2024年江丰电子研究报告：溅射靶材稳中向好，设备零部件开启新成长曲线

一、半导体溅射靶材需求稳定增长，公司龙头地位优势显著

1.1 溅射靶材是制备集成电路的核心材料之一

在溅射过程中，被高速度能的离子束流轰击的固体称为溅射靶材。溅射镀膜过程中,高速 粒子束流轰击目标材料，靶坯被离子撞击后，表面原子被溅射飞散出来并沉积于基板表 面形成薄膜。作为各类薄膜工业化制备的关键材料，溅射靶材被广泛应用于面板显示、 半导体集成电路、新能源电池和太阳能电池、消费电子、光伏、工业控制、汽车电子等 领域。

溅射靶材生产制造涉及电子光学、工程学、材料学、物理学、化学等多门专业学科，融 合了微观结构控制、靶材结构设计、金属粉末制备、高精度成型、机加工、绑定焊接、 清洗包装等多个专业技术领域，技术综合性强，复杂程度高，研发难度大。溅射靶材生 产工艺流程复杂，工序环节众多，包括工艺设计，塑性变形，热处理，控制晶粒、晶向 等关键指标，焊接，机械加工，清洗干燥等，各生产环节相互影响，每一个生产工序均 会影响最终产品品质，生产过程中必须对各环节工序进行严格的控制，以确保产品品质 和性能的稳定性，行业技术壁垒较高。

公司深耕溅射靶材领域近 20 年，目前已成为具备国际竞争力的超高纯靶材供应商。经过 多年的技术积累，公司产品全面覆盖先进制程、成熟制程和特色工艺领域，在半导体溅 射靶材领域，公司是台积电、中芯国际、SK 海力士、联华电子等全球知名的芯片制造企 业的核心供应商。

半导体集成电路用溅射靶材种类繁多，随着半导体产业的快速发展,中国半导体集成电路 用溅射靶材市场将保持稳定增长态势。根据中商产业研究院的数据，2017~2023 年中国 半导体集成电路用溅射靶材市场规模从 14 亿元增长至 23 亿元，年均复合增长率为 8.63%，预计 2026 年市场规模将达到 33 亿元。

1.2 公司向产业链上游延伸龙头优势明显

公司生产高纯溅射靶材所需要的原材料主要为高纯铝、高纯钛、高纯钽、高纯铜等高纯 金 属原材料。公司原材料占主营业务成本比重较高，2020~2023 年直接材料占公司主营 业务成本比重分别为 76.47%、75.83%、75.20%和 72.76%。上游原材料稳定供应对产 品质量稳定性和供应链体系安全性至关重要。

公司积极向产业链上游布局，助力供应链安全和成本降低。公司高纯铝、高纯钼等高纯 金属材料逐步实现量产，将增强公司靶材产品质量稳定性并提高在市场中的竞争力。公 司主要供应商中，同创普润为公司实际控制人姚力军实际控制的企业，主要从事超高纯 钽材料等金属材料提纯与制备，并已研发生产了少量高纯铝和高纯铜及铜合金材料。宁 波创润为公司原联营企业，（根据 2023 年报披露公司持股 4%），主要从事精炼、冶炼和 加工方面的高纯度钛（3N5-5N）的制造，为全行业提供了全系列的高纯度钛产品，例如 铸锭，钢坯，晶体，粉末和其他进一步加工的零件。公司向宁波创润采购原材料，提高 了产品质量稳定性和供应链体系安全性。根据公司公告，2023 年公司与同创普润产生的 关联交易金额为 4.35 亿元，获批的交易额度为 6.82 亿元，公司与同创普润的日常关联 交易实际发生额未超过预计金额。

公司的收入规模在国内溅射靶材行业内相对领先，2023 年公司溅射靶材业务实现营收 16.73 亿元，公司下游主要为半导体集成电路，少量用于显示面板行业。2023 年公司靶 材收入增速下滑主要系半导体行业周期下行、地缘政治等因素综合影响，半导体行业以 及显示面板行业稼动率不足导致溅射靶材需求较弱。1Q24 公司收入增速提升至 36.65%， 同比大幅改善，主要系下游半导体和显示面板行业逐步复苏。

2021~2023 年公司靶材业务的毛利率分别为 30.47%、30.38%和 28.45%，公司溅射靶 材业务的毛利率变动趋势与行业基本一致，但高于行业平均水平。

