2024年零跑汽车研究报告：精细化管理构筑性价比优势，反向出海拉动盈利扭转

1、零跑汽车：具备全域自研自造的智能电动汽车企业，正处发展上升期

1.1 强调技术自研，科技+性价比理念深入人心

零跑汽车以技术自研为导向，打造高性价比产品。公司的商业定位是在 5 万元至 25 万元 的主流市场推出“好而不贵”的新能源汽车产品。根据零跑汽车招股说明书，2021 年零 跑汽车 97.7%的收入来自汽车制造业务，其余收入来自于汽车监管积分出售收入以及服 务业务。公司坚持以用户为中心的价值主张，努力提升车主的全生命周期体验；以价值 最大化为导向，致力于提供越级的产品和服务。 公司重点聚焦新能源汽车市场，具备汽车各项关键技术全栈自研能力，实现了智能电动 汽车核心系统和电子部件的自主研发设计与生产制造：1）智能动力：由智能电驱、智能 电池两大系统组成，每个系统各自都是由适配的智能软硬件产品组成；2）智能驾驶：已 完整掌握智能驾驶系统关键技术，实现了对自动驾驶感知、决策、执行层关键技术的全 覆盖；3）智能座舱：Leapmotor OS 具备了高度集成的交互功能，可基于用户喜好提供 15 种自定义的车载功能自动适配，并提供开放式车联网服务，包括远程车辆控制和手机语 音控制等。

1.2 公司现状：车型矩阵不断丰富，新车加持公司正处上升周期

1.2.1 车型矩阵扩充，新车周期引领销量向上

公司目前车型矩阵不断丰富，纯电增程双线并进。截至 2024 年 6 月，零跑共推出 6 款车 型，目前在售 5 款，分别为纯电微型车 T03、中型纯电&增程 SUV C11、中大型纯电&增程 轿车 C01、中型纯电&增程 SUV C10，公司最新车型大型纯电&增程 SUV C16 已于 6 月 28 日 正式上市。产品价格段覆盖 5-25 万主流新能源乘用车市场，微型车、轿车、SUV 全方位 布局，C 系列纯电+增程双动力兼有满足不同消费者的需求。 21 年起零跑整体销量呈现震荡上升趋势，公司正处上升期。2024 年 1-5 月，零跑累计销 量达 66580 辆，同比+112.8%。增长主要得益于：1）新车 C10/C11 的投放，具备较强竞争 力，新车周期带动公司销量增长；2）23 年同期公司由于执行失误的定价策略，导致同期 销量基数较低。 公司车型结构持续优化。早年公司销量以微型车零跑 T03 为绝对主导，虽为公司销售带 来良好收益，仅有纯电一种动力形式覆盖面较窄，且微型车销量有逐渐微弱的趋势； 2021 年起，公司推出 C01/C11 等车型，价格带回归至 10-15 万人民币，同时具备纯电/增 程两种动力形式，产品矩阵大幅完善的同时拉动公司产品结构优化，C 平台新车成为公司 销量主力，T03 在公司销量中的占比逐渐减少。

1.2.2 财务分析：营收毛利持续向好，控费效果显著，单车指标持续向好

2023 年，在公司新车放量带动下，公司销量快速提升，带动营收、毛利有所改善；24Q1 公司维持强势，表现符合预期：

1、营收：销量提升，拉动公司营收逐年增长。受益于公司以“全域自研+垂直整合”为 战略指导，追求智能化及电气化技术创新，公司销量持续提升、收入持续增长，2023 年 销量 14.4 万辆，同比+29.7%，24 年 1-5 月累计销量 66580 辆，同比+112.8%。23 年营业 收入达167.5亿元，同比+35.2%，2024Q1营业收入达34.9亿元，同/环比+141.7%/-33.9%。 2019-2023 年营业收入 CAGR 为 245.9%。 2024Q1 营业收入同比增长主要原因系产品逐步得到市场认可，以及更丰富的产品矩阵带 来的销量提升；环比下降主要原因系公司在第一季度对全系车型进行升级，对原有车型 的生产销售进行了调整，同时叠加了春节假期带来的季节性影响。

2、利润：毛利实现转正，净利持续改善 。1）毛利：23 年毛利转正，24Q1 回负，后续有望继续改善。受益于产品结构改善和技术 降本能力，2023 年公司毛利率为 0.5%，首次实现转正。2024Q1 公司毛利率为-1.4%，同 比+6.5pct，环比-8.1pct。2024Q1 毛利率同比改善主要原因系销售上升带来了规模效应 及持续降本工作影响；环比减少主要原因系公司在第一季度对 2023 款全系车型进行促销， 以及销量下降导致的单车制造成本上升影响。 目前公司 2023 款新车促销已经结束，2024 款新车上市放量，未来毛利率随着规模效应提 升、成本控制及运营效率的改善有望恢复至正毛利区间。 2）净利：公司经营向上带动净利持续改善，公司 23 年净利-42.2 亿元，缩窄 9 亿元。24Q1 公司归母净利润-10.1 亿元，净利率-29.1%，净亏损较去年同期缩窄 1.2 亿元，后续 伴随公司价格区间回复，净利有望向上。

3、费用：费用管控能力强，三费率呈下降趋势。2021-2023 年公司销售/管理费用率由 13.7%/12.7%降至 10.7%/5.1%。2024Q1 公司销售/管理费用率为 12.3%/4.0%。23 年起研发 费用上升，23 年全年研发费用 19.2 亿元，同比+36.1%，费用率稳定在 11.5%。

