2024年中直股份研究报告：直升机龙头整合完毕，成长周期即将重启

一、公司概况：军机总装资产整合完毕，产品结构调整进入尾声

1.1 总装资产整合完毕，军民用直升机龙头成型

中航直升机股份有限公司前身为哈飞航空工业股份有限公司。2013 年，中航工业集团将其直升机业务板块 所属的航空零部件生产、加工及民用直升机整机业务相关的经营性资产注入哈飞股份，2014 年底公司更名为中 直股份。资产注入后，在直升机板块中，除武装直升机总装之外已基本实现整体上市，中直股份成为唯一的上 市平台。 2023 年 8 月，公司发布资产注入并募资报告书草案，拟以 35.73 元/股价格向航空工业集团、中航科工发行 约 1.42 亿股购买其持有哈飞集团、昌飞集团 100%股权，哈飞集团、昌飞集团交易作价分别为 18.49、32.30 亿 元。本次资本运作为继中航科工股权划转后，中航工业集团对于直升机资产的进一步整合，整合方向由股权梳 理最终落实为实质资产注入。在昌飞、哈飞集团注入后，军用直升机产业链最后一环并入上市公司，公司具备 包括军用直升机总装在内的所有直升机生产相关资产，最终蜕变为国内军民用直升机唯一整体生产平台。

公司是我国直升机和通用、支线飞机科研与生产基地，是国内直升机制造业中规模最大、产值最高、产品 系列最全的主力军，现有核心产品既涉及军民用直升机整机、又包括航空转包生产、零部件及客户化服务。 公司拥有直升机、通用飞机、航空零部件与服务、无人直升机、新能源飞行器五类业务。具有从 1 吨到 13 吨较为完整的产品谱系和“一机多型、系列发展”的产品格局，主要型号产品包括直 8、直 9、直 10、直 11、 直 15、直 19E 等国产直升机；AC301、AC311、AC312、AC332、AC352、AC313 等 AC 系列民用直升机；运 12 和运 12F 系列通用飞机等。航空零部件与服务包括螺旋桨系统，复合材料，C919 零部件和维修与保障服务。 公司目前正在发展的新产品包括无人直升机系列、新能源飞行器高速电动垂直起降飞行器（H-eVTOL）等。

目前，公司拥有 3 家全资子公司，分别为哈飞航空（直升机零部件制造，主要供应哈飞集团）、昌河航空 （直升机零部件制造，主要供应昌飞集团）和惠阳公司（航空螺旋桨研发制造销售），同时通过哈飞航空持有 哈尔滨通用飞机（运 12 和运 12F 通用飞机制造销售）40%股权、天津直升机公司（AC 系列民用直升机）100% 股权，通过昌河航空持有景德镇昌航航空（航空机载设备）100%股权。重组交易完成后，中直股份持有昌飞集 团 100%股权、哈飞集团 100%股权，昌飞集团、哈飞集团将成为公司全资子公司，实现中航工业集团直升机业 务 A 股整体上市。重组前，公司为国内各型军用直升机提供零部件，总装产品仅包括 AC 系列民用直升机，以 及运 12 和运 12F 系列通用飞机。重组后，实现了两大军用直升机总装集团的优质资产注入，提升直升机产品整 体生产能力，提升了公司整体业务实力及市场价值。

1.2 产品结构变动致业绩波动，24 年有望进入增长新阶段

2013 年底完成资产重组并表后，公司营收规模突破百亿，首次实现翻倍增长。2016-2017 年，受军改影响， 陆军装备采购出现短暂节奏变化，公司产品交付出现延期现象，库存产品积压导致公司营业收入小幅向下波动， 净利润增速明显放缓。2018 年起，军改影响逐渐消除，公司军机销售节奏逐步恢复。同时新型通用直升机需求 开始显现，在成熟型号恢复稳定交付，新增型号上行放量的双重影响下，公司营收与净利润出现快速上升，增 速达到近年较高水平。2022 年，受昌飞相关型号下游需求突变影响，公司整体收入结构发生变化，全年营收同 比下降约 11%，归母净利润同比大幅下降约 58%。2023 年，公司全年业绩主要由哈飞分部产品支撑，同比实现 稳定较快增长。随着产品结构调整进入尾声，公司即将走出业绩波动阵痛期，在新的产品框架下，公司业绩自 2024 年起有望进入新的增长阶段。

近年，公司毛利率整体呈现先升后降态势。2013 至 2017 年，成熟产品批量交付规模效应逐步体现，毛利 率整体呈现上升趋势，2017 年整体毛利率达 15.34%，创近年新高。2018 年起，新型通用直升机交付体量逐渐 上升，新产品营收占比开始出现明显提升。由于产品批量初期并未以最终价格交付，公司整体毛利率出现一定 程度下降，下降趋势延续至 2021 年。2022 年起，虽然新型通用直升机价格对于整体毛利率影响已开始减弱， 但受昌飞分部相关产品订单剧烈波动影响，公司整体毛利率再次出现明显下降，2023 年公司全年销售毛利率达 10.13%，处于近十年最低位置。 虽然公司在过去两年业绩表现始终受到产品结构调整影响，但 2024 年一季度，公司表观已出现明显好转迹 象。24 年一季度，公司实现营业收入 33.73 亿元，调整后同比增长约 2.76%；实现归母净利润 1.30 亿元，由于总装资产并表回溯后，上年一季度公司归母净利润为负数，本期公司归母净利润同比实现扭亏。2024 年一季度 整体毛利率达 11.60%，较 2023 年期末增加 1.47pct，达到近两年最高点。若分季度看，毛利率近五个季度呈现 持续上升态势，毛利率向上变动主要源于公司产品结构已经发生实质变化，高毛利产品或已有业绩贡献。

