2024年大叶股份研究报告：行业东风已至，油动OPE龙头启航

1 大叶股份：国内割草机出海领先企业

1.1 发展历程：聚焦 OPE 代工，自有品牌未来可期

公司长期专注于 OPE（Out-DoorPowerEquipment 户外动力设备），其中割草机 品类出口额居国内首位。公司成立于 2006 年，长期专注于 OPE 产品，并前瞻性 布局锂电产品，2020年于创业板上市。根据中国林业机械协会统计，2017-2019年， 公司割草机产品出口额国内排名第一。其发展历程大致可以划分为三个阶段： 第一阶段，2006 年至 2016 年，深耕 OPE 代工，积累制造、研发经验，尝试自有 品牌。公司凭借技术优势和成本优势逐步与安达屋、富世华等全球领先零售商或 OPE 品牌建立深度合作关系，并在欧洲形成较为完整的营销网络和售后服务体系。 公司 2016 年起开始发展 OBM，自建“MOWOX”、“GreenMachine”品牌。 第二阶段，2017 年至 2020 年，开拓美国市场，布局海外产能，建设海外仓等基 础设施，新增大客户快速上量。此前公司收入多来自欧洲，2017 年公司成立北美 子公司，加快美国销售网络布局；2020 年公司在美国建设海外仓物流体系并拓展 泰国产能；2021 年在美国布局组装生产线。全球化供应链助力公司获取与美国大 客户的合作机会，2018、2020 年公司分别新增大客户沃尔玛、家得宝。 第三阶段，2021 年至今，持续强化全球供应链布局，与家得宝深度合作，快速发 展 OBM 业务，开启发展新篇章。家得宝是全球最大的装饰建材零售商，2020 年 公司与其初步建立合作关系。目前公司燃油 OPE 品牌 Murray 入驻家得宝线下， 锂电 OPE 品牌 GreenMachine 入驻家得宝线上平台销售，发展潜力可期。

1.2 以燃油类产品为核心，锂电化产品蓄势待发

割草机为主力，燃油类产品仍为核心，锂电类产品收入快速增长。公司产品主要 包括割草机、打草机/割灌机、扫雪机等其他动力机械三大类，其中割草机收入占 比 2023 年达 86.8%，是最为重要的收入来源。 公司目前产品仍以燃油类产品为主，同时也积极布局锂电化、智能化产品。其中， 截至 1Q23 打草机/割灌机锂电占比已达 70%以上，割草机品类锂电类占比则在 10% 左右，锂电占比相对较低。

分地区来看，公司收入以欧美地区为主，美国收入占比大幅提升。2023 年公司境 外收入占比 95.5%；从 1Q23 拆分来看，美国市场占比已达 50.1%，其次为欧洲市 场占比 34.7%。 分业务模式看，ODM 代工为基石，自有品牌业务大有可为。1Q23 公司 ODM 业 务收入占比 92.4%，代工业务是公司赖以发展的重要基础。

1Q24 受线下补库及骑乘式新品驱动，公司业绩迎来向上拐点。2023 年受海外线 下渠道去库的行业趋势影响，公司收入及利润显著承压，同行业公司格力博/泉峰 控股 2023 年收入增速分别为-11.4%/-30.9%，利润增速分别为-278.4%/-126.7%； 2024 年伴随渠道去库结束，公司新品快速上量，1Q24 收入端实现同比增长 48.8%， 扣非净利 0.47 亿元，大幅扭亏。

1.3 股权结构稳定，绑定核心员工利益

叶晓波、ANGELICA PG HU 夫妇为公司实际控制人，与其控股公司及一致行动人 浙江金大叶、香港谷泰、香港金德、德创骏博合计持股比例达 65.1%。同时公司设 立员工持股平台，通过德创骏博间接持股 1.96%。

2 行业β：存量+增量机会并存，中国是供给核心

2.1 OPE 市场空间广阔，割草机品类为核心

OPE 是主要应用于草坪、庭院或花坛维护的设备，市场规模达千亿人民币级别。 根据弗若斯特沙利文数据，2020 年 OPE 市场规模 250 亿美元，预计到 2025 年增 至 324 亿美元，CAGR 为 5.3%；2020 年燃油 OPE 市场规模 166 亿美元，占比 66.4%，仍为主流的动力源。 按照工作方式，OPE 可分为步进式、手持式、骑乘式和智能式。其中步进式主要 包括割草机、扫雪机、梳草机，手持式主要包括打草机、吹吸叶机、链锯等；按 照动力类型，可分为燃油动力、交流电动力和直流电动力（锂电池为主）。