4、现金流：经营现金流转正。截至 2023 年末经营现金流 10.82 亿元，较去年同期增加 34.8 亿元，主要由于 1）收到政府的新能源汽车补贴；2）整车销售毛利率改善；3）经 营现金流量管理优化。公司 23 年末投资/筹资现金流-48.6/85.5 亿元。

5、单车指标：1）公司 23 年单车 ASP 11.62 万元，同比+4.3%，24Q1 单车 ASP 10.43 万 元，同/环比-24%/+8.5%，Q1 单车 ASP 同比下降主要由于公司近期以价换量策略的实施， 公司今年以来发布的 2024 款产品均有降价增配，24 款 C11 起售价降价 1000 元，24 款 T03 起售价降价 1 万元，成功推动销量继续向上。 2）公司 23 年单车成本 11.6 万元，同比-10.1%，24Q1 单车成本 10.6 万元，同/环比28.5%/+17.9%，公司从 2022 年 9 月开始以每 6 个月为一个周期，到 2023 年 3 月完成了三 轮降本周期。以车型来看，在没有降低配置、降低功能的基础上，可以将 C01、T03 和 C11 的成本降低 1/3。目前公司降本效果逐渐显现，“全域自研+垂直整合”战略下公司 降本效果将持续。 3）公司 23 年单车毛利/净利+0.06/-2.9 万元，毛利同比增加 1.77 万元，净利减亏 1.67 万元；24Q1 单车毛利/净利-0.15/-3.0 万元，同比减亏 0.92/7.66 万元。

2.竞争优势：精细化管理成就优异降本控费能力

我们认为，零跑汽车的精细化管理能力被市场长期忽视，是市场最大的预期差，这主要 体现在：1）平台复用率高：LEAP3.0 架构奠定基石，公司全系车型均基于 LEAP 3.0 架构 研发，整车架构通用化率达到行业最高的 88%，可覆盖 A0-C 级车型产品，有效降低供应 链及单车研发成本；2）自研自产提供降本空间：公司全域自研驱动软硬件技术降本，自 研平台历经三次迭代进化技术层面获得领先，整车自研自产比例高达 70%；3）自研体系 支撑零部件销售前景：公司自研零部件形成 Tier1 模式，零部件新业务开拓扩大公司营 业面，进一步摊薄成本支出。

2.1 技术研发：平台复用率高，LEAP3.0 架构构建竞争力基石

2.1.1 自研平台 5 年 3 次迭代，竞争力凸显

2019 年零跑开启架构造车时代，LEAP1.0 平台应运而生。LEAP1.0 为分布式电子电气架 构，拥有一体化大模组电池、八合一水冷电驱以及首创的人脸识别座舱等先进配置，实 现 L2 级别智能驾驶。公司前两款车型 S01 及 T03 均基于此平台打造。但 LEAP1.0 存在所 有分布式架构的通病，如软件功能迭代困难、ECU 功能扩展性不足、算力不足且分散等。 2020 年之后，分布式架构已不能满足汽车的进一步智能化，集成化程度亟待提高。21 年 零跑发布 LEAP2.0 平台，域控式电子电器架构允许更快速的 OTC 升级，实现更高算力， 此外平台还拥有 CTC 电池底盘一体化技术、高性能油冷电驱、首创一芯三屏智能座舱， 智能驾驶级别提升至 L2+。C01/C11 两款车型基于此平台打造。 23 年开始，架构高度集成已成趋势。公司于 2024 年 1 月 10 日发布 LEAP3.0 技术架构， 自研全球化整车架构，平台通用化率达 88%。基于全域自研，LEAP3.0 整车技术架构可覆 盖 A0-C 级车型产品，此架构以中央集成式电子电气架构为平台，整合 CTC2.0 底盘一体 化技术、智能油冷电驱等全新三电系统，并透过自研智能座舱、智能驾驶，提升产品智 能化属性，此外新架构驱动整车通用化率高，进而加强公司成本控制能力。

将 LEAP3.0 展开来看， 1、中央集成电子电气架构：2023年7月31日公司发布四叶草中央集成式电子电气架构， 实现了动力域、车身域、座舱域、智驾域的四域合一，以及全车左、右、后三个区域控 制单元。电子电气架构为汽车智能化的基础依托，四叶草架构使用 1 颗 SOC+1 颗 MCU 实现 中央超算，其中 SOC 负责智能座舱、智能驾驶，MCU 负责整车控制、车身控制，可实现智 能汽车核心部件的高效协同。对首款搭载该架构的 C10 来说，中央集成式架构能降低域 控制器数量从 42 到 28、线束总长度从 1850m 到 1500m，进而实现技术降本。

2、智能座舱&智能驾驶：作为行业首批搭载高通 8295 芯片的智能座舱，可实现多种智能 座舱功能，包括 Face ID 识别、自研音响算法、连续性语音交互、车机系统交互等；无感式 OTA 则支持在 8 秒内完成系统升级。 智能驾驶方面，在硬件端，在最新车型 C10 上，公司采用低中高三种配置的智能解决方 案，标配为高通 8155+恩智浦 S32G 中配、中配为高通 8295+恩智浦 S32G 高配、高配为高 通 8295+思智浦 S32G 高配+英伟达 Orin-X；在软件端，可以实现 NAC（全时 ACC）导航辅 助巡航以及 NAP 高速智能领航等高阶智驾功能。 CTC(Cell to Chassis)电池底盘一体化技术：公司于 2023 年发布 CTC2.0 电池底盘一体 化技术，并于 2024 年正式量产于 C10 车型。CTC 电池底盘一体化结构具备多项优点： 1）更大的驾乘空间。电池上移，让整车的座椅底盘下侧的位置可下移 10mm，车内空间 增加 10mm，电池布置空间增加 14.5%，整车空间布局更灵活。 2）更长续航里程。续航提升 10%，717km 超长续航，提高电池保温性能，传统的电池包 车身与电池之间有一层空隙，在行车过程中有风道进去，对电池来说，上层下层都有冷 却。采用 CTC 之后，上层是保温作用，完全是密封的。AI BMS 能耗经济智能管理，支持 拓展 800V 快充。 3）更强操控性能。扭转刚度提升 25%，超 40000N，轻量化系数提升 20%，操控响应速度 提升，NVH 性能优化也相应提升。 4）更高整车安全。电池结构和车身结构互补，AI BMS 提供全时智能主动守护。

