026 年全球高端美妆有望重新加速至历史的中个位数增长（电话会议交流中公司管理层表 示 2025 财年中国地区销售大约高个位数下滑至持平，亚太区旅游零售大约有双位数下降，会造成较大增长压力）。公司 在 2024 财年交流中表示，新的发展战略叠加 PRGP（profit recovery and growth plan）能够将公司带回长期维度上比市场 增速能快至少 1pct 的正轨。在此预计下，雅诗兰黛表示“为此我们首先要做的是重振护肤品，利用在高端香水的多重增长 动力、加快利用盈利渠道，推出包括新的、有重大机会的增值创新，加强精准营销的能力，我们推动了包括 Lamer 等品牌 进入夜间使用场景、The Ordinary 进入新市场和更多品牌进入新的渠道等一系列的方式来驱动拉新和利用我们在客户留存 方面的优势”。

此外公司通过精简规模、优化成本结构等方式实现了初步的 PRGP（PRGP 对公司的三个主要好处：①通过恢复毛利率和 额外的费用杠杆加快毛利提升，②通过面向消费者的活动进行针对性投资，为增长创造额外动力，③简化流程，更加注重 灵活性和响应速度），使得集团更加敏捷地应对市场。 雅诗兰黛展望 2025 财年收入增速为-1%到增长 2%（报告和有机增速口径一致），全年经调营业利润率约 11.0%至 11.5% 左右（考虑 PRGP），同时预计 2025 财年第一季度收入下滑 5%到下滑 3%（报告和有机增速口径一致），后三个季度增 速更快一些。尽管不太尽如人意，但雅诗兰黛集团认为“随着战略重置来重新平衡区域增长，这一年我们将有重大进展，将 会提升年度利润率，加强产品上市和创新能力来提升我们面对竞争更加激烈的市场的执行力，如此再加上我们的品牌力、 产品矩阵和优秀团队将推动我们在 2026 年超过高端美妆市场的表现，同时加速利润增长”。 担任公司 CEO 16 余年的 Fabrizio Freda 即将离任，CFO Tracy 也将离任，但公司明确经营战略会平稳过渡。

四、 资生堂：旅游零售及中国市场拖累，保持全年业绩目标不变

4.1 2024H1 销售：日本、EMEA 和亚太（除日本和中国）增长强劲，旅游零售、中国市场表现 不佳

2024Q2 资生堂（本文“资生堂”代指资生堂集团整体，“资生堂品牌”代指集团主品牌）净收入（除了汇率和资产剥离因素）同 比下降 4%至 2591 亿日元，上半年同比微降 1%至5085 亿日元，约合 35.53 亿美元（比预期少 180 亿日元，其中美洲影响 最大，收入影响接近 100 亿日元，其次是中国市场和旅游零售市场），日本当地市场在核心品牌带动下持续强劲增长（得益 于选择和集中品牌策略），在 EMEA 地区同样因为在重点领域的战略投资而在护肤和香水领域都有出色增长。

日本市场在涨价前的 Q1 有激增的需求，同时 2023 年 5 月日本将 COVID-19 下调为 5 级，Q2 基数相较 Q1 有所提升，尽 管整体还未恢复至 2019 年同期水平，但集团表现已较为强劲，尤其是在大众市场表现优于行业。根据资生堂中报交流材料 援引自日本旅游组织（Japan National Tourism Organization，JNTO）的数据，入境日本游客已经超过 2019年约 7%，中 国游客大约恢复至 2019 年的 74%，入境游客业务在 Q2 增速有所放缓（上半年同比增速为 20-25%，其中 Q2为高单位数 增长），尽管难以完成全年同比增长 60%的目标（年初制定的 2024 年计划为入境市场收入增长超过 60%，本土市场增长 中单位数），但公司希望通过强劲的日本本地业务来弥补。 日本线上业务上半年同比增长接近 30%，Q2 单季度同比增长超过 30%，主要是公司投资了日本电商业务，因此获得更多流 量也产生更多销售：1）自营电商平台优化升级使得消费者有更好的购物体验，2）拓展 Amazon 和 Rakuten 等平台的3P 业务来获取新客（该等消费者主要在这些平台购物），3）通过线上零售店（这些零售店在线下有百货店或药妆店或公司专卖 店）打通线上线下连接，这部分虽然销售占比不高但是在快速增长。在这些努力下，日本电商销售占比比年初提升了 3pct。

中国市场 Q2 同比-9%，其中中国大陆地区-10%到-15%，618 抖音平台有较高增长但价格竞争持续激烈，在此环境下，公 司坚持以品牌而非低价驱动销售，避免对极低价格销售的依赖。品牌方面，SHISEIDO主品牌受核废水影响很大。旅游零售 业务 Q2 则同比-15%。 旅游零售和中国区业务因中国消费者消费意愿较弱而继续 Q1 的表现，整体表现低于预期，而且由于汇率扰动，旅游零售的 价格优势减弱。在此前的业绩交流中公司预期 5 月开始旅游零售业务增速将会转正，尽管 5 月单月是正增长，但 6月表现又 开始低于预期，不过日本旅游零售业务随着客流恢复有非常不错的增长。此外，韩国和中国海南市场的代购销售尽管有所收 缩，但日元贬值，部分代购从日本购买后以灰色方式流入市场，尽管整体体量还不大，不过对整体的价格仍有一定的压制（非 授权的灰色销售比例呈上升趋势）。