一季度公司合同资产较 2023 年期末大幅增长约 213.17%，同时应收账款较 2023 年期末增长约 20.07%，存 货较上期增长约 58.26%，侧面说明公司部分产品已在生产交付过程中，但尚未到回款周期。货币资金科目较 2023 年期末下降约 57.84%，应付账款较 2023 年期末增加约 25.84%，预付账款大幅下降 80.53%，或说明公司在一季 度持续进行原材料及上游配件采购活动，且大部分采购产品已验收入库。合同负债较上期末大幅增长约 478.27%， 说明公司或有新订单入手，为全年业绩增长提供坚实保障。 整体看来，公司产品结构调整已进入到实质阶段，新增产品或对公司盈利能力产生正面贡献。公司在年初 已有新订单在手，生产前期采购工作已经大部分完成。在经过约两年的业绩低谷后，公司产品结构变动或将有 效帮助公司恢复动力。在新老产品共同影响下，公司在 2024 年全年有望走出低谷，实现业绩稳定快速增长。

二、军机产品：从无到有，自有求优

2.1 全球概况：美国仍居首位，中国加速追赶

根据 Flight Global 2024 数据显示，2023 年全球武装直升机总量为 20211 架，主要分布在北美、亚太和欧洲 地区，北美洲分布数量最多，达 5573 架，约占全球总数的 28%。亚太地区武装直升机数量近年仍保持增长态势， 新增数量居各地区前列。从机型分布的角度看，美国 S-70“黑鹰”直升机系列占据全球 19%的份额，仍为全球 范围内应用最广的武装直升机机型，轻型直升机需求出现一定变化，H145 与麦道系列数量出现明显上升，替代 OH-58 等老旧型号成为轻型军用直升机主流。

2023 年全球主要国家中，美国武装直升机数量以 5553 架依然保持在第一的位置，占全球总量的 27%。俄 罗斯武装直升机数量以 1547 架排在第二位，约占全球总量的 8%。中国以 913 架排在第三位，占全球总量的 5%。 大国间数量排序未发生明显变化，所占份额与上两年相比整体基本持平，中国与俄罗斯有略微提升。其他主要 国家中，印度在近年军用直升机数量明显提升，而埃及军用直升机数量超过德国，进入前十大行列。

2.2 中美军用直升机现状对比：数量仍需追赶，谱系尚待完善

2.2.1 数量对比：总量差距悬殊，仍需加速追赶

当前美国仍是军用直升机第一大国，根据 FlightGlobal 数据显示，美国现役军用直升机数量约为 5553 架， 总量超过世界军力排名前十的其他九大国家军用直升机数量总和。我国现役军用直升机数量约为 913 架，总量 约为美国军用直升机总量的 16%，数量差距仍十分悬殊。从军用直升机占比角度看，美国现役军机数量约为 13209 架，军用直升机占军机总量比例约为 42.04%。中国现役军机总量约为 3304 架，军用直升机占比约为 27.63%。 从总量与数量占比两个角度看，我国与美国在军用直升机应用上仍有较为明显的差距，在现代战争背景下，我 国对于各型号军用直升机需求较为紧迫。

根据国家统计局数据，我军现役军人 249.86 万人，根据《world air forces 2024》报告披露，我军现装备直 升机约 913 架，平均每万名军人配备直升机 3.65 架。根据美国国防部 2022 年人口统计概况报道，美军现役军 人 130.47 万人，根据《world air forces 2024》报告披露，美军现役直升机约 5864 架 ，平均每万名军人配备直 升机 44.95 架。按直升机装备总量看，美军是我军的 6.4 倍；按每万名军人配备直升机数量看，美军是我军的 12.3 倍。如对标美军，我军对直升机仍有巨大的需求空间。中国每万名军人拥有直升机的数量如果达到东亚与 南亚的平均水平，那么我国直升机总数量或扩大到现有数量的 2-3 倍，才能满足我国军用直升机的需求。

2.2.2 军种对比：陆军装备集中度过高，海军、新域新质力量亟待发展

从军种分布上看，美国陆军仍为军用直升机装备的绝对主力，现役军用直升机数量（数量含订单，下同） 约为 4712 架，占总量的 69.56%；海军陆战队装备各型直升机 963 架，约占总量的 14.22%；海军现役数量约为 674 架，数量占比约为 9.95%；空军装备数量最低，现役军用直升机 425 架，占全军总量的 6.27%。虽然美国海 军陆战队已独立成军，但其军种定义仍为两栖突击作战部队，隶属美国海军部。因此在下述分析中，我们将海 军陆战队划至美国海军进行统一分析。

反观我国，根据 Flight global 2024 最新数据显示，2023 年我国现役军用直升机数量（数量含订单，下同） 约为 1097 架，其中空军占比约为 6.02%，陆军占比约为 84.32%，海军占比约为 9.66%。与美国相比，我国军用 直升机装备高度集中于陆军，海军装备占比远低于美国。 随着我国海军力量建设的不断加速，蓝海海军对于舰载侦查、预警、反潜力量的需求不断攀升，舰载直升 机的需求量必将随着舰船数量增加而增长。近海方面，两栖登陆作战由于其作战形式的特异性，对于大量人员和装备的快速机动能力提出了更高的要求，近海水面平台需要具备的一定的运输与前线火力支援能力。同时， 随着战争形势的不断改变，电子对抗、通信中继、战场指挥等新需求亦将不断显现。

党的二十大报告提出，要“开创国防和军队现代化新局面”，强调“增加新域新质作战力量比重，统筹网 络信息体系建设运用”。新域新质作战力量以新需求为牵引、以新技术为支撑、以新能力为标志，是一个时代 军事发展的风向标，是军队战斗力新的增长点。当前我国重点发展战略空军与远洋海军，在新域新质、统筹网 络信息体系的新要求及新型作战模式大背景的引领下，对于武器装备的要求已突破原有的火力打击与战略战术 运输，可以满足信息化、智能化作战要求的平台类特种用途装备需求加速提升。