3、智能油冷电驱：电驱是公司的专长领地，零跑成立八年以来，电驱核心部件全域自研， 目前已经实现三代技术进化，同时具有多合一&三合一、水冷&油冷、增程系统开发量产 经验的团队，电驱专利数达到 383 项。 LEAP3.0 平台下的全新智能油冷电驱平台，具有智能分流冷却技术，电机 360°环绕式油 冷冷却，定转子冷却更均匀，整体温度梯度缩小 20%。可为整车提供持续功率最大超过 80kW，同级别动力系统第一，连续零百加速性能无衰减，次数是水冷电驱十倍以上。同 时，零跑的油冷电驱设计寿命也做到了大于 60 万公里，远高于国内外同级新能源汽车电 驱。据介绍，60 万公里可靠性验证后，动力输出稳定如初，效率仅衰减＜0.5%，远优于 国标建议的不大于 5%衰减量。

2.1.2 平台复用率高，为公司带来多重优势

公司平台复用率高。2023 年公司推出 LEAP3.0 架构，可覆盖 A0-C 级车型产品；至 2024 年，C10/C11/C16 三款主销车型均采用 LEAP3.0 架构，零跑整车架构通用化率达到行业最 高的 88%，已经显现出制造端的规模化优势。后续看，公司将基于 LEAP3.0 打造 A/D 两大 新平台，平台复用率将达新高 我们认为，平台的复用会对公司造车业务带来多重优势： 1）规模效应降本：基于全栈自研模式，公司已实现整车成本 70%的自研自造，并实现更高的平台复用率，可以更大程度平摊固定资产成本，提升整车制造规模效益，从而降低 零跑整车制造成本。我们以行业龙头的比亚迪为对比，在单车售价接近的情形下，可见 公司单车成本相对比亚迪并无明显劣势：

2）降低开发难度及开发周期。生产平台化是汽车生产的重要趋势，燃油车时代大众、丰 田等便利用平台复用达成新车型的快速研发，电车时代如比亚迪、蔚小理均有自己的专 属平台。公司平台复用虽落地较晚，但执行平台复用战略后，将以 LEAP3.0 架构为基础 开发后续车型，免去新架构开发成本和时间，将有效提振公司盈利。

2.2 产品层面自研自产比例高，提升中低端市场生存能力

与友商相比，公司电池核心零部件自产比例较高，自产除电芯外的所有相关软硬件。从 电池生产环节来看，目前电池占整车制造成本比例依旧较高。与友商相比，公司自研自 产除电芯外的所有软硬件，友商大多采取自研+代工的模式。中长期来看，公司自研自产 的垂直整合模式，有望驱动公司通过控制电池制造成本，进而实现领先行业的总成本控 制能力。 中低端市场价格战竞争激烈，自研自产增强公司竞争力。经历 2023 年价格战后，车市价 格战于 2024 年持续。2 月下旬，比亚迪发布荣耀版车型，开启又一轮价格战：2 月 19 日， 比亚迪宣布推出秦 PLUS 荣耀版和驱逐舰 05 荣耀版两款车型，价格下探至 7 万元区间， 至此，比亚迪售价已显著低于市场油车及竞品，中低端市场面临竞争压力。随后，多家 新能源汽车品牌纷纷跟进降价，据乘联会统计，24 年一季度已有 51 款车出现了不同的降 价，已经达到 23 年全年的一半。 事实上，整车市场格局呈现明显的“微笑曲线”效应：把整车按照价格带竞争格局去分 析后，会发现两端格局比中间格局好的现象，即 15 万以下、40 万以上格局较好，15-40 万格局较差。其中：我们以 CR10 外资份额、自主品牌份额来衡量蓝海和出清市场：1） 出清市场：外资已经基本或者几乎全部退出市场，CR10 中自主品牌份额超过 60%，15 万 以下市场率先出清。2）蓝海市场：40 万+市场是蓝海市场，外资份额达到或者超过 60%， 在快速被国产替代。3）竞争和红海市场：竞争市场：15-20、30-40 万；红海市场：20- 30 万。综上，我们判断，主机厂集中度提升还处于刚开始阶段，未来几年各大细分市场 都将陆续出清。这就要求了主流车企在中低端市场竞争，需要具备较强的降本能力。

回归公司，整车生产角度看，公司当前已实现新能源汽车核心系统及零部件的自主研发 及生产制造。除电芯、内外饰外购，底盘、汽车电子电器采用自研及外包生产的模式外， 其余整车软硬件皆为自研自产，覆盖整车成本 70%。透过自研自产的垂直整合模式，公 司得以简化供应链，并而降低采购成本，并可以保证供应链和生产质量的相对稳定，实 现压缩生产成本，进而降低终端售价的目的。

