2024年中期量化策略：风格分化，关注价值风格趋势

一、2024 年市场回顾

（一）A 股市场表现回顾

2024年全球大类资产呈现分化特征，发达国家整体表现好于新兴市场。A股年初 至今表现相对疲软，截至2024.6.21，其中中证1000指数下跌14.1%。风格上也出现 较大分化。 市值分层看，中大盘股强于中小盘股，沪深300指数在去年下跌基础上，今年实 现正收益，而中证500与中证1000表现相对弱于沪深300。 个股层面看A股涨跌分布，截至6月21日，已上市且非ST的沪深个股样本数有 4903只，其中有82.4%的股票下跌，跌幅超过10%的占70.9%，涨幅超过10%的占比 10.3%，整体中位数下跌20.7%。

（二）风格及行业回顾：结构行情，价值蓝筹防御属性凸显

1．风格回顾：小盘成长领跌、价值蓝筹防御属性凸显

截至2024年6月21日，A股上半年呈现显著的结构特征，其中以中证1000、小盘 成长和创业板指数等为代表的小盘成长风格领跌，分别下跌14.18%、6.8%和6.2%。 而以大盘价值、中盘价值和上证50等指数为代表的价值蓝筹风格，则分别上涨12.9%、 9.7%和3.5%。

2．行业回顾：TMT领跌，周期相对安全

截至2024年6月21日，上半年申万一级行业指数多数下跌，但分化同样较大。其 中综合、计算机、商贸、社服及传媒等跌幅较大，行业跌幅分别为31.7%、22.2%、 21.8%、21.7%和20.6%。而煤炭、银行、家电及公用等周期及消费板块则上涨。

二、2024 年择时展望

我们将从宏观与微观两个视角观察权益市场，宏观主要利用信用通胀周期进行 分析，微观视角自下而上，估值、风险溢价、情绪、超买超卖、技术面等等。

（一）信用与通胀框架下的权益市场

信用周期与通胀周期是经济最重要的两个周期观察指标，其中信用周期通常提 前通胀周期9个月，也就是延迟9个月的信用周期会与通胀周期基本重叠，我们从M1 同比增速与PPI走势基本可以得到这个结论。

信用是先行指标，通胀是滞后指标，信用扩张周期可以拉动需求，提振市场信 心，通常权益市场表现好，特别是在信用向上拐点的初期，反之则权益资产有所调 整。将信用与通胀两个周期自然叠加，可以将时空分为四个周期，即复苏繁荣衰退 萧条，基本结论是在复苏期权益市场处于提升估值阶段，行情最激烈，压抑已久的 情绪开始集中爆发，比如2019年一季度，在萧条期时期，也就是信用与通胀双下行 阶段市场普遍悲观，债券类资产表现好，比如2018年，而在繁荣与衰退期，权益市 场最佳时点已过，繁荣与衰退期对应整个通胀周期，即PPI上行周期，而通胀周期虽 然有利于上市公司业绩，但估值开始受到压制，整体并没有趋势行情。

为了更精确的刻画信用周期，我们用宏观经济体杠杆率同比增速来做总量指标， 宏观杠杆率分子端为经济体总债务，包括居民、企业与政府三个大类部门，分母端 为经济体名义GDP，分母端我们用WIND一致预期，按照支出法拆解将下一季度预期 值拆解至月度值，分子端，我们社融以及央行月度金融信贷数据来进行估算。 自上而下债务周期视角看，2024年5月份宏观杠杆率同比增速预计为13.6%， Wind一致预期数据显示，按照支出法拆解至月度，2024年5月份TTMGDP同比增速 预计4.1%，分子端总债务预计10.1%，政府端杠杆率同比增速由5.0%升至5.2%，居 民端杠杆率同比增速由0.7%降至0.2%，企业端杠杆率同比增速由8.9%降至8.2%， 从历史周期看，杠杆率上行周期通常为20个月，由于本轮杠杆率上行主要为债务稳 定，产出走弱，不同于以往，在见到产出走强之前，宽松周期预期将大概率维持， 2024年5月份PPI同比为-1.4%，由2023年6月份最低同比-5.4%有所回升，而经验看 PPI与TTM名义GDP增速高度相关，自上而下看，权益市场上行弹性更大。

