2024年腾讯控股研究报告：基石稳健，新芽繁茂

一、战略：聚焦主业，追求高质量增长

（一）战略复盘：在逆风环境下通过聚焦和高质量增长释放经营杠杆

高质量发展的战略推动经营状况扭转。过去三年，面临监管环境的变化和宏观逆风， 腾讯通过践行高质量发展的增长战略，利润重回增长；通过寻找新的收入来源，资 源向高利润业务组合倾斜，在23年推动了经营杠杆的逐季提升。

21年公司确立了未来3个重点投资方向，即企业服务、海外游戏和短视频。21年公 司看好在这三个方向的长期发展潜力，对这部分业务的人员和资源投入都有所加大。 21年下半年行业监管环境的变化，从游戏针对未成年人防沉迷体系的建设，到互联 网数据安全等，都对短期各项业务收入增长带来挑战。 22年应对环境的变化，公司开始收缩开支，体现为收缩非核心业务，降低人员成本。 22年公司主动退出或收缩了（1）非核心业务，（2）亏损/低利润的业务，通过这一 举措降低成本。同时着手于发展新的收入来源，逐步开始释放微信、SaaS等业务的 商业化机会。 23年新的高质量收入来源推动经营杠杆。新的收入来源如小程序游戏、视频号广告 等带来了较高的边际利润增长；技术方面，逐步加大对生成式AI的投入。 24年整体延续23年的高质量发展策略。更多的新收入来源，包括加大视频号电商带 货，以及搜一搜等场景的变现。同时基于对算力的持续投资，探索AI+应用界面的下 一代产品。

（二）未来展望：底盘稳定，新枝繁茂

1.“基石业务”市场份额和基本盘稳健

金融业务主要靠零售额大盘增长驱动稳定的增长，同时，也加大非支付业务，例如 保险、理财、消费贷的发展。边际收入增量带来的利润贡献较高。 游戏业务，海外来看仍有较大的成长空间，本土游戏通过新产品驱动增长；基本盘 稳定，利润率保持稳定。 PCG业务基于音乐、视频等业务稳定的竞争格局，近几年都在利润率上实现了持续 优化。

2. “新芽业务”带来新的增长动力

微信视频号、小程序游戏、直播电商、搜一搜、SaaS等业务都开始逐步强化变现能 力，新芽业务贡献了较高的增量利润。微信整体的商业化加速，已经带动在线广告 业务收入的持续复苏，领跑整体广告行业。

3.生成式AI，目前是公司新的投资方向，也对长期发展带来想象空间

公司的资本开支在23年下半年开始有所提升，主要用于投资大模型基础设施，以提 升生成式AI的模型能力。AI对业务的驱动体现在两方面，短期来看，大模型可以助 力广告等业务的升级，提高广告转化效率，节省广告制作成本；都对广告主带来附 加价值的同时，加大对广告主预算的获取。中长期来看，AI+应用的界面，目前还没 有诞生超级应用，但不代表未来不会产生新的大型应用入口。公司持续投入AIGC， 同时基于多元的应用场景和业务模式，建立中长期的竞争壁垒。

（三）审慎投资，加大股东回馈

对外投资方面，21年投资达到顶峰，近三年投资步调明显放缓。根据IT桔子数据统 计，腾讯在2015年投资公司126家，2018年增长至182家，年均复合增长率13%。 2019年投资数量下降幅度较大，但之后的两年间保持高速增长，2021年达到历史最 高点，全年投资公司301家。21年之后腾讯投资节奏断崖式放缓。根据IT桔子腾讯投 资版图数据，腾讯历年投资领域涵盖了包括文娱传媒、游戏、企业服务、人工智能、 电商零售等23个行业，投资布局多元化。其中，文娱传媒、游戏、企业服务是腾讯 的重点投资领域，分别占比18%、17%、11%。 从最近一年的投资布局来看，腾讯投资最多的领域分别是人工智能、医疗健康，其 次是游戏、文娱传媒和企业服务。