2.3 全域自研助力零跑零部件销售开拓新市场

公司经过数年积累已经拥有了如下优势：1）多方原因造就的成本优势；2）三电核心零 部件的自研自制；3）经过市场长期验证的成熟产品。依靠上述优势，公司具有向其他主 机厂以 Tier 1 供应商身份供应零部件的能力。 2）装车量增多促进技术迭代：与下游整车厂的合作能够促进更多的自研零部件装车，从 而反哺自身技术迭代，推动零跑的自研能力持续提升，更快迭代出新架构（LEAP 3+）， 最终产出更具竞争力的产品。尤其考虑到海外市场，Stellantis 主要销往中国以外地区， 因此装车量增多势必带来大量海外汽车的数据。在零跑未来更多布局更多海外车型的战 略背景下，海外汽车数据无疑是对零跑现有缺乏海外市场经验短板的补足。

3.国内展望：新车周期到来，结构性改善持续

3.1 产品分析：高性价比抢占市场份额

零跑汽车目前聚焦 10-20 万元国内乘用车主流价格带，产品性价比突出，结合“纯电+增 程”双动力战略，车型包括 SUV、轿车、微型车，覆盖消费者多种用车场景。公司成本控 制能力优秀，驱动产品性价比突出，于空间、智能化、悬挂方面具有一定优势。车型方 面，当前共有 4 款纯电车型+3 款增程车型，价格覆盖 5-20 万元，预期公司后续车型会继 续维持“纯电+增程”双动力模式。

3.1.1 零跑 T03：踩准市场节奏，续航智驾成就公司首款走量车型

回顾中国微型车市场发展历程，新能源阶段初期微型车在短时间内崛起。2020年1月A00 级轿车销量占比仅 0.36%，此后以陡峭路径上升，22 年 4 月达到 8.18%的峰值，月销量级 也从千辆级提升为十万量级。 我们分析微型车崛起原因：1）车型小巧，通行效率高。对于新能源汽车接受程度最高的 一二线城市，本身就存在严重的交通拥堵，哪怕有限行政策，也只能起到缓解效果。微 型车体积小巧，在车流中穿梭较为方便，拥有更强的通过性；2）价格便宜。新能源起步 初期电动汽车锂电池生产体系尚未建设完善，锂电池价格居高不下，导致纯电车普遍售 价昂贵，微型车售价普遍 3 万元起，性价比凸显优势；3）出行成本低。电车的补能成本 较燃油车有明显优势，尤其是在短距离出行，如日常上下班、买菜、接送孩子上学等场 景，燃油车发动机效率不足，能耗非常高。微型车满足日常使用需求的同时，还能显著 降低出行成本。 零跑 T03 于 2020 年 5 月上市，为公司首款走量车型，补贴后售价 6.58-7.58 万。T03 全 系标配续航超 400km 电池，具备 L2 级辅助驾驶功能。当时市场 A00 级纯电小车的续航普 遍不足 300 公里，而且内饰多以简陋为主，T03 在续航、智驾方面均领先其他竞品，加之 当时市场对微型车反响热烈，销量快速向上。2020 年，零跑汽车全年交付增长 3 倍至 4.3 万辆，其中 T03 的贡献率接近 90%，助力零跑稳居新势力第二梯队的头部位置。自 2023 年 C01 和 C11 出增程版车型后，T03 占公司总销量比重有所下降，但 2023 年仍有 26.7%。

24 款 T03 于 3 月上市，共分为 200 轻享版、310 舒享版、403 舒享版三个版本，分别对应 200-403km 纯电续航具有竞争力，售价 4.99/5.99/6.99 万元具有一定价格优势，尺寸 3620*1652*1605mm，轴距 2400mm 为同级别优秀水平。

3.1.2 零跑 C11/C10：“双子星”发力 15-20 万元市场，性价比智能化均领先

零跑 C11：C11 于 21 年首次推出，定位中级纯电&增程 SUV。2024 年 3 月，全新 C11 已正 式上市，推出纯电和超级增程双动力，售价 14.88-20.58 万。C11 相较于同级车在空间方 面具备竞争优势，轴距达 2930mm；全系标配四叶草中央集成式电子电气架构，标配高通 骁龙 8295 旗舰芯片，最高可支持 L2++智能辅助驾驶，智能化优势较大。

零跑 C10：C10 为公司首款全球化 SUV 车型，同时也是首款基于 LEAP3.0 平台打造车型， 于 24 年 3 月正式上市，提供纯电/增程两个动力版本，售价 12.88-16.88 万。截至 6 月 累计销量达 18636 辆，预计将于 2024 年三季度登陆欧洲及全球主要市场。C10 纯电/增程 起售价分别为 12.88/13.58 万，在同级车价格方面具备竞争力；车型配备 8295 旗舰芯片 和四叶草中央集成式电子电气架构，17 万价位内便装配激光雷达+英伟达 Orin-X 智驾芯 片，配置领先同级同价位车型。

C11、C10 凭借越级配置和出色的品控已成为公司销量支柱，5 月“双子星”销量合计 11992 台，24 年起不断刷新月销记录，目前两款产品销量占公司总销量 60%以上。

3.1.3 零跑 C01：续航、空间优于竞品，平民价格打造高端轿车

零跑 C01 2024 年款于 3 月上市，定位 10-20 万中大型轿车，与 C11/C10 共同形成 10-20 万价格区间 SUV+轿车的产品覆盖。C01 主要致力于拓展公司产品覆盖面，轿车属性更适 用于商务场景。 C01 对比竞品价格具有一定优势，厂商指导价覆盖 13.68-20.88 万，其中纯电版本和增程 版本官方售价 13.98/13.68 万元，低于部分竞品车型起售价；续航方面 C01 增程 CLTC 纯 电续航最高 316km，CLTC 综合续航可达 1276km，相较同级车型续航更为持久；空间方面 C01 车长 5050mm，EV/增程高分别为 1509/1515mm，轴距 2930mm，在同级别竞品中同样具 备优势。