2021-2023 年，公司综合毛利率在 25%~30%区间波动。2023 年超高纯靶材业务受行业 需求下滑和竞争加剧的影响，毛利率下滑至 28.45%。半导体零部件业务随着销售规模 的提升，毛利率从 2022 年的 23.78%提升至 2023 年的 27.08%。1Q24 公司综合毛利率 为 31.97%，同比+0.17pct，环比+2.98pct，主要系下游半导体行业逐步复苏，公司凭借 在半导体用超高纯金属溅射靶材积累的技术经验及客户优势，实现半导体零部件业务快 速成长，零部件业务规模效应逐步显现带动综合毛利率的提升。

公司在研发方面的投入力度行业领先，截至 2023 年底，公司及子公司共取得有效授权 专利 784 项，包括发明专利 482 项，实用新型 302 项。1Q24 公司的研发费用率提升至 7.18%，研发方面持续加大投入力度拓宽护城河。

2020~2022 年，公司存货周转天数分别为 178 天、165 天和 182 天，优于行业平均水平。 1H24 随着半导体行业稼动率提升以及设备厂商零部件去库存接近尾声，公司存货周转 天数降至 193 天，优于同行业公司的平均水平（214 天），存货周转速度行业领先。

公司应收账款周转速度持续行业领先，主要系公司客户均为各领域内信誉较高的知名企 业，付款周期相对较短，2021~2023 年，公司应收账款周转天数分别为 70 天、62 天和 77 天，1Q24 公司应收账款周转天数略有上升至 85 天，但仍优于行业均值（100 天）。

2021~2023 年，公司应付账款周转天数分别为 83 天、78 天和 123 天，近年来公司应付 账款周转天数有所上升，主要系公司积极扩产，应付工程款增加所致。1Q24 公司应付 账款周转天数略有下降至 126 天。

二、乘产业链自主可控东风，依托技术积淀切入设备零部件

2.1 半导体设备结构复杂，零部件种类繁多需具备较深技术沉淀和客户积累

2023 年受下游需求景气度及经济环境影响，全球和中国半导体市场均出现不同程度的下 滑。根据中微公司 2023 年年报披露以及 Gartner 的数据，2023 年全球半导体市场规模 为 5330 亿美元，同比下降 11%，受益于下游需求的好转，预计 2024 年有望达到 6300 亿美元，同比+18%。据 Statista 于 2023 年 8 月发布的中国半导体市场规模预测数据， 2023 年中国市场整体规模为 1795 亿美元，同比下降 7%；预计 2024 年中国半导体市场 有望复苏至 1989 亿美元，同比+11%。

受地缘政治及扩产周期的影响，2023 年全球半导体设备销售额出现下滑，但在全球半导 体设备市场周期性衰退的同时，中国大陆半导体设备市场仍维持强劲增长态势。23 年上 半年，受行业去库存及制裁收紧影响，半导体设备销售额受到明显影响，出现一定程度 下滑。2023 年下半年开始中国大陆半导体设备销售额出现明显回暖，4Q23 中国大陆半 导体设备销售额达 121.29 亿美元，同比+90.81%，反映出中国大陆半导体设备旺盛需求。

半导体设备是延续行业“摩尔定律”的瓶颈和关键。半导体设备精密零部件具有高精密、 高洁净、超强耐腐蚀能力和耐击穿电压等特性，生产工艺设计精密机械加工、材料、表 面处理和工程设计等多个领域和学科，是半导体设备的核心技术保障。

作为半导体设备的重要组成部分，零部件的质量、性能和精度优劣直接决定了半导体设 备的可靠性和稳定性，也是半导体设备不断向先进制程精进的具体载体。精密零部件是 半导体设备制造环节中难度较大且技术含量较高的环节之一，也是国内设备企业被“卡 脖子”的环节之一，目前国内的半导体设备零部件国产化率整体处于较低水平。

按照主流的划分方式，半导体零部件可以划分为机械类、电器类、机电一体类、气体/液 体/真空系统类、仪器仪表类、光学类和其他零部件。机械类（金属/非金属结构件）、机 电一体类用于所有设备，光学类零部件主要用于光刻机以及过程控制设备，另有一些真 空类泵阀主要用于刻蚀、薄膜沉积等干法设备、液体管路等气动液压系统零部件主要用 于清洗机等湿法设备。不同种类的零部件各有侧重，零部件市场呈现碎片化的特点。零 部件相比于设备整机而言虽然市场规模不大，但也属于以小制大的卡脖子环节。根据先 锋精科招股书，半导体设备零部件通常以模组的形式供应设备厂商，最终供给晶圆厂， 而后续的零部件更换则由零部件厂商直接对接晶圆厂。

