2024年医药行业中期展望：谨慎乐观，关注全链条支持政策进展

医药行业 2024 年中期展望：谨慎 乐观，关注全链条支持政策进展

核心观点

截至 2024 年 6 月 7 日，MSCI 中国医药指数年内下跌 23%，大幅跑输 MSCI 中国指数（年内上涨 9%），医药板块整体延续了 2021 年中以来的下跌趋 势。目前 MSCI 中国医药指数前瞻市盈率为 23x，较过去 5 年均值低 1.0 个 标准差。在所有的子板块中，表现最好的板块为医药流通及中药两个防御性 板块，YTD 分别录得 11%及 3%的板块涨幅；表现最差的板块为 CXO、互联 网医疗及医疗服务，YTD 分别录得 40%、25%及 22%的板块跌幅，其中 CXO 主要受到美国生物安全法案潜在影响拖累，互联网医疗和医疗服务则持续 疫情后需求疲软的态势。此外，创新药、医疗器械分别录得 9%、6%的股价 跌幅，主要由于短期内创新支持政策边际改善不明显，医药反腐背景下药械 推广活动仍有一定限制，市场对部分生物科技企业仍存在产品商业化和现 金流的担忧等一系列因素导致创新药械主题行情欠缺结构性上涨动力。

展望下半年，考虑到医药反腐行动短中期仍将持续，全国范围内全链条支持 创新药政策短期内出台落地存在不确定性以及国内生物医药融资显著恢复 仍需时间，我们认为创新药械板块可能仍然会承受一定压力。然而随着下半 年及年底重磅药物在国内陆续获批和海外上市申报及潜在出海授权取得进 展，我们认为这些潜在催化剂有望提振创新药板块行情。因此，我们对创新 药械整体持“谨慎乐观”态度。此外，在目前整体医药板块较为低迷行情下， 我们持续看好医药流通和中药等防御性子板块，原因在于此类子板块兼具 政策稳定性、利润率受国企改革提振、派息率较其他医药子板块高等多种特 性。除此之外，中美地缘政治紧张局势大概率在下半年会继续存在，尽管生 物安全法案相关事件进展可能短期内略有波动，但目前地缘政治局势下板 块估值仍欠缺结构性回弹的动力，因此我们对 CXO 子板块持中性看法。

1H24 回顾：跑输大盘，反腐影响在持续

截至 2024 年 6 月 7 日，MSCI 中国医药指数及恒生生物科技指数年内分别 下跌 23%及 22%，跑输 MSCI 中国指数（年内上涨 9%），医疗板块整体延续 了 2021 年中以来的下跌趋势。

目前 MSCI 中国医药卫生指数前瞻市盈率为 22.6x，较去年底（26x）下滑约 13%，相比 2021 年中阶段性高点已跌近 2/3。目前估值水平较过去 5 年均值 35x 低 1.0 个标准差。

分子板块看，除医药流通估值倍数高于 5 年均值外，医药行业中其他子板 块估值倍数已低于过去 5 年均值。其中估值水平与过去 5 年均值相距最大 的三个子板块为互联网医疗、医疗服务及医疗器械，较历史均值均低超 1.3 个标准差。制药、中药、连锁药店均较历史均值低 1 个标准差以内。

2H24 年医药细分板块配置策略

展望下半年，考虑到医药反腐行动短中期仍将持续进行、全国范围内全链条 支持创新药政策短期内出台落地的不确定性、及国内生物医药融资显著恢 复仍需时间，我们认为创新药械板块可能仍然会承受一定压力，然而随着下 半年及年底重磅药物的国内获批（例如：恒瑞和康诺亚自免药物）和海外上 市申报及潜在出海授权进展（例如：和黄赛沃替尼美国申报，Syk 潜在出海 进展更新），我们认为这些潜在催化剂有望提振创新药板块行情。因此，我 们对创新药械整体持“谨慎乐观”态度。此外，在目前整体医药板块较为低 迷行情下，我们持续看好医药流通和中药等防御性子板块，原因在于此类子 板块兼具政策稳定性、利润率受国企改革提振，派息率较其他医药子板块高 等多种特性。除此之外，中美地缘政治紧张局势大概率在下半年会继续存在， 叠加降息预计在年底左右，可能进一步影响 CXO 公司在海外新签订单的获 取，因此我们对 CXO 子板块持中性看法。