2.2.3 型号对比：通用型号加速发展，重型直升机空缺尚在

军用直升机按照用途可以分为武装直升机、运输直升机和作战勤务直升机（侦查、通讯和指挥等）三大类， 各占总量 1/3 左右。我国军用直升机发展已经历从无到有、一机多型、体系发展三大阶段，现有军用型号可以 初步满足我国各军种基本需求。但随着战争形式多样化改变、我国战略战术目标的不断升级，对于军用直升机 种类与性能的要求持续提高。为完成建设世界一流军队的总目标，我国军用直升机未来发展需要向当前世界最高水平看齐。我国军用直升机与美军现役军用直升机相比，在型号全面程度上仍有较大差距，主要体现在新一 代/重型武装直升机、重型运输直升机和通用直升机三个方面。 通过对比我们可以看出，在小吨位多用途、轻型武装直升机、中型运输直升机方面，我国现有装备与美国 基本可以完成对标。通用直升机方面，我国新型 10 吨级通用直升机虽在吨位与性能上可与美国“黑鹰”直升机 看齐，但由于起步较晚，在数量、改装型号、整机升级方面与美国仍有一定差距。

攻击直升机方面，按照使用场景对标美国相关型号，我国现役攻击直升机 Z10 最大起飞重量约为 6-7 吨， 对标美国轻型直升机 AH-1W“眼镜蛇”。由于其最大起飞重量、可改装空间、配套动力系统等方面限制，该型 号无法直接升级为 10 吨级以上重型武装直升机，导致我国武装直升机在打击范围、可挂载武器数量、机动性等 数据层面落后世界先进水平较多。虽然 Z10 作为我国第一种专业武装直升机极大提高了陆航部队的突袭及反装 甲能力，但长期看来，直 10 仅为国产武装直升机的起点。目前我国 10 吨级军用直升机已进入服役阶段，技术 层面具备该吨级新机型研发能力，未来结合在手技术与武装直升机实际需求，10 吨级重型攻击直升机的出现指 日可待。 运输直升机方面，我国现役运输直升机最大吨位约为 13 吨，属中型运输直升机。美国以 20 吨级 MH-53 种 马为基础型号，现已改装出 CH-53E、Ch-53K 等 30、40 吨级专用运输直升机；20 吨级 CH-47D“支奴干”纵列 双旋翼中型运输机已在美军长期服役，若以该型号与我军中型直升机对比，在大吨位运输直升机方面我国与美 国差距巨大。 从 2024 年美军采购计划来看，2024 年美军直升机相关总预算为 52 亿美元（374 亿人民币），近几年基本 保持稳定水平。主要机型集中在 CH-53K 重型运输直升机（24.18 亿美元） 、AH-64E 阿帕奇武装直升机（9.53 亿美元）、UH-60 黑鹰通用直升机（9.16 亿美元）、CH-47 支奴干运输直升机（2.51 亿美元）、HH-60W 战斗 搜索救援直升机（3.31 亿美元）、MH-139A 灰狼中型通用直升机（2.75 亿美元）、VH-92A 总统运输直升机 （0.96 亿美元）等 7 个型号直升机。

美军现有（现役+已确定订单）S-70 系列“黑鹰”直升机数量为 3308 架，占全军直升机总量的 48.83%。重 型运输直升机为美军用直升机第二大部分，CH-47“支奴干”、CV-22“鱼鹰”、CH-53“种马”系列重型运输 机数量分别达到 567、434、365 架，装备数量总计 1366 架，约占全美总量 20.17%。武装直升机为陆军第二大 主要机型，机型虽不具备三军通用性，但其数量占比紧随运输直升机，AH-64“阿帕奇”与 AH-1“眼镜蛇”系 列直升机数量合计 1015 架，约占总量的 14.98%。从美国最新直升机采购计划可以看出，美国空军与海军主要 添置型号为重型武装直升机、10 吨级通用直升机与重型运输直升机，在现有巨大存量的背景下，仍在持续采购。 因此可判断上述型号为未来军用直升机发展与配置的主要趋势，在上述型号方面我国或将加速追赶。

2.3 军用直升机未来发展趋势：性能持续升级，装备无人化开启

2.3.1 美军“未来垂直升力”：更新下一代陆军空中力量

美国陆军拥有规模庞大的直升机机队，但新世纪以来尚没有新型号加入现役。阿富汗战争、伊拉克战争已 经暴露了这批上世纪六七十年代装备的局限性，在“科曼奇”遗憾下马后，美国试图用“未来垂直升力”计划 更新下一代陆军空中力量。

未来垂直升力（FVL）项目于 2009 年由国防部批准开展。根据计划，FVL 将由多军种联合开展研制，在规 模、范围和费用上将与洛马公司的 F-35 项目类似。FVL 最终可能将替换美军现役的 H-60“黑鹰”、AH64“阿 帕奇”、CH-47“支奴干”以及 OH-58“基奥瓦勇士”等多个直升机型号。