割草机为核心品类，骑乘式割草机价值量及市场规模最高，燃油仍为主导动力源。 根据史丹利百得公告，2020 年割草机（骑乘式+步进式）市场规模占 OPE 整体市 场规模的 37%，其中骑乘式割草机市场规模占比 22%，是规模最大的单一品类。 结合弗若斯特沙利文数据，测算得 2020 年骑乘式割草机市场规模约 55 亿美元， 占比 22%，假设平均单价 3,400 美元/台，则年出货量为 162 万台；步进式割草机 2020 年市场规模 38 亿美元，假设平均单价 300 美元/台，则年出货量 1,250 万台。

根据 Straits Research 预测，2022 年锂电骑乘式割草机（割草车）市场规模为 5.5 亿美元，预计至 2031 年规模达 11.2 亿美元，GAGR 为 8.8%，品类复合增速仅略 高于全球 OPE 市场的 6.6%，未来 5-10 年骑乘式割草机仍以燃油为主。

2.2 燃油割草机比例占优，中国为核心供给侧

锂电渗透率爬坡过程中，传统燃油仍为市场主力，增量空间广阔。聚焦割草机市 场，假设割草机市场规模占 OPE 比重保持为 37%，根据弗若斯特沙利文及史丹利 百得数据测算可得：1）割草机：2020 年割草机市场规模 93 亿美元，预计到 2025 年可达 119.9 亿美元，CAGR 为 5.2%；2）燃油类割草机：2020 年燃油类割草机 市场规模 61.4 亿美元，占整体割草机比例约 66.1%，预计到 2025 年可达 78.4 亿 美元，得益于高基数，增量为 17.0 亿美元，能够提供较为广阔的发展机会。

欧美地区经济水平高、园艺文化盛行，长期为 OPE 需求中心。根据 Global MarketInsight 数据，2021 年北美、欧洲 OPE 需求占全球总需求比重分别为 58.1%、 22.4%。目前全球知名 OPE 品牌公司主要集中于欧美等发达国家，如瑞典的富世 华，美国的 Deere、TORO 和 MTD，德国的 STIHL 等；其销售渠道以专业大型 连锁商超为主，如美国的沃尔玛、家得宝、劳氏，英国的翠丰集团，法国的安达 屋等。

中国是割草机核心净供给国，公司是国内翘楚。欧美地区市场需求旺盛，但是生 产成本较高、本土供应能力不足，大量依赖于进口，中国凭借完善的工业基础及 成本优势，已成为最为重要的割草机净供给国。 根据联合国商品贸易数据库，2023 年仅有 10 个国家实现割草机净出口，净出口 额合计为 25.6 亿美元，其中中国净出口额为 16.5 亿美元，远远领先于其他国家。 根据中国林业机械协会统计，2017-2019 年，公司割草机出口金额在国内园林机械企业中位居第一位。根据海关出口数据，公司割草机收入占我国割草机出口额比 例基本保持在 7%上下。

中美贸易政策波动，高关税及“双反”调查进一步加强行业壁垒。美国自 2019 年 9 月 1 日起对 3,000 亿美元中国输美产品加征 301 关税，割草机处于美国此次加 征 301 关税商品清单之列。 2020 年 6 月，美国商务部宣布对进口自中国的手扶式割草机发起反倾销和反补贴 的“双反”调查。2021 年 7 月，美国商务部做出最终裁决，裁定国内一般公司对 美国出口汽油割草机产品适用 263.75%的反倾销税率和 15.95%的反补贴税率，对 境内企业燃油割草机出口造成冲击，客观上有望推动供给侧产能出清，具有全球 化供应链布局能力的公司有望获得更大份额。

3 Alpha：燃油 OPE 行业“小创科”，渠道放量驱动 成长

公司作为境内割草机代工领先企业，受益于“双反”政策带动供给侧产能出清、海 外生产基地布局带来的成本优势以及长期积累形成的服务能力，与家得宝建立战 略合作关系。在品牌化的战略下，公司进一步通过 Murray 品牌与家得宝形成独 家合作，即仅在家得宝渠道销售；独家合作下渠道将给予更多展位流量资源。

3.1 借力美国百年老牌，快速实现品牌化转型

创科实业通过 Ryobi 品牌与家得宝独家合作，驱动收入规模持续增长。Ryobi 品 牌主营电动工具与 OPE，2000 年 Ryobi 品牌成为家得宝独家品牌，后 2004 年创 科实业收购 Ryobi 品牌北美地区业务，并于 2010 年创新推出 Ryobi 无线锂电产 品。在供应商优质产品保障及渠道资源的全力支持下，Ryobi 目前已成为全球市占 率最高的电动 OPE 品牌，同时创科实业的市值也从上市以来翻了 10 倍以上。