创新药：反腐常态化严监管，全链条支持政策有望出台

股价表现：截至 2024 年 6 月 7 日，创新药板块跌幅 9%，跑赢 MSCI 中国医 药指数和恒生生物科技指数。我们认为创新药板块跑赢港股为主的医药指 数主要受下列三个因素影响：（1）整体指数受 CXO 板块拖累，下跌幅度超 过创新药，（2）全链条支持创新药政策的流传一定程度提振了创新药板块 行情，致使在二季度港股反弹中创新药反弹好于其他子板块，（3）5 月末 ASCO 大会积极数据读出小幅拉动了创新板块股价。

反腐进入长期常态化严监管阶段。全国医药领域腐败问题集中整治行动于 2023 年 7 月启动至今已接近一年，目前已进入长期常态化严监管阶段。2024 年 5 月 27 日，国家卫健委等 14 部委联合发布《关于印发 2024 年纠正医药 购销领域和医疗服务中不正之风工作要点的通知》。此次文件整体 延续了 2023 版本强监管的基调，2024 版本共分为 5 部分：1）持续规范医 药生产流通秩序；2）集中整治群众身边不正之风和腐败问题；3）坚决纠治 行业乱象；4）切实维护医保基金安全；5）深化巩固集中整治工作成效。其 中“深化巩固集中整治工作成效”部分具体提出：1）分类处置，注重联合 惩戒；2）强化行业教育；3）纠建并举；4）不同部门密切协作的工作重点。 医药反腐已进入常态化严监管阶段，我们认为其影响较市场此前预期的阶 段性严监管对药品销售，尤其是新上市的创新药，造成的影响可能较之前的 预期有所扩大，合规的龙头企业将更有望受益。 全国全链条支持政策有望出台。根据 2024 年 3 月流传出的《全链条支持创 新药发展实施方案（征求意见稿）》，文件对于创新药发展的各个环节，包 括创新药研发、审批、保险支付、创新药企业投融资，均提出了明确的政策 支持。这是市场首次见到如此详细全面的创新药支持政策文件。

目前我们欣喜地看到已有部分地区陆续出台地方版文件，包括北京、广州黄 埔、珠海、济南等。以北京为例，2024 年 5 月 23 日，北京印发《北京市加 快医药健康协同创新行动计划（2024-2026 年）》，药品创新方面，文件要 求“推动下一代双多抗、感染性疾病疫苗等大品种研发上市应用，支持药品 国际注册和出口，促进仿制药质量提升，产出十亿元大品种 30 个。支持细 胞疗法、基因药物等市场潜力大的品种快速形成产业增量。在炎症、感染等 领域，推动全新靶点、全新机制的重磅药物研发”。此外，文件针对审评审 批、创新药入院、医保支付结算环节均作出具体要求，有利于激发药企创新 药投入研发的动力。

若正式版全国全链条支持政策短期内能出台，则将成为创新药板块的重大 利好。若能叠加中长期各地政策成功落地，我们认为这对于创新药板块及相 关产业链上下游是一个长期重大利好。 多款国产创新药亮相 ASCO，关注创新投资主线。5 月 23 日下午（美国东部 时间），一年一度的美国肿瘤年会（ASCO）披露了此次大会投稿接收的摘要 内容，多款国产创新药亮相 ASCO，包括关注度较高的康方及科伦博泰数据。 对于康方生物（9926.HK，“买入”评级），AK112 三期 HARMONi-A 数据（EGFR 突变 NSCLC），我们认为 ORR 和 mPFS 数字略低于预期，不过首次披露的 PFS 获益 HR 好于已上市药物（尤其是在 T790M 突变细分人群）。此外，科 伦博泰（6990.HK，未覆盖）SKB264 三期 3L+ TNBC 数据优异，有同类最佳 的潜力；二期 1L NSCLC 数据好于国外同类竞争对手。

国产 ADC，作为近年重点关注的研发方向之一，亦于 ASCO 上披露了亮眼的 临床数据。除科伦博泰 SKB264 外，以下公司也披露了亮眼的临床数据：

信达 IBI343（CLDN18.2 ADC）：在一期晚期胰腺导管腺癌（PDAC）和胆 道癌（BTC）患者中（n=25），7 例达到 PR（包括 5 例 PDAC 和 2 例 BTC）， ORR 为 28% (7/25)，DCR 为 80%；其中在 6mg/kg 剂量组，CLDN18.2 IHC1/2/3+≥60%+，10 例晚期 PDAC 受试者中，ORR 为 40%。尽管样本量 较小，但此疗效数据好于其他已披露胰腺癌数据的药物，包括 IBI389 (CLDN18.2/CD3 双抗, 信达生物)、CT041 (CLDN18.2 CART，科济药业) 和 MRG004A (TF ADC)。发生≥3 级 TRAE 的患者比例为 25.7%，显著低于 IBI389。