为什么说信用周期往往是40个月，单边上下行20个月呢？我们用三个数据验证， 分别是M1、利率、社融同比。 M1同比数据具有典型的周期性特征，2008年之前几乎为标准的正弦曲线，1998 至2008，10年3轮周期，每轮40个月，上下行持续时间20个月，2015年至2019年周 期同样符合20个月单边周期特征，2018下行周期与2019年开始的本轮上行周期分别 对应权益市场熊市与牛市。

10年期国债收益率同样具备明显的周期性特征，2003至2020共192个月，经历 完整5轮周期，平均每轮38个月，单边上行下行持续时间19个月，与M1同比数据结 论基本一致，同时整体成中枢下移趋势，周期高点与低点不断下移。

社融当月同比增加额的20个月均值曲线，几乎为标准的正弦曲线，自2008年7月 至2019年7月总共120个月，经历3轮周期，平均每轮40个月，单边上行或下行周期 持续平均20个月，但上行时间略长于下行时间。

（二）多维度视角下的市场

先说估值定义算法，各板块按照交易市场划分与按照市值分层划分，剔除掉ST、 上市时间小于180个交易日的，总市值除以板块TTM净利润总额，下表中MIN表示历 史最低PE，10%代表历史10%分位数，其他百分比意义类似，MAX表示历史高位估 值，NEW表示当前估值，NEW%表示当前估值在历史纵向中的分位数位置。 估值水平，截止20240621，中证全指PETTM分位数25%，上证50与沪深300分 别为38%、25%，创业板指接近1%，中证500与中证1000分别为9%、20%，市场静态估值相对历史处于较低水平。

风险溢价角度，中证全指静态PE的倒数EP减去十年期国债收益率，权益与债券 资产隐含收益率对比，历史数次极端底部该数据均处在均值上两倍标准差区域，比 如2012/2018/2020（疫情突发），20220426达到4.17%，20221028风险溢价再次上 升到4.08%，市场迅速反弹，20240119指标4.11%，自2016年以来第五次超过4%。 截至20240621指标4.13%，两倍标准差边界为4.37%。

沪深300指数成分股，股价处于200日均线以上的个股占总体的比例，反应市场 高低热度，年初至今在经历了一波反弹，该指标目前处于较均衡的区域。

不同板块技术面超跌对比，行业上为地产及商贸等，从KD指标可以看市场与极 端低位时点在内在结构上的差异。

长周期看深100指数技术面，深100技术面每隔3年一轮熊市，之后是牛市，比如 2012/2015/2018/2021年，每次下行幅度在40%至45%之间，本轮始于2021年一季度 的调整无论时间与空间看都比较充足，关注底部向上周期的可能。

（三）择时观点总结

1.从信用通胀的宏观角度，估值、风险溢价、情绪等微观视角观察，2024年下 半年A股总体有望迎来慢牛回升。 2.本轮杠杆率上行主要为债务稳定，产出走弱，不同于以往，在见到产出走强之 前，宽松周期预期将大概率维持，自上而下看，权益市场上行弹性更大。 3.风险溢价目前接近上边界，多数指数PE分位数整体在低位，尤其创业板指处 于PE分位数低位。 4.超跌情况看，行业上为地产及商贸等，从KD指标可以看市场与极端低位时点 在内在结构上的差异。 5.长周期看技术面，关注深100指数底部向上周期的可能。

三、2024 下半年风格与行业配置展望

（一）结构分化视角：赚钱效应较弱，趋势仍是风格策略首选

2023年表现最抢眼的风格指数莫过“Wind微盘股指数”，全年上涨近50%，反之 “Wind高股价指数”则下跌28%，市场“一九”效应凸显，除了极端风格的涨跌分化，多 数主流指数分化显著减弱，传统策略Alpha空间被大大压缩，押注极端风格及跟随风 格趋势成为部分机构在策略上的首要选择。2024年风格轮动加快，但整体仍延续23 年的分化特征，伴随着整体流动性偏弱，A股缺乏持续趋势效应而仅有交易型的结构 性机会，因此对于主流风格的轮动把握重要性甚至高于对大盘方向的择时。 下面我们基于对A股“真实分化度”的观察，挖掘当前风格轮动的规律及下半年风 格的配置机会。

1．分化度视角下的风格轮动策略

在报告《基于多维度观察的风格轮动研究》中，我们从市场结构分化，热门赛道 的拥挤度以及市场头部标的是否出现短期回调等因素探讨了分化度指标对揭示风格 轮动规律的参考意义。当市场短期分化度突破阈值，同时热门赛道出现相对拥挤以 及局部出现反转时，采取风格 “反转”策略，反之则一直沿用风格“趋势”策略。