公司借力 Murray 品牌，与家得宝实现独家供应，深度绑定。公司通过 Murray 品 牌，与家得宝确立独家供销关系。目前家得宝渠道入驻的油动割草机品牌有 TroyBilt 及 Cub Cadet（均为史丹利百得旗下品牌）、Toro、JohnDeere 及 Murray，家得 宝官网显示，其中 Murray 为独家合作，其它均为第三方品牌。

独家供应合作下，品牌与渠道方的利益深度绑定，产品定位将与渠道市占率提升 目标充分契合， Murray 品牌有望获得渠道更多展位资源倾斜。例如，在家得宝官 网搜索“Gas Riding Lawn Mower”词条后，Murray 产品排名首两位，并标有 “Exclusive”标识，充分体现渠道对独家品牌的重视程度。

Murray 品牌性价比突出，渠道生态位明确。家得宝官网显示，目前 Murray 品牌 旗下已有 7 款割草机产品入驻家得宝渠道，其中包含 3 款骑乘式及 4 款手推式。 对比可见，公司产品在参数水平接近的情况下，价格显著低于其它国际品牌，性 价比优势突出。 伴随渠道补库，家得宝骑乘式订单有望逐步兑现，驱动未来增长。公司 2024 年北 美客户预估订单金额达 1.4 亿美元，若全部落地，有望显著增厚公司业绩。

3.2 成本与服务优势突出，核心渠道放量在望

家得宝是全球最大的家居装饰零售商，是美国电动工具及 OPE 领域最大的流量 入口。家得宝成立于 1978 年，截至 2023 年拥有约 47.5 万名员工和 2,335 家门店， 典型门店面积超过 1 万平方米。根据 TraQline 的数据，在 1Q23-1Q24 的一年内， 家得宝在美国电动工具领域市占率为 30%，在美国 OPE 领域市占率为 23%，均位 列第一。

2021 年公司新增家得宝渠道，来自家得宝的收入为 1.4 亿元，总收入占比 8.8%， 截至 2023 年一季度，家得宝已收入占比达 40.8%。根据公司问询函回复数据计 算，2023 年公司家得宝渠道收入约为 3.7 亿元，占总收入比例近 40%。公司能够 获得与家得宝合作的机会，我们认为主要在于公司具备成本优势和优质服务能力， 这具体体现在以下三方面：

1）“双反”政策加强行业壁垒，公司适用税率同业最低，具备成本优势；同时积极 建设海外产能，最大程度减少“双反”影响。大叶通过积极申诉，最终适用 88.14% 的反倾销税率和 13.67%的反补贴税率，低于同业，具备成本优势。 此外，为应 “双反”调查风险，公司在境外设立生产基地，并于 2021 年陆续投 产，目前公司涉“双反”产品与美国渠道的合作方式已由境内 FOB 发货模式变 更为客户在公司当地子公司仓库提货模式。公司在美国建设海外仓和生产线，通 过在当地采购核心零部件完成产品生产，将最大程度减少“双反”政策对公司的 影响。

2）公司凭借与百力通深度合作，保障产品供应的同时更具成本优势。百力通成立 于 1908 年，是全球最大的 OPE 用燃油发动机供应商，公司自 2009 年起与其建立 合作关系。 我们认为，公司与百力通深度合作，一方面有助于保证产品供应，美国对中国立 式发动机执行“双反”，导致出口至美国的燃油动力产品对百力通发动机需求提升， 公司凭借良好的合作关系能够得到充足的美国本土发动机供应；另一方面有助于 减少贸易摩擦和关税扰动，公司目前主要通过将零部件运到美国本土再安装发动 机进行组装的方式降低关税影响，采购百力通发动机能够降低运输等相关费用， 具备成本优势。

3）公司客户资源优质，合作关系长久，快速响应能力及服务能力突出。公司客户 资源优质，主要客户包括富世华、沃尔玛、翠丰集团等，与多数客户有 10 年以上 的合作关系，公司在服务优质客户的过程中，积累形成快速响应、及时供货等能 力，从而能够得到家得宝的认可。 北美地区客户家得宝、沃尔玛要求供应商具备本土供货能力，公司于 2018 年便开 始在美国建设售后服务网络，2020 年建设海外仓和组建自主物流仓储体系；2021 年进一步在海外仓设立生产线，充分满足客户的需求。