恒瑞 SHR-A1811 (HER2 ADC) 和 SHR-A1912 (CD79b ADC)：（1）SHR-A1811 （HER2 ADC）在二期试验 HER2+ BC 脑转移人群中实现 76%整体 ORR (19/25，包括颅内和颅外病变)，和 T-DXd 二期数据相似（77%），但 SHRA1811 颅内 ORR 疗效为 84%，好过 T-Dxd（77%），我们认为 SHR-A1811 如果能在后续三期试验中维持更好的颅内疗效，有望凭借这一点进行差 异化商业推广。（2）恒瑞首次披露其 CD79b ADC 人体数据——在 B-NHL 患者中，ORR 为 56.1%（n=41）,其中 DLBCL 患者 ORR 为 51.9%（n=27, 2.7 mg/kg 和 3.6 mg/kg ORR 分别为 57.1%和 77.8%），FL 患者 ORR 为 63.6% (n=11)，MZL 患者 ORR 为 66.7% (n=3)。≥3 级 TRAE 为 40.8%。此 疗效数据和国外获批的 Polivy (CD79b ADC) 在 B-NHL 适应症数据差不多 （54.8% ORR, n=42），但安全性数据看上去好于 Polivy (≥3 级 TRAE: 58%)。

翰森 HS-20093（B7-H3 ADC）：在 SCLC 适应症中（N=52），8.0/10.0 mg/kg Q3W ORR 分别为 58.1%/57.1%，8mg/kg 剂量组 mPFS 为 5.6 个月。尽管 此次 ORR 较之前公布的数据（63.6%, n=11）略有下降，但此次 mPFS 较 之前披露的 4.7 个月也有所上升，在更大样本量情况下疗效数据略有波 动我们认为是正常现象。对比第一三共的 DS-7300（ORR: 58%, mPFS: 5.6m），两者疗效数据看起来不相上下。除了 SCLC 之外，HS-20093 在 骨肉瘤中展示出 20% ORR (12.0mg/kg, n=10)，尽管样本量较小，但此次 显示出的积极抗肿瘤活性让我们相信未来骨肉瘤疗效数据亦值得期待

荣昌 RC88 (MSLN ADC)：卵巢癌整体 ORR 为 37.2%(n=43)，其中 2.0mg/kg 剂量组的 ORR 为 45.5%（10/22），2.5mg/kg 剂量组的 ORR 为 33.3% （2/6）；nsqNSCLC 整体 ORR 为 21.7%（n=23），其中无驱动基因患者 ORR 为 33.3% (n=15)；宫颈癌 ORR 为 35.3%（n=17），选择 2.0mg/kg 作 为 RP2D。≥3 级 TEAE 发生率为 40.2%，SAE 发生率为 14%。此次公布的 数据显示出 RC88 在 MSLN+ 实体瘤中显示出可耐受的安全性和积极的初 步疗效，后续 2.0mg/kg 作为 RP2D 在更大样本量下疗效安全性值得关注。

迈威 9MW2821（Nectin4-ADC）：在晚期 UC、CC、EC 和 TNBC 中显示出 积极的疗效，且具有足够的耐受性：在尿路上皮癌(UC)适应症中 (n=37)， ORR 和 DCR 分别为 62.2% 和 91.9%，mPFS 为 8.8 个月，mOS 为 14.2 个月；在宫颈癌(CC)适应症中（n=53），ORR 和 DCR 分别为 35.8%和 81.1%，mPFS 为 3.9 个月，mOS 尚未达到；在食管癌(EC)适应症中（n=39）：ORR 和 DCR 分别为 23.1%和 69.2%，mPFS 为 3.9 个月，mOS 为 8.2 个 月；在三阴性乳腺癌(TNBC)适应症中（n=20）：ORR 和 DCR 分别为 50.0% 和 80.0%，mPFS 为 5.9 个月，mOS 尚未达到。对比其他已披露的 Nectin4 ADC，9MW2821 在 UC 适应症上疗效高于石药 SYS6002 (43% ORR) 和 国外获批产品 Padcev (37.5% ORR)。 除了数据披露，国产 ADC 药物的 BD 也同样活跃。2023 年国产 ADC licensedout 金额达 206 亿美元，同比增长 47%。2024 年 1 月，宜联生物以 10.5 亿 美元的交易总额将 YL211（c-MET ADC）licensed-out 给罗氏；2024 年 4 月， 普方生物宣布将以 18 亿美元的价格被 Genmab 收购，成为迄今为止中国生 物科技公司被海外药企收购的最大一笔交易。