按照最初计划设想，FVL 项目将推出一个联合系列设计，从轻型（CS1）到超重型（CS5）。其中美国陆军 重点关注 CS1 轻型攻击及空中侦查、CS3 中型通用/攻击型别。如今，CS-1 和 CS-3 分别对应未来攻击侦察机 （FARA）和未来远程突击机（FLRAA）两大项目。CS2 为海军 MH-60R/S“海鹰”舰载直升机的替换型别， CS4（重型）和 CS5（超重型）分别计划在未来替换 CH-47“支奴干”运输直升机和 C-130J“超级大力神”固 定翼运输机，目前均未见显著进展的公开报道。 未来攻击侦察机（FARA）计划由美国陆军于 2018 年发起，计划中的新直升机以高速飞行见长，目的是开 发贝尔 OH-58“基奥瓦”侦察直升机的后继机，并以此作为“未来垂直起降”计划（FVL）的一部分。2020 年 3 月 25 日，美国国防部宣布，选择西科斯基公司（西科斯基）和贝尔公司（贝尔）的竞标方案进入下一轮 FARA 原型机制造工作。 未来远程突击机（FLRAA）目标是在 2030 年替换美国陆军 UH-60“黑鹰”运输机和 AH64“阿帕奇”攻击 直升机。FLRAA 计划的竞争时间将从 2022 年开始，在 2030 年投入使用。美国陆军联合多功能技术验证机 （JMR-TD）项目为 FLRAA 项目的背景项目。早在正式确定 FLRAA 这一项目名称前，贝尔 V-280 和西科斯基 -波音 SB-1 便入选 JMR-TD 项目。

2.3.2 无人直升机：装备无人化趋势开启

在军用领域，未来战争形态和作战方式都将随高新技术的发展产生变化，电子战、信息化战争等作战形态 逐渐形成。无人直升机能高效执行侦察、监视、诱饵、攻击等作战任务，战场生存力强，可实现零伤亡，降低 作战成本。此外，相比固定翼无人机，无人直升机具有可垂直起飞着陆、空中悬停等机动性强的优势，在未来 战争中将具有举足轻重的地位。 无人直升机研制始于上世纪 50 年代初，美国、英国、德国等国家率先对无人直升机进行研究。当时美国为 加强反潜搜索能力以应对前苏联庞大的潜艇威胁开始无人直升机研制，委托“螺旋动力”公司为美海军研发了 第一架无人直升机——QH-50，该机为遥控无人直升机，先后交付近 800 架。上世纪 70 年代，美国陆军使用其 改进型 QH-50D 在越南战场上执行战场侦察和炮兵目标观测任务，由于该机为遥控直升机，使用不甚方便，失 事率也非常高，美军无奈于 70 年代末期取消了 QH-50 的订货计划。

在经历了试用、萧条、复苏之后，上世纪 80 至 90 年代，无人直升机的发展呈现出百家齐放的特点，出现 了各种气动外形的无人直升机。国外无人直升机逐渐步入加速发展时期。上世纪 90 年代中后期，美国无人直升 机研制呈迅猛发展趋势，各大直升机公司纷纷介入，也带动了全球无人直升机的研制热潮。2005 年 8 月，美军 颁布 2005-2030 年《无人机系统路线图》，该路线图表明美军今后将大力开发无人直升机，可以预见美军无人 直升机的研制将步入正轨并快速发展，这也正是美国各大直升机公司纷纷涌入无人直升机领域的主要原因。 MQ-8“火力侦察兵”是美国诺斯罗普·格鲁曼公司研制的无人驾驶、单发、单旋翼战术直升机系统。该机 可在舰上和陆上使用，执行监视侦察、后勤补给、反水雷以及对地攻击等多种任务。MQ-8C 是 MQ-8 系列无人 机里最新的改进型号，专为美国海军打造，用以满足美国海军未来作战需求。MQ-8C 基于贝尔 407 有人直升机 研发的，机长 12.6 米，机高 3.3 米，旋翼直径 10.7 米，尾桨直径 1.65 米，装备 1 台额定功率 522 千瓦的罗尔斯·罗 伊斯公司 M250-C47E 涡轴发动机，最大起飞重量 2.7 吨，机内最大有效载重 227 千克，最大外挂载荷 1200 千 克，最大飞行速度 250 千米/小时，实用升限 4880 米，最大航程 2270 千米，续航时间 12 小时。

美国不断探索将“黑鹰”系列直升机改造为无人直升机。2022 年 2 月，美国国防部高级研究计划局宣布， 通过为 UH-60A“黑鹰”直升机加装“机组人员驾驶舱内自动化系统”，使其实现约 30 分钟的无人驾驶飞行。 2022 年 10 月，一架改装后的“黑鹰”系列直升机，在沙漠中进行了 1 小时无人驾驶飞行试验。美军声称，经 过改装的“黑鹰”系列直升机，具备全自主无人驾驶飞行和有人/无人驾驶灵活切换的能力。 无人直升机发展趋势除创新构型、提升任务载荷和续航能力之外，还展现出其它特征。一是以信息支援任 务为中心，作战任务进一步扩展，最终形成侦察、攻击任务综合一体化的无人直升机；二是无人机系统研制由 “以平台为中心”向“以任务为中心”转变，充分考虑作战使用的特殊要求；三是不断提高智能化水平和自主 飞行控制能力，具备故障隔离/排除故障、自动航路规划等智能控制能力；四是具备执行多任务的作战能力；五 是采用钛合金、复合材料、模块化设计等新材料和新技术。 除了将无人直升机用于侦察监视、目标指示和火力打击等，将无人直升机应用于后勤补给领域近年来逐步 兴起。2011 年 12 月，美军首次在阿富汗战场使用 K-MAX 改装的无人直升机在作战区域进行了货物运输。在此 后的三年，K-Max 运送了 200 万公斤（450 万英镑）的货物。2017 年 12 月，美国极光飞行科学公司成功验证了 集成 TALOS 的 UH-1H 无人驾驶直升机执行自主后勤补给任务的能力。这是 AACUS 项目进行的最后一次全系 统功能演示验证，标志着相关技术已接近成熟。2018 年 5 月，在美国海军陆战队的一次综合训练演习中，1 名 前线士兵通过平板电脑下达补给请求，1 架无人驾驶的 UH-1H 直升机在 TALOS 控制下成功向前线运送了水、 汽油、食物等约 230 公斤物资。