零跑 C01 是公司以平民价格打造高端车型的典范，上市以来销量持续进步，24 年 5 月销 量 1954 辆，24 年累计销量 7603 辆，同比+41.8%。

3.2 新车周期拔高销量，国内市场有望持续强势

整车市场竞争的核心在于爆款大单品打造。公司虽已完成基础的产品矩阵布局，但仍需 新车周期帮助公司销量持续爬坡，继续加快推进新车布局在公司内部已被视为最重要的 俄阶段性目标。公司在今年推出C10后，于6月28日推出大六座SUV C16，并计划在25、 26 年分别推出 2 款车型。

1、零跑 C16：公司首款中大型 SUV，性价比超预期订单火爆

2024 年 4 月 25 日，公司在北京车展开启零跑 C16 预售，预计满配价 20 万元内，动力仍 保持纯电/增程双动力，定位中大型 SUV，座舱采用“2+2+2”布局，空间利用率高达 67.2%，于 6 月 28 日正式上市并交付。 零跑 C16 凭借高性价比有望成为爆款。目前市面上 6 座以上 SUV 起售价已接近甚至超过 20 万，仅有东风奕派 008 定价与其接近；其中问界、理想满配价格均在 40 万以上，C16 满配价格下探至 20 万元以下，并且拥有高通骁龙 SA8295P 芯片、21 扬声器豪华音响，纯 电车型全系标配 800v 碳化硅高压平台，配置层面不输问界 M9 及理想 L9 等一众高端豪华 车型。我们认为：C16 可精准深入 10-20 万六座车市场，市场直接竞对较少，具备一定的 市场空间。 根据零跑官方公告，C16 凭借大尺寸、高配置以及超预期定价，在预售阶段已获得市场热 烈反响，北京车展预售发布会后 24 小时预售订单突破 11950 台，正式上市后 48 小时内大 定 5208 台，表现符合预期。加之前序 SUV 车型 C11&C10 的成功经验，有望成为公司销量 新的增长源。

2、B 系列车型：预计 25 年上市两款紧凑型新车，预计定价 8-12 万

2024-2025 年公司将会推出全新 B 系列旗下的两款产品，定位为紧凑型 SUV 和紧凑型轿 车，动力方面将延续公司纯电+增程双动力路线，预计定价均为 8-12 万，迎合公司短期 内低价走量的策略。 我们预计 B 系列两款紧凑型产品有较大的市场空间，原因有二：1）目前市面上已有的 15 万元以下新能源紧凑车型有不俗销量表现，B 系列产品有望复刻。以比亚迪、埃安品牌为 例，紧凑 SUV 车型如元 PLUS、宋 PLUS 新能源以及埃安 Y 基本面向 15 万元以下市场，近 期销量维持在高位，比亚迪两款车在近三月销量均超 2 万表现强势，埃安 Y 在 5 月销量超 1.7 万，较上月增长近 50%；紧凑型轿车如驱逐舰 05、埃安 S、银河 L6 以及轩逸等车型销 量可观证明市场存在稳定需求。若 B 系列产品力能够对标比亚迪及埃安等相关车型即可 期待稳定销量； 2）15 万以下新能源渗透率有望进一步提升，目前挤占燃油车销量空间的机会仍存在。15 万以下 SUV 及轿车细分市场新能源渗透率仍具有上涨空间，近月已有上扬趋势。24 年以 来 15 万以下轿车和 SUV 市场月销量均高于 30 万辆，新能源渗透率自 24 年 2 月起有上浮 趋势，若渗透率上升趋势能够维持，B 系列车型有望抢占更多燃油车市场份额。

3、D 系列车型：预计 26 年上市两款大型车，冲击中高端市场

中高端化是车企品牌力和规模更进一步的必经之路。中高端汽车市场受大环境影响最小， 目前中国 20 万以上车型销量今年持续上升，23 年总量为 19 年的 1.8 倍，经济波动影响 小。30 万元以上车型中 SUV 占比维持高位，MPV 占比提升，轿车有下降趋势。 零跑将于 26 年推出中高端 D 系列的两款车型 D11 与 D13，定位大型 SUV&MPV，定价预计 18-25 万元，依照目前中高端市场走势，D 系列的车型定位符合市场走势，预计上市后能 够为公司带来新销量动力，持续优化公司结构。

3.3 渠道模式优化，经营效率有望持续改善

“1+N”创新模式，持续拓展优化营销网络。公司在构筑营销网络时采用“1+N”的创新 模式，“1+N”指 1 个具有 4S 服务功能的区域中心店可以支持本区域内若干个（‘N’） 展示店的渠道模式。截至 2024Q1，公司共有 560 家门店，覆盖 182 个城市。公司预计 2024 年底将完成 800 家门店开设，持续完善中低线城市渠道布局。 与此同时，公司对门店经营层面进行不断优化，2023 开启了经销商采取优胜劣汰的模式， 对直营店也要求提高效率，优化数量，后续看单店经营效率有望得到提升。

3.4 国内销量展望：性价比+产品力优势维持，销量维持稳健增长

综合本节，在新车周期加持下我们给出公司各车型国内销量预测： 1）零跑 T03：主打续航智驾，细分赛道仍具备优秀竞争力，我们预计 24/25/26 年销量 4.5/3.2/3.2； 2）零跑 C01：同价位下凸显续航+空间优势，结合轿车赛道竞争不断加剧，我们预计 24/25/26 年销量 2.6/2.1/1.7 万辆； 3）零跑 C10&C11：“双子星”目前已有稳定销量，出色产品力将已经过市场检验，我们 预计 24/25/26 年合计销量 13.6/14.9/14.1 万辆； 4）零跑 C16：大尺寸+同级别价格最低预计提供超预期销量表现，我们预计 24/225/26 年销量 3.3/7.2/7.2 万辆； 5）零跑紧凑型新车：竞品销量不俗+细分市场空间广阔奠定稳健销量前景，我们预计紧 凑型 SUV 25/26 年销量 7.9/8.4 万辆，紧凑型轿车 25/26 年销量 4.6/7.2 万辆； 6）零跑 D 系列：目前中高端市场仍处于上扬趋势，若后续无明显回落迹象，我们预计 D11 26 年销量 4.7 万辆，D13 26 年销量 2.4 万辆。