中国 GLP1 将于 2H24/2025 迎来爆发式增长。目前中国仅有 2 款 GLP-1 药物 获批减重适应症，即华东医药的利拉鲁肽生物类似药和仁会生物的贝那鲁 肽。绝大部分 GLP-1 药物减肥适应症仍处于 NDA 或临床开发阶段。 2024 年 5 月礼来 GLP-1/GIP 双靶点药物替尔泊肽降糖适应症获批上市，成 为中国首款双靶点 GLP-1 药物。除此之外，诺和诺德司美格鲁肽和礼来替尔 泊肽减肥适应症均有望年中或下半年获批上市。2025 年初，信达生物的玛 仕度肽（从礼来引入），有望获得减重适应症的获批，成为首个国产品牌 GLP1 双靶点药物。国内 GLP-1 市场将迎来爆发式增长。 此外，由于利拉鲁肽的核心专利在中国已经过期，而司美格鲁肽的核心专利 预计将于 2026 年在中国过期，因此目前有多款国产利拉鲁肽/司美格鲁肽的 生物类似药在研。考虑到利拉鲁肽减重效果有限（56 周减重 6.2%），因此 我们认为在仿制药中，司美格鲁肽仿制药，而非利拉鲁肽仿制药，有较大可 能在中国 GLP-1 减肥药市场中占得一席之地。司美格鲁肽仿制药进度最快的 包括：九源基因（NDA 已提交）、丽珠（NDA 已提交）、华东医药（III 期）、 惠升生物（III 期）、联邦制药（III 期）、宸安生物（III 期）等。

国产重磅自免药物即将迎来陆续获批。从全球范围看，自免药物因患病人群多 及需要长期用药，为大单品频出的治疗领域，如阿达木单抗（TNF-α）、乌 司奴单抗（IL-12/IL-23）全球销售额均为百亿美元级别。由于自免药物市场 前景广阔，目前国内已有多家药企布局，其中 IL-17A、IL12/IL-23、JAK1 等为 相对热门靶点，研发进度靠前的包括恒瑞医药的艾玛昔替尼（JAK1）与夫那 奇珠单抗（IL-17A）、智翔金泰的赛立奇单抗（IL-17A）、康方生物的依若奇 单抗（IL-12/IL-23）、康诺亚的司普奇拜单抗等，均有望于 2H24 逐步获批上 市。自身免疫疾病患者群体巨大，此前国内自免药物多出自跨国公司，国产 创新药选择较为有限。随着国产自免创新药的陆续获批，国产替代有望加速 实现。

第九批药品国采结果于 2024 年 3 月起执行，第十批集采或有望纳入生物类 似药。第九批全国药品集采结果于 2024 年 3 月开始执行，共有 41 种药品 采购成功，平均价格降幅 58%（vs 前八批集采降幅区间：48%-59%），标 期>3.5 年（vs 第八批标期：2.5 年）。该次集采从采购规模上看，集采品种 去年于公立医院的销售额约人民币 263 亿元，明显小于前两批集采前 600- 700 亿元的规模。从采购周期看，此次集采标期>3.5 年，长于此前第八批集 采 2.5 年的标期。

从第九批集采后个股表现看，市场对集采的敏感度已明显下降，集采已进入 常态化执行阶段，后续批次集采对业绩和股价表现的影响或将呈边际递减 态势，主要由于：1）药品集采已进行多轮，截至目前，过往全国和省级药 品纳入集采品种数量达到 374 个，距离 2025 年集采品种需达 500 个的目标 仅剩下 126 个，集采进程已达目标的 3/4，后续影响品种数有限；2）多数 企业中占比较高的品种已被先后纳入，后续纳入的小品种对公司业绩影响 有限；3）集采报价逐步理性化，规则设置及企业报价均充分考虑利润，不 再以中标为导向；4）新仿制药产品和低市占率产品集采中标后，有机会抢 夺原研/主要竞品的市场份额，收入端上利好中标企业；5）从长期来看，随 着制药公司创新转型、仿制药销售占比下滑，集采对制药公司的收入端影响 将持续下降。 随着第九批药品国采开标及各省际联盟集采的推进，化药集采已愈发充分， 我们预计第十批药品国采中，生物类似药等新品类也有一定概率将被纳入， 需重点关注利妥昔、贝伐珠、阿达木等临床用量较大、竞争较充分的产品。

医保谈判规则趋于完善，利好具有明显差异化管线的创新药企业。2023 年 医保谈判结果已于 2024 年 1 月 1 日起落地执行，预计 2024 年谈判将于 2H24 如期开展。国家医保局于去年发布了《谈判药品续约规则》、《非独家药品 竞价规则》，对纳入常规目录管理、简易续约和重新谈判三种形式续约规则 进行了细化，整体规则更为温和，反映了医保局对于创新药定价预期逐步合 理化、对于新产品研发和盈利进一步鼓励的态度，长期内利好具有明显差异 化管线的创新药/制药企业。