资金回笼，结合利润稳健增长，公司加大了回购和分红金额，以提升股东回馈。21-22 年，公司主要通过投资公司股票分配的方式进行股东回报。23年开始，以加大现金 分红和回购金额的方式实现股东回馈；2024年3月20日，公司在23年4季报业绩报宣 布24年回购金额不低于1000亿港元，较2023年增长近一倍，考虑到年末还有现金分 红，整体数额较23年有明显提升。 根据wind的数据统计，24年截止6月19日，公司已经回购了463亿港元的股票，基本 快要接近23年全年的水平。从单日回购金额来看，24年的回购金额保持在10亿港元 /天的水平，占总体成交量的比例有所提升。

二、基石业务：壁垒厚实，持续稳增

（一）VAS 业务：基本盘稳固，产品驱动增长

1.游戏业务：竞争壁垒厚实，保持领先地位

国内游戏基本盘稳健，未来仍有望通过新品突破天花板，海外游戏保持较高增速， 空间广阔。根据公司财报，23年本土游戏收入为1267亿元，同比增长2%，海外游 戏收入达到532亿元，同比增长14%。海外游戏是公司在21年确定的三个重点投资 方向之一，近年来对整体游戏收入贡献呈持续提升态势。

本土游戏：长线运营，厚积薄发，头部游戏数量持续增长，24年《地下城与勇士： 起源》成为新的大作。 保持常青款游戏的生命力，新游戏通过长线运营策略，厚积薄发。公司在23年财报 中披露本土重点热门游戏的数量从22年的6款增加到23年的8款，公司对重点热门游 戏的定义为，年流水超过40亿元人民币，在用户数方面，PC游戏季度平均DAU超过 200万人，手机游戏季度平均DAU超过500万人。 本土游戏市场日趋成熟，新品增收与增强常青游戏的持续吸引力和变现能力相结合， 多个近年发布的游戏仍有上升潜力。腾讯游戏保持了在MOBA、射击、动作等品类 的优势，运营策略注重长线增长，对用户体验的运营优先于商业化，不少游戏都呈 现厚积薄发的趋势，例如《金铲铲之战》；后续仍有持续提升机会的产品包括《无 畏契约》、《命运方舟》、《暗区突围》和《火影忍者》等。头部产品《王者荣耀》 和《和平精英》在23年短期面临了流水下滑的影响，但通过调整运营策略，24年有 望逐步恢复增长。

《地下城与勇士：起源》成为新的重磅产品，5月上线以来维持在游戏畅销榜的第一 名。从近一个月的流水表现来看，《地下城与勇士：起源》稳在游戏畅销榜第一名 （七麦数据），我们认为这一产品将成为腾讯本土游戏的新增量，带动未来业绩提 速。

国内自研游戏形成了4大工作室矩阵,天美和光子主要面向大品类开发精品游戏。 2008年开始，腾讯确立了以工作室为基础的自研游戏架构，早先成立了“琳琅天上”、 “卧龙”等多个自研工作室，2014年，天美在多个自研游戏工作室合并的基础上产生。 天美工作室，代表作品包括《王者荣耀》、《QQ飞车》、《穿越火线：枪战王者》、 《使命召唤手游》、 《 Arena of Valor（王者荣耀国际版）》、《天天爱消除》、 《元梦之星》等多款产品，覆盖MOBA、RPG、射击、休闲等品类。后续上线的新 作包括《王者荣耀星之破晓》、《三角洲行动》、《宝可梦大集结》，或将迎来新 一轮的产品爆发期。光子工作室是“量子工作室”、“光速工作室”等合并升级而 成，主打精品化和国际化的策略，过往产品包括《和平精英》、《PUBG Mobile》 等。魔方工作室的代表作为《火影忍者手游》和《暗区突围》。北极光工作室则有 《光与夜之恋》和《天涯明月刀手游》等产品。