4.出海展望：与 Stellantis 战略合作，轻资产出海带动盈利扭转

4.1 国际化是中国车企的星辰大海，Stellantis 国际地位高实力雄厚

全球汽车市场空间广阔，发展中国家及地区仍有增量。近年来，美国、欧洲、日韩等主 要发达经济体占全球汽车销量市场份额的 40%以上。中国、拉美、东南亚、非洲等国家和 地区汽车销量占比过半，且仍在逐年提升。

海外电车供给不足，电动化进程缓慢。海外传统主机厂新能源车全球销量与自主品牌相 比仍偏低，日系车企电动化相对缓慢。根据Marklines，23年大众、通用、Stellantis、 宝马和韩国车企现代-起亚的电动车销量排名较高，日系车企销量普遍较低，自主品牌比 亚迪新能源销量断层式领先，吉利与大众相当，长城优于丰田、本田和福特。从电动化 率来看，比亚迪已做到接近 100%电动化，吉利控股 34.6%，长城与宝马、奔驰相当，日系的丰田、本田等车企电动化转型仍较缓慢，电动化率偏低。

国产车出口加速，国产新能源车占据较高份额。23 年乘用车出口（含整车与 CKD）383万 辆，同比增长 62%，达历史新高，占国内零售额比重上升。受到欧洲反补贴政策影响，新 能源乘用车增速稍低，占总出口比重有所下降，2023 年新能源乘用车出口量约 104 万辆， 占总出口比重约 30%。 中国新能源汽车在海外市场更加具备竞争力。2023 年，海外汽车市场中，中国出口量占 比 8.45%；而海外新能源汽车销量结构中，中国新能源汽车出口量占其比重超过 23%。未 来随着国产新能源车渗透率进一步提升，新能源车竞争力将更加凸显，出口前景十分广 阔。根据海关总署数据，23 年我国新能源车出口均价为 2.38 万美元，同比+8.06%，主要 系欧洲市场的销量增加，而发达国家的定价较高拉动了新能源车均价上升，但即使定价 提升，对比发达国家本土车型，国产车的性价比、经济性仍普遍更优。

4.2 零跑国际：开创中国车企“反向合资”先河

Stellantis 入股合作，轻资本合资出海开拓新份额。公司于 2023 年 10 月与 Stellantis 集团达成全球战略伙伴关系，Stellantis 集团投资 15 亿欧元，并获得零跑汽车约 21%的 股权。2024 年 5 月 14 日，合资公司“零跑国际”正式组建完成，该合资公司独家拥有向 全球其它所有市场开展出口、销售和制造业务的资格，同时零跑汽车将向合营公司提供 生产所需的便利条件，让其能够利用 Stellantis 现有产能就地生产，零跑汽车收取生产 许可费。

Stellantis 国际地位高，实力雄厚。Stellantis 是一家由 PSA 集团和菲亚特克莱斯勒集 团（FCA）以 50:50 的股比合并而来，根据集团官网，旗下包括 14 个汽车品牌，依次为阿 巴斯、阿尔法·罗密欧、克莱斯勒、雪铁龙、道奇、DS、菲亚特、菲亚特商用车、Jeep、 蓝旗亚、玛莎拉蒂、欧宝、标致、RAM、沃克斯豪尔 ，覆盖超豪华、豪华、主流乘用车 乃至重型皮卡、SUV 和轻型商务车等所有细分市场。 Stellantis 集团的生产制造业务遍布全球 30 多个国家，并在 130 多个国家和地区提供服 务与产品。2023 年营业收入达 1895 亿欧元，净利润 186 亿欧元。2023 年欧洲纯电汽车 销量增长 14%，在欧洲纯电市场占 14.2%的市场份额，排名第三。 Stellantis 在世界各地尤其是欧洲具有很强的渠道优势。据 Stellantis 2023 年度报 告，Stellantis 集团全球总销量达 623 万辆，其中，在北美/欧洲/中东&非洲/南美/中 国&印度&亚太的销量分别为 180/270/60/90/20 万辆。欧洲的渠道主要由自有经销商、 独立经销商、零售商和授权车间组成，23 年公司与其经销商在 10 各主要欧洲国家签署了 8000 多份销售合同和 25000 份售后合同；目前美国共有 2600 家经销商，Stellantis 批 售给经销商，由经销商零售车辆；中东&非洲主要通过设立全国销售公司直接销售车辆； 南美通过品牌经销商分销。

2023 年 10 月 26 日公司宣布 Stellantis 以约 15 亿欧元对零跑汽车进行股权投资，获得 公司 21.26%的股权，其中包括零跑汽车的股东大华股份转让的 9000 万股及公司向 Stellantis 增发的 1.94 亿股。公司与 Stellantis 集团分别以 51：49 的比例合资成立零 跑国际，该合资公司独家拥有零跑汽车海外销售权力，借助 Stellantis 集团渠道及品牌 影响力，助力海外业务加速拓展，预计 2024 年第三季度末开始向欧洲市场交付新车。 5 月 14 日，Stellantis 集团和零跑汽车宣布合资公司“零跑国际”正式落地，意味着双 方围绕海外市场的销售业务体系正式组建完成。按照规划，零跑 T03 和 C10 两款电动产品 将于 2024 年 9 月率先在欧洲开启销售。C10 于 2023 年 9 月在慕尼黑车展首度亮相，是零 跑的首款全球化车型，被视为零跑全球化战略的起点。在接下来的三年里，零跑国际每 年至少推出一款全新车型。零跑希望对后续的出口产品都以全球化设计理念、全球化研 发标准打造，并且希望在欧洲、亚太、中东、美洲等地同步销售。