医疗器械：重点关注催化剂丰富的医疗设备及股价弹性 更高的创新高耗个股

股价表现：截至 2024 年 6 月 7 日，医疗器械板块跌幅为 6%，跑赢 MSCI 中 国医药指数，但跑输大盘。估值上，板块前瞻市销率 8x，较过去 5 年均值 低 1.3 个标准差。从基本面上看，反腐持续对设备采购及医生手术积极性造 成的负面冲击仍然存在，对器械公司 1H24 业绩回暖及估值复苏造成压制。

展望 2H24，我们对器械板块表现相对谨慎，医疗设备更新、高值耗材集采 及反腐常态化严监管将是贯穿 2H24 的三大主线。2H24 板块景气度将很大 程度上受设备更新政策落地情况、政策支持力度，以及反腐严监管下手术量 增长及新产品入院节奏的影响。在基本面展望相对偏中性但板块估值较低 的前提下，我们预计 2H24 医疗器械板块或有阶段性反弹，但难有大的趋势 性行情。 在设备、高值耗材、低值耗材及 IVD 四大子板块中，我们看好设备及创新高 值耗材细分赛道，主因：1）设备：有望受益于设备更新政策落地及医疗新 基建的持续推进，进入下半年，随着医院需要在年底前使用当年采购预算， 预计反腐影响将相较 1H24 减弱，医疗设备采购有望迎来明显回暖；2）创 新高耗：除 IVD 和外周介入外，大部分体量较大，上市公司收入贡献占比较 高的产品均已完成至少 1 轮国家集采或省级联盟集采，未来多数高值耗材 将以此前集采的续约为主，后续集采降价风险大幅出清，若板块整体如我们 所预期出现阶段性行情，创新高耗个股因业绩与股价弹性更高，有望率先启 动估值修复。

设备子板块 2H24 政策催化剂丰富，龙头企业销售增速有望回暖。国务院于 2024 年 3 月 13 日公布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》， 医疗作为 7 大领域之一被方案提及。5 月 29 日，国家卫健委等四部委联合 印发《关于推动医疗卫生领域设备更新实施方案的通知》，明确到 2027 年， 医疗卫生领域设备投资规模较 2023 年增长 25％以上，主要大型医疗设备百 万人口拥有量基本达到中高收入国家平均水平，高端医疗设备短板加快补 齐，县域基层医疗设备条件持续改善，有力支撑基层医疗服务能力提升和分 级诊疗制度建设，应对重大公共卫生安全风险的医疗设备保障和应急能力 明显提升。 目前各省对医疗设备更新需求的摸排已基本完成，广东省于 4 月 21 日发布 首个省级医疗设备更新的专项方案，对更新设备的数量作出明确规划，浙江、 湖南、山东等省则在总体设备更新方案中对医疗设备更新作出了规划。目前 各省已基本完成设备更新需求摸排，预计招投标将在配套资金到位后逐步 启动，有望拉动设备类公司 2H24 收入增长。

除设备更新政策落地潜在利好，设备子板块有望继续受益于医疗新基建的 持续推进。2024 年 5 月 6 日，国家卫健委等六部门印发《关于加强重症医 学医疗服务能力建设的意见》，提出到 2025 年末全国重症医学床位（含综 合及专科 ICU 床位）达到 15 张/10 万人（2022 年约 10 张/10 万人），到 2027 年末，全国重症医学床位达到 18 张/10 万人等具体目标。与此同时， 国家财政部于 5 月 14 日发布《2024 年医疗服务与保障能力提升（医疗卫生 机构能力建设）补助资金预算的通知》和《2024 年医疗服务与保障能力提 升（公立医院综合改革）补助资金预算的通知》，两项补助资金合计约人民 币 150 亿元（vs 2023 年：153 亿元），其中公立医院综合改革补助资金 97 亿元，较 2023 年同比增长 8%。补助资金将重点支持临床专科建设、县域医 疗卫生机构能力及智慧医院建设，有望推动国产医疗设备采购需求。

欧美制裁预计中长期仍将存在，短期实质影响相对有限。我们认为欧美制裁 在中长期仍将以不同形式出现，但从近期的欧美制裁看，短期实质影响有限：

2024 年 4 月 24 日，欧盟宣布使用《国际采购文书》（IPI）对中国医疗 器械公共采购展开调查，以评估欧盟企业及产品在参与招投标时是否遭 到不公平对待。此次调查期限 9 个月（即 2025 年 1 月底前有 望出结果），若最终结果显示欧盟企业遭不公平对待，则中国企业在欧 盟的政府采购（public procurement）将受到影响（降低竞标评分或完全 失去竞标资格）。但 IPI 仅适用于采购金额≥500 万欧元的货物和服务 合同及≥1500 万欧元的工程和特许权采购合同，目前国产企业在欧盟参 与的单个招标采购合同金额仍较小，我们预计 IPI 的实质影响有限。