积极投资海外游戏公司构建全球化版图，海外游戏成为拉动总体游戏业务增长的新 引擎。根据IT桔子，对于海外游戏投资，腾讯早在2005年便对韩国宠物游戏开发商 GoPets进行了战略投资，自此开启了一系列至今已持续十六年的海外投资并购活动。 目前腾讯的海外游戏投资版图涵盖了来自日、韩、北美、欧洲等地64家海外公司。 根据36kr， 2011年腾讯成为Riot Games（英雄联盟开发商）最大股东，2015年腾 讯对其完成全资收购。根据公司公告，芬兰手游公司Supercell也在2016年被腾讯以 86亿美元收购，旗下有部落冲突等游戏。 2021年公司将海外游戏作为未来三个重点领域投入，从投资活动来看，2021-2022 是腾讯海外游戏投资最多的两年。根据it桔子数据显示，近年来腾讯投资节奏放缓， 偏向于垂直品类如MOBA、射击等，致力于将已经形成的游戏IP进一步手游化全球 化，有望成为游戏业务新的增长点。例如，公司在22年投资的Shift Up，一家韩国游 戏开发商，旗下作品有卡牌游戏《命运之子》、美少女射击游戏《胜利女神：NIKEE》， 后者成为去年海外游戏业务的一个新增量。

Supercell作为海外游戏重要的一环，近期《Brawl Stars》（荒野乱斗）流水爆发， 上线新品《Squad Busters》（爆裂小队）。根据Statista数据显示，Supercell年收 入规模达到18亿美元（2023年），旗下重要的产品包括《Clash of Clans（部落冲 突）》（2012年上线）、《Clash Royale》（部落冲突：皇室战争）（2016年上线）， 以及《Brawl Stars》（荒野乱斗）（2018年上线）等产品。今年，《Brawl Stars》 流水上升趋势明显，近期上线的新品《Squad Busters》（爆裂小队）也在各区域的 排行榜持续攀升，或成为新的重点产品之一。

Riot Games（拳头游戏）是腾讯全资收购的美国游戏厂商，旗下重磅产品包括 《League of Legends》（英雄联盟）(2011年)、《League of Legends: Wild Rift》 （英雄联盟手游）（2020年）、《Teamfight Tactics》（云顶之弈）、《Legends of Runeterra》（符文大地传说）和《VALORANT》（无畏契约）。从Prioridata披露 的《League of Legends》收入来看，达到了18亿美元(2022年)。其中《VALORANT》 （无畏契约）在23年也成功引入中国本土发行。

2.PCG（平台与内容事业群）：致力于优化协同效应

腾讯的平台与内容事业群经过了数次调整，目前形成了流量+内容的生态矩阵。在流 量方面，掌管了QQ、QQ空间，以及应用宝和QQ浏览器。内容方面，聚合了腾讯视 频、微视成为视频部门，并将腾讯体育融入腾讯视频。腾讯音乐、阅文、虎牙都是 独立的上市公司。去年底，阅文也宣布将收购腾讯动漫。

从成长逻辑来看，内容行业需要供给驱动，长视频进入通过精品内容稳定提价阶段， 音乐流媒体在商业化率的提升上仍有更高的空间，IP业务则致力于内容的持续孵化。 从盈利模型来看，因整个内容行业的壁垒较厚，目前的竞争格局较为稳定，整体腾 讯PCG部门都呈现受益于行业格局稳定带来的利润优化趋势，对集团的利润贡献将 会逐步增强。

（二）金融科技：支付为基石，丰富非支付业务生态

腾讯金融科技业务收入规模在23年据我们测算达到1647亿元，同比增长15%。业务 方面以微信支付和QQ钱包两个平台作为基础，提供了包括移动支付、财富管理、信 贷服务、证券投资等创新的金融服务。微信和QQ两个社交产品，特别是微信在线上 /线下点餐等生活服务场景的心智，结合线上小程序场景的支付，使得其支付场景较 其他支付工具更为丰富。

1.支付业务：通过社交流量打造了多场景支付生态

微信支付业务的收入增长跟随移动支付大盘而增长。这块业务预计每年将保持较为 稳定的增长态势。根据人民银行披露的全国移动支付笔数来看，23年达到1851亿笔， 同比增长16.81%，23年移动支付金额为555万亿元人民币，同比增长11.15%。对于 微信支付来说，最大的交易场景来自于线下，线上也会受益于零售平台、微信小程 序等场景的交易带动佣金收入增长。