T03 和 C10 分别作为零跑的高销量车型以及首款 LEAP3.0 平台的全球化车型，与欧洲同级 别竞品相比价格低廉。我们认为，即使公司海外售价相较国内有所提升，仍会有价格优 势。

借助 Stellantis 集团在全球的分销渠道，零跑国际计划自今年 9 月起在法国、意大利、 德国、荷兰、西班牙、葡萄牙、比利时、希腊和罗马尼亚欧洲 9 国市场推出零跑汽车。 零跑国际计划在今年年底前共计拓展包括Stellantis & You网络在内的200家销售网点， 并于 2026 年将销售网络拓展至 500 家。2024 年年底，零跑国际还将在中东和非洲地区的 土耳其、以色列和法属海外领地，印度和亚太地区的澳大利亚、新西兰、泰国、马来西 亚，以及南美地区的巴西和智利进行产品上市。

就目前而言，零跑和 Stellantis 的合作尚未转化为实际量化成果。但是我们认为，双方 合作为首次开启我国车企反向合资的先河，有望形成 1+1>2 的双赢效果。长期来看，若 将 Stellantis 的销量规模结合零跑的全栈自研能力，形成平台化的高度技术复用，有望 打造极强的规模效应与成本优势，助力双方在全球市场实现领先，并共享取得的成果。 此前小鹏与大众的战略合作主要是以技术合作为主，推出的新车型依旧是在国内销售。 而此次零跑于 Stellantis 的合作是覆盖全球市场，围绕技术、市场、品牌、生态的全方 位合作。 对零跑而言：借助 Stellantis 集团在全球市场所拥有的强大渠道和产能布局，以及多品 牌运营成熟经营经验，可以快速跨越出海过程中建厂、渠道、售后、品牌影响力等本地化门槛，加快海外市场开拓进度。在海外市场，零跑作为造车新势力进入新市场，天生 面临市场认可度低的问题，而若以 Stellantis 子品牌的身份，和其它知名品牌一齐销售， 无疑更有利于打开市场。Stellantis 入股零跑，在国内市场上也会带来一些间接的认知 度和声誉的提升，有助于形成零跑在国内市场乃至业界内更大的声量。

对 Stellantis 而言：公司提出名为“Dare Forward 2030”的战略规划：即到 2030 年， 集团在欧洲售出的所有乘用车均为纯电动汽车，在美国售出的乘用车及轻型卡车中有 50% 为纯电动汽车，目前销量距离该目标尚有长远距离。此外，Stellantis 旗下所有品牌均 在中国市场表现不佳，虽然此次合作不包括中国国内市场，但是亦可看作 Stellantis 集 团对中国汽车市场的一次再布局。同时对于 Stellantis 来说，零跑的电动车产品组合， 不仅弥补了 Stellantis 在电动车方面产品的缺失，还为 Stellantis 提供了一个高水平、 高效率的综合研发体系。Stellantis 或能基于零跑的电动车研发能力，在自有品牌上推 出有市场竞争力的电动车产品。 我们还要注意到，在销售渠道建设方面，零跑一方面可以利用 Stellantis 在欧洲成熟的 渠道资源，同时可以将零跑在中国市场积累的部分营销经验带到欧洲市场。根据公司介 绍，零跑可以将包括促进客户下订单，对客户资源信息的传播方法等在中国市场的营销 经验与欧洲市场的情况相结合，构建对品牌最有力的销售模式。

4.3 反向合资的优势：本地生产、渠道复用和品牌力借用

我们认为，整车产业链分为研发和设计-代工-品牌和销售三个环节，按照传统微笑曲线 理论，两端盈利最优。反向合资模式中，中国企业主要做研发和设计+品牌授权+核心零 部件供应，重资产、利润率低的生产制造是外资方承担。反向合资，绕过了关税壁垒和 重资产制造，并可以达成对渠道和品牌力的复用，是最优的出海模式之一。