根据芯谋研究的数据，例如 Gauge、MFC、O-ring 等零部件，不仅对精度和材料要求高， 而且半导体级产品的市场规模小，在中国市场即使算上外商的采购也不超过三千万美元 的金额。不仅市场规模小，有些产品还种类繁多，不同种类工作原理差异显著，碎片化 特征的市场也是导致国内厂商发展的兴趣和动力也不足的主要原因。

半导体设备零部件研发投入高，验证周期长，因此导入后能够形成稳定供应的客户黏性 高。半导体设备由于高精密度以及内部严苛的反应环境，对零部件的精密度、洁净度以 及耐腐蚀性要求极高。根据富创精密的公告，零部件厂商进入设备厂商供应商名录通常 需要 2~3 年的验证周期来确定零部件的性能指标达到要求。由于较长的验证周期，半导 体设备厂商一旦与零部件厂商建立合作关系，后续客户黏性也较高。

零部件行业市场集中度低，欧美日企占主导地位，国内设备厂商受外部因素影响和政策 驱动，自主可控加速进行。根据 VLSI 的数据，近 10 年半导体零部件市场前十大供应商 的市场份额总和稳定在 50%左右，从地域分布来看，通用型零部件市场主要由美国、日 本供应商主导。由于精密零部件种类多，制作工艺差异大，即使是全球领先的头部企业 也只专注于个别生产工艺，行业相对分散使得国产替代成为可能。从目前国产替代的进 展来看，非金属零部件和压力计、流量计等标准件国内尚无法实现国产替代，偏定制化 的机械类精密金属零部件具备大规模放量和份额提升的条件。

2.2 半导体行业扩产有望逐步落地，看好产业链自主可控大趋势

24 年恢复投产，全球计划投入运营新晶圆厂数量达 42 个，较 23 年显著提升。我们预计 2024 年全球半导体产能将创下新纪录，月产达 3000 万片晶圆。预期的增长将由前沿逻 辑和代工推动，特别是随着生成式人工智能和高性能计算（HPC）的应用产能增长以及 芯片终端需求的复苏。此外，虽然在 2023 年，半导体市场需求的疲软和由此引发的库 存调整使产能扩张放缓，但 2024 年的市场前景向好，预期产能将恢复增长态势，晶圆 厂的扩产也将带动上游半导体材料和零部件的需求增长。

国内龙头晶圆代工厂 24 年维持高资本开支，国产设备厂商有望受益先进制程逻辑厂及存 储厂扩产。代工大厂维持高资本开支叠加国内存储大厂年内有望招标扩产，24 年国产半 导体设备厂商有望迎来订单大年。2023 年中芯国际资本开支约 75 亿美元，同比增长超 20%，根据中芯国际年报，24 年资本开支预计将持平。

ASML2024 年 Q1 中国大陆订单持续交货，占比已提升至 49%。主要归因于 2021~2022 年积压的中国大陆客户订单，光刻机作为卡脖子环节设备，国内晶圆厂会提前下海外光 刻机设备订单，随着 ASML 设备的交付，其他环节设备需求开始释放。24Q1ASML 在中 国大陆销售额 25.92 亿欧元，中国大陆占比创新高，反应国内逆势扩产以及对半导体设 备的强劲需求。 随着终端库存去化完成，设备厂商对零部件厂的拉货已经重新逐步开始，晶圆厂资本开 支呈现初步复苏的迹象，目前下游需求改善，部分晶圆厂稼动率在 2024 年一季度开始 回升，根据各公司公告，1Q2024 中芯国际和华虹的稼动率分别为 80.8%和 91.7%，分 别环比提升了 4 pcts 和 8 pcts，因此我们认为国内晶圆厂扩产的需求逐步回归合理水位， 设备厂的旺盛需求传递到零部件厂，从而拉动了零部件厂商的业绩复苏。

根据 Wind 的数据，截至 2024 年第一季度，国内主流的半导体设备厂的在建工程、合同 负债仍不断增长。1Q2024，北方华创、中微公司、拓荆科技、芯源微和盛美上海的在建 工程分别达到了 21.63 亿元、9.61 亿元、1.68 亿元、3.45 亿元和 8.29 亿元，分别较 2023 年末增长 6.71%、13.19%、43.59%、-14.18%和 13.56%。从合同负债数据来看， 北方华创和中微公司 2024 年第一季度的合同负债规模分别达到了 92.51 亿元和 11.69 亿 元，分别较 2023 年末增长 11.23%和 51.50%。