2.4 公司主要产品：成熟型号需求稳固，新品研发大势所趋

公司目前相关的军用直升机型号有直-8 系列、直-9 系列、直-11、直 10 直升机，新型 10 吨级通用直升机已 处于列装阶段。现有相关军用机型占我国全部军用直升机绝对数量比例，军用直升机总装线 2024 年初已经注入， 军机零部件+总装全产业链均已在上市公司体内。目前直 10、直 19 仍为陆航部队主力型号，成熟型号直升机直 -9 和直-8 系列仍处于型号更新升级或同系列替换期，新型通用直升机仍处于快速列装上量阶段，新增替换需求 交替出现。

2.4.1 新型通用直升机：对标美国黑鹰直升机，未来或占总量半数以上

新一代通用直升机（哈飞总装）是我国自主研制的一款中型双发多用途直升机，对标美国黑鹰直升机，最 大起飞重量约 10 吨，是国内首款电传飞控直升机，目前是公司生产的主力机型。该机能在昼夜复杂气象条件下，遂行机降和运输等多样化任务，具有全域、全时出动能力，新一代通用直升机的成功研制不仅填补了国内直升 机的多项空白，而且实现直升机技术从第三代到第四代的跨越。新一代通用直升机服役后，我军空中突袭能力 将得到极大提高，并将在高原地区运输、抢险救灾等领域发挥极为重要的作用。 目前我国军用直升机多以直 8、直 9 为基础平台，参照俄罗斯相关军用直升机型号，直 8 为起飞重量 13 吨 左右的大型直升机，而直 9 作为轻型直升机，最大起飞重量不超过 5 吨。以上两种机型吨位跨度过大，在其改 装型号使用过程中难免出现动力不足或过剩的情况。直 9 因吨级较低其运载能力与设备加装能力受到一定限制， 无法满足某些机型改装需求；而直 8 最大转场航程短，机动性较差，其机型也不适合加载外挂装备。因此我们 认为直 8 与直 9 并不是作为改装平台的最佳选择，我国对于三军通用的直升机型号需求非常强烈。 从已公开的资料我们可以看出新型通用直升机在机型和吨位上与美国 S70 黑鹰直升机极为相似，其设计用 途也与黑鹰直升机基本相同。美国黑鹰直升机自列装至今已衍生出运输、预警、反潜、特种作战等多种型号， 装备数量占美国军用直升机总量的 50%左右，重点列装陆军与海军，其中美国陆军黑鹰直升机列装数量约占其 总量 80%。由此我们推断，新机型将逐步取代直 8、直 9 两款机型的改装平台地位，以原型机为基础衍生出适 用于各军种的庞大家族。各改装型号或将重点装备陆航及海航部队，参照美国现役军用直升机数量比例，装备 总量或将逐步占据我国军用直升机总量的半数左右。

2.4.2 武装直升机：改型持续出现，重武预期强烈

直 10 是我国第一款专业武装直升机，目前已列装我国陆航旅团。直 10 具有优良的飞行性能、较高的战场 生存力、多机空地信息化协同、连续、快速攻击多目标能力，可在全天候、复杂战场环境和野外保障条件下遂 行多种作战任务。直 10 列装型号选用国产航发，属于轻型武装直升机。与阿帕奇武装直升机相比，受自身运载 能力影响，直 10 升级空间有限。若未来新型航发整合至直 10 项目中，直 10 整体性能将实现跃升，后续型号或 将以改型形式出现。 直 19 是我国成熟直升机型号，列装我军陆航部队，短期内填补了攻击直升机空缺，成为陆军直升机阶段性 主力型号。由于直 19 以直 9 为基础平台，其最大起飞重量与直 9 大致相同。在直 10 服役列装后，直 19 或将逐 渐由主力攻击直升机转变为配套型号。未来陆航武装直升机编队或将效仿 OH-1、AH-64 形式，以直 10 为核心， 由直 19 系列机型担任僚机，该种配置或将在国产武装直升机型号过渡期间成为陆航主流。 我国现有武装直升机型号最大起飞重量均未超过 10 吨，随着战场环境复杂程度的不断升级，轻中型武装直 升机将无法满足打击范围与火力配属等方面的新增需求，发展重型武装直升机势在必行。目前我军已有较为完 善的 10 吨级通用直升机型号，同时多年的武装直升机实战化训练已积累下成熟的武直发展理念，在需求日益迫 切的背景下，两者结合或将加速国产新一代重型武装直升机的出现，彻底解决我国武装直升机吨位、火力的难 题。

2.4.3 运输直升机：老旧型号逐步退役，改型难掩重直需求

直-8 系列直升机由重组注入的江西昌河航空工业公司制造，直-8 直升机是中国以法国 SA-321 超黄蜂直升 机为基础的一型 13 吨级左右中型运输直升机，在标准状态下有较大功率储备，具有飞行性能好、使用寿命长， 飞行安全，操纵容易，使用维护方便，应急时可在水面起降等特点。直 8 虽未填补我国对于重型运输直升机行 业的空白，但以该机型为平台衍生出的直 8G 等系列机型仍为目前我国运载能力最强的国产军用直升机。 虽然直 8 系列后续改型直 8L 考虑到多种装备运输诉求，将机舱内部空间实现较大幅度提升，但其最大起飞 重量或未实现根本突破，仍属中型运输直升机范畴。同时，改变舱内空间可解决单兵武器装备运输适配性问题， 或未满足陆军大型装备吊运、海军装备及物资舰间转移、成建制兵力运输等新生诉求。因此，更大吨位、更大 空间、更大起飞重量是我国运输直升机未来发展的重要目标。未来，我国或将出现 30 吨级及以上吨位大型运输 直升机研发规划，后续重型运输直升机的出现或将成为公司又一坚实业绩支撑。

