2024年国防军工行业专题报告：干字当头，牛市军工不缺席

1.宏观：战略锚定清晰，战术指引明确

宏观：国防和军队现代化是中国式现代化的重要组成部分

二十届三中全会提出：国防和军队现代化是中国式现代化的重要组成部分；必须坚持党对人民军队的绝对领导，深入实 施改革强军战略，为如期实现建军一百年奋斗目标、基本实现国防和军队现代化提供有力保障。同时，和十八届三中全 会公报相比，“安全”、“国防”词汇提及频率显著增加。  从中央军委工作会议召开以来，“建军百年奋斗目标”已多次被提及；改革强军战略作为有效手段，为如期实现建军百 年奋斗目标和国防军队现代化建设提供有利保障；可以看出宏观层面对于国防建设及军队建设的要求非常明确，给军工 行业基本面复苏带来积极影响。

宏观：战术指引明确—“十四五”收官年之2025

《持续深化国防和军队改革（学习贯彻党的二十届三中全会精神）》文章中强调，军队建设“十四五”规划执行已进入能力集成 交付关键期；《在党的二十届三中全会第二次全体会议上的讲话》中强调“今年是实现“十四五”规划目标任务的关键一年，明 年是收官之年、也是谋划“十五五”规划之年”；  可以看出，2024年及2025年为实现“十四五”规划及承接“十五五”规划重要年份，参考“十三五”时期，最后一年即2020年 解放军报评“2020年在强国强军进程中具有里程碑和标志性意义”，因此我们认为，24年及25年在宏观积极指引下，军工行业基 本面或迎来明确利好。

2.中观：五年计划规划性强，行情复苏拐点已至

五年计划的变与不变—第四年恢复，第五年奋进

军工行业“五年规划”计划性强，2024有望重温2019。军工行业具备强计划性特点：1）短期基本面变化频率较慢，可预期性较弱；2）中期受宏观经济影响较少；3）长期可预期性较强；  回顾“十三五”时期，军改对产业链影响于2019年逐步消退，行业EPS端进入缓慢恢复阶段，军工指数表现同步开始好转； 2023年位处五年规划第三年，因人事调整程度超预期导致中期调整进度慢于预期，部分需求递延至2024；  2024H2有望重现2019H2，需求端恢复路径或将遵循“由点到面”这一逻辑，EPS回归正常，估值温和修复；  展望2025：考虑“十四五”末期留存经费消化叠加“十五五”规划指引下新需求的出现，预计行业基本面好转迹象将更为明显。

行业复苏拐点已至—行业估值仍在低位

行业估值层面，以9月30日股价为基准，军工板块（申万）以五年维度看，当前市盈率TTM（剔除负值）为50.84倍/分位数 31.89%（9月27日仅为45.92倍/分位数14.17% ，9月20日仅为40.37倍/分位数1.18%），尽管9月20日以来涨幅较大，但仍旧处 于处于“十四五”时期以来较低位置，考虑到2024H2-2025H1行业基本面的潜在恢复预期，当下时点具备较强配置价值。 细分领域个股估值层面，参考wind一致预期，若不考虑高估值主机厂标的及跟随主题投资估值较高的部分标的，目前军工板块内 部半数企业对应2024年估值在30倍以内，考虑2024H2的行业需求恢复预期，我们认为展望2025年，军工行业业绩端有望出现明 显好转，或将进一步消化2025年估值水平，以中长期维度，当下时点军工板块具较强配置性价比。

2024Q2，以主动型产品为口径，国防军工行业(SW)重仓市值为394.97亿元，环比增加17.04%，环比变化比例排名第4；相对应 国防军工行业(SW) 重仓配置比例为2.39%（环比+0.43pct），低配0.54%，配置比例位列第17名，距历史峰值22Q3第6名仍有 较大提升空间，考虑到军工基本面复苏的强预期，我们预计Q3及Q4两个季度军工行业重仓配置比例有望持续上升。

行业复苏拐点已至—24Q2收入利润双承压，或为全年业绩低点

24Q2营收利润双承压，毛利率净利率同比持续下滑。2024Q2，军工板块收入2228亿元（同比-4.58%，环比+28% ），实现归母净利润126亿元（同比-24%，环比+55%），营收利润双承压，或主 要因2023年人事调整带来的订单交付延迟影响； 毛利率同比下滑0.53pct，主要系2023年下半年产品价格调整报表端多滞后反应所致；期间费用率同比提升1.19pct，或主要因军工板块收入同比 下滑，但短期内费用规模并不会同比下降，尤其研发费用占比最大，研发进程不会因短期需求变化而停滞，随着行业“提质增效”等发展方向，叠 加行业扩产周期结束后规模效应逐渐显现，费用控制能力未来预计进一步提升；毛利率降低但期间费用率提高，共同带动净利率同比下滑1.45pct。

3.微观：逐步从“点状恢复”过渡至“全面恢复”

2024年以来，下游部分方向（含预研项目）已有恢复性需求，行业各细分方向均有订单落地，已处在“点状恢复”阶段，同时，行业代表性公司中报也有对于需求 恢复相关表述，如航天电器“报告期公司小批量、多品种订单持续增长”、振华风光“销售订单的交付带动应收账款项不断增加”、航发动力“客户需求增加，产 品交付增加”等，我们判断2024前三季度行业仍旧处于弱复苏状态。但根据行业认知，考虑到每年四季度均为终端客户向中上游供应商传递下一年度需求预期的时 间阶段，因此我们认为，下一阶段有望进入“由点到面”的全面恢复阶段，看好军工行业在三季报披露期后的整体表现。

4.投资建议：主战装备拐点将至，新质作战力从0-1

主战装备产业链需求拐点将至

“点状恢复”→“由点及面”→“全面恢复” 。军工行业需求端目前正处于“点状恢复”阶段，下游部分方向（含预研项目）已有恢复性需求； 回顾2020-2021，军工行情发展路径为“密集公告订单”→“合同负债体现预付款”→“兑现业绩”； 资本市场行情恢复或仍受订单落地驱动，从2024年至今，已有部分公司公告合同（补签+新签），考虑到每年四季度均为终端客户向中上游供应商传递下一年 度需求预期的时间阶段，我们认为，下一阶段有望进入“由点到面”的全面恢复阶段，看好军工行业在三季报披露期后的整体表现。

主战装备—战机产业链

锚定2027年建军百年目标，主战装备核心平台需求预计将虽迟但到。 通过观测中航沈飞、中航西飞及中航机载等主机及航电系统上市平台，我们发现在全年收入利润指引及关联交易预期等 方向均有较为乐观指引，以终端主机单位持续性增长为锚定，产业链有望逐步进入恢复周期； 考虑2024-2025为“十四五”计划最后两年，叠加新“十五五”规划及2027年建军百年目标，我们认为先进战机作为 主战装备核心平台，需求端有望在2024H2-2025H1逐步恢复，产业链中上游标的或将率先受益。

主战装备—发动机产业链

老型号夯实基础，新型号逐步成熟，维修市场打开长期天花板 。观测产业链代表公司航发动力及航发控制收入指引与关联交易预期，航发动力作为唯一军用发动机主机单位，其2024 年收入与关联交易指引均相对乐观，且收入和关联交易指引24年预计增速超过大部分飞机主机单位，或反映发动机行 业整体景气度高于战机产业链； 发动机行业正处于老型号稳定列装，新型号逐渐导入，增量逻辑仍在，且维修逻辑正不断兑现至财务报表端。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）