2024 年 5 月 14 日，美国宣布对来自中国的钢铝、半导体、医疗耗材等 产品加征关税，并于 5 月 22 日公布更多制裁方案细节。 受此次加征关税影响的医疗耗材包括：1）注射器和针头；2）个人防护 装备（呼吸器、口罩）；3）医用橡胶手套。根据众成数科数据，2023 年 我国出口美国的注射器和针头贸易额 2.24 亿美元，口罩 0.74 亿美元， 医用橡胶手套 4.42 亿美元。此前 FDA 已对部分国产注射器和针头出具 进口告示，部分国产厂家已着重开始增加美国以外市场的销售，而手套 关税调整有 1.5 年的缓冲期，国内头部品牌多在东南亚有建厂规划，短 期影响相对可控。

人工关节接续国采降幅温和，第四批国采结果落地执行。人工关节接续国采 于 5 月 21 日开标，此次接续采购填报需求量 58 万套（髋关节 28.6 万套、 膝关节 29.4 万套），相较首轮国采首年意向采购量 54 万套略有增加。 此次接续采购的主要特点为：1）价格降幅较为温和，中选产品价格平均下 降 6%左右；2）中选价差缩窄；3）进口厂商报量占比由首轮的 48%下降至 32%，国产厂商市占率进一步提升，且国产龙头中标情况均较为理想。接续 采购中选结果将于 6 月份在全国落地实施，整体而言此次集采结果对国产 品牌有利。

此外，第四批耗材国采 2023 年 11 月 30 日开标，其中人工晶体平均降价 60% 左右，运动医学类耗材平均降价 74%，降价幅度相较此前三轮高耗国采 82%- 93%的降幅区间更为温和，集采结果已从 2024 年 5 月起陆续在全国执行。

国家医保局定调全年集采格局，可重点关注 IVD 集采扩围。国家医保局于 2024 年 5 月 20 日发布《关于加强区域协同做好 2024 年医药集中采购提质 扩面的通知》，表示 2024 年将继续开展新批次高耗国采，并提出 将重点指导江西、安徽、广东、浙江、福建、河南、河北等 7 省分别牵头体 外诊断试剂（生化、肿瘤标志物等）、超声刀、结扎夹、冠脉切割球囊、血 管介入等医用耗材全国联采工作。

在国家医保局指出的 2H24 七大省级联盟集采中，我们认为可重点关注 IVD 两大集采联盟的进展。此外去年底开标的江西 24 省联盟及安徽 25 省联盟 均将陆续落地，后续可重点关注 IVD 集采落地后企业市场份额的变化。

CXO：地缘政治摩擦继续存在，或进一步影响 CXO 海外 订单获取

股价表现：截至 2024 年 6 月 7 日，CXO 板块跌幅 40%，跑输 MSCI 中国医 药指数及 MSCI 中国指数。估值上，目前板块前瞻市盈率为 12x，较过去 5 年均值低近 1.3 个标准差。年内 CXO 板块股价主要受到美国生物安全法案 影响，尤其是对美国收入占比较高的龙头企业影响较大。从已披露的 1Q24 业绩看，美国生物安全法案对中国 CXO 企业的影响已逐步显现。

2H24 展望：我们认为中美地缘政治紧张局势大概率在下半年会继续存在， 美国生物安全法案草案的负面影响已初步在龙头 CXO 一季度业绩中显现， 后续对获取海外新签订单的影响有待中期业绩进一步观测。尽管生物安全 法案相关事件进展可能短期内略有波动，但目前地缘政治局势下板块估值 仍欠缺结构性回弹的动力，我们维持对 CXO 子板块的中性看法。 美国生物安全法草案对海外业务的负面影响已在药明康德一季报初显，短 期对业务的影响有待中报业绩进一步量化。2024 年 5 月 15 日，美国众议院 监督与问责委员会对《生物安全法案》草案（H.R.8333；该草案为此前 H.R.7085 的修订版）召开了听证会，并现场投票表决通过了该草案，H.R.8333 对美国企业与包括药明康德和华大基因等在内的部分中国生物技术公司的 业务往来加以限制，并要求美国公司在 2032 年 1 月前终止与这些公司的合 作关系。