三、民用产品：国产占比或将提升，低空引爆新品需求

3.1 美国民用直升机行业发展：活跃市场，高度集中

通用航空是指民用航空器从事公共航空运输以外的民用航空活动，包括从事工业、农业、医疗卫生、抢险 救灾、气象探测、海洋监测、科学实验、教育训练和文化体育等方面的飞行活动。随着全球经济转型升级和技 术革命不断推进，通用航空已成为新兴产业热点之一。 近年来，世界范围内通用航空发展规模日益壮大。通用航空产业涉及约 70 多个学科和工业领域，产业业态 丰富，对关联产业带动能力较强。近年来，全球通用飞机交付量及交付金额整体呈波动上升趋势。2022 年全球 通用飞机交付量为 2818 架，同比增长 6.5%；交付金额为 228.66 亿美元，同比增长 5.9%。以美国为例，美通用 航空是核心产业之一，其发展史可追溯至一战时期，经过百年发展，美通用机场、通用飞机数量、飞行员规模 都是世界之最，通用航空为美贡献 1%的 GDP。根据美国航空制造商协会数据，2023 年预计美国通用飞机数量 21.3 万架，涉及公务飞行、出租飞行、空中旅游、医疗救援等等应用场景。美通用飞机制造占全球市场份额的 六成，营业额超百亿美元。

从竞争格局来看，目前民用直升机行业市场集中度较高，空客直升机、罗宾逊直升机、贝尔直升机等是全 球最主要的直升机供应商，交付量占全球民用直升机交付量的绝大部分。根据通用航空制造商协会（GAMA） 发布的数据显示，2022 年全球民用直升机交付量为 876 架，交易规模 39.6 亿美元。其中，空客直升机 2022 年 交付量为 316 架，交付总金额超 22 亿美元，位居全球首位。 在机型方面，据报告《全球民用直升机市场研究与分析》显示，涡轮直升机机队规模约 3 万架，占比约为 77%，市场主要集中在欧洲、北美以及亚太地区，其中欧洲民用涡轮直升机机队规模为 205 架，占比约为 32%； 北美地区民用涡轮直升机机队规模为 7457 架，占比约为 26%。美国依然是全球最大的单一民用涡轮直升机市 场，机队规模达 5778 架。涡轮直升机主要制造商有空中客车直升机公司、莱昂纳多公司、贝尔公司、俄罗斯 直升机公司和西科斯基公司。这五大公司的直升机产品性能良好、任务能力强、吨位齐全，市场保有量大。活 塞直升机方面，全世界大约有 9400 架活塞直升机，主要机型包括 R22 系列、R44 系列、ENSTROM280 系列和 S-300 系列。制造商主要有罗宾逊公司、施韦策和恩斯特龙公司，其中罗宾逊公司占据大部分市场份额。

轻型单发市场是民用直升机最活跃的市场之一，空直和贝尔在这一市场几乎各占半壁江山，主要产品有 H125、H130、贝尔 407、贝尔 505、 AW119 等。面对日益激烈的市场竞争和愈加严苛的客户需求，空直和贝 尔均采取升级改进现有产品的途径来提升产品竞争力、扩大市场份额。空直通过提升功率，研发尾桨增强技术、 紧凑型仪表板、飞行员最大视野 套件和远航首限指示等选装设备进一步提高了 H125 的空中作业能力。贝尔则 把最新的、经过适航认证的技术应用到 407 和 505 上，407 系列的最新升级款贝尔 407GXi 装配了先进的 Garmin NXi 航电系统，2019 年取得了美国联邦航空局的仪表飞行规则（IFR）认证，并且从今年起统一装配 Palselite 灯光系统；2020 年批产的 505 上统一装配 Garmin G1000HNXi 航电系统，以提高飞行员的环境感知能力，降低 工作量。 在轻型双发市场，空直占有近 60%的份额，其次是莱昂纳和贝尔。主要产品有 H135、H145、贝尔 427、 贝尔 429 和 AW109 等。截至 2019 年年底，全球轻型双发直升机大约有 5000 架，保有量前三的机型是 H145、 H135 和 AW109。从 2019 年开始，空直对 H135 和 H145 进行升级，在 H135 上装备自主研发的 Helionix 数字化 航电系统，提高了任务灵活性和飞行安全性，降低了飞行员工作量。2019 年，空直还推出了五片桨叶的新型 H145，有效载荷增加 150 千克。莱昂纳多的 AW109 具有高温高原性能出色、航程远、续航时间长、经济耐用 等优点，市场反馈良好。贝尔 429 拥有同级别机型中最大的客舱空间，使用维护成本低，在医疗救护市场深受 欢迎。近几年，俄罗斯直升机公司开始进军轻型双发市场，推出了卡-226T 和“安萨特”，重点在拉丁美洲、 东南亚、非洲等地区进行推广，并取得了显著成绩，市场未来可期。