4.3.1 运用 Stellantis 已有产能海外生产，后续销量、盈利性空间广阔

我们曾多次强调：产能出海/本地化生产是中国汽车出海的必经之路。目前，海外关税壁 垒逐渐加深，出海生产已成车企必然趋势，自主车企海外产能建设大大加速：

虽然目前零跑在中国的产能充足，但是利用 Stellantis 的已有产能来扩大生产依旧是一 种重要选择。从产能角度考虑，在当前欧洲部分国家依旧有类似中国的政府补贴的情况 下，叠加未来关税进一步提高的风险，零跑可以考虑在欧洲生产以获得成本优势。我们 可以看到，运用海外公司销售只是零跑汽车全球化战略的第一步，公司已经在布局并探 索在海外本土造车的可能性： 1）6 月下旬，Stellantis 中国确认，零跑汽车旗下零跑 T03 首批试产，已在 Stellantis 波兰 Tychy 工厂成功组装。若在经济效益上可行，零跑的汽车可在 Stellantis 旗下全球 任何一间工厂进行生产，具体工厂名单有待官方披露。 2）此前，根据英媒 Autocar 报道，Stellantis 当前计划在波兰的蒂黑（Tychy）工厂自 行生产 C10。该工厂目前正在生产吉普 Avenger、阿尔法罗密欧 Junior、菲亚特 600e 菲 亚特 500，考虑到近期菲亚特计划在意大利的都灵工厂生产最新的菲亚特 500EV 来取代已 有 17 年历史的 500 车型，对现有的满足生产条件的工厂分配产能给新能源汽车或将实现。 另外根据 Automotive News Europe 报道，多方信息源表明，Stellantis 正考虑在菲亚特 位于意大利都灵米拉菲奥里(Mirafiori)的工厂生产多达 15 万辆零跑电动汽车，最早可 能在 2026 年或 2027 年开始生产。在米拉菲奥里增加 15 万辆电动汽车产量，将有助于 Stellantis 履行其对意大利政府的承诺。 3）根据零跑国际的全球扩张战略，零跑汽车将于 2024 年最后一个季度进入印度。根据 Stellantis 负责人发言，考虑到印度进口 CBU 的高关税，如果他们要将零跑汽车引入印 度，就必须通过本地制造。Stellantis 旗下的雪铁龙 eC3 当前是在邦蒂鲁瓦 卢尔 （Thiruvallur）工厂生产。工厂目前的峰值产能为 90000 台，尚未到达饱和阶段。同时， 因为 Stellantis 已经拥有从印度向东南亚出口雪铁龙 C3 和 eC3 的经验，除了在印度本地 制造并销售零跑电车外，以印度作为出口中心，出口车辆到东南亚市场同样值得期待。

4.3.2 复用渠道和门店设施，出海锐度超预期

如前文所述，零跑国际计划自今年 9 月起在法国、意大利、德国、荷兰、西班牙、葡萄 牙、比利时、希腊和罗马尼亚欧洲 9 国市场推出零跑汽车。零跑国际计划在今年年底前 共计拓展包括 Stellantis & You 网络在内的 200 家销售网点，并于 2026 年将销售网络拓 展至 500 家。2024 年年底，零跑国际还将在中东和非洲地区的土耳其、以色列和法属海 外领地，印度和亚太地区的澳大利亚、新西兰、泰国、马来西亚，以及南美地区的巴西 和智利进行产品上市。 反向合资下出海锐度超预期：对比行业龙头比亚迪，根据比亚迪官方披露，目前比亚迪 在欧洲门店数约 260 家；24 年 6 月，比亚迪亚太第 300 家门店开业，比亚迪计划至 24 年底，在巴西渠道总数超 250 家。 与比亚迪对比，公司门店数量虽少但开店速度更快；对比蔚小理/极氪等其他新势力，公 司在欧洲渠道数量则全面占优，锐度超预期。

4.3.3 借用 STLA 品牌力，更高效打开海外市场

自主车企电车在欧洲销售乏力，品牌力是重要因素。欧洲市场区别于中国市场，大部分 为 Tob 租车商采买，叠加欧洲本土汽车工业强势，品牌力要素凸显。因而自主车企在欧 洲销量较小，如比亚迪等月销量约 2500 辆左右：

后续看，零跑国际与 Stellantis 共线销售，借助 Stellantis 在海外的品牌力资源和客户 资源，或能更轻易进入 Tob 租车商市场，可参考上汽名爵在欧洲的销售状况，销量存在 超预期的可能。

4.4 出海高利润，将成公司盈利重要来源

我们测算零跑在海外各地的收入情况，考虑到零跑在零跑国际中 49%持股比，事实上零跑 最终收获的是零跑国际 49%的净利润。我们假定为防止套利现象，零跑国际全球定价基本 恒定，T03 为 1.6-1.8 万欧元、C10 为 3.5-4.0 万欧元，其中： 1）欧洲市场：T03 假定可以在波兰工厂生产，则为 0 关税、0 运输成本；C10 目前假定为 中国生产出口，则需缴纳 31%的关税（10%基础关税及 21%附加反倾销税），及扣缴 15%增 殖税。2）拉美：以巴西市场为例，假定在中国出口，则在 2025 年将交纳 25%关税及约 18% 增殖税；3）东南亚：由于与中国存在关税协议，为零关税地区，以泰国为例则需缴纳 7% 增殖税；4）中东：低关税地区，需缴纳 5%关税+5%增值税；5）澳洲：存在自贸协定为零 关税地区，需缴纳 13%增值税。 最终我们测算零跑国际单车投资收益在 1.3-3.5 万元之间，远高于国内销售收益。海外 市场将成为公司净利扭亏的重要增长点。

海外市场未来空间广阔。如前文所述，事实上 T03/C10 等出海车型在海外市场颇具竞争 力，目前欧洲及海外市场仍缺乏竞品，在渠道力、产品力、品牌力三者加持下，公司出 海前景广阔。

4.5 海外销量预测：出海锐度加持下海外销量快速增长

综合本章我们给出公司海外销量预测：公司早期预计仍将以欧洲市场为主，T03 契合欧洲、 拉美地区消费习惯，预计为出海消费主力，C10 及紧凑型新车上市将持续丰富公司海外销 量。综上所述，我们预计 24/25/26 年公司海外市场实现销量 0.7/8.0/14.6 万辆，其中， 分车型来看： 1）零跑 C10：价格优势显著有望快速获得市场份额，我们预计 24/25/2 6 年 销量 0.2/2.4/3.4 万辆； 2）零跑 T03：微型车符合欧洲消费者偏好且性价比凸显，我们预计 24/25/26 年销量 0.6/4.9/6.2 万辆； 3）零跑紧凑型SUV：海外新能源紧凑型车市场空间巨大，我们预计25/26年销量0.3/2.9 万辆； 4）零跑紧凑型轿车：同上思路，我们预计 25/26 年销量 0.1/2.0 万辆。

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