3.3 募投产能快速上量，全球化供应链储备充足

公司上市及可转债募资新建产能项目丰富。2017-2019 年，公司主营的步进式和智 能式产品生产线平均产能利用率达 107%，为此公司筹备新建产能：1）上市募集 资金主要用于以全资子公司领越智能为主体的“新增 90 万台园林机械产品生产项 目”，项目投资总额约 5.8 亿元，该项目于 2021 年 10 月开始投产。2）公司 2023 年 7 月发行 4.76 亿元可转债，主要投入建设“年产 6 万台骑乘式割草机生产项目” 及“年产 22 万台新能源园林机械产品生产项目”，剩余募集资金补充流动性。目前 “年产 6 万台骑乘式割草机”项目已于 2023 年底建成投产，对公司 2024 年营收增 长形成有力支撑。

积极拓展海外产能，增强抗风险能力，提高服务水平。1）美国海外仓和生产线。 2017 年 6 月，公司设立子公司大叶北美致力于开拓北美市场，此后建设海外仓和 生产线，有效利用当地资源，缩短供货周期，提高服务水平，2023 年美国子公司 实现收入 4.4 亿元，占总收入比重为 47.5%；2）公司 2022 年以自有资金建立墨西 哥子公司，进一步扩大全球生产基地，根据公司投资者回复，目前一期厂房 52,600 平方米已经基本建设完成，随着后续的逐步投产将提高客户交付效率，大辐缩短 交付时间，降低产品海运成本，减少因国际政治环境变化所带来的不利影响。

截至 2023 年，公司产能达到 227 万台，较 2021 年新增 55 万台，CAGR 达 14.9%， 其中 1Q23 骑乘式产能即达 1.25 万台。按照 90%的产能利用率、销售均价 1,600 美元/台（公司问询回复公告数据）计算，若骑乘式 6 万台项目上量达产，能够支 撑超 8000 万美元的新增收入。

4 未来展望：行业回暖+多品类拓展，长期成长多点 共振

短期来看，渠道补库带来行业订单回暖，有望催化公司大渠道铺货上量。长期来 看，拓品类与自有品牌建设将打开公司成长空间：1）公司持续创新、丰富产品矩 阵，顺应市场需求前瞻布局锂电产品、冬季园林产品，有望充分利用渠道及供应 链优势，形成第二增长曲线；2）公司持续发力打造自有品牌，差异化布局满足终 端用户需求，发展潜力可期。

4.1 渠道去库已至拐点，订单有望持续上量

渠道去库结束，叠加北美今春天气适宜，割草机出口显著回暖。受高通胀以及异 常天气等因素影响，2023 年割草机终端需求出现明显下滑，由此导致渠道商高启 的库存难以得到快速的消化，进而影响到作为全球主要割草机代工厂的中国企业。 经过 2022-2023 年的主动去库，海外渠道商库存水平持续下探，库销比呈逐步下 降态势，至 1Q24 家得宝库销比 0.62，已接近 2019 年同期的 0.59。同时，需求端 来看，2024 年春季美国天气温和，有利于草坪生长，有望刺激 OPE 需求增加。渠 道去库叠加需求改善，行业或将迎来拐点。

2024 年 1-5 月，我国割草机出口额同比增长 23.0%，其中量+44.8%/价-15.1%，消 费降级态势凸显。我们认为，伴随渠道去库，补库订单有望逐步兑现，但由于当 前海外通胀粘性持续，消费降级态势下，销售单价更低的油动 OPE 有望更获得消 费者青睐，补库弹性更大。

4.2 持续拓展多品类，锂电产品前瞻布局

公司以燃油类产品为基础，前瞻性布局扫雪机及锂电类产品。公司在做大、做好 燃油类 OPE 业务的同时，前瞻布局油动扫雪设备及锂电类 OPE 研发，未来有望 借助渠道及品牌优势持续拓品类。 长期坚持研发投入，研发成果显著。2016-2023 年，公司研发投入 CAGR 为 14.7%， 年度研发费用率保持在 3%以上；公司研发人员占总员工数量比例维持在 14%以 上。

公司目前打造 MOWOX 和 Green Machine 两大锂电自有品牌：公司目前打造 MOWOX 和 Green Machine 两大锂电自有品牌：MOWOX 目前在德国、法国、荷 兰、意大利等欧洲地区销售；Green Machine 主打 62V 高压锂电 OPE，产品目前 在家得宝线上商城进行销售。随着公司锂电化技术水平提升，自有品牌销售渠道 有望拓宽，带来新增量。

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