国内的半导体设备零部件厂商也正在延续海外龙头的成长路径，丰富产品品类和拓宽下 游应用领域已获得更大的成长空间。与年收入规模上百亿人民币的海外龙头相比，国内 的零部件公司目前收入体量相对较小，未来还有较大提升空间。

受行业周期下行的影响，海外半导体设备零部件需求较弱，国内主要零部件公司的海外 收入占比在近几年呈下降趋势。根据 Wind 的数据，从国内主要半导体零部件公司国内 收入占比的变化来看，富创精密的国内业务收入占比从 2018 年的 13.72%提升至 2023 年 70.46%、公司的国内业务收入占比也从 2018 年的 27.23%提升至 2023 年的 56.01%， 原先主要供应海外半导体材料、零部件的公司国内收入占比近年来均呈现提升的态势。

2.3 公司自主研发技术优势突出，半导体零部件板块收入快速成长

公司引领国内溅射靶材的技术发展，打破了长期依赖进口的局面。公司坚持以科技创新 为动力，注重自主研发且拥有完整的自主知识产权。公司先后承担了国家 02 重大专项、 国家 863 重大专项、发改委高技术产业化项目、工信部电子发展基金等科研及产业化项 目，积极推动关键材料的国产化。半导体设备零部件业务与靶材业务在金属材料、精密 机械制造、表面处理和焊接等技术上相通，公司基于溅射靶材的技术积淀，把握半导体 设备国产替代的机遇切入半导体设备零部件，助力产业链自主可控。

公司建成了多个零部件生产基地，各基地均配备了包括数控加工中心、复杂焊接、表面 处理、超级净化车间等全工艺、全流程的生产体系。公司生产的精密零部件包括设备制 造零部件和工艺消耗零部件，主要应用于 PVD（物理气相沉积）、CVD（化学气相沉积）、 蚀刻设备、CMP（化学机械平坦化）等半导体设备中，零部件产品既出售给晶圆制造商 可作为设备使用耗材，也用于周期性更换，出售给半导体设备厂商用于设备的生产。 2023 年，公司的匀气盘（Shower head）、硅电极等核心功能零部件迅速放量，助力工 艺设备上游的设备零部件自助可控。 CVD 是一种热化学过程，气态前驱体在加热的表面上分解和反应，在基底上形成固体薄 膜。匀气盘是 CVD 设备中的核心工艺零部件之一，加工难度高，金属盘上有数量众多的 小孔和复杂细小的气路通道，晶圆制造过程中需要用到的电子级工业气体经过气柜模组 的调节后进入管道，最终由匀气盘以稳定且均匀的速度输送至反应腔，使到达芯片表面 的气体密度分布趋于一致。由于匀气盘与核心进气步骤相关，产品的定制化程度也高。

刻蚀设备所用的硅部件包括硅环和硅电极，主要用于 8~12 英寸等离子刻蚀机上。在集 成电路制造过程中，刻蚀晶圆的同时也会对硅部件进行刻蚀，高纯硅部件和晶圆均为硅 材料，刻蚀电学性能更加均匀，因此硅部件制品广泛用于半导体刻蚀机中。硅部件制品 是晶圆加工过程的重要零部件耗材，需求主要受 Fab 厂晶圆加工能力的驱动。根据《集 成电路刻蚀用硅部件加工及最新发展》的数据，按全球目前晶圆生产情况进行测算，全 球年需求 8 寸硅环和硅电极数量分别约 30 万片和 7 万多片，12 寸环片硅电极数量分别 约 50 万片和 10 万片，市场规模总计约 40 亿人民币。公司的硅电极产品迅速放量，填 补了国产替代的空白，而此前硅部件制品市场主要依赖进口，主要市场份额由日本和韩 国厂商占据。 公司的半导体精密零部件业务快速成长，产品组合不断丰富。公司的半导体精密零部件 业务自 2021 年开始形成批量销售，2021~2023 年半导体精密零部件业务实现销售收入 分别为 1.84 亿元、3.58 亿元和 5.70 亿元，22 年和 23 年分别同比增长 94.51%和 58.55%，收入占比从 2021 年的 11.56%提升至 2023 年的 21.91%。

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