根据美国立法程序，H.R.8333 可选择单独立法或作为 NDAA（国防授权法案） 的一部分进行立法。2024 年 6 月 11 日，NDAA 修正案清单公布，其中并未 纳入生物安全法案，导致市场预期生物安全法案于美国大选前获得立法的 概率显著降低，因此 CXO 板块在 6 月 12 日录得明显反弹（药明生物/药明 合联/药明康德港股分别反弹 14%/10%/8%）。 然而，在中美地缘政治摩擦长期存在的背景下，考虑到修订后的 H.R.8333 法 案包括了 8 年缓冲期及近期美欧日韩印“生物制药联盟”的成立（于 6 月宣 布成立，旨在就各国的生物医药政策、法规以及研发支持政策等加强沟通与 协调，共同构建一个稳定且高效的药品供应链网络）使得中美生物医药长期 脱钩可行性进一步提高，我们认为，地缘政治风险导致的海外客户顾虑和担 忧仍将长期存在，影响 CXO 板块海外业务，因此板块估值目前看来仍欠缺 结构反弹动力。 短期来说，生物安全法案对业务的实际影响，已经在药明康德一季报中初步 显现（由于客户对法案的担忧，Wuxi ATU 获取美国新客户新订单已受到明 显影响，此外个别客户取消早期研发服务），后续对海外业务的影响仍待 CXO 中报业绩进一步观测。 全球生物医药投融资仍待恢复，CXO 订单或较难强劲复苏。根据动脉橙数 据，2024 年 1-5 月，全球生物医药融资额同比+4%，融资额虽有回暖趋势， 但回暖幅度仍相对缓和。美联储降息预期最早仍需等待至 9 月左右，预计 2024 年全球投融资额或仍将呈现缓慢复苏的态势，难以看到强劲的回暖， 将继续对 CXO 订单需求造成压制。

医药流通&中药：关注国企改革主线，提质增效下业绩有 望逐步释放

股价表现：截至 2024 年 6 月 7 日，医药流通板块涨幅 11%，中药板块涨幅 3%，大幅跑赢 MSCI 中国医药指数，也是仅有的 2 个年内录得涨幅的子板 块。医药流通板块表现优异主因：1）2024 年初国资委将市值管理纳入央企 控股上市公司考核体系，板块估值有所回暖；2）国企改革持续深化，市场 对板块盈利能力有望逐步改善的预期。中药板块表现稳健主因：1）业绩增 长稳健 2）扶持政策不断出台；3）部分受益于“中特估”概念。

关注医药流通及中药板块的国企改革政策主线。医药流通及中药板块均为 央企、国企占比较高的医药细分板块。自 2020 年 6 月《国企改革三年行动 方案（2020－2022 年）》发布以来，众多拥有国资背景的板块内企业通过： 1）推出股权激励方案；2）优化管理人员；3）并购增资等方式提高企业经 济效益及员工积极性，后续有望陆续看到国企改革红利的释放。 医药流通龙头及中药 OTC 股息率普遍较高，具备投资价值。医药流通及中 药 OTC 现金流情况相较其他医药子板块而言整体更为健康稳健。受国企改 革，以及中药 OTC 板块受益于呼吸道传染病高发、品牌效应进一步提升渗 透率和市场份额等因素影响，医药流通及中药 OTC 龙头业绩稳健增长，得 益于较好的销售情况带动企业现金流情况持续优化，这些龙头企业近年来 维持了较高的派息比例及股息率。近期市场对高息股的偏好以及 2024 年初 国资委将市值管理纳入央企控股上市公司考核体系的整体利好，带动医药 流通及中药 OTC 板块关注度提高。

2024 政府工作报告再提中医药，国家扶持态度明确。2024 年发布的政府工 作报告中，中医药再度被提及，文件要求“促进中医药传承创新，加强中医 优势专科建设”，国家对中医药的扶持态度明确。自 2021 年底《关于医保 支持中医药传承创新发展的指导意见》出台后，中药行业的支持政策不断出 台。2022 年 3 月发布的《“十四五”中医药发展规划》为 2025 年前的中药行业发展定下基调。2023 年发布的《中医药振兴发展重大工程 实施方案》具体提出了部署 8 项重点工程 26 个建设项目。我们预计未来 3- 5 年内，有利于中药行业发展的政策仍将继续出台，具体将涉及基药目录调 整、医保扩容、中药创新药进一步扶持等。