过去资生堂的增长主要是靠日系护肤品牌驱动，目前公司正在通过重整产品组合来应对市场环境变化，用一些全球化的品牌 例如 NARS 等来替换更新品牌组合，此外香水品类也被视为一个增长机会。中国市场上本土品牌的优势在增强，产品和营 销的竞争力都在提升，特别是核废水之后，本土品牌发展很好（抢占了部分日系品牌的份额）。因此公司现在计划培育高功 效、高端品牌，例如资生堂主品牌下的晶钻奢宠系列 FUTURE SOLUTION LX；另外公司将培育高性能的面霜和精华，现在 公司正在制定一个计划来实现更有效的和更具竞争力的品牌，而不是在中国本土品牌更有竞争优势的领域参与竞争。当前资 生堂集团最受竞争影响的领域是中高端领域，如 Elixir 和 AUPRES 等，之前这些品牌有日系品牌优势但现在其市场份额正 在被稍微便宜的当地品牌抢夺。公司称在这一细分市场中需要重新审视产品组合来确定可以获胜的产品类别，也需要一个战 略来赢得这部分市场，但当前并未明示这些战略（我们预计公司将在 11 月新的战略发布会上有所明示）。同时，公司也提 及投资需要更高效，也需要在结构改革方面更进一步，现在主要还是日本产品出口到中国市场，公司需要更加本土化以灵活 地应对中国市场，面对本土品牌时也才能更有竞争力。 美洲市场 Q2 销售同比-20%（因产量下降而出货量下降，H2 将回到正常），但在 EMEA 和亚太其他地区增长较为强劲。

根据公司交流材料，上半年资生堂整体香水业务和旗下醉象品牌增长较为强劲（尤其在欧洲表现更好），但其他主要品牌由 于中国、旅游零售和美洲市场而表现较弱，其中资生堂主品牌（SHISEIDO）同比-6%，NARS 品牌-7%，IPSA 品牌-23%， 其余 CPB（与 SHISEIDO 主品牌类似，也在中国市场有较高占比，但在中国市场仍有增长）、ELIXIR、ANESSA 等有中低 个位数增长。今年以来，各品牌的表现与区域构成密切相关，但公司投资于主要品牌、增加品牌价值的战略投资不变，特别 是在中国和美洲市场对 SHISEIDO 主品牌的市场投入以赢回消费者、重新恢复增长（SHISEIDO 主品牌二季度在该等地区 有较大幅度下滑）。

4.2 核心经营利润：高利润率的旅游零售业务下滑明显，全年目标不变

资生堂在日本、EMEA 和亚太区销售增长（同时，日本市场还有提价和产品组合带来的销售上升），同时销售结构改革也对 利润有正面贡献。根据公司交流材料，日本地区业务营业利润正在朝着 200 亿日元的年度目标努力，上半年为 79 亿日元， 同比+13.3%（其中 Q1 约 67 亿日元，Q2 为 12 亿日元，符合公司自身预期，不过结构上来说 Q2 入境游客消费额未达到公 司目标，本土消费弥补了这一缺口）。 中国市场营业利润同比-6.6%（按固定汇率为-7.6%），公司保持对全年利润下滑的预期，预计减少6 亿日元（2023上半年 为 55 亿日元，2023 全年为 69.67 亿日元，2024 上半年减少了约 6 亿日元）。资生堂下半年在中国市场将继续采取行动来 提升利润：公司将继续加强关键区域的市场投放，结合固定开支的减少、结构性改革等来建立健康的利润结构。 旅游零售利润急剧下降，上年同期为154亿日元，而2024H1降至77亿日元，由于旅游零售业务有较高营业利润率（Operating profit Margin, OPM）水平，其收入下降对公司整体利润影响更大；2023H1 资生堂集团旅游零售业务的 OPM 为 19.9%， 2024H1 降至 11.5%，2016-2019、2022 年旅游零售业务 OPM 曾一度为 20%以上。

资生堂 2024H1 核心经营利润下降 88 亿日元至 193 亿日元（同比-31.3%），非经常性利润影响为-220 亿日元，包括Q1的 201 亿日元重组成本（主要是提前退休激励计划成本），Q2 非经常性损失 19 亿日元包括组织优化和中国市场的关店相关成 本；全年预计的非经常性损失为 300 亿日元，目前看预计无较大偏差。因此H1 公司经营利润为-27 亿日元，上年同期为136亿日元）,上半年归母净利润为 0.0 亿日元。尽管上半年如此，根据公司中报交流，全年利润指引不变，将通过抓住日本入境 旅客的需求、实现日本本土和EMEA 优势区域销售的最大化等举措努力实现 550 亿日元的核心经营利润（原本预计上半年 要实现全年核心经营利润的 40%即220 亿日元，实际完成 193 亿日元，即低于预期约 30 亿日元，其中 Q1 超过预期约百亿 日元，但 Q2 低于预期约 60 亿日元。由于收入减少，美洲和旅游零售市场的核心经营利润都与预期有一定差距，中国市场 收入虽然也下滑但成本下降；日本和 EMEA 市场很好地达成了业绩预期）。