2.非支付业务未来可扩展的空间较大

腾讯主要通过投资企业“微众银行”在其支付平台上提供非支付业务，包括信贷业务、 理财业务。对于微众银行而言，其通过腾讯渠道产生的服务（个人金融），需要向 腾讯支付平台费用，这部分收入记入了金融科技业务中。而微众银行通过自有App/ 其他渠道产生的销售（个人金融+企业金融），则与腾讯无相关交易。腾讯作为微众 银行第一大股东，对其持股比例为32.73%，会将微众的相关利润记入“联营企业损益 份额”科目。

微众银行售卖的主要个人金融产品包括，（1）“微粒贷”，在微众银行年报中，公 司指出该产品为通过腾讯生态的微信、手机QQ 等App 提供一次授信、循环使用的 纯线上小额信用贷款，最高可借款20万元。截至2023年末，“微粒贷”累计服务的 借款客户超过6300万，23年内发放贷款超过95万笔/日，普惠大众需求。（2）“微 户贷”，是为“微粒贷”客户中的小微经营类客户提供用于生产经营活动、最高50 万元的上个人经营性贷款，23年累计服务33万小微自然人客户。（3）“微车贷”， 通过发展新能源汽车贷款业务，累计与近20家新能源车企达成合作。2023 年，“微 车贷”年内服务客户超9万人。

从微众银行披露的年报来看，23年营业收入达到394亿元人民币，同比增长11%； 23年净利润达到108亿元，同比增长21%；净利润率为27%，利润率逐步提升。23 年总资产收益率为1.96%，净资产收益率为27.87%。23年微众银行个人有效用户数 已经达到3.99亿，贷款和垫款金额达到4145亿元，管理资产规模达到2.5778万亿元。 未来，腾讯或持续加大在非支付业务的合作布局，例如提高理财产品的合作，为更 多用户提供理财服务，以及增加保险业务的供给，为平台用户提供更多选择。

三、新芽业务：带动利润增长加速

（一）微信的商业化：视频号+小程序为主要变现场景

随着视频号等高变现潜力的流量持续增长，微信基于整个内容生态和工具逐步构建 了更多元的高利润的业务组合。（1）小程序，本身构建了丰富的交易生态，23年微 信小游戏、短剧生态明显起量。（2）视频号基于流量进行广告和直播电商的变现。 （3）搜一搜，广告库存增加。（4）潜在的新入口培育，例如听一听。

微信作为社交产品的龙头，通过视频号在视频内容领域形成了有利的防御。根据QM 的数据显示，微信整体时长仍在增长，而用户更多的时间分配向视频号涌入，带来 更强的变现场景。视频号流量爆发，一方面对于早些年崛起的短视频流量平台形成 抵御，另一方面也为商业化场景带来新的机遇。

视频号总时长保持高速增长，逐步加速商业化，未来空间可期。根据公司财报，23 年视频号总时长同比增长了100%，24Q1同比保持80%的增速，视频号的DAU和单 日时长都有较强的增长前景。基于视频号流量的商业化变现，最先起步的是广告业 务，目前视频号广告驱动了腾讯广告业务增长，在未来仍可持续增厚。

微信广告增加了较多促进“交易闭环”的广告，广告主愿意加大在微信的投放，主要还是认同微信这一“长效经营阵地”。例如导入小程序/电商平台购物，下载外部应用， 唤起对公众号的关注等，都为商家/广告主提供了有落地场景的投放工具。而微信的 公私域流量特色，以及不断完善的交易生态（涵盖电商、本地生活、线下支付、游 戏等各类场景），都为闭环广告提供了场景。 除了视频号的商业化机会，微信各个入口的商业化潜力也仍待发掘。例如公众号和 小程序的展示位的开发，以及搜一搜、看一看，甚至未来听一听等入口，基于更多 用户的使用，带来的商业化机会。