新版基药目录近出台，利好具备潜在纳入目录产品的中药龙头。根据《国家 基本药物目录管理办法（修订草案）》，基药目录调整周期原则上不超过 3 年，但因疫情影响，最新版基药目录尚未推出，距离时间最近的 2018 版基 药目录近 6 年。2023 年 5 月国家卫健委药政工作电视电话会议中将基药作 为 2023 年重点工作内容之一，虽然最终新版目录未能于 2023 年出台，但 预计出台时间已较为临近。 参考时间最近的三版基药目录，2009/2012/2018 年版基药目录中成药数量 分别为 102/203/268 个，占比呈现逐步提升趋势。考虑到目录调整的原则之 一为中西医并重，预计新版基药目录中将会有更多中药品种纳入。因中药品 种中存在大量独家品种，若纳入基药目录，产品有望快速放量。

新批次中成药国采及中药饮品集采预计将于 2H24 落地。根据国家医保局于 5 月发布的《关于加强区域协同 做好 2024 年医药集中采购提质扩面的通 知》，湖北将牵头开展新批次全国中成药联盟采购和第一批全国中成药集采 协议期满接续采购，山东则将牵头开展中药饮片联盟采购。

中药配方颗粒：山东 15 省中药配方颗粒集采（全国首次中药配方颗粒 省际联盟集采）结果已于 2024 年 1 月起陆续在联盟内省份落地（2023 年 10 月开标），平均降价 50.77%。此次集采共涉及 200 个中药配方颗 粒品种，涵盖黄芪、当归等较常用品种；

中成药：由湖北牵头的全国中成药集采（大陆地区仅福建和湖南两省未 参与）于 2023 年 6 月开标，集采结果于 11 月起陆续执行，平均降幅 49.36%。此次集采共覆盖 16 个采购组共 42 个中成药产品剂型（包括 13 个独家品种），药品涉及心脑血管、骨科、抗肿瘤等多个治疗领域。此 次考核维度全面，包括价格降幅、医疗机构认可度、综合排名、创新能 力、药材品质、供应保障、信用评价、质量安全等。此外，自 2021 年 湖北牵头的19省中成药集采以来，中成药集采已经在省级层面全面铺开。

医疗服务：鼓励社会办医政策趋势不改，辅助生殖近期政 策利好频出

股价表现：截至 2024 年 6 月 7 日，医疗服务板块跌幅 22%，略微跑赢 MSCI 中国医药指数。板块前瞻市盈率 21x，较过去 5 年均值低 1.5 个标准差。个 股层面，市场关注度较高的爱尔眼科、固生堂、海吉亚、锦欣生殖 YTD 股价 分别下跌 25%、17%、4%、5%。

鼓励社会办医政策趋势不改，民营专科医院近期扶持政策频出。国家层面， 过去 3 年间每年均有鼓励社会办医的国家政策出台，鼓励社 会办医的基调不改。地方层面，上海于 2024 年 5 月印发《关于设置本市社 会办医疗机构的指导意见》及《上海市社会办医疗机构执业审批管理办法》， 提出鼓励和支持发展具备投资和管理背景、有一定规模和特色的社会办医 疗机构，并明确了社会办医疗机构的功能定位、床位要求、审批管理等要求， 鼓励社会办医的政策趋势不改。 在鼓励社会办医的大背景下，辅助生殖等专科赛道近期扶持政策频出，短期 催化剂更为丰富。自北京于 2023 年 7 月将 16 项治疗性辅助生殖技术项目 正式纳入基本医疗保险报销范围后，广西（2023 年 11 月）、甘肃（2024 年 2 月）、内蒙古（2024 年 2 月）、新疆（2024 年 3 月）、山东（2024 年 3 月）、上海（2024 年 6 月）等地逐步跟进。从实施效果看，根据广西医保 局数据，广西将部分治疗性辅助生殖类医疗服务纳入医保后 5 个月内辅助 生殖机构门诊量同比增长 35.64%。

DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划进入收官之年，计划到 2024 年底全国 所有统筹地区全部开展 DRG/DIP 付费方式改革工作。国家医保局于 2021 年 11 月发布了《DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划》，提出：1）从 2022 到 2024 年，全面完成 DRG/DIP 付费方式改革任务，推动医保高质量发展；2） 到 2024 年底，全国所有统筹地区全部开展 DRG/DIP 付费方式改革工作， 2022/23/24 年在 2019-21 年的试点基础上每年分别完成 40%/30%/30%的统 筹地区覆盖；3）到 2025 年底，DRG/DIP 支付方式覆盖所有符合条件的开展 住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。尽管主要是公立医 院诊疗行为受 DRG/DIP 影响，但考虑到民营医院使用医保基金报销的项目 亦会受到 DRG/DIP 管控，我们认为 DRG/DIP 的推广对民营医院医保报销项 目的运营亦提出了更高的要求，长期来看有助于规范行业民营医院诊疗行 为，利好运营效率高、成本控制力强的龙头企业。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）