中型市场最畅销的机型是 AW139，这型机虽然入市较晚，但是迅速抢占了市场份额，是莱昂纳多迄今为止 最成功的一款产品，已累计交付超过 1100 架。莱昂纳多的另一款产品 AW169，已累计订购 200 多架，公司正 在研发AW169的性能提升包，提高发动机和主减输出功率，增加有效载荷。贝尔 412 市场占有率仅次于AW139， 该机在公共安全任务中表现出色，贝尔与斯巴鲁公司联合推出了最新改型贝尔 412EPX 空直打造出了新一代中 型双发多用途直升机 H160。莱昂纳多宣布对 AW139 进行航电升级，增加合成视景系统和海上定制进近功能。 中型市场吨位稍大的产品有 H175、AW189，这两型机在研制之初的目标市场是海上油气平台运。 全球研制大型民用直升机的制造商有俄罗斯直升机公司、空直公司和西科斯基公司，机型有米-171 系列、 卡-32A11BC、8-92 和 H225。俄直在大型市场具有绝对优势,占有近 50%的市场份额。米-171 是俄罗斯大型直升 机的经典之作，在国际市场口碑极佳，为了保持市场地位，传承经典设计，俄直在米-171 的基础上重新设计发 动机、航电、飞控、燃油等重要部件，推出了最新改进型米-171A2，该机目前已获得俄罗斯、印度、哥伦比亚 的适航证，并且很快将获得中国、韩国、巴西等国的适航批准。卡-32A11BC 是森林灭火、空中消防和工程吊装 的主力机型，其特点是结构紧凑、功率大、易于操作、外部吊挂能力强，截止 2020 年已累计交付 240 多架。8-92 是西科斯基在民用市场最有竞争力的一款产品，具有使用成本低、机内空间大、客舱安静等特点，全球保有量 居大型民机之首。

3.2 中国民用直升机行业发展：国产市占率仅 2%，未来替代空间大

根据航空工业集团发布的民用直升机中国市场预测年报披露，2022 年，中国通航飞行时间达到 121.9 万小 时，同比增长 3.5%，其中民用直升机飞行时间约 20 万小时。中国民用直升机各应用领域中，石油服务业务量 最大，年飞行量超过 4.5 万小时，是市场份额超过 20%的唯一作业领域；在工农作业领域，空中巡查和航空喷 洒市场份额都在 2.5 万小时以上；航空应急救援领域，航空护林业务量最大，年飞行量超过 2.3 万小时，医疗救护、航空搜救等业务量较小，年飞行时间不足 5000 小时。 根据《通用航空市场预测年报（2022-2041）》，2021 年我国民用直升机作业小时为 19.3 万小时，主要以 其他作业类和载人类为主，分别占我国民用直升机作业飞行小时的 44%和 34%。机型上，R44、小松鼠、贝尔 407、C-155 和 8-92 五型机型飞行小时超过 1 万小时。从作业分布看，我国民用直升机主要服务于空中巡查、 航空护林、城市消防等作业类飞行和石油服务、空中游览、公务飞行等载客类飞行，两类作业的飞行小时占民 用直升机飞行小时总数的 72.3%。 我国民用直升机市场主要以罗宾逊、空客直升机、贝尔等国外制造商为主，航空工业直升机占比为 2.14%。 2021 年我国目前通航市场直升机机队规模为 886 架占比 29.35%，是通航飞机中仅次于活塞通用飞机的机型。 在我国 886 架民用直升机中，罗宾逊、空客直升机和贝尔三家制造商占据了我国民用直升机市场 80.6%的市场 份额。其中罗宾逊直升机机队规模为 318 架，空客直升机机队规模为 229 架，贝尔直升机机队规模为 167 架。 中航工业直升机为 19 架占比为 2.14%，未来在低空经济政策支持下，国产化替代空间较大。

从机型来看，我国民用直升机主要以轻型直升机为主，占机队规模的 81%。罗宾逊 R44 和空客直升机 AS350 是我国民用直升机市场机队规模最大的两型直升机，分别为 241 架和 123 架，两者占我国民用直升机市场份额 的 41%。

我国平均每 800 万人口才拥有 1 架民用直升机，为世界平均水平的 1/50。我国幅员辽阔，是一个地质灾害 频发的国家。随着城市化进程不断加速，直升机在抗震救灾、应急救援、城市消防等领域发挥着不可替代的作 用。2022 年 6 月，应急管理部印发《“十四五”应急救援力量建设规划》，提出“ 加快构建大型固定翼灭火 飞机、灭火直升机与无人机高低搭配、布局合理、功能互补的应急救援航空器体系。推动航空应急救援力量常 态化部署，完善重型直升机、中小型直升机布局 ”。 根据《通用航空市场预测年报（2022-2041）》，预计到 2026 年，我国民用直升机机队规模将达到 1635 架， 预计到 2027 年超 3500 架，到 2041 年，规模将超过 6000 架。得益于个人娱乐、低空旅游等市场的发展，超 轻型和轻型直升机仍然是最受市场欢迎的机型，而传统直升机作业市场因为需求量增长有限，所以保持较为平 稳的发展水平。预计到 2041 年，超轻型和轻型直升机合计市场份额将达到 76.9%，中型和大型直升机市场份 额分别为 14.2%和 8.5%。目前直升机国产化率不到 5%，预计到 2025 年可能会达到 10%及以上。

AC 系列直升机有望在航空应急管理、物资运输方面发力。其中，AC313 直升机（代号：吉祥鸟-313）是由 中国航空工业集团有限公司自主研制的大型民用直升机，在江西景德镇首飞成功。AC313 型直升机最大起飞重 量为 13.8 吨，可一次性搭载 27 名乘客或运送 15 名伤员，最大航程为 900 公里。2013 年下半年，AC313 中型直 升机完成所有适航试飞项目，获得型号合格证，并投入商业化运营。 AC313 型直升机具有吨位适中、功能全、用途广等优势，可适用于通用林业、应急、消防、医疗救护等的 需求。林业部门使用直升机进行航空护林。AC313 直升机将是其主力机型，利用直升机进行航空护林，不但可 以及时发现火情，同时可以迅速机降或索降扑火人员，或直接洒水将火情消灭在初发阶段，将损失降低到最低。 AC313 型直升机对于公安系统来说，用途广泛、需求迫切。主要用途包括人员和物资运输、城市消防等。在人 员运输方面，迫切需要的是执行反恐任务。在城市消防方面，装备消防灭火设备的警用重型直升机可以直接实 施城市灭火作业。在医疗救护方面，用于灾区、边远地区、交通不便的地方实施紧急医疗救护、伤病员转移。 按中国医疗救援体系发展推算，预计会建立中国的航空紧急医疗救援体系，AC313 型机有足够的空间可方便地 改装为空中手术台，实施空中手术。 AC352 是我国第一款 7 吨级先进民用直升机，最大起飞重量 7.5 吨，是国内首个以新修订《运输类旋翼航 空器适航规定》（CCAR-29-R2）为审定基础并完成相应设计、试验、验证的直升机，最大巡航速度 270 公里， 可搭载 14 至 16 名乘客，可广泛应用于近海运输、搜索救援、通用运输、警务执法、医疗救护、物资投送等领 域。2022 年 7 月 26 日 AC352 获中国民航局型号合格证。该型号创建了民用直升机国际合作新模式，取得了直 升机多项关键技术新突破，构建了中型直升机研制管理新体系，填补了航空应急救援新质装备空白。