为实现全年的目标，公司采取的策略如下： 1）首先要做的是应对中国市场的挑战，接下来将继续重塑业务结构来达到稳定的利润水平，实现高质量增长。对于中国销 售占比最高的资生堂主品牌，公司将通过加强主动发展和战略营销来加强品牌，推出下一个核心大单品；CPB、NARS 和香 水品牌继续加强，此外聚焦于高功能性和高功效的产品类别（例如防晒类、乳霜和精华等）。下半年集团在中国市场将继续 注重利润水平，对于 CPB、NARS 和资生堂主品牌等表现好的品牌需要快速周转，希望继续有效投资。 2）渠道方面公司将加强中国市场和旅游零售渠道的营销链接，同时谨慎监控旅游零售市场，通过执行均衡的营销计划来实 现可持续增长，以此避免陷入螺旋式、过度价格竞争的恶性循环；公司也将抓住赴日游客和日本旅游零售市场的增长机会， 强化具有高增长潜力的线上平台，差异化进行线下布局，在 3-5 线城市开出快闪店等来拓展获客机会。 3）上半年公司在日本本土市场实现了有效的销售增长，下半年公司持续加强对核心品牌和核心大单品的投放，通过优化产 品组合来提升毛利率，实施提价战略和电商战略；针对赴日旅客市场公司在 7 月组建旅游市场营销团队来抓住游客这一新兴 消费群体（现在超过了 2019 年同期），向游客提供有价值的客户体验，提升品牌和产品认可度，最终推动入境销售。 4）集团也将通过优化组织结构（上半年有 10%的人员减少）、关闭盈利不佳的店铺、成本降低以及选择和聚焦品牌等方式 来降低成本、提升利润，降本增利计划总体目标是 400 亿日元以上，其中 2024、2025 年分别实现 150 和 250 亿日元。

4.3 中长期战略：构建有韧性的组织应对不确定性的经营环境

2021 年 2 月 9 日资生堂发布中长期经营战略“WIN 2023 and Beyond”，提出将美肤领域作为核心业务，推动深层次经营 改革，到 2030 年前成为该领域全球 No.1 的企业。在外部环境急剧变化的情况下（疫情催生了消费者心态以及购物行为的 变化，大众赛道竞争激烈等），2021-2023年期间公司将战略重心从提升销售额转向重视收益和现金流，重构品牌矩阵，为 成为“Skin Beauty Company”打下坚实基础。此时公司提出的目标是高端美肤业务从 2019 年的 60%占比提升至 2023年 的 80%，同时提高高毛利率的美肤品牌比例，缩减 sku 数量，降低存货，提高产能利用率。 2024 年 2 月公司宣布要在 2025 年前完成业务转型，实现可持续利润增长、建立强韧性的业务结构。降本增利定量目标即 上文提及的 2024 和 2025 年合计 400 亿日元。公司首先将重点放在日本市场的业务结构转型，其次是实现中国市场和旅游 零售业务的高质量增长，美洲、EMEA 和亚太区则计划加快增速（包括对外合作和战略并购方式），提高核心品牌的增长动 能，实现毛利最大化。

在过去三年中公司面临着非常有挑战的市场环境，历史上公司核心营业利润率高点出现在 2019 年，为 10%，疫情发生后公 司作出了艰难的决定来让公司存活，品牌矩阵发生了巨大的变化，这在公司看来是非常艰难但又很有必要的转型。公司目前 处在中期计划“SHIFT 2025 and Beyond”的第二年，这一阶段的计划是重塑成本结构，为未来实现长期利润增长打好基础。 2024 年的核心利润率目标位 6%，2025 年为 9%，2029 年争取实现 15%左右的核心利润率水平。 基于亚洲市场日益提升的经营波动性，公司接下来将注重全球市场的均衡发展，在中国和日本市场之外确保在 EMEA、美洲 和亚太其他地区的战略投放来加速在该等区域的业务扩张。EMEA 是奢侈品中心，美业发展多年，也拥有非常强的消费品品 牌实力，在 EMEA 的拓展会对公司在全球的业务产生积极影响。

基于市场环境将会持续不太稳定的假设，公司将会在 2024 年 11 月宣布新的经营战略来平稳地、不受市场环境显著影响地 产生利润。当前公司内部紧迫感和危机意识非常强烈，降本增利并不是故事的终点，也不是公司短期通过减少开支能够解决 的问题，转变管理或成本结构来构建有韧性的组织成为公司的关键主题之一。这不是说公司当前正面临困境的中国和旅游市 场，也不是公司当下在日本市场正在经历的结构性改革，而是全球层面建立一个有韧性的组织，期待在未来不论外界环境有 多么不稳定、多么不确定，公司都能够持续驱动利润增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）