24年视频号加大了对直播电商的培育力度，体现为人力的扩充，以及更积极的商家 案例打造。根据晚点latepost，小程序单个季度的交易GMV达到1.5万亿元，而视频 号24年GMV超过1000亿元，视频号将通过短视频和直播流量赋能商家卖货。这部分 收入已经在23年带来了企业服务的增量创收，预计随着未来视频号电商交易规模的 扩大，未来在企业服务费和广告投流方面都有将持续贡献收入。

（二）SaaS：重视自研产品，社交反哺+AI 赋能

企业服务板块经过策略调整，重回增长。云业务在22年开始以高质量经营为导向， 收缩了部分亏钱的基础云业务，收入有所下滑。后续公司聚焦发展自研三杰产品， 包括企业微信、腾讯会议和腾讯文档等收入质量更高的SaaS型产品；结合视频号和 直播带货带来的技术服务费创收，23年重回增长，高毛利的SaaS产品也带动了整体 金融科技与企服业务毛利率的持续攀升。 23年混元模型的上线，公司在算力和大模型领域的投入有所增加，后续生成式AI有 望增加SaaS工具效率的同时，中长期带来新的收入流。

四、生成式 AI：加大投入和探索

国内以几个大厂为主，持续迭代大模型技术。我们盘点了各厂商的大模型迭代情况， 百度和阿里巴巴起步较快，腾讯大模型上线时间晚于前两家，但后程持续蓄力。 腾讯后起发力，逐步加大生成式AI的投资。根据腾讯云官网，混元大模型最早于23 年9月发布；23年11月推出标准版；24年1月推出混元-Embedding；24年4月标准版 和高级版迎来升级，支持32k上下文长度；目前，混元大模型已升级为多专家 MoE 架 构，模型效果持续提升，上下文输入输出扩展为256k, token的数量超过7万亿。基于 混元大模型的腾讯元宝于2024年5月30日正式上线，主要功能有AI搜索、文档总结、 网页总结、AI作图、翻译、口语陪练等。 百度：较早推出大模型，24年开始聚焦于搜索产品的AI重构。根据百度智能云官网 和中国工信新闻网，2023年3月，文心一言开始邀请测试；2023年7月，文心大模型 升级至3.5；2023年10月，发布基于万卡算力和飞桨框架软硬协同优化训练的文心大 模型4.0，理解、生成、逻辑、记忆四大能力都有显著提升。目前文心大模型的参数 规模已达万亿级别。应用方面，23年8月上线了文心一言APP，作为AI助手面向社会 开放使用。24年，公司将更多精力用于搜索的AI化重构，以改善用户搜索体验。

阿里巴巴发布通义千问，是阿里自研的 AI 大语言模型。根据Techweb，阿里云官 网和新京报，阿里的大模型主要经历了3次迭代：2023年4月通义千问1.0发布；2023 年10月，通义千问2.0发布，相比1.0版本，在复杂指令理解、文学创作、通用数学、 知识记忆、幻觉抵御等能力上均有显著提升；2024年5月，通义千问2.5大模型版本 发布并更名为通义。基于通义大模型的通义千问于主要功能有文生图、智能编码、文档解析、音视频理解、视觉生成等。 字节跳动开发了豆包大模型（云雀大模型）和豆包应用。根据抖音百科官网，2023 年8月，云雀模型V1.0上线发布，云雀模型经过了多次更新，目前，豆包大模型可日 均处理1200亿Tokens文本，生成3000万张图片。基于云雀模型（后更名豆包大模型） 的豆包于2023年8月正式上线，主要功能有网页摘要、日常聊天、英语学习、AI写作、 图像生成、智能搜索、阅读总结等。

AI应用买量推广来看，字节跳动旗下的豆包APP买量投入最多，带动下载量增加， 其次是KIMI和天工。我们认为对于互联网大厂来说，AI应用只是基础建设完备后在 C端应用领域的试水，我们认为AI助手不是超级杀手级应用，大力买量推广，可能 ROI并不高。对于大厂来说，生成式AI在不同产品和场景中的应用，仍需要不断试错， 试的过程中，发现潜在的机会。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）