“低空经济”既包括传统通用航空业态，又融合了以无人机为支撑的低空生产服务方式，通过信息化、数 字化管理技术赋能，与更多经济社会活动相融合，形成了一种容纳并推动多领域协调发展的极具活力和创造力 的综合经济形态，具有明显的新质生产力特征，发展空间极为广阔。 低空经济需求主要体现在以下三个方面：一是提高人与物的连接效率能够有效提升经济活力。二是提升生 产效率和政府治理效率有助于提升生产力和社会进步。商业需求包括农业植保、基础巡检、测绘、金融、矿产 勘探等；政府需求包括政府监管（安防巡逻、缉毒缉私）、应急（航空灭火、航空救援、公共卫生服务、应急 通信/指挥）、环境资源管理（国土、气象、水文）。三是开创新型生活模式满足人民对美好生活的愿望。如低 空旅游、航空运动、摄影、私人飞行、公务航空等。 2024 年有望是低空经济发展元年，未来中国低空经济市场有望形成 6 万亿元蓝海。2023 年我国低空经济市 场规模超 5000 亿元，2035 年有望破 6 万亿。2023 年我国低空经济市场规模超 5000 亿元，随着下游应用领域的 不断扩大，未来有望继续保持增长，根据《国家立体交通网络规划纲要》，到 2035 年中国低空经济市场规模预 期超 6 万亿元，同期，商用和工业级无人机预期达到 2600 万架，无人机驾驶员也将增长到 63 万名。《通用航 空装备创新应用实施方案（2024-2030 年）》提出到 2030 年形成万亿级市场规模。

2010 年-2020 年处于初步探索期，国家为推动低空经济发展先后颁布了一系列政策法规。2010 年，中央军 委下发了《关于深化我国低空空域管理改革的意见》，开启了我国低空经济发展的序幕。 2021 年至今处于快速发展期，低空经济被写入国家规划。密集出台全国性、地方性产业政策以及行业标准， 行业发展驶向快车道。2021 年 2 月，“低空经济”概念首次被写入国家规划。中共中央、国务院印发《国家综 合立体交通网规划纲要》提出，发展交通运输平台经济、枢纽经济、通道经济、低空经济。2023 年 12 月中央 经济工作会议指出，要大力推进新型工业化，发展数字经济，加快推动人工智能发展。打造生物制造、商业航 天、低空经济等若干战略性新兴产业，开辟量子、生命科学等未来产业新赛道，广泛应用数智技术、绿色技术， 加快传统产业转型升级。2023 年 5 月 31 日，国务院、中央军委公布《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》， 已经于 2024 年 1 月 1 日起施行，这标志着我国无人机产业将进入规范化发展新阶段。2024 年 3 月，全国人大 会议中政府工作报告提出，2024 年要积极培育新兴产业和未来产业。实施产业创新工程，完善产业生态，拓展 应用场景，促进战略性新兴产业融合集群发展。巩固扩大产业领先优势，加快前沿产业发展，积极打造生物制 造、商业航天、低空经济等新增长引擎。制定未来产业发展规划，创建一批未来产业先导区。

eVTOL 是当前飞行汽车研发的主流，是一种能够在垂直方向起降和着陆，在低空范围内飞行的电动飞行器， 能在城市交通、医疗运输、物流配送、旅游观光等领域提供快速、高效、环保的空中交通服务，具有广泛的应 用前景。eVTOL 具有高安全、低成本、低噪音、智能化四大优势。飞行汽车、低空出行行业已成为相关科技企 业、初创企业和资本竞相争夺的新赛道。据不完全统计，截止 2023 年，全球范围内已有超过 200 家企业或机构 在研发飞行汽车产品。 上市公司主要包括：亿航智能、万丰奥威、美国 Joby（全球龙头）、Archer（倾转龙头）、英国 Vertical （倾转龙头）、德国 Lilium（倾转涵道龙头）、巴西 Eve（复合翼龙头）。非上市公司包括：峰飞、小鹏汇天、 沃兰特、德国 Volocopter（多旋翼龙头）、美国 Beta（复合翼龙头）、Wisk（无人驾驶龙头）、Overair（慢速 倾转大旋翼龙头）。 公司作为在旋翼启动领域具有深厚的直升机公司，也将发力 eVTOL 产品。公司的主要优势在于强大的总体 设计能力、气动设计能力、高效旋翼技术设计能力、智能化飞控设计能力、适航取证能力、研发生产经验和产 能规模以及人才队伍。2023 年 9 月，中直股份与中国航空研究院、中航科工签署协议，联合研发高速电动垂直 起降飞行器（H-eVTOL），成为目前国内唯一公开声称研制高速 eVTOL 的主机厂，三者强强联合，预示着公 司低空经济将迎来更加广阔的发展前景。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）