2．下一阶段继续超配价值红利风格、周期板块

截至2024.6.21，分化度再次低于阈值，因此下一阶段策略采取风格趋势策略。 建议关注“红利指数”、“中证红利”及“沪深300红利”等价值风格指数。空头组合则建议 关注“创业成长”、“中小成长”及“中证1000”等风格指数。 基于申万一级行业，则建议关注“煤炭”、“银行”及“石油石化”等周期板块。空头 组合则建议关注“传媒”、“计算机”及“社会服务”等。

（二）关注相对估值与盈利预期，布局底部机会

上半年市场波动较大，春节前后是上半年大盘最低点，反弹过程中价值与成长 风格轮动加快。五一之后小盘成长引领回调，蓝筹价值则相防御价值凸显。目前市 场再次出现明显的结构分化，其中部分板块估值（PE_TTM）处于历史低位，哪些标 的将迎来估值修复也成为市场关注的热点之一。通过对比不同板块的五年估值百分 位，同时结合市场对2024年预期盈利同比增速，挖掘同时具备“估值相对低位” 与“预 期改善”特征的风格及板块进行中长线布局。 下图显示，相对PE处于低位，且2024年预期EPS同比靠前的指数中，风格方面 对应中盘指数、周期及消费风格指数。

从申万一级行业指数看，建议关注地产、商贸、农业、食品、家电及纺织服装等， 上述行业相对估值较低，且预期EPS同比增速靠前。

（三）资金面分化，关注上半年北上资金流入板块

长期以来，通过观察个股及指数的北上资金流入比指标（北上资金持有行业占 市值比率变化），对相应标的采取趋势跟随操作，发现北上资金流入比，在周、月、 季频等不同频率都有显著的动量效应。 然而近两年以来，随着行业板块轮动加快，资金流在行业配置中起到的动量领 先效应也减弱。展望2024年我们A股依然可能处于资金流入相对有限的存量博弈状 态，行业轮动的短期把握依然较难，建议关注中长期的北上资金流入效应。 截至6月底，A股上半年北上资金流向分化较大，其中电子、银行、公用、汽车、 家电及有色行业北上资金持仓市值上涨比例排名最前，而电力设备、计算机、食品 及传媒等则排名靠后。 展望2024年行业配置机会，建议参考上半年以来的北上资金配置方向，关注北 上资金持仓占比显著提升的板块。

（四）从日历效应看 2024 下半年配置节奏

A股在岁末年初的风格切换总让人记忆犹新，下面我们对近20年A股的风格及行 业的日历效应进行统计分析，一方面分析得到2024下半年不同阶段最佳配置品种的 规律；另一方面为上述看好风格及板块的最佳配置时点提供参考。

1．日历效应看风格：下半年价值蓝筹相对较佳，最佳配置期7、11及12月份

根据近20年来A股日历效应，下半年价值蓝筹表现更佳，其中上证50、沪深300、 中信金融风格、巨潮大盘价值及申万地市盈率指数等风格指数涨幅最高。上述风格 下半年最佳配置时期分别为7、11及12月份。

2．日历效应看行业：下半年周期消费相对较佳，最佳配置期7、11及12月份

行业板块方面，根据近20年来A股日历效应，下半年周期及消费板块表现更佳， 其中银行、非银、有色、食品、社服、电力设备及军工等行业指数涨幅最高。上述风 格下半年最佳配置时期分别为7、11及12月份。

（五）风格与行业配置观点总结

1.结构分化视角：赚钱效应较弱，趋势仍是风格策略首选。截至2024.6.21，分 化度再次低于阈值，因此下一阶段策略建议关注趋势相对较强的“红利指数”、“中证红 利”及“沪深300红利”等价值风格指数。基于申万一级行业，则建议关注“煤炭”、“银行” 及“石油石化”等周期板块。 2.挖掘相对估值偏低，利润增速预期靠前标的。相对PE处于低位，且2024年预 期EPS同比靠前的指数中，风格方面对应中盘指数、周期及消费风格指数。从申万一 级行业指数看，建议关注地产、商贸、农业、食品、家电及纺织服装等。 3.关注2024上半年北上资金相对流入。截至6月底，电子、银行、公用、汽车、 家电及有色行业北上资金持仓市值上涨比例排名最前。 4. 日历效应看行业：下半年价值蓝筹、周期消费相对较佳，最佳配置期7、11及12月份。

编辑：火腿肠